Влияние финансового рынка на экономический рост

Экономический рост — одна из наиболее актуальных и интенсивно разрабатываемых в настоящее время проблем экономической теории и практики. Согласно результатам статистического анализа тематики публикаций в более чем 40 ведущих реферируемых экономических журналах мира за 1970;2002 гг., изучению различных аспектов экономического роста посвящено 18% от общего числа научных статей, изданных за указанный период. Эта тема, если использовать предложенный критерий контент-анализа журнальных публикаций, входит в «тройку» лидеров, наряду с исследованиями в области теории эконометрики и корпоративных финансов.1.

Проблематика экономического роста, действительно, имеет принципиально важное значение с точки зрения повышения благосостояния населения, стабильного технологического и политического развития стран мира. Достаточно отметить, что «если бы в такой экономически развитой державе, как США, темпы роста за последнее столетие были в среднем ниже на один процентный пункт, то в конце XX века эта страна имела бы примерно такой же реальный валовой внутренний продукт (ВВП) на душу населения, как Венгрия или Мексика, и намного ниже, чем У.

Португалия или Греция." Таким образом, «цена» каждого процентного пункта текущего увеличения или снижения реального ВВП оказывается чрезвычайно высокой в долгосрочном периоде. Такие «потери» и «приобретения» могут кардинально изменить траекторию экономического развития государств и, в конечном счёте, их роль в мировой экономике и политике.

Соответственно, выявление факторов экономического роста, сопоставление их значимости для той или иной страны или группы стран на различных этапах их развития — приоритетные задачи как теоретической, так и прикладной экономической науки.

1 Han Kim Е., Morse A., Zingales L. What Has Mattered to Economics since 1970. — NBER Working Paper, July 2006. -P. 6.

2 Туманова E.A., Шагас H.JI. Макроэкономика. Элементы продвинутого подхода: Учебник. — М.: ИНФРА-М, 2004.-С. 184.

Актуальность темы

исследования. К настоящему времени накоплен обширный объём научных знаний, касающихся факторов экономического роста. По мере развития экономической науки сам перечень этих факторов постоянно расширяется, при этом зачастую те движущие силы экономического роста, которые ранее имели безусловный приоритет при анализе процессов расширенного воспроизводства, отодвигаются на второй план, уступая место новым теориям. В частности, сейчас исследование природно-климатических факторов экономического роста явно находится на периферии научного анализа, тогда как, например, под влиянием интенсивного развития неоинституционалыюго и эволюционного направлений в экономической теории повышенное внимание стало уделяться изучению места и роли таких категорий, как защита прав собственности, трансакционные издержки, институциональные ловушки и т. п., в обеспечении роста реального ВВП.

В связи с неуклонно растущим числом факторов экономического роста, которые в настоящее время стали предметом исследований, трудно не согласиться с известным историком экономической мысли Б. Селигменом, отметившим, что «разработка всеохватывающей теории [экономического роста] представляется почти невыполнимой задачей.» 1 Ещё более красноречивую оценку сложности и неоднородности современной теории экономического роста дал Р. Лукас, который заявил, что если «начинаешь думать об экономическом росте, трудно думать о чёму нибудь другом.» .

В последние два десятилетия среди «новых» факторов экономического развития внимание исследователей стало смещаться в сторону более пристального изучения институтов и инструментов финансового рынка.

Финансовый рынок, если использовать расширенную трактовку этого понятия, можно определить как совокупность формальных и неформальных институтов, предоставляющих финансовые услуги домохозяйствам, предпринимателям и другим финансовым институтам. В целях данного исследования финансовый рынок рассматривается как совокупность двух структурных элементов — рынка банковских услуг и ценных бумаг. Такой подход оправдан тем, что именно на эти сегменты.

1 Селигмен Б. Основные течения современной экономической мысли. — М.: Прогресс, 1968. — С. 243.

2 Lucas R. On the Mechanics of Economic Development. — Journal of Monetary Economics, 1988, № 22, — P. 6. приходится наибольший удельный вес в структуре финансового рынка в большинстве стран мира. Прочие структурные элементы финансового рынка, прежде всего, сектор страховых услуг, заметно уступают рынку ценных бумаг и банковских услуг: в частности, в США доля страховых премий в страховании жизни и иных видах страхования по отношению к ВВП в 2005 году составляла 9,7%, тогда как капитализация рынка ценных бумаг — 135%, а объём выданных коммерческими банками кредитов — 47,8% ВВП.1.

Кроме того, более высокая степень детализации, на наш взгляд, была бы целесообразна только, если ставится цель — подробно анализировать состояние самого финансового рынка, абстрагируясь от его влияния на экономический рост. Также необходимо отметить, что фокусирование внимания именно на рынке банковских услуг и ценных бумаг в целом соответствует практике научного анализа влияния финансового рынка на экономический рост и структуры финансовой системы.2.

Значимость влияния финансового рынка на экономический рост можно обосновать через те функции, которые он выполняет в экономике. Среди них традиционно выделяют: 1) предоставление информации ex ante о возможностях инвестирования и распределения капитала- 2) мониторинг инвестиций и осуществление корпоративного управления после осуществления финансирования- 3) упрощение диверсификации и управления рисками- 4) мобилизация сбережений и трансформация их в инвестиции- 5) содействие обмену товарами и услугами.

Очевидно, что эффективное выполнение этих функций финансовым рынком способно привести к ускорению экономического роста. При этом если адекватное выполнение первой, второй и третьей функций опосредованно воздействует на рост экономики, улучшая качество так называемой институциональной матрицы, иными словами, «устойчивой, исторически сложившейся системы базовых экономических институтов» 3, то эффективность реализации четвёртой и пятой напрямую ведёт к увеличению экономического потенциала страны.

В частности, что касается российской экономики, то выполнение в ней функции трансформации сбережений в инвестиции оставляет желать лучшего: доля.

1 Данные World Bank Financial Structure Database (www.econ.worldbank.org).

2 См., например, Allen F., Gale D. Comparing Financial Systems. — Cambridge, MIT Press, 2000.

3 Кирдина С. Институциональные матрицы и развитие России. — М.: ТЕИС, 2000. — С. 23. валовых частных инвестиций в ВВП, по данным на 2006 год, составила 20,3%, тогда как объём сбережений, соотнесённый с ВВП, был равен 36%} В принципе, превышение внутренних сбережений над инвестициями не является экстраординарным фактом — это основа для перелива капитала в масштабах мировой экономики и появления стран нетто-экспортёров капитала. Тем не менее, на наш взгляд, для России подобная величина разрыва не может быть признана оптимальной и свидетельствует о недостаточной ёмкости и эффективности финансового рынка. Представляется, что при более развитом финансовом рынке уровень абсорбции внутренних сбережений был бы выше, соответственно, возросла бы и норма инвестиций.

Кроме того, развитие финансового рынка рассматривается учёными-экономистами как один из инструментов стимулирования интенсивного экономического роста, особенно в условиях нехватки природных ресурсов или высоких цен на них на мировом рынке. Такой подход может быть полезен и для других государств, в том числе, для России, поскольку, несмотря на простоту и кажущуюся необременительность выбора экстенсивной модели развития, она имеет свой временной и ресурсный предел эксплуатации и, во многом, ущербна.

Вместе с тем, влияние финансового рынка на экономический рост далеко не однозначно: одни страны в результате развития этого сектора ускоряют темпы роста, тогда как в других подобный положительный эффект либо крайне несущественен, либо вообще отсутствует. Также нельзя не учитывать риски, связанные с процессом финансовой либерализации, вследствие которых увеличивается уязвимость стран перед глобальными финансовыми потрясениями. Соответственно, многократно возрастает важность правильной оценки влияния финансового рынка на экономический рост в отдельных странах в части определения оптимального масштаба и структуры финансового рынка в экономике, воздействия на процессы капиталообразования и инвестиций в НИОКР и т. п., а также выработки соответствующих мер макроэкономической политики. Представляется, что данные проблемы имеют существенное значение и в российских условиях.

Таким образом, данный комплекс причин доказывает актуальность темы исследования.

1 Данные Федеральной службы государственной статистики (Росстата) (www.gks.ru),.

Степень разработанности темы исследования. Проблемы влияния финансового рынка на экономический рост впервые привлекли внимание экономистов более столетия назад. Однако исследовательская активность за этот период распределилась крайне неравномерно: подавляющее число работ по данной теме были опубликованы в последние три десятилетия, и интерес к ней не ослабевает, что позволяет охарактеризовать данное направление экономического анализа как динамично развивающееся и перспективное.

При этом основной вклад в разработку проблематики влияния финансового рынка на экономический рост принадлежит учёным, представляющим США и страны Западной Европы. Интенсивно ведутся исследования по данной теме экспертами международных экономических и финансовых организаций, прежде всего, Всемирного банка, Международного валютного фонда (МВФ), Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР).

Вместе с тем, в экономической теории степень разработанности и единства воззрений в рамках этой темы ещё не очень велика, что, в принципе, свойственно развивающимся направлениям в науке. Консенсус присутствует относительно самого факта наличия взаимосвязи финансового рынка и экономического роста. Однако направления этой взаимосвязи, её механизмы — предмет острых дискуссий.

Можно констатировать, что претерпевает изменения и методология исследований влияния финансового рынка на экономический рост: большая доступность статистической информации о развитии финансового рынка и развитие эконометрических методов привели к отходу от чисто теоретических модельных постановок и качественного историко-экономического анализа и значительному увеличению числа количественных эмпирических исследований.

Что касается России, то работы на тему влияния финансового рынка на экономический рост, подготовленные отечественными учёными, практически отсутствуют, хотя отдельно по проблемам финансового рынка и прочим факторам экономического роста имеется довольно обширное количество исследований.

Изучение проблем влияния финансового рынка на экономический рост ведётся в небольшом числе академических институтов и высших учебных заведений России, среди которых следует особо выделить Институт мировой экономики и международных отношений Российской академии наук, Институт экономики переходного периода, Московский государственный университет им. Ломоносова, Финансовую академию при Правительстве России и Московский государственный институт международных отношений (университет) Министерства иностранных дел России.

В целом, можно констатировать наличие определённого пробела в изучении влияния финансового рынка на экономический рост в условиях растущей актуальности этой проблемы для современной экономики. Соответственно, данная диссертационная работа является одним из шагов в данном направлении.

Цель исследования — осуществить системный анализ влияния финансового рынка на экономический рост.

Для достижения данной цели поставлены и решаются следующие задачи:

• проанализировать эволюцию теоретических взглядов на проблемы влияния финансового рынка на экономический рост, а также исторический опыт США, Великобритании и Японии, в которых развитие финансового рынка оказало мощный стимулирующий эффект на становление промышленности и способствовало их выдвижению в авангард мировой экономики;

• исследовать механизмы воздействия финансового рынка на процессы накопления физического и человеческого капитала и экономического роста с учётом издержек финансового посредничества;

• определить преимущества и недостатки финансового рынка с преобладающей ролью рынка ценных бумаг и банковских институтов, а также проанализировать значимость влияния фактора соответствующей структуры финансового рынка на экономический рост;

• выявить соотношение развития финансового рынка и научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ в контексте экономического роста;

• осуществить качественный и количественный анализ влияния финансового рынка на экономический рост в развитых и развивающихся странах, а также в России.

Объектом диссертационного исследования являются процессы экономического роста, вызванные влиянием институтов и инструментов финансового рынка.

Предмет диссертационного исследования — механизмы и каналы воздействия финансового рынка на экономический рост, основные количественные и качественные тенденции и закономерности этого процесса в различных по уровню экономического развития странах мира.

Теоретико-методологические основы исследования. Методологической основой исследования послужили современные положения экономической теории, эконометрики и корпоративных финансов. В диссертационной работе использованы следующие методы исследования экономических процессов: метод группировки экономических явлений, метод сравнительного анализа, а также методы экономико-математического моделирования.

На формирование методологии диссертации значительное влияние оказали результаты исследований зарубежных учёных-экономистов, занимающихся изучением влияния финансового рынка на экономический рост, прежде всего: П. Агийона (Р. Aghiori), Т. Бека (Т. Веек), Г. Бекаэрта (G. Bekaert), А. Демиргуч-Кунта (А. Demirgue-Kunt), С. Клаэссенса (S. Ciaessens), Д. Ли (J. Lee), Р. Ливиня (R. Levine), Р. Мертона (R. Merton), М. Моралес (М Morales), Р. Раджаиа (R. Rajan), П. Руссо (Р. Rousseau), Т. Рэя (Т. Ray), А. Сантомеро (A. Santomero), Д. Ситера (J. Seater) Р. Силлы (R. Sylla), Б. Смита (В. Smith), Д. Стиглица (J. Stiglitz), Ш. Чакраборти (S. Chakraborty), Ф. Эшенбаха (F. Eschenbach) и ряда других.

В работе также использованы труды отечественных исследователей, специализирующихся в этой области, а именно: Л. М. Григорьева, Е. Т. Гурвича, М. В. Ершова, Б. Б. Рубцова, А. Л. Саватюгина, Я. В. Сергиенко.

В целом, диссертационное исследование выполнено преимущественно в русле неоклассического направления экономической теории, однако не оставлены без внимания и основные научные достижения в части исследования влияния финансового рынка на экономический рост, принадлежащие к альтернативным течениям экономической мысли, прежде всего, неоинституционалыюй теории.

При подготовке работы использованы монографии и учебники, аналитические доклады и отчёты, статистические базы данных различных отечественных и международных экономических организаций и экспертных институтов (Института экономики переходного периода (ИЭПП), Всемирного банка и Международного валютного фонда, Национального бюро экономических исследований США и т. д.), статьи из специализированных журналов, информация из сети Интернет.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в углублённом исследовании влияния финансового рынка на экономический рост, выявлении ключевых тенденций и противоречий этого процесса в различных группах стран мира, а также в определении мер экономической политики, способствующих усилению положительного влияния финансового рынка на экономическое развитие этих стран и нейтрализации негативных эффектов.

Полученные автором новые научные результаты в этой области состоят в следующем:

• выявлены и обобщены основные тенденции формирования теории влияния финансового рынка на экономический рост в исторической ретроспективедоказано наличие разрыва между развитием финансового рынка и общеэкономическим развитием многих стран мира в XX веке;

• рассмотрена базовая модель экономического роста с учётом издержек финансового посредничества и предложен вариант её совершенствования, позволяющий формально продемонстрировать взаимосвязь между развитием финансового рынка и процессом накопления человеческого капитала;

• определены преимущества и недостатки, связанные с доминированием рынка ценных бумаг или банковских институтов в структуре финансового рынка;

• на базе показателей, характеризующих уровень развития финансового рынка (собранных экспертами Всемирного банка и представленных в базе данных Financial Structure Database), осуществлён эконометрический анализ влияния фактора структуры финансового рынка на экономический рост в 2¡-стране за период 1990;2004 гг.;

• выявлено влияние финансового рынка на НИОКР в контексте экономического роста и исследована количественная взаимосвязь между уровнем предпринимательских расходов на НИОКР и типом структуры финансового рынка, а также степенью монополизации рынка банковских услуг в 27 странах мира по статистическим данным за 1996 — 2004 гг.;

• осуществлён качественный и количественный (регрессионный) анализ влияния финансового рынка на экономический рост в развитых странах (на примере ОЭСР, ЕС и таких государств, как США, Великобритания, Германия, Япония, Канада);

• проанализировано влияние финансового рынка на экономический рост развивающихся стран в контексте наиболее острых социально-экономических проблем, типичных для этой группы государств, — борьбы с бедностью и неравенством, конвергенции с развитыми странами, повышенного инфляционного фонаотдельно исследовано воздействие финансового рынка на экономический рост в крупнейших развивающихся экономиках мираКитае, Индии и Бразилии;

• выявлены особенности влияния финансового рынка на экономический рост в России в 1999 — 2006 гг., а также предложены рекомендации в области макроэкономической политики, цель которых — консолидировать положительное влияние финансового рынка на экономический рост и ослабить негативные эффекты этого воздействия.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в возможности использования полученных результатов при разработке стратегических направлений и конкретных мер экономической политики, нацеленных на поиск новых возможностей ускорения темпов роста ВВП, как в условиях российской экономики, так и зарубежных государств.

Представляется, что применительно к экономике России практическая направленность работы определяется, в том числе, и необходимостью использования альтернативных способов интенсификации экономического роста, которые позволили бы достичь основные социально-экономические цели последних лет — существенно снизить уровень бедности, повысить эффективность приоритетных национальных проектов.

В этой связи выводы и рекомендации, сформулированные по итогам исследования, могут найти применение в работе профильных министерств и ведомств — Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации,.

Федеральной службы по финансовым рынкам, Министерства финансов и Центрального банка.

Выводы и рекомендации диссертационной работы, статистические данные и эконометрические выкладки автора также могут быть использованы в деятельности аналитических подразделений различных государственных и частных консалтинговых, инвестиционных компаний и банков.

Материалы диссертационного исследования могут быть положены в основу специализированных курсов по проблемам влияния финансового рынка на экономический рост, а также найти применение в финансово-экономических ВУЗах при подготовке учебных курсов по таким дисциплинам, как «макроэкономика», «история экономических учений», «история экономики», «финансовая экономика», «рынок ценных бумаг», «эконометрика» .

Апробация работы. Основные положения и выводы диссертации нашли отражения в опубликованных научных работах автора — статьях в специализированных журналах и монографии общим объёмом 11,15 п. л., а также были изложены на межвузовской научной конференции «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка», состоявшейся 12 апреля 2007 года в Московском государственном институте международных отношений (Университете) МИД России.

Структура работы соответствует цели и задачам исследования. Диссертация состоит из введения, трёх глав, девяти параграфов, заключения, списка использованной литературы и приложений.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

Среди факторов экономического роста влияние финансового рынка является одной из наиболее динамично развивающихся в последние годы исследовательских программ в экономической теории. Многократное повышение значимости финансового рынка в мировой экономике не может не оказывать воздействие на процесс расширенного воспроизводства и благосостояние людей. При этом для различных стран и при определённых условиях это воздействие положительно, для других — может оказаться «антиблагом» .

Разумеется, традиционные факторы, объясняющие экономический рост, -научно-технический прогресс, накопление капитала, рост населения и т. д., определяющие параметры функционирования реального сектора экономики, по сравнению с финансовым рынком всё же играют большую роль в социально-экономическом развитии стран мира. Тем не менее, общепризнанно, что финансовый рынок, эффективно опосредующий взаимодействие экономических агентов в реальном секторе, способен расширить потенциал традиционных факторов, увеличить их совокупное положительное влияние на экономический рост. Это определяет целесообразность осуществления всестороннего анализа роли финансового рынка в процессе расширенного воспроизводства.

По итогам проведённого исследования можно сформулировать следующие основные выводы и рекомендации:

1. Проблема влияния финансового рынка на экономический рост впервые стала объектом анализа почти полтора столетия назад, причём изначально влияние финансового рынка изучалось не столько применительно к собственно экономическому росту, сколько в разрезе сопутствующих и смежных вопросовоптимальной аллокации ресурсов в экономике (У. Бейджхот), формирования финансового капитала и роли крупных монополий (К. Маркс и Р. Гильфердинг). Наиболее близко к современной трактовке этой проблемы подошёл Й. Шумпетер, впервые новаторски и глубоко исследовав роль банков в экономическом развитии.

Затем, после работ Й. Шумпетера, в силу объективных факторов — двух мировых войн, Великой Депрессии, — вопрос о взаимосвязи финансового рынка и экономического роста временно оказался на периферии мировой экономической науки.

С начала 60-х гг. XX века наблюдается устойчивый рост интереса к этой проблеме: появляются первые масштабные исследования, которые, в основном, носят историко-экономический характер. В 70-е — 80-е годы выходят работы, где происходит отказ от вербального описания влияния финансового рынка на экономический рост в конкретной стране или странах в пользу построения теоретических моделей, в том числе, на базе экономико-математических методов. Повышение значимости финансового рынка в масштабах мировой экономики, процессы его либерализации, развитие теории финансов и появление новых моделей экономического роста стимулируют активное приращение научного знания в этой области.

2. К настоящему времени сформировались три подхода, или парадигмы, изучения влияния финансового рынка на экономический рост. Четвёртая, неоинституциональная парадигма, находится в стадии формирования.

Первая из них имеет микроэкономические основания и базируется на исследовании таких проблем, как моральный риск, отрицательная селекция, отношения «принципал-агент» и т. д. применительно к финансовому рынку, их воздействия на процессы накопления капитала и, соответственно, на темпы роста экономики.

Второй подход предполагает включение показателей, характеризующих функционирование финансового рынка, в модели эндогенного экономического роста. Главная задача, с которой совместными усилиями успешно справились исследователи в рамках этих двух парадигм, — теоретически доказать наличие положительной связи между развитием финансового рынка и экономическим ростом.

Работы в русле третьего, эконометрического, подхода призваны найти эмпирические доказательства наличия такого рода взаимосвязи. Число исследований, где такие доказательства приводятся, многократно превалирует над работами, ставящими под сомнение влияние финансового рынка на экономический рост. Тем не менее, окончательного разрешения этот вопрос ещё не получил. В частности, ещё предстоит прояснить, носит ли взаимосвязь между развитием финансового рынка и экономическим ростом линейный характер или нет, определить, действительно, ли именно финансовый рынок стимулирует экономический рост, а не наоборот, рост выпуска в нефинансовом секторе ведёт к увеличению предложения финансовых услуг.

Однако на основе эконометрического анализа исторических временных рядов по Великобритании, США и Японии гипотеза, согласно которой уровень развития финансового рынка стал катализатором экономического развития этих государств, нашла подтверждение. При этом значимость этого фактора оказалась весьма существенной, что позволило некоторым западным исследователям наряду с термином «промышленная революция» использовать понятие «финансовая революция» .

3. До начала 30-х годов XX века преобладала тенденция к повышению роли финансового рынка в мировой экономике, выражавшаяся в росте таких относительных показателей, как «депозиты/ВВП» и «капитализация РЦБ/ВВП». Однако затем под влиянием «Великой депрессии», Второй мировой войны и её последствий удельный вес финансового рынка в экономиках стран мира заметно снизился, в среднем упав ниже уровня 1913 года.

Структурная перестройка мировой экономики, в результате которой опережающими темпами начали развиваться отрасли сферы услуг, обусловили восстановление повышательной динамики упомянутых выше финансовых индикаторов с 60-х — 70-х годов. В целом, к началу XXI века их средние значения превысили уровень, достигнутый в 1913 году. Однако XX век поставил весьма важную проблему — объективную возможность возникновения длительного разрыва в уровнях финансового и общеэкономического развития стран (как под влиянием эндогенных, так и экзогенных причин), что способно затруднить использование финансового рынка в качестве фактора ускорения экономического роста. В этом контексте следует учитывать и политико-экономическую ситуацию — ориентацию правящих элит на создание эффективного финансового рынка или отсутствие такой экономической политики в силу идеологических или иных причин.

4. Влияние финансового рынка на экономический рост удобно и эффективно изучать на базе модели аккумулированного капитала (АК-тоёеГ), дополненной функцией издержек финансового посредничества. С точки зрения макроэкономики, введение этой функции в анализ означает отказ от предпосылки о равенстве инвестиций и сбережений.

Модель демонстрирует, что существует определённый критический уровень накопленного капитала, при достижении которого повышение эффективности финансового рынка способно ускорить экономическое развитие. С точки зрения экономической политики, это означает, что ставка на ускоренную модернизацию финансового рынка в бедных странах может не только не дать желаемого эффекта, но и ещё больше обострить социально-экономические проблемы, стоящие перед ними. Однако по мере увеличения благосостояния страны, будет возрастать вероятность того, что повышение эффективности функционирования финансового рынка приведёт к ускорению темпов экономического роста.

Кроме того, в рамках рассматриваемой модели возможности роста экономик, испытывающих острый дефицит капитала, и так называемой конвергенции, или сближения уровней развития «бедных» и «богатых» капиталом стран, очень незначительны. Этот вывод, как известно, контрастирует с тем, что делается, например, на основе неоклассической модели экономического роста Солоу-Свана.

Также из модели следует, что для поддержания максимального темпа прироста национального дохода, необходимо заботиться о повышении эффективности функционирования финансового рынка по мере достижения всё более высоких стадий развития экономики. Иными словами, однажды созданный финансовый рынок, какой бы он эффективный изначально ни был, не может бесконечно обеспечивать высокие темпы экономического ростав процессе экономического развития требуются дополнительные «инъекции», направленные на укрепление финансовых институтов.

Расширенная версия модели нивелирует главное «узкое место» базового варианта — возможность бесконечного экономического роста за счёт аккумулирования капитала, снимая предпосылку о постоянстве предельных издержек финансового посредничества.

5. Другое направление развития базовой модели аккумулированного капитала с издержками финансового посредничества — дезагрегация понятия «капитал» и выделение в нём физической и «человеческой» составляющих — позволяет оценить влияние финансового рынка на накопление человеческого капитала как альтернативного источника экономического роста. в этой связи было выявлено, что в условиях экономик, где физический капитал является главенствующим фактором увеличения выпуска (иначе говоря, эластичность выпуска по физическому капиталу превышает 0,5), рост эффективности финансового рынка должен быть в первую очередь ориентирован на накопление человеческого капитала. Также было формально доказано, что влияние эффективности финансового рынка на долю инвестиций в человеческий капитал зависит от эластичности выпуска по физическому капиталу, норм выбытия физического и человеческого капитала и различных соотношений между этими параметрами.

6. Существенное внимание в рамках исследования воздействия, которое оказывает финансовый рынок на экономический рост, уделяется проблеме оптимальной структуры этого рынка, понимаемой как поиск такого соотношения между его основными сегментами — банковским сектором и рынком ценных бумаг, которое бы обеспечило поддержание устойчивых темпов экономического роста в долгосрочной перспективе.

Имеется обширный перечень аргументов как в поддержку приоритетной роли банковской сектора, так и рынка ценных бумаг. в настоящее время популярна и эклектическая точка зрения, сторонники которой подчёркивают комплементарный характер этих сегментов финансового рынка и предлагают поставить во главу угла необходимость создания благоприятной институционально-правовой среды как залога его эффективного функционирования.

Эмпирические исследования западных учёных, нацеленные на выявление значимости фактора финансовой структуры для объяснения динамики экономического роста и основанные на построении регрессионных моделей по панельным данным, подтверждают тезис о комплементарности сегментов финансового рынка, доказательством чего выступает несущественный вклад переменных, характеризующих тип финансовой структуры, в прогноз темпов экономического роста.

Вместе с тем, представляется, что методологический подход, основанный на построении эконометрических моделей для отдельных стран и учёте специфики экономики каждой из них, — достойная альтернатива анализу панельных данных, который в значительной степени ретуширует индивидуальные особенности стран, так как ориентирован на групповые обобщения.

Регрессионный анализ, проведённый в диссертационном исследовании на уровне отдельных стран, не подтверждает вывода о несущественности типа структуры финансового рынка с точки зрения экономического роста: отношение капитализации рынка ценных бумаг к объёму кредитов коммерческих банков, выступающее в качестве показателя типа финансовой структуры, значимо практически в той же степени, что и индикатор финансовой глубины, измеренный как доля совокупных активов финансовых институтов в ВВП.

В этой связи характерно, что широкое распространение среди экономистов-теоретиков получила точка зрения о том, что для стран с низким и средним уровнем доходов предпочтительнее сделать ставку па развитие банковского сектора, а не па рынок ценных бумаг. Также считается, что чем ниже уровень развития страны, тем более вероятно, что показатель глубины финансового рынка отрицательно воздействует на темпы экономического роста.

Кроме того, для развитых государств было выявлено наличие тесной корреляции между показателями финансовой глубины и финансовой структуры. После проведённой корректировки соответствующих уравнений регрессии с целью устранения мультиколлинеарности было установлено, что финансовый рынок США, будучи самым ёмким в мире, оказывает положительное воздействие на экономический рост косвенно — через увеличение объёма инвестиций в реальном секторе.

7. Инвестиции в НИОКР рассматриваются как важный фактор экономического роста в современных условиях. При этом финансовый рынок способен играть далеко не последнюю роль в аккумулировании такого рода капиталовложений. В частности, эффективный финансовый рынок повышает отдачу от инновационной деятельности, смягчая проблему морального риска и дисциплинируя труд исследователей и венчурных предпринимателей благодаря мониторингу их хозяйственной деятельности. Поэтому устранение финансового рынка из процесса капиталовложений в НИОКР чревато воспроизводством системы мягких бюджетных ограничений, неразрывно связанных с угрозой недобросовестного поведения и, как следствие, низкой отдачей от инвестиций в инновационную деятельность. Это было одной из причин неэффективного внедрения результатов НТП в командно-административных системах, однако имело место и в ряде стран с рыночной экономикой (например, в Японии в период стагнации 90-х гг. XX века).

Роль финансового рынка в инвестициях в НИОКР, во многом, определяется типом структуры этого рынка. В диссертационном исследовании нашла формальное подтверждение гипотеза о том, что в случае стран с высокими доходами на душу населения рынок ценных бумаг приобретает более важное значение для привлечения инвестиций в НИОКР, чем банковские ссуды, особенно, в части радикальных инноваций. Данные об источниках финансирования фирм с высокой степенью инновационной активности (измеряемой как отношение расходов на НИОКР к объёму продаж) в развитых странах (на примере Великобритании) свидетельствуют о том, что наибольшая часть ресурсов, необходимых для развития, привлекается ими именно в форме дополнительных эмиссий акций. Меньшая часть приходится на выпуск долговых ценных бумаг и кредиты банков.

8. Влияние финансового рынка на экономический рост варьируется в зависимости от уровня развития стран.

Развитые государства на фоне прочих групп стран характеризуются наиболее рельефно выраженным влиянием финансового рынка на экономический рост. Этот вывод распространяется на страны ОЭСР, ЕС, не говоря уже о таких странах 0−8, как США, Великобритания, Германия, Япония и Канада. Эконометрический анализ влияния финансовой глубины на динамику экономического развития этих стран выявил положительную и статистически значимую связь между этими параметрами.

Вместе с тем, каналы и «мощность» воздействия финансового рынка на экономический рост заметно различаются даже в рамках этой группы стран: в частности, было дополнительно подтверждено, что финансовый рынок США оказывает положительный эффект на темпы прироста американской экономики не напрямую, а именно через увеличение инвестиций в реальном секторе. Другими «проводниками» воздействия финансового рынка на экономический рост развитых стран, помимо инвестиций в основной капитал, являются совокупная факторная производительность и производительность труда.

Также было установлено, что потенциал влияния финансового рынка на экономический рост в Японии, Германии и Канаде, где показатель финансовой глубины и средние темпы прироста реального ВВП на душу населения были в 1990 -2004 гг. ниже, чем в США и Великобритании, оказывается сильнее. Вместе с тем, примечательно, что эластичность темпов прироста реального ВВП на душу населения по показателю финансовой глубины превышает единицу для всех перечисленных стран, что свидетельствует о значительном потенциале воздействия финансового рынка на экономический рост в этих государствах.

В целом, можно сказать, что развитые страны представляют идеальную модель, описывающую положительный характер воздействия финансового рынка на экономический рост.

9. Что касается развивающихся стран, то здесь картина неоднозначна: многочисленность и гетерогенность этой группы государств, пробелы в статистической информации не позволяют с необходимой степенью достоверности ни подтвердить, ни опровергнуть гипотезу о финансовом рынке как стимулирующем факторе экономического роста. Поэтому анализ этой проблемы осуществлялся в контексте наиболее острых для подавляющего числа развивающихся стран вопросов — борьбы с бедностью и неравенством, конвергенции с развитыми странами и инфляцией.

В результате было установлено, что рост финансовой глубины в конечном счёте ведёт к сокращению уровня бедности, однако этот процесс может идти как по линейной траектории, так и более болезненно для развивающихся стран — через первоначальное увеличение неравенства. Финансовый рынок также правомерно рассматривать как фактор, способствующий конвергенции многих развивающихся государств. Однако есть основания полагать, что этот вывод нельзя распространить на беднейшие страны, для которых, напротив, наиболее вероятный сценарийувеличение отставания от развитых государств (дивергенция).

Повышенный инфляционный фон, типичный для многих развивающихся стран, существенно снижает вероятность положительного воздействия финансового рынка на их экономический рост. Эмпирические исследования указывают на то, что когда темп инфляции оказывается выше 13 — 25% в год положительная связь между финансовым рынком и экономическим ростом не обнаруживается. Дезинфляция, напротив, создаёт необходимые условия для позитивного влияния финансового рынка на экономический рост.

Отдельный анализ взаимосвязи финансового рынка на экономический рост в крупнейших развивающихся государствах — Китае, Индии и Бразилии — выявил наличие умеренной положительной зависимости.

Таким образом, общий вывод для экономической политики развивающихся стран состоит в том, чтобы не преувеличивать значение финансового рынка как фактора экономического роста. Применительно к развивающимся странам, по-видимому, наиболее близко к истине утверждение о финансовом рынке как о вспомогательном механизме расширенного воспроизводства, способствующем решению типичных проблем (бедности, неравенства, повышения скорости конвергенции с развитыми странами), однако не настолько мощном, чтобы стать по-настоящему ключевым и самодостаточным фактором экономического развития.

10. Представляется, что такая рекомендация справедлива и для российской экономики, где также присутствует весьма умеренная положительная связь между показателями экономического роста и индикаторами финансовой глубины. В частности, значения коэффициентов корреляции между уровнем финансовой глубины и динамическими индикаторами экономического роста (темпом прироста реального ВВП, инвестиций в основной капитал) не превышает 0,5.

В то же время, как показал тест Грэнжера на причинно-следственную зависимость между темпом прироста реальных располагаемых доходов населения и уровнем концентрации в банковском секторе, улучшение функционирования финансового рынка (в данном случае, сокращение степени монополизации рынка банковских услуг) оказывает положительное и статистически значимое влияние на рост благосостояния населения.

Финансовый рынок России обнаруживает заметную зависимость от внешнеторговой конъюнктуры: эконометрические расчёты показывают, что рост объёма экспорта, сальдо торгового баланса и цен на нефть марки «Urals» в последние годы определяли динамику показателей финансового рынка. На настоящий момент это позволяет выделить его лишь как формирующийся фактор экономического роста.

Однако в силу нестабильности и цикличности, присущих ценам на сырьевые товары, экспортируемые Россией, и связанными с ними рисками, отечественная экономика объективно заинтересована в повышении значимости финансовых механизмов расширенного воспроизводства.

Повышение роли финансового рынка в обеспечении экономического роста возможно при проведении макроэкономической политики, органично сочетающей институциональные реформы, направленные на увеличение финансовой глубины экономики, вовлечение финансового рынка в опосредование хозяйственных процессов в инновационных отраслях при обеспечении стабильного и поступательного развития его структурных элементов и недопущении отрыва от реального сектора. При этом представляется наиболее целесообразным исходить из взаимодополняющего характера взаимосвязи между рынком ценных бумаг и банковским сектором. Поступательное развитие обоих сегментов финансового рынка России важно для сохранения её финансового «суверенитета» и обеспечения устойчивой динамики развития.