Формирование оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий

Актуальность темы

исследования. Активизация инвестиционной деятельности российских предприятий становится особо значимой в условиях модернизации отечественной экономики. Определяя масштабы, темпы роста и уровень конкурентоспособности предприятий, она способствует макроэкономической стабилизации хозяйственной системы общества и ускорению ее перехода к качественно новой ступени развития.

Характерной особенностью инвестиционной деятельности предприятий на современном этапе является рост многообразия привлекаемых источников финансирования как результат перехода к рыночной модели инвестирования с присущим для нее изменением соотношения между внутренними и внешними источниками финансирования инвестиций. В этих условиях одной из приоритетных задач финансового менеджмента, от качественного решения которой во многом зависит эффективность инвестиционной деятельности, является формирование оптимальной структуры источников ее финансирования. На этой основе обеспечиваются необходимый уровень доходности и финансовой устойчивости, динамическое финансовое равновесие, максимизация инвестиционной стоимости предприятий.

Назревшие потребности отечественной хозяйственной практики обусловливают пристальное внимание к проблемам управления источниками финансирования инвестиционной деятельности, структурой капитала, стоимостью предприятия, разрабатываемым экономической наукой Запада на протяжении последних десятилетий, а также интенсификацию поиска методического инструментария, адекватного новым задачам. По мере становления рыночного хозяйства в России происходит смена парадигмы финансового анализа, развиваются теоретические и методические основы современного финансового менеджмента. Задачи в этой области осложняются тем, что в силу существенной специфики становления рыночных отношений в России подходы, выработанные научной мыслью Запада, не могут быть использованы без адаптации к российским условиям. Возрастание роли управления предприятиями, нацеленного на рост их стоимости, применительно к политике финансирования инвестиционной деятельности, обусловливает потребность в научном осмыслении и обосновании инвестиционно-финансового подхода к формированию оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий, разработке моделей и инструментов, обеспечивающих эту оптимизацию.

Степень разработанности проблемы. Различные теоретические и методические аспекты проблемы формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий нашли отражение в работах зарубежных и отечественных ученых.

Основные методологические подходы к исследованию инвестиционной деятельности предприятий и источников ее финансирования разработаны в классических трудах Дж. М. Кейнса, К. Маркса, А. Маршалла, А. Пигу, А. Смита, Дж. Стиглица, Дж. Тобина, М. Фридмена, Ф. Хайека, Д. Хикса и др.

Проблемы формирования и управления структурой капитала, ее влияния на конечные результаты деятельности компаний исследованы в фундаментальных трудах Г. Аккерлофа, М. Бреннана, Дж. Ван Хорна, Дж. Вахови-ча, М. Йенсена, X. Леланда, М. Майерса, Р. Масюлиса, У. Меклинга, Р. Мер-тона, М. Миллера, Ф. Модильяни, Р. Радклиффа, У. Шарпа, Дж. Уильямса, Дж. Уорнера и др.

Различные аспекты финансирования инвестиционной деятельности предприятий в современной экономике рассмотрены в работах И. А. Бланка, В. В. Бочарова, Р. Брейли, Ю. Бригхэма, Д. Блэкуэлла, C.B. Валдайцева, Л.Дж. Гитмана, Б. Гринвалда, М. Д. Джонка, М. Н. Крейниной, А. Б. Крутика, В. В. Ковалева, Д. Кидуэлла, С. Майерса, Я. М. Миркина, Е. Г Никольской, Е. С. Стояновой, A.B. Хаустова и др.

Специфика формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в условиях рыночных преобразований экономики России раскрыта в работах И. Т. Балабанова, B.C. Барда, B.C. Ивановского, И. В. Ивашковской, Л. Л. Игониной, А. З. Дадашева, Т. Н. Даниловой, В. А. Слепова, Д. Г. Черника, Е. Г. Ясина и др.

Однако, несмотря на всю ценность проведенных исследований, многие существенные аспекты формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в условиях современного этапа развития отечественной экономики остаются недостаточно разработанными. Анализ работ, представленных в экономической литературе, свидетельствует о преобладании бухгалтерского подхода к анализу структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, когда в основу оценки эффективности этой структуры кладутся показатели прошлой деятельности предприятий, что не позволяет обеспечить политику финансирования инвестиционной деятельности, подчиненную целям долгосрочного роста предприятий.

Теоретическая и практическая значимость проблемы формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий на современном этапе развития российской экономики, степень ее научной разработки обусловили выбор темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования

Цель диссертационного исследования состоит в обосновании инвестиционно-финансового подхода и разработке методического инструментария формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий.

Поставленная цель исследования обусловила необходимость решения комплекса взаимосвязанных задач:

— уточнить экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия;

— раскрыть понятие, источники, методы и инструменты финансирования инвестиционной деятельности предприятия;

— установить основные подходы к формированию оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия;

— выявить особенности формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий и их структуры в российской экономике;

— проанализировать динамику и структуру источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий;

— исследовать взаимосвязь структуры источников финансирования предприятий и результатов их деятельности;

— обосновать принципы формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия;

— разработать модель инвестиционно-финансового выбора, обеспечивающую оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является процесс финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике. Предметом исследования выступает система финансовых отношений, складывающихся в процессе формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности на современном этапе развития российской экономики.

Область исследования по паспорту специальности 08.00.10: Часть 1. Финансы: 3. Финансы хозяйствующих субъектов: 3.20. Источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала- 3.25. Финансы инвестиционного и инновационного процессов, финансовый инструментарий инвестирования.

Теоретико-методологической основой исследования выступают фундаментальные концепции, представленные в классических и современных трудах зарубежных и отечественных ученых в области финансового менеджмента, формирования структуры источников финансирования инвестационной деятельности предприятий. В процессе исследования были использованы концептуальные положения теории экономических систем, воспроизводства, переходной экономики, инвестиций, структуры капитала, стоимости фирмы, а также системный, воспроизводственный и субъектно-объектный подходы к изучению закономерностей формирования и развития экономических систем и явлений.

Инструментарно-методический аппарат работы. В процессе обоснования теоретических аспектов формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий использовались общенаучные методы: диалектический и исторический, дедукция, индукция, категориальный, системный, количественный и качественный анализ и синтез. В ходе решения частных задач применялись методы ситуационного, сравнительного, стратегического, финансового и экономико-математического анализа, статистических исследований, экспертных оценок, табличной и графической визуализации статистических данных.

Информационная и нормативно-правовая база исследования представлена содержанием монографий, научных статей, тезисов докладов и других публикаций российских и зарубежных ученых по проблемам формирования структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятийзаконодательными и нормативными актами РФ, регламентирующими сферу финансов инвестиционного процесса.

Эмпирическую базу исследования составили статистические данные федеральных и региональных статистических органов, Министерства финансов РФ, ФСФР, Центрального банка РФинформационные, аналитические материалы и экспертные оценки российских и зарубежных информационно-статистических и аналитических агентств, финансовая отчетность ряда российских предприятий, Интернет-ресурсы, а также собственные расчеты соискателя.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из предположения о наличии взаимосвязи структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия и его инвестиционной стоимости. В отличие от бухгалтерского подхода к формированию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, построенного на оценке ретроспективных показателей, инвестиционно-финансовый подход ориентирован на рост инвестиционной стоимости предприятия. Разработанный на основе инвестиционно-финансового подхода методический инструментарий позволяет обеспечить оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий с учетом требуемой доходности инвестируемого капитала, альтернативных издержек, динамизма и неопределенности рыночной среды.

Основные положения работы, выносимые на защиту.

1. Комбинирование исследовательских ресурсов системного, воспроизводственного и субъектно-объектного подходов к анализу инвестиционной деятельности предприятий позволяет выявить ее специфику как динамической системы, выделить фундаментальный, устойчивый цикл движения, раскрыть внутреннюю структуру и функциональные характеристики структурных элементов, уточнить этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия. Экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия под углом зрения указанных подходов выступает как система экономических отношений, связанных с динамическим процессом мобилизации инвестиционных ресурсов и их трансформации в инвестиционные вложения, в ходе которого реализуются этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия — прирост инвестируемого капитала в форме чистого дохода и рост инвестиционной стоимости предприятия.

2. Инвестиционная деятельность предприятий в условиях рыночной модели инвестирования связана с поиском эффективных решений в области определения возможных источников финансирования инвестиций, способов их мобилизации и использования. Система финансового обеспечения инвестиционной деятельности предприятий представляет собой единство источников, методов и инструментов финансирования инвестиционной деятельности, складывающихся в результате функционирования внутренних и внешних финансовых отношений предприятия, связанных с формированием инвестируемого капитала предприятияуказанные отношения составляют экономическое содержание финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Основными методами финансирования инвестиционной деятельности предприятия являются: внутреннее самофинансирование, акционерное финансирование, кредитное финансирование, лизинговое финансирование, бюджетное финансирование, и смешанное финансированиеих реализация осуществляется посредством соответствующих им инструментов.

3. Исследование основных подходов к оптимизации структуры источников финансирования инвестиций свидетельствует о том, что распространенный в финансовом анализе бухгалтерский подход, строящийся на основе ретроспективных показателей деятельности предприятий, не позволяет выстроить политику финансирования инвестиционной деятельности, адекватную целям долгосрочного роста предприятияметодологической основой формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиций служит подход, сформированный в процессе эволюции теорий структуры капитала, устанавливающий взаимосвязь структуры капитала и стоимости предприятия, критерии оптимизации структуры капитала и необходимость учета воздействующих на нее факторов. Его адаптация к задаче оптимизации структуры источников финансирования инвестиций позволяет обосновать инвестиционно-финансовый подход, в соответствии с которым при формировании оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия следует исходить из максимизации инвестиционной стоимости предприятия.

4. Существенными особенностями формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в условиях рыночных преобразований российской экономики являются: качественные сдвиги в их структуре, связанные со снижением значимости бюджетных ассигнований и повышением роли собственных средств предприятий, частных инвестиций и заемных средствболее низкая суммарная доля прибыли и амортизационных отчислений в общем объеме источников финансирования инвестиций в основной капитал, чем в странах с развитой рыночной экономикойсдвиги в структуре собственных средств в сторону сокращения доли прибыли и повышения доли амортизациипостепенный рост инвестиционного банковского кредитования реального сектора на фоне улучшения показателей деятельности банковской системынедостаточный уровень реализации инвестиционной функции фондового рынканеэффективная структура иностранных инвестиций, характеризующаяся низким удельным весом прямых инвестиций. Совокупный объем и структура источников финансирования инвестиций в производственной сфере не в полной мере соответствуют требованиям устойчивого инвестиционного развития и модернизации экономики.

5. Анализ структуры источников финансирования инвестиционной деятельности (на примере ряда российских телекоммуникационных компаний) свидетельствует о сохранении высокой доли собственных финансовых ресурсов (прежде всего, прибыли), замедлении темпов роста заемных средств в кризисных периодах, реструктуризации долга при повышении доли долгосрочных заемных источников. Являясь быстрорастущими предприятиями, телекоммуникационные компании использовали собственный капитал как потенциал для привлечения долгосрочных заемных средств, широко применяя такие рыночные инструменты внешнего финансирования инвестиций, как инвестиционные кредиты и облигационные займы.

6. Исследование взаимосвязи структуры источников финансирования инвестиционной деятельности и результатов деятельности телекоммуникационных компаний (путем анализа влияния плеча финансового левериджа на чистую прибыль, экономическую рентабельность, рентабельность собственного капитала, а также построения кривой безразличия) свидетельствует о наличии существенной зависимости рассматриваемых параметров. Однако бухгалтерский подход к анализу структуры инвестируемого капитала, реализуемый на основе традиционных приемов оценки величины и соотношений собственного и заемного капитала предприятий, не позволяет объективно судить об адекватности политики финансирования инвестиционной деятельности ее стратегическим целям. Это обусловливает необходимость реализации финансово-инвестиционного подхода и разработки на его основе методического инструментария, обеспечивающего поиск оптимальных значений структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия, исходя из критерия максимизации его инвестиционной стоимости.

7. Формирование оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия определяет необходимость учета особенностей использования собственных и заемных источников и их отдельных составляющих, а также суммарного воздействия комплекса факторов, определяющих соотношение уровней доходности и риска вложения инвестируемого капитала. Это требует обоснования принципов формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия, лежащих в основе принятия комплекса сложных и обоснованных решений, связанных со структурированием инвестиционных сделок, выбором конкретных финансовых инструментов, разработкой графика планирования денежных поступлений и выплат разным типам инвесторов, регулированием рисков, возникающих при использовании разных финансовых инструментов, формулированием условий инвестиционных соглашений и договоров.

8. Модель инвестиционно-финансового выбора оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предполагает, что понятие инвестиционной стоимости компании связано с суммой дисконтированных потоков свободных денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущемприменяемая при этом ставка дисконтирования выступает как ставка средневзвешенных затрат на инвестируемый капитал, учитывающая, с одной стороны, совокупные требования кредиторов и собственников к доходности, а, с другой, — затраты предприятия по мобилизации инвестируемого капитала. Математическая формализация модели представляет собой двухкритериальную задачу максимизации инвестиционной стоимости предприятия и минимизации ставки средневзвешенных затрат на инвестируемый капитал с учетом допустимых рисков и требуемой доходности, которая может быть решена методом линейной свертки частных критериев.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в обосновании инвестиционно-финансового подхода к формированию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий, разработке методов и моделей, обеспечивающих оптимизацию указанной структуры на базе роста инвестиционной стоимости предприятий.

Приращение научного знания, полученное в работе, представлено следующими элементами:

— уточнены на основе комбинирования методологического инструментария системного, воспроизводственного и субъектно-объектного подходов субъектно-объектные характеристики, условия, этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия, что в отличие от ранее достигнутых результатов позволило раскрыть экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия как сложной, динамической воспроизводственной системы и обосновать ее функциональное назначение;

— определено понятие финансирования инвестиционной деятельности предприятия как системы финансовых отношений предприятия, связанных с мобилизацией внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности посредством использования особых методов и инструментов с целью формирования инвестируемого капитала предприятия, которое в отличие от определений, имеющихся в экономической литературе, более полно отражает элементный состав, функциональное содержание и цель этой системы;

— раскрыта сущность оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия как такого соотношения всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация инвестиционной стоимости предприятия с учетом допустимого риска и нормы доходности, заданной средневзвешенной стоимостью используемых источников, что позволило сформулировать отличия финансово-инвестиционного от традиционного бухгалтерского подхода к формированию оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия;

— выделены ключевые характеристики процесса формирования источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий и их структуры, связанные с изменением роли внутренних и внешних способов мобилизации инвестиционного капитала на различных этапах развития экономики страныустановлена взаимосвязь структуры источников финансирования и финансовых результатов деятельности предприятий, выражающаяся в существенном влиянии уровня финансового левериджа на изменчивость чистой прибыли и рентабельность собственного капитала;

— обоснована система принципов формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности, включающая: учет сложной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности, соответствие сроков привлечения источников финансирования инвестиционной деятельности целям их использования, учет суммарного воздействия факторов внутренней и внешней среды и асимметричности информации, нацеленность на максимизацию инвестиционной стоимости предприятия;

— разработаны модель инвестиционно-финансового выбора, обеспечивающая оптимизацию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, и методический инструментарий, содержащий комплекс инструментов количественной и качественной оценки элементов и параметров модели, которые, в отличие от имеющихся разработок, базируются не на бухгалтерском, а на инвестиционно-финансовом подходе.

Теоретическая значимость исследования заключается в том, что полученные в нем положения и выводы развивают и дополняют ряд существенных аспектов теории финансов, финансового менеджмента, могут служить теоретической основой для разработки финансовой политики предприятия в части управления структурой источников финансирования их инвестиционной деятельности.

Практическая значимость работы состоит в том, что содержащиеся в ней основные выводы и рекомендации могут быть эффективно применены в хозяйственной практике российских предприятий при создании систем управления структурой источников финансирования их инвестиционной деятельности, а также использоваться в преподавании ряда учебных курсов высшей школы: «Теория финансов», «Финансы предприятий (организаций»), «Финансы корпораций», «Финансовый менеджмент», «Инвестиции».

Апробация результатов исследования. Основные положения, выводы и практические рекомендации, полученные в ходе исследования, были апробированы в докладах, выступлениях соискателя на международных, межрегиональных и вузовских научно-практических конференциях в городах Краснодар, Махачкала, Ставрополь, Сочи в 2004 — 2010 годах.

Ряд положений диссертации использован при разработке финансово-инвестиционной политики ряда предприятий Краснодарского края, а также в преподавании учебных курсов «Теория финансов», «Финансы предприятий (организаций»), «Финансовый менеджмент», «Инвестиции» в Институте экономики, права и гуманитарных специальностей (г. Краснодар).

Публикации результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования нашли отражение в 10 научных публикациях соискателя общим объемом 4,9 п. л., из них авторский вклад — 4,2 п.л.

Структура диссертационной работы. Исследование состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка использованных источников (172 наименования). Работа содержит 15 таблиц, 30 рисунков и 19 приложений.

Заключение

.

1. Инвестиционная деятельность играет ключевую роль в фундаментальных экономических процессах, протекающих как на уровне всей экономики, так и на уровне отдельных предприятий. В диссертации рассмотрены основные подходы к определению инвестиционной деятельности и ее понятийного ядра — инвестиций, содержащиеся в экономической литературе, обоснован вывод о том, что одной из причин понятийных расхождений являются изъяны методологического характера, заключающиеся в смешении макрои микроэкономического уровней исследования.

Формирующийся в экономической литературе рыночный подход к сущности инвестиций основывается на признании связи инвестиций с приростом капитальной стоимости в форме чистого дохода как мотива инвестиционной деятельности, рассмотрении инвестиций в единстве ресурсов, вложений и отдачи вложенных средств, а также включении в состав объектов инвестирования любых вложений, дающих доход (прибыль) или иной полезный эффект. Однако сами характеристики дохода, сформированного приростом капитальной стоимости, различаются, если рассматривать их с макроэкономических и микроэкономических позиций. На макроэкономическом уровне доход выражается в приросте общественного капитала, который достигается при вложении инвестиционных ресурсов в реальный экономический сектор. На микроэкономическом уровне доход является результатом любого вложения индивидуального капитала, осуществляемого с целью его возрастанияпри этом такие вложения могут носить как производительный, так и не производительный характер.

Производительный характер присущ инвестициям, обеспечивающим воспроизводство и прирост не только индивидуального, но и общественного капиталасубъектами производительных инвестиций являются предприятия реального сектора экономики, что обусловливает определяющее значение их инвестиционной деятельности для экономической системы общества. Непроизводительные вложения выступают как инвестиции с позиций экономического субъекта, они сопряжены с получением чистого дохода как целевой установки инвестора, однако на макроэкономическом уровне их реализация ведет к трансфертному перераспределению совокупного дохода общества, а не приросту реального капитала.

В работе выделены методологические положения, представленные в фундаментальных трудах исследователей, реализующих системный и воспроизводственный подходы к анализу экономических отношений в рамках классической, неоклассической, марксистской и кейнсианской парадигм, обосновано положение о том, что особенности инвестиционной деятельности предприятий могут быть раскрыты на основе комбинирования исследовательских возможностей системного, воспроизводственного и субъектно-объектного подходов. Исходя из этого, в работе рассмотрена специфика инвестиционной деятельности предприятий как динамической системы, выделен фундаментальный, устойчивый цикл ее движения, раскрыты внутренняя структура и функциональные характеристики структурных элементов (прежде всего, субъектов инвестиционной деятельности, объектов инвестиционной деятельности, и возникающих в процессе инвестиционной деятельности экономических отношений).

В работе установлены этапные и перспективные цели инвестиционной деятельности предприятия. Этапная цель связана с реализацией отдельно взятого инвестиционного цикла, под которым понимают движение инвестиций от момента мобилизации инвестиционных ресурсов до возмещения вложенных средств и прироста капитальной стоимости в форме чистого дохода. Именно этот аспект, как показало исследование, отражен в имеющихся в экономической литературе определениях инвестиционной деятельности. Вместе с тем движение инвестиций в ходе инвестиционной деятельности предприятий носит постоянно повторяющийся и возобновляемый характер, что формирует основу для его анализа в долгосрочной перспективе и определения перспективной цели инвестиционной деятельности предприятия. Последняя состоит в стабильном превышении доходов от инвестирования над вложенными инвестиционными ресурсами, обеспечивающем в долгосрочном периоде с учетом динамизма и неопределенности рыночной среды возрастание чистого дисконтированного денежного дохода, и в свете современной теории финансов, может рассматриваться как рост инвестиционной стоимости предприятия.

На основе проведенного исследования в работе уточнено экономическое содержание инвестиционной деятельности предприятия как системы экономических отношений, связанных с динамическим процессом мобилизации инвестиционных ресурсов и их трансформации в инвестиционные вложения в целях прироста инвестируемого капитала в форме дохода и увеличения инвестиционной стоимости предприятия с учетом риска изменений внутренней и внешней среды.

2. Осуществление инвестиционной деятельности российских предприятий в условиях перехода к рыночной модели инвестирования связано с поиском эффективных решений в области определения возможных источников финансирования инвестиций, способов их мобилизации и использования.

В диссертации рассмотрены имеющиеся в экономической литературе классификации источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, уточнен состав внутренних и внешних источников, собственных, привлеченных и заемных средствобосновано положение о различных способах участия указанных средств в формировании инвестируемого капитала предприятия.

На основе анализа и обобщения взглядов, представленных в экономической литературе, в работе раскрыта сущность системы финансового обеспечения инвестиционной деятельности предприятий как единства источников, методов и инструментов финансирования инвестиционной деятельности. Отмечено, что, несмотря на активно использование в экономических публикациях понятия финансирования инвестиционной деятельности, оно остается недостаточно разработанным. С целью дополнения существующего понятийного аппарата теории финансов инвестиционного процесса в работе предложено определение финансирования инвестиционной деятельности предприятия как системы финансовых отношений предприятия, связанных с мобилизацией внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности посредством использования особых методов и инструментов с целью формирования инвестируемого капитала предприятия. Данная система представлена определенной совокупностью внутренних и внешних финансовых отношений предприятия. Внутренние финансовые отношения включают отношения, складывающиеся в связи использованием предприятиями части чистой прибыли, амортизационных отчислений и иных собственных источников инвестиционной деятельности. Внешние финансовые отношения, возникающие в процессе финансирования инвестиционной деятельности, охватывают широкий спектр экономических связей предприятия с иными экономическими субъектами по поводу мобилизации разнообразных привлеченных и заемных источников финансирования инвестиционной деятельности.

Под методом финансирования понимается механизм привлечения инвестиционных ресурсов с целью финансирования инвестиционной деятельности предприятия. В работе уточнен состав основных методов финансирования инвестиционной деятельности предприятия, к которым отнесены: внутреннее самофинансирование, акционерное финансирование, кредитное финансирование, лизинговое финансирование, бюджетное финансирование, и смешанное финансирование. Реализация указанных методов осуществляется посредством соответствующих им инструментов. В диссертации дана общая характеристика основных методов и инструментов финансирования инвестиционной деятельности предприятий.

3. Многообразие источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий определяет необходимость поиска решений, обеспечивающих оптимизацию их структуры. Под структурой источников финансирования инвестиционной деятельности в работе понимается не только соотношение собственного и заемного капиталов, но и их составляющих (прибыли, амортизации, эмиссии акций, облигаций, банковского кредита, коммерческого кредита, лизинга и др.).

Основные подходы к оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий формируются на основе теорий структуры капитала. В работе показано, что в рамках сложившейся традиции бухгалтерского анализа проблема оптимизации структуры капитала предприятия сводится к обеспечению такого соотношения собственного и заемного капитала предприятия, при котором достигаются требуемые значения стандартных финансовых коэффициентов (финансового рычага, прибыли на акцию, рентабельности собственного капитала), а также определению точек равновесия, позволяющих сопоставить альтернативные варианты финансирования. В диссертации исследовано другое направление анализа структуры капитала, являющееся составной и важнейшей частью современной теории финансов и формирующее основу выбора направлений развития и источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия. Раскрыты особенности основных подходов в рамках этого научного направления (традиционная теория структуры капиталатеория индифферентности структуры капиталакомпромиссная теория структуры капитала, теории влияния асимметрии информации на оптимизацию структуры капитала) и показана их трансформация в направлении, отражающем переход от упрощенных и тео-ретизированных представлений к научному осмыслению реальных многофакторных процессов формирования структуры капитала.

Результаты предпринятого анализа и их адаптация к проблеме оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия позволили обосновать ряд следующих выводов:

— структура капитала предприятий является важным стратегическим параметром и инструментом обоснования управленческих решений, направленных на повышение рациональности и результативности формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий. С одной стороны, слишком низкая доля заемного капитала фактически означает недоиспользование источника финансирования, потенциально более дешевого, чем собственный капитал, и формирование более высоких затрат на капитал, что ведет к росту требований к доходности будущих инвестиций. С другой стороны, при доминировании заемного капитала растут вероятность неплатежа и риски инвестора, что также обусловливает повышение требований к доходности капитала;

— вектор эволюции теорий структуры капитала связан с обоснованием взаимосвязи структуры капитала с рыночной стоимостью предприятия, формированием методического инструментария критериев оптимизации структуры капитала. Применительно к задаче оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия таким критерием служит максимизация инвестиционной стоимости предприятия, которая достигается с учетом допустимых рисков и требуемой доходности, заданной средневзвешенной стоимостью всех используемых источников. Оптимальную структуру источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия можно определить как такое соотношение всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация инвестиционной стоимости предприятия с учетом допустимого риска и требуемой нормы доходности;

— бухгалтерский подход к оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий, строящийся на основе показателей прошлой деятельности предприятий, не позволяет обеспечить политику финансирования инвестиционной деятельности, подчиненную целям долгосрочного роста предприятия, что определяет необходимость использования финансово-инвестиционного подхода, отражающего взаимосвязь структуры источников финансирования инвестиционной деятельности с инвестиционной стоимостью предприятия.

4. На начальном этапе рыночных преобразований в России, связанных с переходом к иной экономической модели, ведущим направлением изменения структуры источников финансирования инвестиций явилось снижение доли бюджетных ассигнований и увеличение доли собственных средств предприятий, частных инвестиций и заемных средств. Изменение структуры инвестиционного капитала и статуса субъектов инвестирования в период рыночных реформ не привело к ожидаемым результатам — масштабной активизации их инвестиционной деятельности, расширению спектра источников финансирования инвестиций. Децентрализация инвестиционной деятельности сопровождалась резким ее свертыванием, снижением совокупного инвестиционного потенциала при оттоке капитала из материального производства в сферу торговых и финансовых услуг. Основными инвесторами оказались сами предприятия реального сектора, на долю которых приходилось более 80% от общего объема инвестиций. Доля средств, привлеченных предприятиями в финансирование инвестиций в основной капитал за счет банковских кредитов не превышала 3−4%, а размещения акций — 1% от общего объема источников финансирования.

В 2000;2007 гг. макроэкономическая стабилизация, положительные тенденции в реальном секторе экономики, снижение доходности финансовых рынков способствовали росту внутренних и внешних источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий. Этот период характеризовался устойчивым абсолютным и относительным ростом инвестиций в основной капитал, что было обусловлено необходимостью его модернизации и обновления.

Мировой финансовый кризис 2008;2009 гг. оказал существенное негативное воздействие на динамику инвестиционной деятельности российских предприятий. В кризисных условиях, когда возможности получения инвестиционных кредитов были ограничены и задачи привлечения долгосрочных инвестиций для расширения производства значительно усложнились, сначала сократились темпы роста инвестиций в основной капитал, а затем и их абсолютные значения.

Исследование позволило выделить ряд современных тенденций формирования источников финансирования инвестиционной деятельности российских предприятий:

— суммарная доля прибыли и амортизационных отчислений в структуре источников финансирования инвестиций в основной капитал российских предприятий существенно ниже, чем в странах с развитой рыночной экономикой (37−47% против 70−80%), в частности, в силу этого обстоятельства посткризисное экономическое оживление не сопровождалось существенным снижением доли собственных средств в общем объеме источников финансирования инвестиционной деятельности предприятийдинамика структуры собственных источников финансирования инвестиций характеризуется сокращением доли прибыли и повышением доли амортизации;

— несмотря на наметившуюся тенденцию роста кредитования реального сектора и позитивные изменения показателей деятельности российского банковского сектора, уровень развития ресурсной базы банков недостаточен для решения задач эффективного финансирования инвестиционной деятельности в целях обеспечения модернизации экономики страны;

— российский фондовый рынок носит преимущественно спекулятивный характер, его инвестиционная функция, несмотря на рост стоимости обращающихся корпоративных ценных бумаг и постепенное посткризисное восстановление рынка акций, реализуется в недостаточной степени, что препятствует использованию долгосрочных фондовых инструментов для получения необходимого реальной экономике объема финансовых ресурсов для инвестиционной деятельности. В 2009 г. доля средств от выпуска корпоративных облигаций в общем объеме источников финансирования инвестиций в основной капитал составила 0,1, а от эмиссии акций — 1,0%, в 2010 г., соответственно, 0,01 и 1,4%;

— иностранные инвесторы, оценивая в целом российский рынок как емкий и перспективный, считают его высоко рискованным и занимают осторожную выжидательную позицию в отношении прямых инвестиций. Доля иностранных инвестиций в общем объеме инвестиций в основной капитал в 2010 г. составила 3,8%.

На основе обобщения теоретического материала и анализа статистических данных в работе сделан вывод о том, что совокупный объем и качество источников финансирования инвестиций в производственной сфере пока не является в полной мере адекватным для устойчивого инвестиционного развития экономики.

5. Динамика и структура источников финансирования инвестиционной деятельности рассмотрена на примере трех крупных телекоммуникационных компаний, относящихся к активно развивающейся, инвестиционноемкой и информационно прозрачной (относительно других секторов российской экономики) отрасли связи: ОАО «Южная телекоммуникационная компания» (ЮТК), ОАО «Уралсвязьинформ» (Уралсвязь) и ОАО «Дальневосточная компания электросвязи» (Дальсвязь). Источником анализа послужила финансовая отчетность компаний, составленная в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО).

Исследование показало, что положительная динамика роста общего объема финансовых ресурсов компаний отрасли, отмечаемая в 2006 — 2007 гг., в 2008 — 2010 гг. под влиянием финансового кризиса замедлилась. Темпы роста заемных источников финансовых ресурсов по сравнению с темпами роста собственных средств в условиях кризиса были более низкими, что наложило отпечаток на изменение структуры источников финансирования деятельности компаний в сторону существенного уменьшения доли заемного и повышения доли собственного капитала, которое преимущественно обеспечивалось потенциалом роста прибыли компаний. Доля нераспределенной прибыли в собственном капитале за 2006;2010 гг. увеличилась у компании.

ЮТК" с 69,7% до 78,8%), у компании «Уралсвязьинформ» — с 56,6% до 72,6%, у компании «Дальсвязь» — с 26,2% до 11,9%.

Снижение плеча финансового рычага у анализируемых компаний в 2006 — 2010 гг. объясняется не только снижением доступа к заемным ресурсам в условиях финансового кризиса, но и взвешенной политикой управления капиталом. Наиболее существенным данное снижение было у компаний «Уралсвязьинформ» и «Дальсвязь» — соответственно, в 1,75 и 1,73 разав компании «ЮТК» заемные ресурсы превышали собственные в 2006 г. в 2,78 раза, а в 2010 г. — в 2,22 раза.

В структуре финансовых ресурсов телекоммуникационных компаний преобладал перманентный капитал, что является важным положительным стабилизирующим фактором. Долгосрочные заемные средства компаний в течение исследуемого периода формировались за счет банковских кредитов и облигационных займов.

Проведенный анализ свидетельствует о том, что собственные средства продолжают играть важную роль в структуре источников финансирования инвестиционной деятельности телекоммуникационных компаний, при этом они являются потенциалом для привлечения заемных средств путем использования рыночных механизмов внешнего финансирования.

6. Исследование взаимосвязи структуры источников финансирования телекоммуникационных компаний и результатов их деятельности показало наличие существенной зависимости анализируемых параметров. Выявлено, что чем больше относительный объем привлекаемых заемных средств, тем выше уровень финансового левериджа и более изменчива чистая прибыль. Повышение доли заемных финансовых ресурсов в общей сумме долгосрочных источников приводит к росту непредсказуемости изменения величины чистой прибыли. При высоких значениях эффекта финансового левериджа связь между чистой прибылью и прибылью до вычета процентов и налогов приобретает все более нелинейный характер. Эмпирические данные подтвердили, что соотношение между заемными и собственными средствами (плечо рычага) мультиплицирует эффект, получаемый за счет соответствующего дифференциала, но увеличение плеча рычага и, соответственно, финансового риска имеет пределы, поскольку рост рентабельности собственного капитала продолжается до определенного момента, после которого кривая рентабельности приобретает нисходящий характер. Это связано с возрастанием финансовых издержек по привлечению заемных средств и динамикой ожидаемого уровня экономической рентабельности.

В ходе исследования обосновано, что проблема оптимизации структуры инвестируемого капитала не может быть решена посредством построения моделей точек безразличия (равновесия). Такие модели, как показано, только отражают зависимость прибыли и рентабельности от использования методов финансирования и, кроме того, опираются на показатели прошлой деятельности предприятий. Результатом анализа, в этом случае, является определение структуры капитала, обеспечивающей состояние, при котором сравниваемые варианты финансирования деятельности равновыгодны.

В работе сделан вывод, что традиционные приемы оценки величины и соотношений собственного и заемного капитала не позволяют выйти на оптимальные параметры политики финансирования инвестиционной деятельности предприятия, соответствующие его стратегическим целям.

7. В ходе диссертационного исследования обосновано, что решение задачи формирования структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия с позиций требований оптимальности должно предполагать иные, отличные от традиционных, подходы. Процесс оптимизации структуры инвестируемого капитала должен быть направлен не только на установление критических значений структуры капитала, но и такого соотношения собственных и заемных средств, которое позволяет обеспечить достижение критерия ее оптимизации. Таким критерием, с точки зрения финансово-инвестиционного подхода, является максимизация инвестиционной стоимости компании. Финансово-инвестиционный подход требует принятия комплекса сложных и обоснованных решений, касающихся структурирования инвестиционных сделок, выбора конкретных финансовых инструментов, разработки графика планирования денежных поступлений и выплат разным типам инвесторов, регулирования рисков, возникающих при использовании разных финансовых инструментов, формулирования условий инвестиционных соглашений и договоров.

Исходя из этого, принципы формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности компании должны включать:

— учет издержек привлечения инвестируемого капитала. Отсроченное во времени получение ожидаемых денежных потоков инвесторами означает необходимость приведения величин этих потоков к настоящему времени с учетом альтернативной ставки утрачиваемого инвесторами дохода. Для компании, использующих заемные источники финансирования инвестиций, такая ставка отражает минимальные ставки доходности, требуемые кредиторами и собственниками. Общие требования к доходности, предъявляемые этими категориями инвесторов, могут быть выражены единой ставкой средневзвешенных затрат на инвестируемый капитал с учетом доли заемных и собственных денежных средств в общей сумме инвестиционных затрат;

— учет суммарного воздействия факторов внешней и внутренней среды и асимметричности информации. Структура инвестируемого капитала предприятия формируется под воздействием комплекса разнонаправленных факторов, определяющих соотношение уровней доходности и риска вложения капитала. Различие оценок будущего уровня доходности, риска, ликвидности, а, следовательно, и условий оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности, возникает также вследствие асимметричности информации;

— учет сложной структуры финансовых ресурсов инвестирования. Максимизация инвестиционной стоимости компании предполагает минимизацию средневзвешенной стоимости всех составляющих инвестируемого капитала. Решение данной задачи требует точной идентификации элементов, составляющих источники финансирования инвестиционной деятельности, использование современных методов их количественной и качественной оценки;

— соответствие сроков привлечения источников финансирования инвестиционной деятельности целям их использования. В наиболее широком плане это означает, что инвестиционные вложения должны соответствовать источникам их финансирования по суммам и срокам. Так, долгосрочные вложения рационально финансировать за счет долгосрочных источников с учетом возможности трансформации финансовых ресурсов по срокам;

— нацеленность на максимизацию инвестиционной стоимости компании. Исходя из данного принципа, в решении вопроса об оптимальной структуре капитала следует брать за основу величину оценки инвестиционной стоимости компании, выражающей сумму дисконтированного чистого денежного потока выгод, который инвестор ожидает получить в результате реализации проекта.

Указанные принципы должны обеспечивать формирование оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности компании, исходя из объединенного критерия «доходность — риск».

8. В контексте обозначенных принципиальных подходов обоснована возможность использования в качестве инструмента управления структурой инвестируемого капитала компании величины ее инвестиционной стоимости, максимизация которая достигается с учетом допустимых рисков и требуемой доходности, заданной средневзвешенной стоимостью всех используемых источников. Поскольку понятие инвестиционной стоимости компании связано с суммой дисконтированных потоков свободных денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем, в качестве базового метода оценки инвестиционной стоимости необходимо использовать метод дисконтированных денежных потоков. Применяемая при дисконтировании процентная ставка выступает как ставка средневзвешенных затрат на инвестируемый капитал, учитывающая, с одной стороны, совокупные требования кредиторов и собственников к доходности, а, с другой, — затраты предприятия по мобилизации инвестируемого капитала.

В работе предложена математическая формализация модели инвестиционно-финансового выбора оптимальной структуры финансирования источников финансирования инвестиционной деятельности путем построения системы уравнений, представляющей собой двухкритериальную задачу максимизации инвестиционной стоимости предприятия и минимизации ставки средневзвешенных затрат на инвестируемый капитал с учетом допустимых рисков и требуемой доходности. Задача решена методом линейной свертки частных критериев с использованием аддитивных функций, при обеспечении сопоставимости критериев и определении ряда ограничений.

Апробация модели произведена на примере телекоммуникационных компаний. Для построения денежных потоков компаний использована модель денежного потока для инвестированного капитала, прогнозы показателей финансово-хозяйственной деятельности компаний, макроэкономических и отраслевых факторов с учетом метода экстраполирования. В основу оценки затрат на собственный капитал положена модель оценки капитальных активовв качестве ставки безрисковой доходности принята средневзвешенная доходность краткосрочных облигаций ГКО-ОФЗ, доходность рынка оценена с использованием индекса РТС, величина требуемой собственниками доходности — котировок акций в РТС. Для оценки затрат на заемный капитал использована модель объявленной доходности займа к погашению с учетом премии за риск, для расчетов которой привлечены данные о рейтинге кредитоспособности компаний, определены зависимость вероятности и размера неплатежей по займам от кредитного рейтинга компании.

В работе обосновано и эмпирически подтверждено, что с использованием данной модели финансовый менеджмент компаний может формировать оптимальную структуру источников финансирования инвестиционной деятельности и на этой основе строить свою инвестиционную политику.