Стратегия компании привлечения средств портфельных инвесторов в национальной экономике

В период трансформации экономической системы России, структурной перестройки народного хозяйства, падения объёмов производства и всеобщего недостатка источников формирования инвестиционных ресурсов на предприятиях обеспечение непрерывности инвестиционного процесса является важной народнохозяйственной задачей. Российские предприятия остро нуждаются в инвестиционных ресурсах для модернизации и расширения производства. Решить задачу финансирования расширенного воспроизводства позволяет эмиссия и публичное размещение фондовых ценных бумаг.

В развитых капиталистических странах фондовый рынок, являясь составной частью национального финансового рынка, обеспечивает трансформацию сбережений в инвестиции и движение капитала в экономике, создавая условия для ее роста. Запуск инвестиционного механизма посредством мобилизации ресурсов российского фондового рынка невозможен без изучения опыта привлечения средств портфельных инвесторов компаниями в развитых капиталистических странах и странах с переходной экономикой. Необходимость исследования данной темы обусловлена ещё и тем, что исследования западных экономистов в данной области требуют дополнительного и всестороннего анализа с точки зрения возможности применения теоретических подходов и мирового опыта в соответствии со спецификой экономического развития и общественных процессов нашей страны, с учётом её исторических, национальных и социо-культурных особенностей. Важность изучения механизмов функционирования предприятий на фондовом рынке обусловлена, прежде всего, отсутствием опыта использования фондового рынка российскими компаниями. По оценкам экономистов к 2005 году фондовый рынок может обеспечивать от 30 до 50% потребностей предприятий в дополнительных источниках денежных ресурсов, а ожидаемое в ближайшие годы оживление экономической активности и повышение эффективности производства должны сделать ценные бумаги российских эмитентов привлекательными для инвесторов.

Недостаточность исследования проблем привлечения средств портфельных инвесторов определили выбор темы диссертации, цель и основные задачи исследования.

Целью диссертационной работы является теоретическое обоснование подходов и механизмов привлечения компаниями средств портфельных инвесторов, как составной части корпоративной системы управления, и разработка предложений по совершенствованию стратегии привлечения средств портфельных инвесторов компаниями в национальной экономике России. Исследования проводятся на стыке таких экономических дисциплин как корпоративное управление, финансы и макроэкономика.

В соответствии с поставленными целями, работа ориентирована на решение следующих задач:

— определение содержания экономической категории «портфельные инвестиции» и финансового инструментария привлечения средств портфельных инвесторовисследование развития акционерной формы хозяйствования и механизмов финансирования компанийвыявление недостатков и рисков публичной эмиссии корпоративных фондовых ценных бумаг и выработка предложений по их минимизацииизучение моделей финансовых систем и фондовых рынков различных стран, исследование влияния особенностей развития национальной экономики и корпоративных культур в переходный период на инвестиционный процесс и возможность привлечения капиталаанализ российского инвестиционного процесса в переходный период 1992;1998 годов и его современного состоянияисследование становления, текущего состояния и перспектив развития национальной финансовой системы и фондового рынка России, определение его роли, структуры, тенденций развитияопределение условий, возможности и целесообразности использования российскими компаниями механизма IPO (Initial Public Offering (англ.) — первичное публичное предложение корпоративных ценных бумаг) и исследование макроэкономических и внутрифирменных предпосылок и проблем привлечения средств портфельных инвесторовизучение целей, интересов и поведения портфельных инвесторов, прогнозирование объёмов портфельных инвестиций по потенциальным группам портфельных инвесторов на российском фондовом рынкеразработка научно-обоснованной стратегии привлечения средств портфельных инвесторов компаниями в национальной экономике, позволяющую обеспечить предприятия инвестиционными ресурсами и повысить их эффективность в современных экономических условиях;

— обоснование подходов и методов выбора оптимальных инструментов привлечения средств портфельных инвесторов, разработка рекомендаций по использованию методик финансового инжиниринга.

Объектом исследования является компания, созданная для ведения хозяйственной деятельности в форме открытого акционерного общества и планирующая привлечение капитала путём эмиссии фондовых ценных бумаг и их публичного размещения на фондовом рынке. Предмет исследования — управленческие процессы и процедуры по подготовке и осуществлению стратегии компании привлечения средств портфельных инвесторов в национальной экономике для целей финансирования развития предприятия, а также отношения, складывающиеся в процессе портфельного инвестирования между субъектами фондового рынка.

В диссертации использованы работы ведущих отечественных и зарубежных учёных и практиков по проблемам корпоративного управления в современных условиях, инвестиционных отношений, ценных бумаг и фондовых рынков. Теоретическим базисом исследования инвестиционных отношений были труды выдающихся экономистов XIX—XX вв.еков Л. Смита, Д. Рикардо, У. Петти, К. Маркса, Дж. М. Кейнса, Дж. Ван Хорна, Дж. Хикса. Научной основой портфельного инвестирования является, появившаяся в 50-е годы, «Теория рыночного портфеля» Шарпа-Марковица, однофакторная модель рынка капиталов и модель оценки капитальных активов — САРМ (Capital Asset Pricing Model), a также идеи экономистов второй половины XX века Ф. Блека, М. Дж. Гордона, Дж. Линтнера, Дж. Миллера, Ф. Модильяни, Дж. Тобина, М. Дж. Шоулса и др. Наиболее теоретически значимыми по стратегическому корпоративному менеджменту являются работы И. Ансоффа, Д. Арнольда, Б. Карлоффа, Дж. А. Пирса, М. Портера, Р. Робинсона, А. Дж. Стрикленда, К. Дж. Хаттена, М. Дж. Хигинса, Д. Шендела. Разработке теоретических проблем в области построения корпоративной стратегии и привлечения инвестиционных ресурсов посвящены работы отечественных экономистов Алексеева М. Ю., Балабанова И Т., Белоглазовой Г. Н., Винокурова В. А., Виханского О С., Глазьева С. Ю., Идрисова А. Б., Каратуева А. Г., Ковалёва В В., Круглова М. И., Новицкого Н А, Марковой В. Д., Мильнера Б. З., Миркина Я. М., Мотовилова О. В., Молякова Д. С, Романовского М. В., Сенчагова В. К., Торкановского B.C. и др.

Правовой базой диссертационного исследования являются федеральные законы Российской Федерации, указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, нормативные акты Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (ФКЦБ) в части, касающейся работы предприятия на фондовом рынке и его институционального обеспечения. Информационно-статистическую основу настоящего исследования составляют данные органов Госкомстата РФ, материалы печатных и электронных СМИ, данные опросов, экспертные оценки, аналитические обзоры и прогнозы финансово-инвестиционных и консалтинговых компаний.

Выводы автора подтверждают опубликованные в журнале «Рынок ценных бумаг"3 статистические данные о структуре портфелей российских инвестиционных компаний.

1 Блохина Т. Рынок институциональных инвестиций: состояние и перспективы // Вопросы экономики. — 2000. -№ 1. -С.156−159.

2 Экспертные оценки по состоянию на конец 1999; начало 2000 года.

3 Сизов Ю Инвестиционные компании в России. // Рынок ценных бумаг. — 1999. — № 20. — С.84−87.

Структура портфеля инвестиционных компаний.

П квартал 1998 II квартал 1999 Акции торгуемые Е9 Акции не торгуемые? Госбумаги В Векселя И Денежные средства.

Подводя итоги рассмотрения российских макроэкономических предпосылок и проблем привлечения компаниями средств портфельных инвесторов, автор систематизировал макроэкономические факторы в сводной таблице, представленной в Приложении 3.

2.4. Внутрифирменные условия привлечения средств портфельных инвесторов российскими компаниями.

Важнейшим внутрифирменным фактором, влияющим на возможность привлечения компанией средств портфельных инвесторов, является структура капитала. В результате приватизации и акционирования структура капитала большинства российских компаний имеет следующие особенности1: сильное влияние или контроль компании менеджментом, размытость капитала и отсутствие эффективного инвестора, относительно большая доля трудового коллектива, разнонаправленность интересов групп собственников, конфликтность корпоративного управления и отсутствие консенсуса относительно будущего развития компании. Можно выделить четыре основных модели управления российскими акционерными обществами и соответствующие перспективы привлечения средств портфельных инвесторов.

1. Модель с ярко выраженной конфликтностью управления, характерная для компаний с размытой структурой капитала, препятствует привлечению инвестиционных ресурсов.

1 При подготовке данного пункта использованы: Экономика: Учебник./ Под ред. А. С. Булатова. — М.: Изд-во БЕК, 1999., Идрнсов А. Сами виноваты. // Эксперт. — 2000. — № 10. — С. 18−21.

2. Самоуправленческая модель складывается в компаниях с преобладанием в структуре капитала высокой доли руководителей и трудового коллектива. Стремление работников к сиюминутной выгоде, а руководителей — к управлению в узколичных интересах существенно ухудшает экономическое положение предприятия, лишая его инвестиционной привлекательности.

3. Модель управления стратегического (внешнего) инвестора, стремящегося к совершенствованию работы компании и повышению её инвестиционной привлекательности, создаёт основу для развития на основе эмиссии фондовых ценных бумаг.

4. Смешанная модель управления с участием государства, внешнего инвестора и директорского корпуса. В зависимости от перспективности предприятия и соотношения долей основных собственников, управление может тяготеть как к административно-плановым методам хозяйствования, так и к рыночным. Очевидно, что привлечение средств портфельных инвесторов может быть реализовано исключительно при использовании прогрессивных рыночных методов управления.

Автором отмечается неготовность большинства российских компаний, нуждающихся в инвестициях, к реальной работе по их привлечению. Директорскому корпусу, получившему контрольные пакеты на большинстве предприятий, не нужен рынок ценных бумаг: 51% акций не продаются, тем более не размениваются. Опрос, проведенный среди руководителей предприятий различных регионов России, показывает, что количество предприятий, нуждающихся в дополнительном финансировании, составляет от 89 до 96% В то же время, всего 3−7% предприятий готовы обеспечивать финансирование посредством дополнительной эмиссии акций, а, следовательно, передачи прав на участие в управлении Из числа зарегистрированных ФКЦБ эмиссий акций менее 9% были использованы для привлечения дополнительного капитала, остальные осуществлялись для перераспределения собственности. Нежелание расставаться с акциями, внутрифирменные группировки, обеспечивающих контроль, сокрытие информации и неспособность совершенствовать управление предопределили ситуацию, когда акции предприятий в России потеряли свои функции, кроме контрольной.

Анализ зависимости перспектив привлечения средств портфельных инвесторов, экономического положения, форм управления компанией от преобладающей группы собственников в российских компаниях представлен в таблице 22.

• Преобладающие собственники российских компаний, особенности корпоративного развития и перспективы привлечения средств портфельных инвесторов.

Ведущие собственники Преобладающие интересы Преобладающая модель управления Характеристика корпоративного управления Характеристика экономического развития Перспективы привлечения средств портфельных инвесторов.

Директорат компании Сохранение контроля или стремление к абсолютному контролю Максимально длительная закрытость компании Выкачивание прибыли Самоуправленческая Совмещение функций собственников и управляющих Конфликтность Управление в личных интересах Стагнация компании Тяготение к старым формам и методам хозяйствования Цена неконтрольного пакета акций минимальна Выпуск новых акций не осуществляется.

Трудовой коллектив Сохранение рабочих мест. Повышение зарплаты в ущерб интересам предприятия. Быстрая перепродажа акций Самоуправленческая, хаотичная Конфликтность Отсутствие стратегии развития Влияние на экономику ограничено Неблагоприятные перспективы привлечения капитала.

Внешние крупные и мелкие инвесторы Перепродажа акций стратегическим инвесторам (Надежды на быстрый рост стоимости акций не оправдались). Погоня за абсолютным контролем. Рост дивидендов через совершенствование деятельности, Рыночная, прогрессивная Борьба за реальное управление в компании. Ориентация на стратегические цели. Привлечение квалифицированных менеджеров. Стремление к повышению эффективности и прибыльности предприятия. Развитие компании Благоприятные перспективы привлечения капитала.

Государство Сохранение контроля Выгодная продажа акций стратегическим инвесторам Смешанная Самоустранение от управления. Передача функций заинтересованным лицам (де-юре или де-факто) Стагнация компании Допэмиссия акций не осуществляется.

Большинство российских предприятий характеризуется не только неблагоприятной структурой собственности, нежеланием собственников эмиссии фондовых ценных бумаг для привлечения инвестиционных ресурсов и низким качеством корпоративного управления, но и другими негативными факторами. Экономические, организационные и правовые внутрифирменные характеристики, препятствующие привлечению российскими компаниями средств портфельных инвесторов, представлены в Приложении 3.

В то же время, наибольшие шансы на успех имеют крупные, эффективно работающие компании перспективных (стабильных, инфраструктурных и динамично развивающихся) секторов общественного производства, а также отраслей с высокой экспортной ориентацией. Предприятия, способные успешно реализовать стратегию привлечения средств портфельных инвесторов, обычно занимают большую долю рынка или являются лидерами в своей отрасли, обладают конкурентными преимуществами как на внутреннем, так и на внешнем рынке. Они, как правило, используют передовые технологии производства и управления, характеризуются высокой степенью «прозрачности» и узнаваемости, открытости и публичности. Эти компании имеют стабильно высокие финансово-экономические и производственные показатели, стратегию развития, дееспособную менеджерскую команду и обладают успешным опытом реализации инвестиционных программ. Кроме того, компании должны располагать свободными людскими, финансовыми, управленческими, организационными ресурсами.

Говоря о перспективах организации публичного размещения акций и облигаций среди широкого круга инвесторов, можно выделить характеристики предприятий, привлекательные и непривлекательные для потенциальных портфельных инвесторов, представленные в таблице 23. В соответствии с данными характеристиками, можно разделить российские предприятия на три основные группы. Первая группа — не более 100 крупнейших предприятий: РАО «ЕЭС России», РАО «Газпром», «ЛУКойл», «Связьинвест», «Норильский никель». Вторая группа — около 10 000 крупных и средних промышленных предприятий с числом работающих от 200 до 10 000 человек. Компании этих двух групп имеют относительно устойчивое финансовое состояние, являются публичными компаниями и способны решать проблемы финансирования посредством использования широкого спектра инструментов — от банковских займов и лизинга до размещения фондовых ценных бумаг. Поэтому в диссертационном исследовании принимаются во внимание именно эти две группы компаний.

Заключение

.

Сложившиеся в России в 90-е годы инвестиционные пропорции не только не обеспечивают России необходимого развития, но и не могли сохранить уже имеющийся промышленный потенциал. Причиной инвестиционной катастрофы, наряду с сокращением объёмов производства и отсутствием эффективных инвестиционных проектов, явился дефицит источников финансирования инвестиций российских предприятий. Одним из способов решения проблемы финансового обеспечения инвестиционного процесса в России является осуществление компаниями стратегии привлечения средств портфельных инвесторов посредством эмиссии и публичного размещения фондовых ценных бумаг, к которым относятся привилегированные и обыкновенные акции, облигации различных видов, конвертируемые и производные ценные бумаги.

Обобщение классических научных подходов к инвестиционной проблематике, выводов «портфельной теории» и результатов современных исследований российских и зарубежных экономистов позволило рассматривать отношения портфельного инвестирования с точки зрения компаний-эмитентов, как элемент корпоративного стратегического управления, а средства портфельных инвесторов как специфический объект управления. Научной основой составления портфеля ценных бумаг инвесторами является теория Шарпа-Марковеца и модель оценки капитальных активов (САРМ). В диссертации сформулированы основные принципы и выводы современной портфельной теориивыявлены недостатки и риски портфельных инвестиций как для компании-эмитента, так и для портфельных инвесторов, предложены способы их минимизации.

Впервые комплексно определено содержание экономической категории «портфельные инвестиции». Существующая трактовка, принимающая во внимание лишь финансовые аспекты, не адекватна современным условиям и должна быть дополнена с управленческих позиций эмитента. Для инвестора портфельные инвестиции — это финансовые ресурсы, инвестированные в различные ценные бумаги с целью получения дохода без участия в управлении эмитентом и минимизации рисков, что достигается диверсификацией (вложения в ценные бумаги одного эмитента, не должны превышать 510% объёма средств инвестора). Для эмитента — это финансовые ресурсы, мобилизованные посредством эмиссии и публичного размещения фондовых ценных бумаг. Пакет ценных бумаг в руках одного инвестора не должен превышать 5−10% объёма эмиссий.

Автором доказан принцип взаимного соответствия механизмов финансирования компании, фаз становления бизнеса и направлений использования средств. Представлены формы соединения финансовых и материальных ресурсов, простая, акционерная и фондовая. Хотя основными механизмами финансирования корпоративных инвестиций на рубеже веков стали самофинансирование и эмиссия корпоративных ценных бумаг, фондовый механизм финансирования целесообразен только для крупных, публичных и доказавших свою эффективность компаний. Нарушение данного принципа может приводить к финансовым кризисам (США, 2001 г) Поэтому в России осуществление стратегии привлечения средств портфельных инвесторов целесообразно только крупным и крупнейшим открытым акционерным обществам с объёмами потребности в инвестиционных ресурсах от 5 до 100 млн. долларов США.

Автор полагает, что экономическая система России завершила переходный период и является рыночной, а национальный фондовый рынок прошёл все этапы становления (модель Фабера) и, несмотря на существующие проблемы, он может быть использован для привлечения капитала, а отнесение его к разряду «возникающих» неправомерно. В то же время, сопоставляя динамику инвестиций и ВВП в России в 90-е годы, было выявлено, что объемы инвестиций снижаются более быстрыми темпами, чем объем производства. Причины текущих проблем кроются в переходном периоде 1992;1998 гг., поэтому исследованы особенности инвестиционного механизма и модели финансовых систем стран с переходной экономикой.

Выявлены факторы низкой инвестиционной активности хозяйствующих субъектов 4-х групп стран с переходной экономикой, задачи преодоления переходного периода, а также условия и предпосылки использования IPO компаниями стран с переходной экономикой.

Модель финансовой системы и фондового рынка, рождающаяся в переходных экономиках, определяется двумя экономическими факторами: концентрацией акционерных капиталов и ролью банковской системы в финансировании компаний. Доказано, что на формирование модели оказывают также существенное влияние исторические, социо-культурные и институциональные факторы, в том числе система правовых отношений и национальный менталитет. Полярными типами являются американская (англосаксонская) модель финансовой системы, характеризующаяся низкой концентрацией акционерных капиталов и фондовым механизмом финансирования, и германская (рейнская, континентальная) модель с высокой концентрацией капитала компаний (в основном в руках банковских групп) и широким использованием кредитного финансирования. Нельзя утверждать, что какая-то из моделей является более прогрессивной, но широкое и успешное привлечение компаниями средств портфельных инвесторов в национальной экономике возможно только в странах с англосаксонской финансовой системой. Вскрыта тенденция к конвергенции финансовых систем, проведён сравнительный анализ механизмов привлечения капитала компаниями различных стран, находящихся в условиях переходной экономики.

Разработка и осуществление стратегии привлечения средств портфельных инвесторов должна соответствовать контексту реального развития национальной экономической системы. На основе изучения состояния финансовой системы России, структуры собственности и источников финансирования инвестиций предприятий сделан вывод о существующей в России финансовой системе континентального типа. В большинстве стран с переходными экономиками формируются финансовые системы континентального типа. В то же время, автор предполагает, что в ближайшем будущем в России будет складываться специфическая модель, характеризующаяся одновременно высокой концентрацией собственности и относительно равным удельным весом самофинансирования, кредитования и фондового финансирования.

В диссертации исследованы макроэкономические, институциональные и внутрифирменные факторы, препятствующие привлечению средств портфельных инвесторов российскими компаниями в национальной экономикепроанализированы условия и предпосылки использования фондового механизма финансирования предприятиями в РФроль, история и перспективы развития и структура национального фондового рынкаклассифицированы группы портфельных инвесторов, их цели, интересы и поведение. Наибольшими потенциальными финансовыми ресурсами российского фондового рынка являются сбережения физических лиц, средства иностранных институциональных инвесторов и российский капитал, вывезенный за рубеж. Определен потенциал использования компаниями IPO на российском фондовом рынке (на основе прогнозирования объёмов ресурсов по группам портфельных инвесторов), составляющий 4−8 млрд. долларов США ежегодно, при создании благоприятных условий до 70 млрд. долларов США. Только широкое использование ресурсов внутренних портфельных инвесторов в сочетании с государственной поддержкой национального фондового рынка позволяет создать устойчивый и долгосрочный механизм финансирования компаний.

В ходе исследования было выявлено, что предприятие может рассчитывать на привлечения средств портфельных инвесторов только если будет достигнута устойчивая тенденция улучшения финансовых и производственных показателей. Предложены пути совершенствования деятельности российских компаний и подготовки к IPO: организационно-правовая реструктуризация, совершенствование системы управления, улучшение производственных и финансово-экономических показателей.

Исследование теоретических проблем портфельных инвестиций, становления фондовых рынков стран с переходными экономическими системами, макроэкономических и внутрифирменных условий и особенностей современной российской экономики легли в основу авторской методики разработки и реализации стратегии привлечения средств портфельных инвесторов в национальной экономике. Предлагаемая стратегия оптимальна для большинства российских предприятий и состоит из семи этапов. Системность — одно из важнейших преимуществ данной методики построения стратегии. Наиболее важными элементами стратегии привлечения средств портфельных инвесторов являются: планирование инвестиционной программы, подготовка предприятия к ВРО, эмиссия и публичное размещение фондовых ценных бумаг, а также оценка и контроль эффективности стратегии. Автором впервые комплексно определено понятие «стратегия привлечения средств портфельных инвесторов в национальной экономике» по материально-вещественной форме, как часть управленческого процесса, так и по функциональному признаку на стадии реализации стратегии. Следующие методики и предложения имеют элементы научной новизны и практическую значимость.

1. Авторская многофакторная методика «Выбора оптимальных инструментов привлечения капитала и их соответствия стратегическим интересам компании» позволяет определять механизмы и конкретные инструменты привлечения капитала, адекватные текущему макроэкономическому состоянию, внутрифирменным условия и требованиям общекорпоративной стратегии.

2. Методика определения отраслевых приоритетов портфельных инвесторов на основе расчета индекса отраслевой инвестиционной привлекательности позволяет прогнозировать целесообразность и успешность ЕРО предприятиями различных отраслей экономики России.

3. Рекомендации по использованию модели оценки долгосрочных активов (САРМ), по принятию управленческих инвестиционных решений эмитентами на основе прогнозируемой средневзвешенной стоимости капитала (WACC) и другие авторские предложения содействуют разработке научно-обоснованной инвестиционной программы.

4. Применение предложенных автором форм и методов финансового инжиниринга эмиссии и размещения фондовых ценных бумаг повышает их инвестиционную привлекательность и объёмы привлечённых средств. В диссертации рассмотрены экономические, правовые и организационные аспекты эмиссии и размещения фондовых ценных бумаг в РФ.

5. Авторская методика количественной оценки экономической эффективности стратегии привлечения средств портфельных инвесторов в национальной экономике, в основе которой лежит определение коэффициента, рассчитываемого как отношение чистой приведённой стоимости эффекта от использования привлечённых средств портфельных инвесторов к сумме фактически произведённых постоянных, переменных расходов и дисконтированной стоимости капитала. Данный подход даёт возможность на стадии планирования определять целесообразность привлечения средств портфельных инвесторов в национальной экономике, а в процессе реализации стратегииконтролировать и оценивать её эффективность.

Разработка и осуществление компаниями стратегии привлечения средств портфельных инвесторов в национальной экономике обеспечивает их необходимыми инвестиционными ресурсами, приводит к совершенствованию управления и расширению производства, ускорению научно-технического прогресса, повышению производительности и обеспечивает долгосрочный экономический рост.