Облигационный механизм финансирования инвестиций в корпоративном секторе российской экономики

В настоящее время в условиях переходного периода российской экономики, сопровождающегося неустойчивым характером развития хозяйства, износом основных фондов большинства предприятий, высокими рисками в корпоративном и финансовом секторах, остро обозначилась необходимость поиска эффективных механизмов мобилизации долгосрочных инвестиционных ресурсов, в особенности внутренних, для финансирования процессов структурной перестройки национальной экономики. Особую важность проблема эффективного привлечения финансовых средств в реальный сектор экономики России приобретает в свете поставленной руководством страны задачи ускорения темпов роста промышленного производства.

Для российских предприятий фондовый рынок пока еще не стал значимым источником мобилизации капитала. Большинство предприятий полагается на собственные ресурсы или привлекает средства в виде банковских кредитов. В то же время в последние годы, в результате снижения активности на рынке государственных ценных бумаг, уменьшения уровня базовых процентных ставок, упрощения законодательного и налогового поля, наиболее динамично среди сегментов российского фондового рынка развивался рынок корпоративных облигаций.

В течение последних десятилетий в развитых странах наблюдается тенденция роста значимости рынков долговых финансовых инструментов. В условиях глобализации мировых финансовых рынков данная тенденция с 8090-х годов проявилась и на формирующихся рынках, к которым относится и Россия. Однако отечественный рынок корпоративных облигаций по-прежнему находится в фазе становления, и российские компании не полностью используют его потенциал в качестве источника финансирования инвестиций.

Среди основных причин сложившейся ситуации является нежелание руководства многих российских компании использовать нововведения в своей финансовой политике, а также делать свой бизнес прозрачным для рынка. В результате при избытке свободных денежных ресурсов в российской экономике отечественные компании не используют в полной мере возможность для их эффективного привлечения на инвестиционные цели.

В связи с этим в настоящий момент особое значение приобретают вопросы выбора оптимального источника финансирования инвестиций из всего арсенала доступных форм и инструментов, а также разработки и конструирования программ выпуска корпоративных облигаций, наиболее соответствующих потребностям эмитентов и инвесторов. Кроме того, важно провести анализ развития российского рынка корпоративных облигаций для понимания его особенностей и роли в инвестиционных процессах, выработки мер по стимулированию привлечения финансирования компаниями путем выпуска облигаций.

Степень разработанности проблемы. В современной российской литературе проблемам корпоративного финансирования инвестиций и развития использования инструментов финансового рынка уделено достаточно много внимания. Они нашли свое отражение в работах таких авторов как: М. Ю. Алексеев, О. В. Буклемишев, И. А. Бланк, В. В. Бочаров, А. Н. Буренин, В. А. Галанов, В. И. Колесников, С. В. Лялин, Я. С. Мелкумов, Я. М. Миркин, Д. М. Михайлов, Б. Б. Рубцов, Е. В. Семенкова, О. В. Хмыз и др. Большинство отечественных публикаций, относящихся к области исследования, рассматривают отдельные аспекты корпоративного финансирования инвестиций путем выпуска ценных бумаг. Вместе с тем, по-прежнему остается открытым вопрос о выявлении и анализе комплекса факторов, определяющих выбор отечественными компаниями инструмента финансирования инвестиций, об оценке места и роли корпоративных облигаций в стратегиях финансирования хозяйственной деятельности. Отсутствуют общепризнанные детерминированные методики разработки параметров корпоративных облигационных займов с учетом целей, условий и интересов всех участников данного процесса. В существенной мере остается незаполненным пространство для исследования факторов развития российского рынка корпоративных облигаций, его роли в механизме перераспределения денежных ресурсов между секторами и субъектами экономики.

Различные аспекты проблем долгового финансирования инвестиций компаний гораздо шире рассматриваются в работах зарубежных экономистов: Р. А. Брейли, Ю. Бригхема, Дж.К. Ван Хорна., Л.Дж. Гитмана, М. Д. Джонка, А. Демиргук-Кунта, Д. В. Диамонда, С. Майерса, Р. Левайна, Т. Оплера, К. И. Рэй, Ф.Дж. Фабоцци, Дж.И. Финнерти, Н. Хакансона, У. Шарпа, Т. Эндо и др. Однако зарубежные исследования в этой области ориентированы на решение частных проблем в отдельно взятых странах, и большее внимание уделяют вопросам структуры капитала компании, эффективного инвестирования в корпоративные облигации, нежели в разработку оптимальных для эмитента параметров займа для целей финансирования инвестиций.

Цель и задачи исследования

Целью диссертационного исследования заключается в том, чтобы на основе анализа процессов финансирования инвестиций в российской экономике и развития рынка корпоративных облигаций разработать и обосновать методические подходы к выбору оптимальных форм привлечения инвестиций и конструированию эффективных программ облигационных заимствований отечественными компаниями.

В соответствии с поставленной целью в работе решались следующие задачи: раскрыть экономическое содержание форм и методов организации финансирования инвестиций в корпоративном секторе экономикиопределить роль облигационного механизма финансирования инвестиций на микрои макроуровнеисследовать процессы привлечения инвестиций в российскую экономику, провести сравнительный анализ основных инструментов финансирования инвестиций российскими компаниямиформализовать этапы становления рынка корпоративных облигаций в России, определить факторы его развития, выявить текущие тенденции и представить прогноз дальнейшего развитияобозначить круг проблем, препятствующих массовому выпуску облигаций российскими предприятиями, и предложить пути их решенияразработать методику выбора оптимальных источников и инструментов привлечения финансирования в корпоративный секторсистематизировать особенности практик российских компаний в вопросах организации облигационного финансирования и выработать рекомендации по созданию эффективных программ и конструированию параметров отдельных выпусков облигационных займов.

Объектом исследования является российский рынок корпоративных облигаций, тенденции его развития и обращающиеся на нем финансовые инструменты. Предметом исследования выступает система экономических отношений между эмитентами, инвесторами, финансовыми посредниками и регулятором рынка по поводу разработки эффективных программ корпоративных облигационных заимствований для целей финансирования инвестиций.

Теоретической основой исследования послужили концепции и подходы различных экономических школ, работы отечественных и зарубежных экономистов и специалистов-практиков в области принятия инвестиционных и финансовых решений корпорациями в условиях рыночной экономики, привлечения инвестиционных ресурсов посредством выпуска ценных бумаг, проблемам и факторам развития финансовых рынков и их влияния на инвестиционные процессы и экономический рост страны, финансового инжиниринга на рынке облигаций.

При написании диссертации использовались нормативные и законодательные акты РФ, постановления и материалы Правительства РФ и ФСФР РФ. Источниками статистического материала и сведений практического характера для исследования внутренних аспектов организации российского финансового рынка послужили базы данных Министерства финансов РФ, Росстата РФ, ФСФР РФ, Банка России, МЭРТ РФ, организаторов торгов (ОАО «ФБ ММВБ», ОАО «ФБ РТС», ОАО «ФБ Санкт-Петербург»), депозитариев (НП «НДЦ»), некоммерческих организаций профессиональных участников фондового рынка (НАУФОР, АУВЕР), аналитические обзоры инвестиционных компаний, материалы инвестиционно-банковских подразделений организаторов выпусков корпоративных облигаций, данные систем раскрытия информации по российскому рынку корпоративных облигаций (интернет-порталы www.cbonds.ru, www.bonds.finam.ru, www.rusbonds.ru) и др. Исследование российского рынка в международном контексте основано на анализе информации из баз данных Всемирного банка, Банка международных расчетов, ОЭСР, Международной финансовой корпорации, рейтингового агентства Standard & Poor’s. В ходе исследования изучались материалы конференций по проблемам развития инструментов финансирования инвестиций в российской экономике, информационные меморандумы, презентации, решения о выпусках корпоративных облигаций крупнейших российских предприятий.

Методологическая база исследования. Исследование основывалось на методологии системного анализа, позволяющей раскрыть структуру и причинно-следственные связи внутри экономических систем, сформировать их модели, осуществить прогноз их развития и сформировать стратегии позитивных изменений. Для решения поставленных в работе задач применялись методы системного, сравнительного, институционального анализа, методы статистической обработки информации и экономического анализа. Использован категориальный аппарат, развитый отечественной и зарубежной научной школой в области финансов и рынков капитала.

Научная новизна диссертационного исследования в целом заключается в разработке принципов и подходов к выбору оптимальных форм и методов корпоративного финансирования инвестиций с использованием количественных и качественных критериев, а также в развитии методик конструирования эффективных программ облигационных заимствований и параметров отдельных выпусков на основе комплексного факторного анализа.

В процессе исследования получены следующие элементы научной новизны: обосновано позитивное влияние национальных рынков капитала, особенно рынков корпоративных облигаций, на инвестиционные процессы и долгосрочный экономический рост страны, позволившее предложить формирование сбалансированной модели финансовой системы в российской экономикеопределены восемь этапов становления российского рынка корпоративных облигаций, что дало возможность выделить характерные конструкции облигационных займов на каждом этапе развития рынкасистематизированы факторы, стимулирующие и сдерживающие развитие российского рынка корпоративных облигаций, с авторским дополнением фактора недостаточности размеров активов и оборотов многих отечественных компаний для выхода на биржу, что позволило предложить меры по активизации облигационного механизма финансирования инвестиций отечественными компаниямипроведено комплексное сравнение привлекательности использования различных долговых финансовых инструментов с учетом предложенных критериев (предпочтения инвесторов, структурные особенности инструментов, факторы, оказывающие влияние на стоимость займа) и на основе полученных результатов разработан следующий алгоритм их применения для целей финансирования инвестиций в стратегии развития российских компаний: банковское кредитование, выпуск рублевых облигаций, синдицированное кредитование и структурированные финансовые продукты, еврооблигациипредложена методика выбора оптимальных источников и инструментов финансирования инвестиций с учетом факторов внешней и внутренней среды корпорации, алгоритм которой включает анализ и оценку ограничений в выборе источника финансирования, расчет реальной стоимости привлечения для каждого источника и совокупной стоимости капитала, выбор оптимального способа финансирования инвестицийвыделены группы ограничений, влияющие на выбор источника корпоративного финансирования инвестиций (характеристики инвестиционного проекта, финансовое положение и корпоративное управление в компании, предпочтения инвесторов и посредников), а также группы интересов участников процесса эмиссии корпоративных облигаций, что позволит отечественным компаниям более эффективно привлекать финансовые ресурсыразработаны методические рекомендации для российских компаний по созданию программ облигационных заимствований и конструированию тринадцати параметров отдельных выпусков, которые позволят привлекать финансирование на максимально эффективных для эмитента условиях.

Теоретическая и практическая значимость исследования заключается в том, что теоретические положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в диссертационном исследовании, ориентированы на широкий круг российских предприятий, планирующих привлечение инвестиций путем выпуска корпоративных облигаций. Разработанные рекомендации по выбору оптимальных инструментов корпоративного финансирования инвестиций и конструирования эффективных программ облигационных заимствований могут быть использованы российскими компаниями и организаторами (андеррайтерами) выпусков облигаций.

Анализ факторов становления российского рынка корпоративных облигаций и предложения по стимулированию его дальнейшего развития могут быть использованы органами исполнительной власти, регулирующими рынок ценных бумаг, саморегулируемыми организациями, институциональными инвесторами при разработке стратегий развития в области облигационного сегмента российского фондового рынка. Результаты исследования могут быть использованы в системе высшего и дополнительного профессионального образования при подготовке методических материалов к учебным курсам «Теория финансов», «Финансовый менеджмент», «Рынок ценных бумаг», а также других специальных дисциплин и курсов по вопросам эффективного финансирования инвестиций.

Апробация результатов исследования. Теоретические результаты работы были использованы при разработке курса «Рынок ценных бумаг» по специальности «Финансы и кредит» на экономическом факультете в Кубанском Государственном Университете. Отдельные практические результаты диссертационного исследования применялись автором при разработке и организации трех выпусков облигационных займов ОАО «Южная телекоммуникационная компания» в 2003;2005 гг., выпуске облигаций ООО «Строительно-инвестиционная корпорация Девелопмент-Юг» в 2006 году. В целом по теме диссертационного исследования опубликовано 6 научных работ общим авторским объемом 2,65 пл. и 1 учебное пособие авторским объемом 8,96 пл.

По теме диссертации были опубликованы следующие работы:

1. Краев А. О., Могшкин П. Ю. (Малеев П.Ю.) Проблемы и перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России // Наука Кубани. 2000. № 7.

1,18 п.л. (авт. —0,39 п.л.).

2. Краев А. О., Игнатенко И. И., Малеев П. Ю. Разработка оптимальных параметров корпоративного облигационного займа // Наука Кубани. 2001. № 1.

0,59 п.л. (авт. — 0,2 п.л.).

3. Краев А. О., Коньков И. Н., Малеев П. Ю. Проблемы и перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России // Финансы. 2001. № 12.

0,56 п.л. (авт. — 0,19 п.л.).

4. Краев А. О., Коньков КН., Малеев П. Ю. Рынок долговых ценных бумаг. М., 2002. — 26,88 п.л. (авт. — 8,96 п.л.).

5. Шевченко КВ., Малеев П. Ю. Сравнительный анализ источников финансирования инвестиций российскими компаниями // Финансы и кредит. 2006. № 18 (222). — 0,53 п.л. (авт. — 0,27 п.л.).

6. Малеев П. Ю. Выбор оптимального источника финансирования инвестиций российскими компаниями // Россия в глобализирующейся мировой экономике: Матер. Междунар. научно-практической конференции: Ростов-н/Д, Изд. РГУ, 2006.-0,1 п.л.

7. Малеев П. Ю. Оптимизация программ выпуска облигационных займов для российских компаний. Краснодар: Изд. КГУ, 2006. — 1,5 п.л.

Структура работы. Исследование объемом 185 страниц состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературысодержит 21 таблиц, 6 рисунков, 3 приложений.

Методологический комментарий. Сокращения, принятые в тексте, если не указано иное: «рынок корпоративных облигаций» — «РКО», «корпоративные облигации» — «КО», «доллар США» — «дол.».

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

Исследование аспектов корпоративного финансирования инвестиций путем выпуска облигационных займов в теоретическом и практическом аспектах позволило сделать следующие выводы:

1. С развитием рыночных отношений в российской экономике понятие «инвестиции» стало охватывать более широкий круг экономических отношений. Зачастую в используемых классификациях источников финансирования инвестиций происходит смешение понятий источника, метода, формы и инструмента финансирования инвестиций. В связи с этим, в исследовании была предложена расширенная трактовка понятия «инвестиции», а также представлена уточненная взаимосвязь источников, форм и инструментов корпоративного финансирования инвестиций. Под источниками финансирования инвестиций предлагается понимать инвестиционные ресурсы, привлекаемые в денежной формепод методом финансирования инвестиций — механизм привлечения средствпод инструментом — документ, имеющий юридическую силу и регламентирующий процесс привлечения средств в определенной форме.

2. В условиях глобализирующейся экономики фондовый рынок, в особенности сегмент долговых ценных бумаг, становится основным каналом привлечения инвестиций в корпоративный сектор экономики. При этом на финансовом рынке компания может привлечь инвестиционные ресурсы только на тех условиях, на которых в данное время осуществляют операции по мобилизации финансирования, и только из тех источников, которые удовлетворяют существующим у компании инвестиционным ограничениям.

Значимость использования различных источников и форм финансирования инвестиций существенно изменяется во времени и географии распространения. Опыт различных стран в сфере финансирования инвестиций свидетельствует: основная часть капиталовложений компаний в большинстве стран осуществляется за счет внутренних источников в целях снижения транзакционных издержек и стоимости привлечения капиталаиз внешнего финансирования наибольшую значимость имеет долговое финансирование, а доля выпуска акций в финансировании стала расти только в 1990;х годахнаиболее значимым источником долгового финансирования по-прежнему являются банковские кредиты, но опережающими темпами растет доля облигационных займов, что обусловлено процессами глобализации, дезинтермедиации и секьюритизации мировых финансовых рынков.

3. В настоящее время отношения заимствования (прежде всего, кредита) всё шире охватывают экономические и социальные связи. В результате накопленный и заёмный капитал становятся близкими по своей роли в экономическом процессе. При этом заёмный капитал быстрее прирастает, а, следовательно, в большей мере концентрируется в объектах инвестиций и сильнее способствует ускорению экономического роста.

Эмиссия долговых ценных бумаг является наиболее эффективным способом привлечения инвестиционных ресурсов в стране с финансовой системой, где доминируют инвестиционные банки и механизмы фондового финансирования экономики. В структуру механизма функционирования рынка долговых ценных бумаг входят: инструменты выпуска, обращения и погашения долговых ценных бумаг, методы анализа их инвестиционной привлекательности (на основе доходности, риска и ликвидности), нормативно-правовое, информационное и методическое обеспечение процесса выпуска и обращения долговых ценных бумаг. Активно участвуя в инвестиционном процессе, долговые ценные бумаги путем практической реализации механизма собственного функционирования создают дополнительные возможности для структурной перестройки и долгосрочного роста экономики предприятия и страны в целом.

4. Система финансирования российской экономики основана на долговых обязательствах, а рынок акций характеризуется фрагментарной структурой и, как следствие, высокой волатильностью. С целью формирования финансовой системы, которая позволит российским компаниям наиболее эффективно использовать возможности фондового рынка для финансирования инвестиций, органам государственной власти необходимо ориентироваться на создание сбалансированной (смешанной) модели финансовой системы, при которой рост объемов облигационных заимствований опережает размеры банковского кредитования, а на рынке акций обеспечивается возможность привлечения значительных средств методом проведения публичных первичных и вторичных размещений акций. В результате будет сформирована финансовая система, которая позволит российским компаниям наиболее оптимально использовать возможности финансового рынка для финансирования инвестиций.

5. Проблема российской экономики в сфере инвестиций заключается в неэффективности финансово-кредитного механизма трансформации аккумулируемых в экономике сбережений в валовое накопление основного капитала. Российская банковская система пока не справляется с задачей финансирования реального сектора экономики. Внутренний рынок акционерного капитала находится под контролем капитала спекулянтов и рассматривается крупными эмитентами как промежуточное звено на пути к западным фондовым биржам, а, следовательно, не может являться надежным источником финансирования инвестиций. В связи с этим, в настоящий момент рынок корпоративных облигаций является уникальным инструментом мобилизации относительно дешевых инвестиционных ресурсов за счет стерилизации избыточной краткосрочной ликвидности в банковском секторе, что способствует решению капиталоемких задач отечественных компаний, снижению существующих структурных деформаций в пользу сырьевых отраслей, повышению диверсификации источников финансирования российской экономики.

6. На основе ретроспективного анализа выделены восемь последовательных этапов становления и развития российского РКО, каждый из которых отличался своими характерными особенностями конструирования выпусков облигационных займов. Выявлены основные текущие тенденции развития российского РКО: рост объемов и качества рынка первичных размещений облигаций, рост ликвидности вторичного рынка КО, удлинение сроков заимствования и расширение диапазона размеров выпусков, отраслевая диверсификация и эшелонирование эмитентов, снижение процентных ставок и транзакционных издержек при выпуске КО, а также упрощение схемы выхода на рынок.

7. В среднесрочной перспективе темпы роста РКО в России сохранятся на уровне 50−60% в год (объем новых выпусков 250−300 млрд р. в год). Высоким темпам развития российского РКО способствуют следующие факторы: общая стабилизация политического и экономического положения в Россииразвитие, последующий кризис и сегодняшняя умеренная политика на рынке государственных ценных бумагснижение процентных ставок на финансовом рынкеотсутствие четкой взаимосвязи между стоимостью заемных средств и финансовым положением эмитентаповышение уровня менеджмента и корпоративного управленияулучшения в законодательной базе и налогообложении.

При этом развитие российского РКО будет сдерживаться следующими факторами: недостаточные размеры стоимости активов и выручки многих компаний для выхода на биржу, сложная структура собственности и низкая прозрачность эмитентов, дисбаланс структуры инвесторов в облигациизначительные временные издержки выпуска облигаций, слабая структурированность рынка, обособленность выпусков и отсутствие общепризнанных кредитных рейтингов и др.

В результате автором предложены меры по стимулированию облигационного финансирования инвестиций в российской экономике, в частности: изменения в налогообложении и законодательстве, инициация выпусков облигаций по аналогу коммерческих бумаг в зарубежных странах, улучшение инвестиционного климата в стране. Кроме того, обозначены приоритеты по развитию рынка первичных размещений акций, улучшению инвестиционного климата России в среднеи долгосрочной перспективе.

8. Установлено, что выбор источника финансирования инвестиций осуществляется, прежде всего, в призме следующих критериев: размер, срочность и валюта требуемого финансированияразмер и структура активов (кредитной емкости) эмитента (заемщика) — достижение баланса интересов носителей властных полномочий в компанииуровень рисков и внутренняя норма доходности инвестиционного проекта. Предложена методика выбора оптимального источника финансирования инвестиций, которая включает: анализ и оценку ограничений в выборе источника финансированиярасчет реальной стоимости привлечения для каждого источникарасчет совокупной стоимости используемого капиталавыбор оптимального способа финансирования инвестиций. Систематизированы ограничения, влияющие на выбор источника финансирования инвестиций. Представлено сравнение привлекательности использования российскими компаниями в качестве инструментов финансирования инвестиций: выпусков рублевых облигаций, еврооблигаций, привлечения рублевого банковского кредита и синдицированного валютного кредита от группы западных банков.

9. Сформулированы рекомендации, которые позволят сделать выпуск КО максимально эффективным инструментом финансирования инвестиций. Потенциальным эмитентам корпоративных облигаций целесообразно разрабатывать концепцию предстоящих эмиссий, что позволит лучше спланировать программу облигационных заимствований. Автором предложены оптимальные этапы развития программы облигационных заимствований в текущих условиях российского РКО, а также, каким образом следует позиционировать публичную кредитную историю в стратегии развития компании. Представлена схема влияния интересов различных участников выпуска КО на определение оптимальных параметров облигационного займа. При конструировании отдельных выпусков облигаций выбор основных характеристик займа следует осуществлять на основе учета множества факторов, что будет определять эффективность привлечения финансирования под инвестиционные цели конкретного эмитента.

10. Конструирование выпусков КО представлено в форме рекомендаций, которыми следует пользоваться российским компаниям при разработке оптимальных параметров, условий успешного размещения, обращения и погашения облигационного займа. В завершение отмечено, что к выпуску КО российским компаниям следует готовиться заранее, и указан комплекс мероприятий для приведения компании в состояние, необходимое для выхода на публичные рынки капитала.