Формирование механизма совершения сделок на российском рынке ценных бумаг

Актуальность исследования. Обеспечение роста российской экономики требует привлечения инвестиций как из внутренних, так и из внешних источников. Эта проблема решается во многих странах с помощью рынка ценных бумаг (РЦБ). К текущему моменту в РФ имеется фондовый рынок, но свою главную инвестиционную функцию он выполняет пока еще в недостаточной степени. Так, за 10 месяцев 2003 г. отечественные компании привлекли ресурсов на сумму около $ 10 млрд., размещая ценные бумаги на первичных рынках, в т. ч. только $ 2,4 — на внутренних1. Недостаточны и объемные характеристики российского РЦБ: капитализация рынка на конец января 2004 г. составляла $ 212 млрд. при месячном обороте около $ 8 млрд. Имеет место и сверхконцентрация российского РЦБ, поскольку около 90% его капитализации приходится на 5−6 компаний топливно-энергетического сектора. Все эти явления связаны с проблемами в организации российского РЦБ.

Одной из таких проблем является недостаточная проработка действующего механизма совершения сделок с ценными бумагами. За 13 лет, прошедших с момента зарождения российского РЦБ опубликованы тысячи работ по различным проблемам его функционирования, но практически отсутствуют публикации, прямо посвященные исследованию механизма совершения сделок. Между тем, значимость этой проблемы трудно переоценить: сделки с ценными бумагами являются теми элементарными «кирпичиками», которые лежат в основе остальных составляющих фондового рынка, начиная от его структуры и заканчивая экономической и социальной эффективностью. Несмотря на то, что многие составляющие российского рынка ценных бумаг относительно стабилизировались, процесс его формирования еще далек от своего завершения: появляются новые инструменты (например, опционы эмитента) и новые технологии (например, электронно-цифровые подписи, Интернет-трейдинг). Российские предприятия все чаще начинают размещать на рынке свои ценные бумаги, все больше граждан в той или иной мере сталкиваются с непростыми вопросами функционирования фондового рынка (например, в рамках пенсионной реформы). На российском фондовом рынке не так уж редки недобросовестные сдел.

1 Экономика и жизнь.-2004. -№ 4.

2 Ведомости. -2004. -27 январяИзвестия. -2003. -20 июня- 27 августа. ки, наносящие в отдельных случаях весьма значительный ущерб. Все эти обстоятельства свидетельствуют об актуальности выбранной темы исследования.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступают сделки на рынке ценных бумаг. Ввиду весьма значительного многообразия сделок, поставленные вопросы рассматриваются на примере самого распространенного их типа — сделок купли-продажи на фондовом рынке. Предметом исследования выступают экономические отношения, возникающие по поводу заключения и реализации сделок купли-продажи с наиболее распространенными на практике ценными бумагами.

Цели и задачи исследования. Целью настоящей работы является исследование существующего на российском РЦБ механизма совершения сделок и выявление направлений его дальнейшего совершенствования. Поставленная цель определила основные задачи работы:

• проанализировать существующую систему понятий, используемых при реализации сделок с ценными бумагами, и, при необходимости, уточнить и дополнить ее с учетом новейших тенденций РЦБ;

• исследовать возникновение и развитие ценной бумаги с позиции рыночных сделок с нею и предложить один из вариантов прогноза дальнейшего развития этих документов;

• провести структурный анализ сделок с ценными бумагами;

• критически проанализировать нормативную базу заключения и исполнения сделок применительно к современным тенденциям развития российского фондового рынка, сформулировав предложения по ее совершенствованию;

• рассмотреть технологии организации сделок (с учетом последних достижений в развитии Интернета) и пути их совершенствования;

• систематизировать и уточнить организационные схемы сделок с отдельными видами ценных бумаг, а также рассмотреть процедуры расчетов экономических показателей отдельно для каждой из рассмотренных организационных схем;

• изучить основные схемы недобросовестных сделок на рынке ценных бумаг и выработать основные методические приемы для их анализа.

Методология и методика исследования. Методологической основой диссертационной работы являются системный подход к анализу экономических явлений, сравнительный анализ, обобщение.

Для разработки тех или иных частных проблем в диссертационной работе использовались конкретные научные методы: индуктивный и дедуктивный, системно-структурный, исторический, статистическийметоды моделирования, классификации, анализа документов и т. д.

Теоретической базой исследования явились труды специалистов по рынку ценных бумаг М. М. Агаркова, А. И. Басова, В. А. Белова, Н. И. Берзона,.

A.Н.Буренина, А. И. Вострокнутовой, В. А. Галанова, И. В. Добашиной,.

B.В.Капитоненко, А. А. Килячкова, В. И. Колесникова, П. П. Кравченко, Н. Л. Маренкова, С. В. Матросова, Я. М. Миркина, Ю. Н. Наливайского, В. В. Овчинникова, А. И. Попова, Д. А. Пумпянского, Е. Н. Сакиной, В. Н. Салина, Т. Ю. Сафоновой, А. С. Селищева, И. Г. Сергеевой, Ю. С. Сизова, В. В. Смирнова, В. С. Торкановского, В. Ю. Тюрина, Л. А. Чалдаева, М. В. Чекулаева, А. П. Шихвердиева и др. Вместе с тем использовались результаты трудов зарубежных исследователей: Р. Бейли, Ф. Блэка, Т. Демарка, Р. Джонса, Т. Дорси, Р. Колба, К. Конноли, С. Коттла, Т. Лофтона, С. Майерса, Д. Маклафлина, Х. Марковица, Г. Морриса, Д. Мэрфи, В. Нидерхоффера, С. Нисона, Д. Пайпера, Э. Пейтела, К. Рея, В. Сперандео, М. Томсета, Р. Тьюлза, У. Шарпа, М. Шоулза, Ф. Эдвардса, А. Элдера, Л. Энджела и др.

Методология и методика исследования. Методологической основой диссертационной работы являются концептуальные положения диалектико-материалистического метода, программные установки Президента и Правительства РФ по развитию экономической и социальной сферы, подходы микроэкономического анализа. Логика диссертационного исследования строится на принципе движения «от общего к частному».

Для разработки тех или иных частных проблем в диссертационной работе использовались конкретные научные методы: индуктивный и дедуктивный, системно-структурный, исторический, статистическийметоды моделирования, классификации, анализа документов и т. д.

Информационной базой исследования явились научные публикации по проблемам фондового рынка, тексты нормативных актов, статистические данные по фондовому рынку, материалы периодической печати, а также материалы практической деятельности автора на этом рынке за последние несколько лет.

Научная новизна диссертационной работы определяется результатами исследования актуальной, но недостаточно разработанной проблемы подготовки и реализации сделок на рынке ценных бумаг. Научная новизна результатов, полученных по итогам исследования, обуславливается также и тем, что в ходе его проведения:

• предложен методологический подход к анализу ценных бумаг с позиции сделки с ними. Показано существенное отличие содержания и значимости проблем при их рассмотрении с позиций рядового оператора рынка, заключающего и исполняющего сделки;

• разработана логическая модель ценных бумаг, появляющихся как неизбежный продукт развития определенных сторон сделки «как таковой», выявлены типовые фазы становления и развития рынка ценных бумаг на основе выделения ключевых параметров сделок с ценными бумагами;

• предложено уточненное определение для понятия «сделка с ценными бумагами»;

• уточнена дефиниция термина «ценная бумага» под углом зрения новейших тенденций ее развитияпредложено ввести в научный оборот понятия «электронная ценная бумага», «электронная сделка», отразив их в ГК РФуточнены в связи с этим подходы к классификации ценных бумаг;

• дан структурный анализ сделки с ценными бумагами, выявивший наличие ее правового, организационного, экономического, институционального, временного и психологического аспектов, которые в диссертации позиционируются как относительно самостоятельные разделы исследований;

• проанализирована правовая база осуществления сделок с ценными бумагами на российском фондовом рынке и даны рекомендации по ее развитию с учетом организационно-экономических и организационно-правовых особенностей сделок, в частности дано определение понятиям «объект», «предмет» и «субъект» сделки. Показано, что участник рынка ценных бумаг должен, прежде всего, учитывать законодательные и иные нормативные ограничения и запреты, основные направления которых применительно к российской практике обобщены в работе;

• в рамках временного аспекта рассматриваются подготовительный и основной этапы сделки. Предложена методика расчета рейтингов для оценки перспектив сделки с ценными бумагами данного эмитента в конкретных условиях рынка;

• сделан вывод о том, что методики расчетов дохода и доходности должны рассматриваться в неразрывном единстве с организационной схемой сделки. Показано, что графические схемы сделок есть универсальный язык их организационного анализа, систематизированы базисные схемы сделок (в т.ч. схемы с использованием электронной цифровой подписи), проанализированы новейшие способы их реализации с использованием информационных технологий;

• при оценке рисков внесены предложения по расширению обычно рассматриваемых их перечней и дана уточненная их группировка в зависимости от степени непосредственного воздействия на сделку;

• проведен анализ комбинирования сделок на рынке производных ценных бумагпроанализированы возникающие на практике проблемы с использованием формулы Блэка-Шоулзасделан ряд важных уточнений к практическому применению ее параметров, в т. ч. путем прогнозирования волатильности на основе метода аналогийпоказаны приемы построения стратегий при различных соотношениях между фактической и оцениваемой величиной волатильности;

• разработан методический подход, сформулирован необходимый понятийный аппарат и показаны пути анализа недобросовестных сделок. Систематизированы их типовые схемы и рассмотрены некоторые пути их предотвращения, в т. ч. через дальнейшее совершенствование российского законодательства.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертации определяется тем, что в ней представлен концептуальный подход в исследовании основных качественных и количественных параметров сделок — от определения понятия «ценная бумага» и до формулы расчета доходности той или иной конкретной схемы сделки с данной ценной бумагой. Практическая значимость исследования заключается в том, что его результаты могут применяться участниками рынка ценных бумаг (банками, брокерскими фирмами, инвестиционными компаниями, страховыми обществами, паевыми инвестиционными фондами и т. д.) как вспомогательный материал для подготовки и реализации новых схем сделок с достаточно обширным перечнем ценных бумаг. Увязка организационной схемы сделки с соответствующими ей методами экономических расчетов может быть полезной для создания наглядных материалов, призванных помочь будущим частным инвесторам в решении актуального вопроса — освоении рынка ценных бумаг. Вместе с тем, итоги работы могут быть использованы в учебном процессе (например, в курсе «ценные бумаги и биржевое дело»), в т. ч. и при лицензировании (в соответствии с требованиями ФКЦБ) руководителей, контролеров и специалистов организаций, осуществляющих профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг. Материалы работы также могут быть использованы российскими брокерскими и инвестиционными компаниями, которые в настоящее время повсеместно развертывают сеть курсов и семинаров для всех граждан, желающих изучить механизм деятельности фондового рынка.

Апробация результатов исследования. Работа обсуждалась на кафедре денег и ценных бумаг Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов. Содержание диссертации отражено в 5 опубликованных научных работах общим объемом 6,6 п.л. (в т.ч. авторского объема — 6,6 п.л.). Отдельные положения и выводы диссертации используются при проведении лекций и семинарских занятий по курсу «финансовое право».

В заключение нашего исследования сформулируем некоторые выводы и предложения, вытекающие из проделанной работы:

1. В исследованиях теоретических и прикладных аспектов ценных бумаг должна более широко отражаться позиция рядового оператора рынка, заключающего и исполняющего сделки. Выше было показано, что многие важные вопросы выглядят с этих позиций существенно иначе, чем при их рассмотрении с глобальных позиций рынка ценных бумаг. В литературе преобладает позиция, когда схема сделки (как правило, предельно упрощенная) рассматривается изолированно от показателей ее экономической эффективности. В нашем исследовании рассмотрена методологическая позиция, более согласованная с практикой функционирования рынка ценных бумаг: организационная схема сделки и расчет ее экономических показателей должны рассматриваться в неразрывном единстве.

2. Понятию «сделка с ценными бумагами» ни в нормативных актах, ни в научной литературе не уделялось должного внимания. Наиболее выверенное определение данного термина может быть построено на использовании дефиниций, данных в ГК РФ как для сделок, так и для ценных бумаг. На основе подходов, имеющихся в ГК РФ, сформулировано определение сделки с ценными бумагами. В системе понятий, описывающих сделки с ценными бумагами, предложено использовать категории «объект сделки», «предмет сделки», «субъект сделки» с соответствующими определениями. К общепринятым категориям классификации сделок следует внести дополнения, связанные с необходимостью различать добросовестные и недобросовестные сделки. В плане правового аспекта субъекты сделки должны, прежде всего, обращать внимание на законодательные ограничения и запреты, а также нормы корпоративной этики фондового рынка. При совершенствовании действующих норм законодателю следует обратить внимание на институциональное закрепление и эффективное применение норм принуждения на рынке ценных бумаг. Так, представляется, что первое отчуждение крупных пакетов акций (в т.ч. полученных на залоговых аукционах) в стратегически важных отраслях (ТЭК, оборона, связь) должно происходить только с согласия Правительства РФ.

3. Ценные бумаги постепенно «исчерпывают» свою бумажную основу и в научный оборот следует ввести термин «электронная ценная бумага». В связи с этим предлагается уточненное определение ценной бумаги как стандартизированного документа на бумажном или электронном носителе, признанного государством и закрепляющего совокупность указанных в ней прав владельца. Предлагается шире использовать в научном и практическом обороте понятие «электронная сделка» в связи с новейшими достижениями информационных технологий и развитием интернет-трейдинга.

4. В результате структурного анализа сделки с ценными бумагами сделан вывод о наличии в ней правового, организационного, экономического, институционального, временного и психологического аспектов, которые следует позиционировать как относительно самостоятельные разделы исследований;

5. Графические схемы, показывающие последовательность действий контрагентов при заключении и исполнении сделок, следует рассматривать как универсальный язык для их организационного анализа. Организационные схемы сделок, например, с акциями имеют вид несколько более сложный, чем это обычно представляется в литературе. Даже в наиболее простой из них — покупке акций на срок — следует рассматривать не одного инвестора, а, как минимум, трех (продавца, первого и второго покупателя) и, соответственно, трех брокеров. В результате уже простейшая сделка предстает как совокупность 15−20 элементарных действий, упорядоченных во времени и в «экономическом пространстве».

6. С целью упрощения процедуры заключения сделок через Интернет следует предложить стандартизацию критериев листинга в России, создав на этой основе единую листинговую систему, когда ценные бумаги, прошедшие процедуру допуска на торги одной биржи смогут свободно котироваться и на других биржах. Тем самым законодательство будет способствовать развитию фондового рынка «вширь», помогая превращению сбережений граждан в инвестиции. Следует преддожить ввести законодательным путем понятие инвестиционного качества ценных бумаг с опорой на национальную рейтинговую шкалу, открыв для этого специальное государственное рейтинговое агентство. При регламентировании размещения средств организаций высокой социальной значимости (например, страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов и т. п.) следует устанавливать нормативы по удельному весу вложений финансовых ресурсов в бумаги определенного рейтинга. В связи с рассмотренными тенденциями развития следует также выдвинуть рекомендацию о минимизации дальнейших вложений материальных и интеллектуальных ресурсов в совершенствование традиционных технологий биржевой торговли. Следует направлять основные усилия на развитие современных информационных процедур в сделках с ценными бумагами.

7. Риски фондовых операций имеют различную значимость и состав, например, если мы решаем глобальную задачу привлечения в страну капиталов или если перед нами стоит вопрос о подготовке, заключении и исполнении конкретной сделки. Предлагается добавлять к обычно рассматриваемым рискам также такие их виды, которые полнее учитывали бы специфику сделок на российском рынке. С учетом этих добавлений предложен вариант классификации рисков с точки зрения заключения и исполнения сделок с ценными бумагами, основанный на том, что групповая принадлежность риска должна определяться его «расстоянием» от конкретных обстоятельств сделки. Для оценки перспективности сделок с акциями предлагается использовать методику расчета 4 частных рейтингов (рейтинг по степени влияния общерыночных тенденций, по степени риска, по ликвидности, по рыночной капитализации эмитента).

8. В вопросах применения формулы Блэка-Шоулза при планировании опционных сделок следует рекомендовать уточненный расчет входящих в нее параметров теоретической стоимости опционов. Вместе с тем, рекомендуется использовать метод аналогий при прогнозировании волатильности для сделок в различных рыночных ситуациях (например, выборы в стране, военные действия в нефтедобывающих регионах и т. п.). Приведены рекомендации по выбору стратегий игрока в случаях расхождения между прогнозируемой и фактической случаях расхождения между прогнозируемой и фактической вола-тильностью, а также сформулированы некоторые правила, которыми следует руководствоваться при работе с опционами одинаковых и разных цен исполнения.

9. В экономической литературе практически не уделялось еще внимания разработке методики анализа недобросовестных сделок с ценными бумагами. Анализ практики позволяет указать на ключевой элемент недобросовестных сделок — информацию о данной ценной бумаге — и предложить определение: недобросовестными называются сделки, совершенные в целях необоснованного обогащения посредством искажения, сокрытия или не равной доступности информации о ценной бумаге. На практике рекомендуется использовать перечень мер, которые самостоятельно может предпринять инвестор для защиты от недобросовестного контрагента. Вместе с тем, для ограничения практики недобросовестных сделок, по мнению автора, необходимо совершенствование законодательства: сложившийся на практике ряд законов с близкой, а иногда и пересекающейся проблематикой предлагается заменить на единый Федеральный закон «О фондовом рынке», в котором законе следует тщательно проработать вопросы защиты от недобросовестных сделок. Представляется необходимым установление уголовной ответственности за использование инсайдерской информации, манипулирование ценами на рынке ценных бумаг, незаконное использование средств клиентов, нарушение правил учета прав на ценные бумаги и др. Для сокращения возможностей недобросовестных сделок следует рекомендовать построение трехуровневой системы надзора за профессиональными участниками (на уровне ФКЦБ России, на уровне бирж, на уровне профессиональных участников фондового рынка);

10.Требуется развернуть государственную политику на достижение доступности ценных бумаг для населения, одновременно решая важнейшую для России задачу по привлечению частных инвестиций в экономику. В частности, необходимо: а) во всех учебных заведениях неэкономического профиля обеспечить изучение того, как совершаются сделки с ценными бумагамиб) в СМИ развернуть широкую просветительскую компанию с той же цельюв) необходимо предложить издание специального справочника по схемам сделок с ценными бумагамитакая работа может оказаться полезной не только для операторов фондового рынка, но также и для бизнесменов, ведущих дела на других рынках: страховом, недвижимости и т. д.

С точки зрения дальнейших перспектив следует отметить, что в работе рассмотрены только наиболее распространенные типовые схемы сделок на примере одной основной (акция) и с одной производной ценной бумаги (опцион). На самом же деле, на практике постоянно используются многие тысячи организационных схем, а каждый день во всем мире к ним прибавляется, по-видимому, не один десяток новых, в т. ч. и схемы недобросовестных сделок. Все они нуждаются в систематизации, изучении их организационного строения и расчета экономических параметров. Таким образом, в данном направлении исследований существует большой фронт работ, который следовало бы выполнить в будущем.