Особенности выхода российских компаний на международный рынок публичного размещения акций (IPO) на примере группы компаний «QIWI»

Особенности выхода российских компаний на международный рынок публичного размещения акций (IPO) на примере группы компаний «QIWI»

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ВЫХОДА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO)

1.1 IPO как инвестиционный механизм расширения бизнеса

1.2 Механизм реализации процесса IPO. Этапы подготовки

1.3 Оценка компании при организации IPO

Глава 2. ПРАКТИКА ВЫХОДА ГРУППЫ КОМПАНИЙ «QIWI» НА МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO)

2.1 Краткая характеристика компании

2.2 Оценка деятельности компании

2.3 Результаты IPO и прогнозируемые риски

Глава 3. ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ ВЫХОДА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO)

3.1 Проблемы развития рынка первичного предложения акций

3.2 Оценка перспектив развития российского рынка IPO

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Актуальность темы

исследования. Развитие российской экономики определяет потребность компаний в инвестиционных ресурсах и формирует спрос на услуги финансовых посредников. Среди таких услуг — первичное публичное размещение акций (далее IPO — Initial Public Offering — или первичное размещение).

В первое десятилетие ХХI века мировой рынок IPO достиг максимальных объемов за историю существования, а первичные размещения акций стали играть еще более важную роль в инвестиционном процессе, сформировались определенные тенденции в развитии рынка. Нестабильность на финансовых рынках в 2008;2009 гг. и второй половине 2011 г. повлекла уменьшение активности на первичных рынках и изменение внешних условий проведения первичных публичных размещений. В связи с этим необходимо проанализировать основные тенденции развития рынка IPO и определить направления его развития на среднесрочную перспективу.

В условиях усиления глобальной конкуренции за капитал вопрос сравнительной доходности размещаемых акций имеет большое значение.

Российские размещения исторически показывали меньшую доходность в сравнении с размещениями зарубежных компаний как развитых, так и развивающихся рынков, что негативно сказывается на восприятии иностранными инвесторами российского рынка IPO и потенциальных эмитентов из России. Это определяет необходимость исследования фундаментальных факторов, оказывающих влияние на ценообразование при первичных публичных размещениях акций российских компаний.

При организации первичного публичного размещения акций каждая компания требует индивидуального подхода, что объясняется не только особенностями и потребностями бизнеса, но и видением менеджмента и акционеров эмитента. Структурирование первичного размещения акций предполагает выбор определенных параметров размещения и направлено на достижение целей акционеров, которые, как правило, стремятся максимизировать поступления от продажи акций. Практика российского рынка показывает, что не всегда эмитенты используют имеющиеся возможности по структурированию размещений, что неблагоприятно отражается на их результатах. Для повышения эффективности результатов первичных публичных размещений российских компаний необходимо решить задачу по определению составляющих оптимальной структуры размещения.

Если в конце 90-х годов ХХ века размещения акций российских компаний были немногочисленны, в 2005;2007 гг. российский первичный рынок превратился в один из крупнейших в мире. В 2008;2009 гг. в результате мирового финансового кризиса количество размещений уменьшилось. В 2010 г. началось восстановление рынка, однако новая волна нестабильности во второй половине 2011 г., связанная с долговыми проблемами стран еврозоны, поставила под вопрос точные сроки восстановления первичных рынков. Тем не менее, учитывая масштабы экономики России и количество компаний, объявлявших о планах проведения размещений, российский рынок IPO имеет значительный потенциал.

Вышеизложенное свидетельствует о значимости исследования опыта проведения первичных публичных размещений акций российских компаний и определяет актуальность темы исследования.

Степень разработанности проблемы. Вопросам организации первичных публичных размещений акций посвящены работы зарубежных и российских экономистов: С. В. Гвардина, Я. М. Миркина, А. В. Лукашова, С. В. Лосева, В. Д. Никифоровой, В. А. Макаровой, В. Г. Балашова, В. А. Ирикова, С. И. Ивановой, Р. Геддеса [R. Geddes], Д. Дрейхо [J. Dreyho], Ф. Эспинасса [P. Espinasse] и др. В современной научной и практической литературе используется ряд понятий, некоторые из которых не являются до конца определенными или не в полной мере отражают экономическую сущность явлений и поэтому требуют уточнения. В частности, с целью корректного и последовательного формирования статистической базы по IPO необходимо уточнить понятия «первичное публичное размещение», «рынок первичных публичных размещений» и определить понятие «структурирование первичного публичного размещения».

Среди российских исследований данной проблемы можно отметить работы И. В. Ивашковской, С. И. Ивановой, В. А. Ирикова. Результаты имеющихся исследований не объясняют особенностей недооценки на российском рынке, а вопрос о том, какие факторы оказывают на нее воздействие, остается открытым.

Отдельные вопросы по структурированию первичных публичных размещений акций российскими эмитентами рассмотрены в работах С. В. Гвардина, Я. М. Миркина, А. В. Лукашова, С. В. Лосева, В. Д. Никифоровой, В. Г. Балашова и др. В опубликованных работах отсутствует комплексное исследование проблем структурирования IPO.

Актуальность и недостаточная степень научной разработанности указанных вопросов предопределили выбор темы, цель и основные задачи работы.

Цель и задачи исследования

Цель исследования состоит в разработке комплекса теоретико-методических положений и практических рекомендаций по проведению первичных публичных размещений акций.

Для достижения цели исследования поставлены следующие задачи:

— уточнить понятийный аппарат в рамках тематики исследования;

— выделить основные направления развития мирового и российского рынков первичных публичных размещений акций в среднесрочной перспективе на основе анализа их современного состояния;

— определить факторы, оказывающие влияние на установление цены размещения акций и причины низкого значения доходности первого дня торгов акциями российских компаний в сравнении с аналогичным показателем на зарубежных рынках.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступают первичные публичные размещения акций. Предметом исследования является организация первичных публичных размещений акций российских компаний.

Методологическую и теоретическую основу исследования составляют научные труды зарубежных и отечественных экономистов, посвященные проблемам первичных публичных размещений, аналитические обзоры российских и зарубежных экспертов в области рынка ценных бумаг. При разработке темы использованы такие общенаучные методы познания, как анализ, синтез, индукция, дедукция, а также методы исторических экскурсов, группировки, статистического и графического анализа.

Глава 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ВЫХОДА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO)

1.1 IPO как инвестиционный механизм расширения бизнеса

Развитие бизнеса предполагает все новые и новые вложения, но очень мало видов бизнеса, которые способны генерировать такой возврат средств, который позволил бы им очень быстро развиваться. Эффективный же рост только за счет реинвестирования прибыли невозможен хотя бы потому, что конкуренты могут прибегнуть к помощи внешнего финансирования либо эмиссионного увеличения собственного капитала, получив тем самым преимущества.

В последнее время в России наблюдается рост интереса к теме IPO. С одной стороны, избыточная денежная ликвидность вызывает спрос на новые инструменты инвестирования на рынке капиталов. С другой стороны, многие российские компании уже прошли этап становления, нашли свое место на рынке, и топ-менеджеры компаний переосмысливают стратегию развития бизнеса — максимизация капитализации становится приоритетом по отношению к контролю над денежными потоками. С третьей стороны, собственники многих российских компаний начинают понимать необходимость диверсификации своих инвестиций и готовы поделиться частью своего бизнеса, чтобы иметь возможность приобрести активы в других отраслях экономики или других секторах финансового рынка.

Все это создает устойчивые предпосылки для массового выхода крупных и даже средних по размеру российских компаний на первичный рынок капитала. Рассмотрим подробнее само понятие IPO и определим механизм его функционирования. Initial Public Offering (IPO) — сделанное впервые, публичное предложение инвесторам стать акционерами компании — это сложный комплекс организационных, юридических и финансовых процедур, в котором, кроме самой компании и потенциальных инвесторов, задействованы множество посредников. Цели основных участников IPO не всегда совпадают, каждый из них в процессе подготовки и проведения IPO сталкивается со своими проблемами и решает свои задачи, тем не менее, все они заинтересованы друг в друге, заинтересованы в том, чтобы IPO состоялось. Поэтому весь комплекс проблем IPO должен рассматриваться с разных точек зрения — компании-эмитента, инвесторов, посредников.

Актуальность проблематики IPO для эмитента в основном сосредоточена в вопросах выбора схемы IPO, выбора торговой площадки (страны), на которой будет проводиться размещение, выбора андеррайтера, проведения комплекса мер по реструктуризации компании, по раскрытию информации о компании как во время проведения IPO, так и после него. Главные цели компании в IPO — привлечение долгосрочных финансовых ресурсов в максимальном объеме, создание и поддержание статуса публичной компании. Немаловажным моментом является минимизация издержек на подготовку и проведение IPO.

Главная цель потенциального инвестора — получение максимального дохода в будущем при минимальном риске, диверсификация инвестиционного портфеля. Поэтому во время подготовки и проведения IPO для инвестора наиболее важным является круг проблем, связанных с точной оценкой перспектив компании, рыночных рисков, связанных с ее деятельностью, и специфических рисков, связанных с проведением сделок при IPO — как финансовых, так и юридических.

Основной посредник между компанией и инвесторами — андеррайтер, главной целью которого является проведение успешного IPO, результаты которого удовлетворили бы как самого эмитента, так и инвесторов, получивших новые акции. Основные задачи андеррайтера — выбор схемы IPO, анализ эмитента, подготовка и осуществление всех юридических процедур, информационное сопровождение, привлечение инвесторов, организация работы других посредников, помогающих в процессе подготовки и проведения IPO. Ключевой момент в деятельности андеррайтера — определение цены предложения акций. Почти для любого посредника финансовый результат при IPO предопределен, поэтому зачастую основным результатом для любого посредника становится репутация надежного партнера.

Возможность взаимодействия этих основных групп участников во многом определяется нормативно-законодательной базой, деятельностью регуляторов, уровнем развития рыночной инфраструктуры. И от того, насколько успешно будут взаимодействовать между собой эти группы участников, во многом зависит развитие финансового рынка в стране и экономики в целом.

Существует три наиболее распространенных метода проведения IPO:

— метод фиксированной цены (открытое предложение);

— метод аукциона;

— метод формирования портфеля или иначе — книги заявок.

Чаще всего формирование книги заявок используется для продажи акций фирмы-IPO институциональным и иностранным инвесторам, а открытое предложение резервируется для мелких розничных (национальных) инвесторов.

При проведении IPO по методу открытого публичного предложения цена акций определяется заранее. При данном методе существует период сбора заявок, в течение которого инвестиционный банк собирает заявки на акции компании. Сбор заявок продолжается до тех пор, пока не будут собраны заявки на все предлагаемые на продажу акции компании, или же эмитент не отменит размещение акций. Этот метод является весьма распространенным, однако применяется все реже и реже, особенно на более крупных и активных рынках. Это связано с тем, что необходимость устанавливать цену акций заранее увеличивает риск провала IPO из-за утечки информации Chowdhry, Bhagwan, and Ann Sherman, International differences in oversubscription and underpricing of initial public offerings, Journal of Corporate Finance 2, 2014 — p.359−381. К тому же инвесторы должны заблаговременно оплатить весь свой заказ на акции. Все это ведет к установлению относительно заниженной цены на акции компании.

Исторически аукционы использовались для продажи самых разнообразных видов ценных бумаг. Они являются самым распространенным способом продажи правительственных облигаций, а также часто применяются при приватизациях. Для проведения первичного размещения акций они является наименее распространенной формой ценообразования, хотя и использующейся изредка на отдельных рынках (в частности, во Франции и Израиле). Другие рынки, на которых существенное число IPO было реализовано с применением метода аукциона, включают Бельгию, Чили, Японию (до сентября 1997 г.) и Португалию. Но во всех этих странах их добровольно отвергли еще до распространения «американского» метода формирования книги заявок. В Японии и Франции аукционы использовались в течение долгого времени, но практически полностью исчезли после разрешения проведения IPO по методу формирования книги заявок. Аукционы до сих пор используются на Тайване, где применение метода формирования книги заявок разрешено, но не популярно; в Израиле, где метод формирования книги заявок является запрещенным Sherman, A. E., Global trends in IPO methods: book building vs. auctions, Working Paper (University of Notre Dame). 2011. В последнее время аукционы получили распространение для IPO, проводимых в Интернете.

В 90-е гг. самым распространенным методом проведения IPO становится «американский» метод формирования книги заявок. Толчком для роста популярности этого метода за пределами США стало проведение приватизационных IPO в странах Западной Европы и Азии. Поскольку многие приватизационные IPO оказались слишком большими для местных фондовых рынков Karolyi, Andrew, Why do companies list shares abroad? A survey of the evidence and its managerial implications, in Financial Markets, Institutions and Instruments, V.7, N.1. New York University Salomon Center, Published by Blackwell Publishers, NY. USA. 2012., к проведению данных IPO были привлечены американские инвестиционные банки, традиционно использовавшие метод формирования книги заявок. Основное отличие метода формирования книги заявок заключается в том, что этот метод дает андеррайтеру полный контроль над распределением акций компании среди потенциальных инвесторов. В дальнейшем, говоря об IPO, мы будем подразумевать IPO по методу формирования книги заявок.

Процесс формирования книги заявок начинается с объявления диапазона цены (Price Range), который носит предварительный характер, и часто окончательная цена может устанавливаться за пределами первоначального интервала.

Существует три типа заявок:

— простая заявка (Strike Bid) на покупку определенного количества акций независимо от окончательной цены акций;

— заявка с указанием максимальной цены (Limit Bid), в том случае, когда инвестор указывает максимальную цену, по которой он готов купить акции;

— ступенчатая заявка (Step Bid), в которой указывается количество акций в зависимости от уровня цен.

Банки-организаторы больше всего ценят пошаговые заявки, которые предоставляют максимум информации. Однако подавляющее большинство институциональных инвесторов подают безусловные заявки.

Заявка может быть в форме денежной заявки (Currency Bid), с указанием суммы, которую инвестор готов потратить на акции данной фирмы, без фиксирования количества акций. Также заявка может быть в форме количества требуемых акций. Общее число заявок варьируется от 50 до нескольких сотен. Среднее число заявок составляет 295 на одно IPO Cornelli, Francesca, and David Goldreich, Bookbuilding and strategic allocation, Journal of Finance, 2011, p.2337−2369. Около 80% всех заявок составляют простые заявки, около 17% заявок составляют заявки с указанием максимальной цены и около 3% заявок составляют ступенчатые заявки. Около 16% заявок впоследствии корректируются инвесторами, около 5% отменяются. Около 37% заявок подаются в форме денежных заявок.

Процесс выпуска акций можно условно разделить на шесть этапов. Детали и конкретные сроки различных этапов могут меняться, однако сама структура процесса остается постоянной Лукашов В. А. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (1РО)//Управление корпоративными финансами, 2014. — № 4 — С. 25−26.

1. Долгосрочная подготовка компании к IPO. За определенный срок, который может меняться в зависимости от биржи и страны размещения, до выхода на публичный рынок компания должна начать выполнять основные требования, предъявляемые к публичным компаниям, — разработать бизнес-план и регулярно подготавливать финансовую отчетность.

2. Формирование команды для проведения IPO и общее собрание. На этом этапе компания должна выбрать ведущий инвестиционный банк, юридическую фирму и аудитора. Инвестиционный банк будет выступать основным советником эмитента и осуществлять функции андеррайтера. За шесть-восемь недель до официальной регистрации в Комиссии по ценным бумагам проводится общее собрание (All-hands meeting), на котором составляется план-график IPO и распределяются обязанности членов команды. Процесс IPO официально начинается с общего собрания.

3. Разработка проспекта эмиссии. Предварительный проспект является основным маркетинговым инструментом и должен содержать всю необходимую инвесторам информацию о компании. Как правило, он включает финансовую отчетность за последние пять лет, описание целевого рынка компании, конкурентов, стратегии развития, команды менеджеров и пр. Одновременно андеррайтеры приступают к изучению деятельности компании, тщательному анализу всех сведений, которые будут внесены или упомянуты в «комфортных письмах» аудиторов и юридических консультантов, направляемых андеррайтеру. Предварительная версия Проспекта печатается и подается для проверки в Комиссию по ценным бумагам. Ведущий андеррайтер подбирает инвестиционный синдикат, который поможет распределить акции компании среди инвесторов. Предварительный проспект рассылается институциональным инвесторам.

4. «Роуд-шоу» («Дорожное шоу»). Одновременно начинается «дорожное шоу» (Road Show), т. е. посещение собраний инвесторов в различных городах и презентация компании крупным инвесторам (фондам, страховым компаниям, банкам, физическим лицам). Цель данного мероприятия — убедить потенциальных инвесторов купить акции компании. Его продолжительность составляет три-четыре недели и включает по две встречи в день руководства компании с инвесторами. Это — самая важная часть подготовки выхода на рынок. По мере проведения «дорожного шоу» андеррайтеры начинают формировать книгу заявок. По окончании «дорожного шоу» руководство компании встречается с инвестиционными банкирами для согласования окончательного объема выпуска и цены акций («цена предложения»). Цена и объем выбираются в зависимости от ожидаемого спроса на акции компании. После согласования окончательной стоимости предложения и размера эмиссии печатается финальная версия проспекта и ценовая поправка. Далее, в случае ее одобрения, начинается распределение акций среди инвесторов.

5. Начало торговли акциями компании. После согласования цены акций и не ранее, чем через два дня после выпуска окончательной версии проспекта компании, объявляется о вступлении IPO в силу (обычно — после закрытия торгов). Определенное количество акций компании распределяется между членами инвестиционного синдиката, брокерами и их клиентами. Торговля акциями компании на бирже начинается на следующий день после объявления IPO.

6. Завершение сделки. Сделка по андеррайтингу считается завершенной, когда компания передает свои акции андеррайтеру, а он переводит полученные деньги на счет компании (обычно — через три дня). Через семь дней после дебюта компании IPO объявляется состоявшимся. Через 25 дней с момента начала торговли заканчивается так называемый «период молчания». Только по окончании этого периода андеррайтер и другие члены синдиката могут делать публичные прогнозы и определять стоимость компании, а также давать рекомендации инвесторам относительно покупки акций компании.

Установление цены акций на IPO является одним из самых неисследованных и противоречивых вопросов в финансах Lowry, Michelle, 2012 Why does IPO volume fluctuate so much?, Journal of Financial Economics, Lowry, Michelle, and William Schwert, 2013. Установление цен на акции в процессе IPO состоит из трех этапов. На первом этапе фирма и андеррайтер договариваются о ценовом диапазоне (Pricing Range), в пределах которого, ожидается, и будет установлена цена на акции IPO. Этот ценовой диапазон указывается в проспекте компании, который подается в Комиссию по ценным бумагам. Проспект рассылается потенциальным инвесторам, а компания начинает «дорожное шоу» для стимулирования спроса на акции фирмы. Одновременно андеррайтер приступает к приему заявок и пытается получить информацию о существующем спросе. На втором этапе, который, как правило, происходит после закрытия торгов накануне размещения, компания и андеррайтер устанавливают окончательную цену предложения. Это цена размещения акций компании андеррайтером среди инвесторов. Третий этап начинается с открытия торговли акциями фирмы на фондовом рынке. С этого момента цена на акции устанавливается рынком. Особое значение в финансах имеет цена закрытия первого дня торгов. Разница между ценой закрытия первого дня и ценой предложения называется «первоначальной прибылью» (Initial Returns). В аналитических финансах первоначальная прибыль считается капиталом, который «недополучила» компания от андеррайтера.

1.2 Механизм реализации процесса IPO. Этапы подготовки

IPOмногоступенчатый и достаточно продолжительный процесс.

Как правило, продолжительно периода между решением о проведении IPO и началом торгов составляет от 2−4 лет. Необходимо не только построить положительную репутацию эмитента, оптимизировать юридическую и финансовую сторону бизнеса, но и повысить ценность бренда компании.

Компании, которые предлагают свои акции, предоставляют разные инвестиционные возможности и соответственно привлекают разных инвесторов. И хотя нельзя заранее достоверно спрогнозировать интерес к акциям компании-эмитента, но определить, к какому типу относится компания, и сопоставить это с активностью той или иной категорией инвесторов — задача вполне осуществимая. В зависимости от зрелости, прибыльности, перспектив развития и важности для успешного развития тех или иных факторов компании-эмитенты можно разделить на несколько подгрупп.

В первую очередь это крупные компании, имеющие благоприятную кредитную историю, хорошие продажи и уровень доходности. Они предлагают выгодную инвестиционную возможность с приемлемым для большинства инвесторов соотношением P/E. Решение стать публичной компанией их владельцы принимают либо потому, что им нужны средства для расширения или поглощений, либо потому, что считают компанию прошедшей определенный пик своего развития и решают зафиксировать прибыль.

Также это быстрорастущие компании, демонстрирующие хорошие показатели прибыльности и небольшие инновационные компании, которые изначально ориентированы на IPO.

Для эффективной и успешной подготовки первичного публичного размещения компания должна взаимодействовать с рядом специалистов, консультантов. Обычно в качестве консультантов выступают крупные инвестиционные банки, которые в курсе ситуации на рынке, популярности у инвесторов тех или иных бумаг, информированы о ценах акции схожих компаний. Инвестиционный банк (или группа банков), который курирует всю сделку, ведет книгу заявок на акции и отвечает за их распределение среди инвесторов, называется лидменеджером (андеррайтером, организатором) размещения. В конечном счете, именно он фиксирует, какой объем бумаг и по какой цене достанется тому или иному покупателю. На рисунке 1.1 приведен полный список участников IPO Росс Геддес, «IPO и последующее размещение акций»,/ Олимп — Бизнес, 2014.

Рис. 1.1 Стороны, вовлеченные в процесс IPO

Часто при размещении значительного объема акций для обеспечения высокого уровня их ликвидности формируется синдикат андеррайтеров. К работе над проектом привлекаются инвестиционные банки, исходя из качества их клиентской базы, опыта участия в IPO.

Для небольших компаний репутация лид-менеджера подчас становится одним из решающих факторов, благоприятно влияющих на мнение потенциальных инвесторов. Самая распространенная практика выбора лид-менеджера — проведение тендера. Расходы на оплату услуг лид-менеджера и его комиссия составляют самую значительную часть от объема эмиссии — от 6 до 10%. Организаторов, активно работающих на российском рынке, условно делят на две группы: международные инвестиционные банки (Morgan Stanley, ING Bank и др.) и российские («Ренессанс Капитал», Sberbank CIB, МДМ-банк и др.). Выбор того или иного организатора, зависит от биржи размещения. Как правило, иностранные и российские банки объединяются в пул.

Одним из наиболее важных этапов процесса IPO является формирование инвестиционного позиционирования, содержащего четыре-пять наиболее явных причин приобретения акций потенциальным инвестором. Основой инвестиционного позиционирования является цена или стоимость размещаемой компании. Для определения данных параметров, необходимо провести оценку компании.

Оценка компании проводится либо сравнительным образом, анализируются схожие публичные компании, либо рассчитывается справедливая стоимость, путем дисконтирования денежных потоков. Второй подход часто используется, если на рынке невозможно найти схожую по параметрам публичную компанию.

Процесс реализации IPO включает в себя формирование команды, подготовку проспекта эмиссии (инвестиционного меморандума), осуществления презентаций (road-show) и непосредственно определение цены размещения. Предложение акций компании широкому кругу инвесторов подразделяется на три вида:

1. Инвесторам предлагаются акции основного выпуска. В этом случае акционеры формируют пакет для размещения из собственных акций;

2. Инвесторам предлагаются акции компании посредством дополнительного выпуска;

3. Инвесторам предлагается смешанная форма, т. е. предлагаются акции, как основного выпуска, так и дополнительного.

Процедура эмиссии ценных бумаг включает следующие этапы :

— принятие решения о размещении эмиссионных ценных бумаг;

— утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг;

— государственную регистрацию выпуска

— - размещение эмиссионных ценных бумаг;

— государственную регистрацию отчета об итогах дополнительного выпуска эмиссионных ценных бумаг.

Алгоритм проведения IPO представлен на рисунке 1. 2 Переверзев Н., Методика оценки эффективности IPO//Финансовый директор. — 2014. — № 2 .

Рис. 1.2 Алгоритм проведения IPO

Исходя из сложности, существенных издержек выход на IPO многими компаниями периодически откладывается: не удается должным образом оптимизировать внутренние процессы, завоевать доверия инвесторов. Далее рассмотрим преимущества и недостатки данного метода привлечения финансирования.

1.3 Оценка компании при организации IPO

Одним из наиболее важных этапов процесса IPO является формирование инвестиционного позиционирования, содержащего четыре-пять наиболее явных причин приобретения акций потенциальным инвестором. Основой инвестиционного позиционирования является цена или стоимость размещаемой компании. Инвесторы не желают переплачивать — они хотят покупать компании, которые оцениваются с дисконтом к уже торгуемым компаниям.

Для обеспечения четкого понимания пункта инвестиционного позиционирования инвестиционные банки, организующие размещение, должны в начале процесса представить индикативную оценку (ценовой диапазон) компании. На практике первая оценка компании производится на этапе борьбы инвестиционных банков за мандат по организации размещения. Для обеспечения выигрыша мандата банки представляют компании или продающим акционерам индикативную оценку компании. Впоследствии она будет уточняться в ходе комплексной проверки компании со стороны банковорганизаторов.

Окончательная цена размещения устанавливается в результате переговоров между компанией и привлеченными инвестиционными банками. В случае предложения по фиксированной цене ведущий организатор имеет доступ к ограниченной оценке спроса и ожидаемой оценке со стороны инвесторов. При размещении по методу формирования книги заявок организаторы размещения проводят широкий маркетинг для определения мнений инвесторов в отношении цены и спроса.

Когда банки принимают участие в тендере на роль ведущего организатора IPO или впервые оценивают стоимость бизнеса компании, они используют два подхода к оценке:

— Какова стоимость данной компании в сравнении со стоимостью сравнимых публичных компаний?

— Какова справедливая стоимость компании?

Ответ на первый вопрос должен дать приблизительное значение цены, по которой акции компании будут торговаться после проведения размещения. Ответ на второй — цена, которую заплатил бы покупатель, желающий приобрести 100% акций компании.

В случае сравнительной оценки, или анализа сравнимых публичных компаний, используются различные показатели сравнимых компаний для определения ожидаемой стоимости компании в случае размещения. Оценка справедливой стоимости компании осуществляется путем дисконтирования свободных денежных потоков по ставке, равной стоимости капитала компании. Такой подход называется оценкой по методу дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF). В обоих случаях процесс оценки подразумевает установление большого числа предположений. Навыки построения комплексных вычислительных таблиц — всего лишь одна из частей этого процесса. Методы оценки различаются от отрасли к отрасли. Стадия развития компании также влияет на выбор соответствующего метода. В ситуациях, когда отсутствуют компании, сравнимые с оцениваемой, или когда сама компания находится на ранней стадии развития, зачастую необходимо полностью полагаться на оценку по методу дисконтированных денежных потоков.

Наиболее распространенным, и во многих отношениях наиболее простым способом оценки стоимости акций компании является сравнение нескольких финансовых и операционных показателей (мультипликаторов) компании с такими же показателями сравнимых публичных компаний. 15Такой подход достаточно прост с точки зрения расчетов и особенно полезен в том случае, когда на рынке работают несколько действительно сравнимых компаний и рынок корректно оценивает такие компании. Однако определить, что такое «сравнимая» компания, не всегда просто, и здесь зачастую открывается простор для интерпретаций. При выборе компаний, подходящих для включения в группу сравнимых, инвестиционные банки обращают внимание на следующее:

— размер и перспективы будущего роста;

— рискованность бизнеса;

— номенклатура выпускаемой продукции; o клиентская база;

— география деятельности;

— текущая и будущая рентабельность.

Все эти переменные влияют на оценку сравнимых компаний. Кроме того, инвестиционные банки должны использовать собственное суждение при выборе правильного мультипликатора для определения диапазона оценки компании.

Существует большое число мультипликаторов, которые могут быть использованы для сравнения стоимости компаний. Рассмотрим пять основных:

1. Капитализация прибыли (или мультипликатор цена/прибыль (price/ earnings, P/E)).

2. Капитализация/прибыль до вычета процентов и налога на прибыль (price/EBIT (earnings before interest and tax)).

3. Капитализация/балансовая стоимость акционерного капитала (price/ book value) (т.е. рыночная стоимость акций/балансовая стоимость акций (market value/book value)).

4. Стоимость компании/прибыль до вычета процентов, налога на прибыль и амортизации (enterprise value/EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization)).

5. Стоимость компании/выручка (enterprise value/revenues (sales), EV/ Revenues).

Первые три мультипликатора дают оценку стоимости акций (рыночной капитализации) компании. Последние два, базирующиеся на оценке бизнеса компании, дают оценку стоимости акций плюс стоимость долга компании. Конечно, существует много других рыночных мультипликаторов, которые используются при оценке. Одни из них в большей степени применимы к тем или иным отраслям, чем другие.

В принципе, оценка компании на IPO не отличается от оценки в других ситуациях. Однако на практике, ввиду того, что IPO зачастую предпринимают молодые растущие компании, работающие в высокотехнологичных отраслях, историческая бухгалтерская информация имеет ограниченное значение при прогнозировании будущей чистой прибыли и денежных потоков.

С теоретической точки зрения, оценка по методу дисконтированных денежных потоков (DCF-оценка) является наиболее надежным показателем стоимости компании, однако на практике ее использование часто ограничено ввиду отсутствия достоверных прогнозов денежных потоков и необходимости принятия многочисленных допущений. Следующие пять шагов позволяют получить DCF-оценку компании:

1) Прогнозирование будущих денежных потоков в течение следующего цикла развития компании или, по крайней мере, ближайших пяти лет. Если прогноз сделан на основе финансовой отчетности компании, необходимо внести соответствующие корректировки для учета амортизации и износа, капиталовложения и изменений оборотного капитала.

2) Оценить стоимость компании в постпрогнозном периоде (остаточная или терминальная стоимость).

3) Используя соответствующую ставку дисконтирования, рассчитать приведенную стоимость всех денежных потоков.

4) Прибавить избыточные денежные средства или эквиваленты (ликвидные ценные бумаги), а также стоимость неоперационных активов для получения стоимости компании (EV).

5) Вычесть текущий долг компании для определения стоимости акционерного капитала компании.

Оценка компании — отправная точка при установлении цены размещения. Многие технологические компании, которые ничего не стоили с точки зрения оценки по методу дисконтированных денежных потоков, во время размещения акций демонстрировали рыночную капитализацию в миллиарды долларов. Аналогично, рынок может иногда недооценивать компании.

Банки, вовлеченные в размещение, будут совершенствовать свою оценку уже на начальных стадиях процесса. Комплексная проверка компании часто дает полезную информацию в отношении ее стоимости. Но, как отмечалось, самое большое влияние на установление цены размещения оказывают спрос и предложение.

Глава 2. ПРАКТИКА ВЫХОДА ГРУППЫ КОМПАНИЙ «QIWI» НА МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO)

2.1 Краткая характеристика компании

Компания была зарегистрирована на Кипре под наименованием OE Investments Limited 26 февраля 2007 года в качестве новой холдинговой компании ЗАО «Объединенная система моментальных платежей» («ОСМП») (впоследствии переименованной в ЗАО «КИВИ»), которая была учреждена в 2004 году. В 2007 году наряду с другими компаниями ЗАО «КИВИ» приобрели ЗАО «Е-порт» и LLC Qiwi Wallet (сейчас — QIWI International Processing Services (QIPS) LLC) в обмен на новые выпущенные акции, которые после приобретения представляли 35% акционерного капитала в обращении. В апреле 2008 года был заупще бренд Qiwi, который постепенно превратился в торговое наименование компании. 13 сентября 2010 года было измененонаименование на Qiwi Limited и затем после преобразования 25 февраля 2013 года в открытую акционерную компанию — на Qiwi plc.

Главный исполнительный орган находится по адресу: Российская Федерация, 117 648 Москва, микрорайон «Чертаново Северное», 1А корпус 1. Основные дочерние компании — ЗАО «КИВИ Банк» или «КИВИ Банк», QIPS LLC, ЗАО «КИВИ» и LLC QIWI Payment Services Provider. В сентябре 2010 г. мы приобрели «КИВИ Банк» у группы акционеров. Компания QIPS LLC была учреждена в России в декабре 2006 года, а «ОСМП» — в России в январе 2004 года. «КИВИ Банк» и QIPS LLC являются основными функционирующими дочерними компаниями сегмента Visa Qiwi Wallet. Компания «ОСМП» представляет собой основную функционирующую дочернюю компанию сегмента Qiwi Distribution. Компания QIPS LLC была учреждена в России в декабре 2006 года, а ЗАО «КИВИ» была учреждена в России в январе 2004 года. «КИВИ Банк» и QIPS LLC являются основными операционными дочерними компаниями сегмента Visa Qiwi Wallet. ЗАО «КИВИ» — основная функционирующая дочерняя компания сегмента Qiwi Distribution.

Компания является лидером в области платежных услуг нового поколения в России и странах СНГ. Компания обладает собственной интегрированной сетью, которая позволяет осуществлять платежи по физическим и мобильным каналам, а также в сети Интернет. Мы обслуживаем более 15 миллионов электронных кошельков, более 168 000 киосков и терминалов, а также помогает продавцам принимать более 49 миллиардов рублей наличными и в виде электронных платежей ежемесячно от 70 миллионов клиентов, которые используют платежную систему как минимум раз в месяц. Клиенты компании могут использовать наличные средства, предоплатные карты и другие способы проведения электронных платежей для оформления заказов товаров и услуг, а также их оплаты так через Интернет, так и в магазине. Мы верим, что сочетание дополняющих друг друга электронных и физических платежей особенно удобно для наших клиентов и создает сильный сетевой эффект, который способствует увеличению объемов платежей с использованием нашей системы. Наша развитая сеть интерактивных терминалов Qiwi также позволяет нам оказывать услуги по размещению рекламы, и миллиарды ежегодно обрабатываемых нами операций помогают нам собирать и анализировать ценную информацию, которую мы затем превращаем в деньги за счет предоставления услуг с добавленной стоимостью. Мы уверены, что наше лидирующее положение на рынке, собственная сеть и услуги с добавленной стоимостью являются нашими конкурентными преимуществами, обеспечивающими наше стабильное развитие и высокий уровень рентабельности.

Компания работает, ориентируясь на такие рынки и сегменты потребителей, где в основном используется наличный расчет и где нет удобных альтернатив для оплаты товаров и услуг по физическим и мобильным каналам, а также в сети Интернет.

Компания помогает клиентам и продавцам эффективно сотрудничать, предоставляя интегрированную сеть киосков и терминалов, электронных кошельков и других платежных систем, которые позволяют потребителям быстро и безопасно перечислять наличные на счет, переводить их в электронную форму и зачислять на электронный кошелек, различные предоплатные карты Visa или переводить их любому продавцу в нашей сети, например, чтобы заплатить по счетам, положить деньги на мобильный телефон, купить билеты на транспорт, осуществлять покупки в сети Интернет или в обыкновенном магазине, покупать электронные услуги или отправлять деньги друзьям или родственникам.

Наша платформа обладает простым интуитивно-понятным пользовательским интерфейсом и характеризуется удобным доступом, а также лучшим в классе пакетом услуг, в сочетании с высокой репутацией и доверием, которые ассоциируются с брендом Qiwi. Платежи, проходящие через нашу систему, обычно небольшие с лимитом в 15 000 рублей на одну операцию, и, поскольку они производятся главным образом наличными, клиентам не нужно проходить долгий процесс регистрации для проведения большинства операций. Клиенты также могут создавать онлайн-счета или электронные кошельки Qiwi, где они могут хранить деньги, внесенные наличными или перечисленные иными способами, например, с банковского счета, кредитной карты, зарплатного счета или с помощью денежного перевода, и который в любое время можно использовать для оплат покупок или осуществления платежей. Наши услуги также дают возможность продавцам в России и на других рынках, включая ведущих операторов мобильной связи (ОМС), розничных продавцов в сети Интернет, финансовые учреждения и коммунальные службы, принимать платежи через нашу сеть, что позволяет им привлекать большее количество клиентов, увеличивать объемы продаж, а также проще и быстрее получать деньги.

Согласно данной модели наши терминалы собираются сторонними производителями по нашим спецификациям, а затем приобретаются более чем 8000 агентами, которые отвечают за размещение, работу и обслуживание киосков в людных, удобных торговых точках, а также за установку ставки комиссии, взимаемой за обслуживание клиентов. Кроме того, любой принадлежащий агенту терминал в торговой точке, компьютер, ноутбук или мобильный телефон может использоваться как платежный терминал Qiwi, если на них установлено наше программное обеспечение, что позволяет агенту обрабатывать платежи клиента и передавать их продавцу с помощью нашей системы. В России и Казахстане наш бренд хорошо известен, и нашими терминалами пользуются около 160 миллионов клиентов. Терминалы расположены возле круглосуточных магазинов, на железнодорожных вокзалах, в почтовых отделениях, магазинах розничной торговли, аэропортах во всех крупных центрах, а также многих небольших городах, где не хватает офисов крупных банков и плохо развита инфраструктура. К тому же мы распространяем наши платежные услуги с помощью нашего виртуального продукта Visa Qiwi Wallet, который позволяет клиентам получать доступ к своим средствам и производить оплату с помощью их компьютеров или мобильных устройств.

Мы обеспечиваем работу нашей сети и обрабатываем наши операции с помощью собственной передовой технологической платформы, которая основывается на новейших технологиях виртуализации, логического анализа и безопасности, в результате чего получается быстрая, крайне надежная, безопасная система с резервированием. Мы убеждены, что размер и зона охвата нашей сети, а также собственная технологическая платформа отличают нас от наших конкурентов и позволяют нам эффективно контролировать работу, обновлять наши услуги и использовать значительный операционный рычаг одновременно с увеличением объемов операций.

В целях управления до 1 января 2014 г. наша деятельность была организована в рамках трех операционных сегментов. Кроме двух основных операционных сегментов — Qiwi Distribution и Visa Qiwi Wallet — в нашей компании также существовало подразделение, отвечавшее за корпоративную деятельность. Наша компания подразделялась на следующие сегменты (рис. 2.1):

— Qiwi Distribution, расходы и выручка которого связаны с оказанием платежных и дополнительных услуг через платежные терминалы в России и других странах;

— Visa Qiwi Wallet, расходы и выручка которого связаны с обработкой платежей, поступающих с электронных онлайн счетов пользователей и предоплаченных банковских продуктов, включая предоплаченную карту нашей компании, а также расходы и доходы банка «КИВИ Банк» ;

— Корпоративные и другие сегменты, расходы которых связаны с работой вспомогательных отделов компании, а выручка связана с лицензированием программного обеспечения и торговых марок, продажей лотерейных билетов в киосках и через терминалы. В августе 2012 года мы продали компанию-оператора лотереи.

Рис. 2.1 Партнерские отношения

Компания намеревается провести внутреннюю реорганизацию с целью изменения нашей организационной структуры и перехода от структуры с независимыми бизнес-юнитами, при которой Qiwi Distribution и Visa Qiwi Wallet в основном управляются как независимые лица, к структуре, в которой управление будет сконцентрировано на централизованных операционных функциях, таких как продажи, маркетинг и финансы. Реорганизация должна учесть растущее перекрытие видов деятельности, когда Qiwi Distribution становится важным каналом продаж для Visa Qiwi Wallet. Руководство компании рассчитывает завершить эту реорганизацию в 2014 году. В результате этой реорганизации возможны существенные изменения в кадровой структуре, в частности, в составе должностных лиц. Кроме того, в связи с реорганизацией c 2014 г. мы объединили наши операционные сегменты и больше не составляем отдельную отчетность по Qiwi Distribution и Visa Qiwi Wallet. Все ссылки в настоящем отчете на сегмент Qiwi Distribution и сегмент Visa Qiwi Wallet подразумевают эти сегменты в период до 1 января 2014 г. — даты, с которой мы начали работать в формате единого сегмента.

2.2 Оценка деятельности компании

ipo акция первичный рынок

В табл. 2.1 представлены основные финансовые показатели компании за 2011, 2012 и 2013 гг.

Таблица 2.1

Финансовые показатели

Скорректированная сумма чистой выручки является показателем, не предусмотренным по МСФО, который рассчитывается путем вычитания себестоимости продаж из суммы выручки, прибавления задолженности по выплате заработной платы и соответствующих налогов.

Скорректированная сумма чистой выручки является ключевым показателем, который используется руководством в целях оценки рентабельности нашей компании, так как данный показатель отражает нашу долю выручки за вычетом вознаграждений, выплачиваемых преимущественно нашим агентам. Кроме того, в соответствии с МСФО комиссии за обслуживание клиентов учитываются в качестве чистой выручки, тогда как комиссии за обслуживание продавцов учитываются как валовая выручка. Таким образом, в целях сравнительного анализа двух источников выручки, связанных с получением комиссий за проведение платежей, руководство нашей компании анализирует помимо валовой выручки также чистую выручку. Мы прибавляем суммы задолженности по выплате заработной платы и соответствующих налогов, поскольку, несмотря на то, что данные расходы являются существенной частью нашей хозяйственной деятельности, они не связаны напрямую с объемом платежей. Руководство нашей компании изучает скорректированную чистую выручку каждого сегмента по отдельности и в совокупности.

Скорректированная сумма прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA) Скорректированная сумма прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации — прибыль от операций до вычета убытков от прекращенной деятельности, корпоративных расходов, связанных с прекращенными операциями, расходов на уплату налогов на прибыль, расходов на выплату процентов, доходов в виде процентов, доли в убытках ассоциированных компаний, обесценивания инвестиций в ассоциированные компании, чистых курсовых (убытков) прибыли, изменений в справедливой стоимости производных финансовых активов, других расходов, других доходов, прибыли от отчуждения дочерних предприятий, прибыли от приобретения активов по цене ниже их стоимости, износа и амортизации, расходов по размещению, расходов по выплатам на основе долевых инструментов и начислений по обесцениванию гудвилла. Мы представляем скорректированную сумму прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации в качестве дополнительного показателя финансово-хозяйственной деятельности, так как считаем, что это упрощает для инвесторов процесс сравнения наших финансовых показателей с показателями других операторов платежных систем.

Скорректированная сумма чистой прибыли. Скорректированная сумма чистой прибыли не является показателем, предусмотренным по МСФО, и определяется как чистая прибыль за вычетом убытков в связи с прекращенной деятельностью (за вычетом налогов), корпоративных издержек, связанных с прекращением деятельности, амортизации изменений справедливой стоимости, прибыли от приобретения активов по цене ниже их стоимости, прибыли от отчуждений, расходов по выплатам на основе долевых инструментов, расходов по размещению и последствий отсроченного налогообложения по данным исключенным статьям. Скорректированная сумма чистой прибыли является ключевым показателем, используемым руководством для оценки прибыльности продолжающейся деятельности компании.

В табл. 2.2 представлены ключевые показатели операционной деятельности нашей компании для сегментов Qiwi Distribution и Visa Qiwi Wallet за 2011, 2012 и 2013 гг.

Таблица 2.2

Показатели операционной деятельности

Наиболее сильный негативный эффект на бизнес QIWI и, соответственно, на динамику котировок ее ADS на российском рынке и NASDAQ GS в последнее время оказывал один аспект готовящегося к принятию антитеррористического пакета законопроектов. Речь идет о том, что максимальный размер неавторизованного разового платежа может быть понижен с 15 тыс. до 1 тыс. руб., причем совершить его можно будет только раз в сутки. В этом случае QIWI может фактически лишиться своей главной «точки роста» — электронного кошелька. Напомню, что выручка QIWI от розничной сети первые три квартала 2013 года увеличилась почти на 19% г/г и достигла 2,4 млрд руб. Между тем выручка от электронного кошелька за этот же период выросла почти в 2,5 раза г/г, до 2 млрд руб. Фактически именно сегмент Visa QIWI Wallet позволил компании нарастить операционную прибыль за девять месяцев 2013 года на 73% г/г, до 1,9 млрд руб., а чистую прибыль — почти в 2,5 раза г/г, до 1,3 млрд руб (рис. 2.1).

Рис. 2.1 Динамика сегментной выручки QIWI, млрд руб.

В IV квартале 2013 г. выручка электронного кошелька Qiwi (Visa Qiwi Wallet, VQW) впервые превысила доход от обслуживания терминалов, следует из отчетности компании. Из чуть более чем 1700 млн руб. чистой выручки Qiwi за октябрь — декабрь 2013 г. 859 млн руб. компании принес VQW (на 12% больше, чем в III квартале), 807 млн руб. — терминальное направление (на 3,4% меньше, чем кварталом ранее).

По итогам всего 2013 года терминалы удержали лидерство — 3,18 млрд руб. чистого дохода (на 12% больше, чем в 2012 г.), чистая выручка VQW составила 2,88 млрд руб. (рост — 132%). Выше у терминального подразделения и оборот: в 2013 г. объем принятых через терминалы платежей составил 520 млрд руб., тогда как у VQW — 255,1 млрд руб.

Сокращение квартальных доходов от приема платежей через терминалы представители компании объясняют снижением выручки от показа рекламы на их дисплеях и других видов рекламы. Выручка же VQW увеличилась, в частности, благодаря росту количества активных пользователей (по итогам 2013 г. их было 15,4 млн — на 35% больше, чем годом ранее), повышению среднего размера платежа через кошелек и росту оборота по высокодоходным категориям, таким как интернет-коммерция и денежные переводы (рис. 2.2).

Рис. 2.2 Квартальная чистая выручка

Рост популярности VQW можно объяснить и тем, что Qiwi создала удобный платежный инструмент — пользователям зачастую комфортнее пользоваться им, чем системами онлайн-банкинга многих банков.

2.3 Результаты IPO и прогнозируемые риски

Платежная система Qiwi провела первичное размещение акций (IPO) на бирже Nasdaq. Акционеры компании в ходе IPO продали 12,5 млн. акций, объем размещения составил $ 212 млн. Сама Qiwi собственные акции не продавала.

В последний момент объем размещения был увеличен на 500 тыс. акций. Цена одной акции в ходе размещения составила $ 17 — это средняя цена в рамках ранее установленного коридора $ 16−18 за одну акцию. После IPO на бирже котируется 23% от общего числа акций Qiwi.

Больше всего в ходе первичного размещения заработал холдинг Mail.Ru Group, за счет продажи 3,05 млн. акций получивший $ 51 млн. Его голосующая доля сократилась с 21,4% до 19,8%.

На втором месте председатель совета директоров и экс-президент Qiwi Андрей Романенко. Вместо со своим отцом Николаем он заработал $ 47,6 млн за счет продажи 2,8 млн акций. Их голосующая доля по итогам размещения сократилась с 12,7% до 9,3%.

На третьем месте глава инвестиционной компании Parus Capital, основатель «Сибирского цемента» и строительной компании РТМ Андрей Муравьев. Продав 1,9 млн акций, он получил $ 32,3 млн. Его голосующая доля сократилась с 8,5% до 6,2%.

Далее идет японская корпорация Mitsui. Продав 1,86 млн акций, она получила $ 31,6 млн. Ее голосующая доля сократилась с 14,9% до 14,4%.

Основатели «Первого процессингового банка» (с 2010 г. переименованного в «Qiwi-банк» и вошедшего в группу Qiwi) Игорь Михайлов и Сергей Федющенко выручили по $ 16,5 млн, продав по 970 тыс. акций. Голосующая доля каждого из них сократилась с 4,4% до 3,2%.

Наконец, компания E1, представляющая интересы основателей платежной системы E-port (в 2007 г. присоединившейся к ОСМП и образовавшей таким образом Qiwi), продав 950 тыс. акций, получила $ 16,15 млн. Голосующая доля компании осталась на уровне 8,4%. 39% акций E1 владеет экс-председатель совета директоров Qiwi Борис Ким. Аналогичным пакетом акций компании владеет Геннадий Бабкин. Еще у одного основателя E-port Алексея Корепанова 19% акций E1.

Крупнейший акционер и гендиректор Qiwi Сергей Солонин участия в размещении не принимал. За счет этого его голосующая доля после IPO выросла с 25,4% до 32,4%. Солонин вместе с семьей Романенко и Михайловым были основателями ОСМП.

Напомним, что акции Qiwi разделены на два типа: класс «А» и класс «B». Одна акция класса «A» обладает десятью голосами, тогда как одна акция класса «B» — только одним. Акции класса «B» можно свободно продавать — собственно, именно они и были реализованы в ходе IPO.

А вот для продажи акций класса «A» необходимо заручиться поддержкой владельцев не менее чем 75% от общего числа акций этого типа либо предложить им преимущественное право выкупа. В противном случае акции этого класса будут автоматически конвертированы в акции класса «B» в пропорции 1:1.

Бизнес Qiwi и подобных ей компаний регулируется множеством законов и постановлений, касающихся разных сфер от защиты персональных данных до регулирования банковской деятельности. Например, законодательство о предотвращении отмывания доходов предусматривает обязательную идентификацию клиента для проведения каждой операции на сумму свыше 15 000 рублей. Но управляющие акционеры Qiwi, в отличие от наемных менеджеров, могут позволить более рисковые схемы работы, решая, как именно применять или трактовать предписания.

В проспекте ценных бумаг к IPO Qiwi честно говорила о некоторых подобных схемах. Например, о проводе клиентами платежей с помощью счетов Visa Qiwi Wallet на сумму, превышающую установленный лимит. «Такие платежи обрабатываются нашим программным обеспечением как несколько единовременных переводов, что позволяет проводить их без формальной идентификации плательщика и, следовательно, с технической точки зрения соответствовать действующему законодательству. Однако нет гарантии, что такие действия не будут категорически запрещены в будущем», — заявляет Qiwi в своем проспекте.

Любой бизнес, связанный с оборотом денег, очень уязвим. 15 января 2014 года, после террористических акций в Волгограде, депутаты внесли в Госдуму поправки в закон «О национальной платежной системе», ограничивающие неидентифицированные электронные платежи суммой 1000 рублей в день вместо нынешних 15 000 рублей. Акции Qiwi за тот же день рухнули на 18%. Ко второму чтению в нем точно будет предусмотрен механизм упрощенной идентификации клиентов в режиме удаленного доступа. Каков будет итоговый текст, пока неизвестно.

Стоит отметить, что на финансовых результатах компании за певое полугодие 2014 не должен негативно сказаться принятый недавно Госдумой в 3-м чтении закон об ограничении анонимных платежей (без открытия счета). Данный закон вступил в силу 16 мая и, несомненно, повлияет на результаты компании, но лишь во 2-м и последующих кварталах (табл. 2.3).

Таблица 2.3

Прогнозы динамики ключевых финансовых показателей QIWI в млрд руб., если не указано иное

Если более подробно говорить о прогнозах финансовых показателей QIWI за 1-й квартал 2014 года, то я ожидаю сохранения достаточно высоких темпов роста чистой скорректированной (на выплаты партнерам и прочие расходы) выручки — примерно на 28% г/г, до 1,64 млрд руб. Основной «точкой роста» показателя по-прежнему останется сегмент VISA QIWI Wallet, который в 2013 году сгенерировал почти 47% совокупной скорректированной выручки компании. Напомню, что по итогам 2013 года чистая скорректированная выручка сегмента Visa QIWI Wallet выросла на 132% г/г, до 2,9 млрд руб. Для сравнения: выручка сегмента QIWI Distribution по итогам 2013 года выросла на 12% г/г, до 3,2 млрд руб., а вся чистая скорректированная выручка компании увеличилась на 47,9% г/г, до 6,17 млрд руб.

За счет увеличения количества активных аккаунтов QIWI Wallet при одновременном росте объема платежей через данный сервис ожидается, что показатели OIBDA и чистой прибыли QIWI в очередной раз покажут динамику, опережающую выручку, прибавив по итогам 1-го квартала 50% г/г и 90% г/г (0,77 млрд руб. и 0,67 млрд руб. соответственно). В целом ожидается достаточно сильной отчетности компании по итогам квартала, хотя финансовые показатели и немного замедлят свой рост по сравнению с 2013 годом, однако это произойдет по большей части за счет эффекта высокой базы (рис. 2.3).

Рис. 2.3 Доля покупок в интернете и оффлайне по различным сегментам рынка в 1-м квартале 2014 года по данным опроса российских интернет пользователей

Впрочем, несмотря на позитивные прогнозы по ключевым финансовым показателям, непосредственно на котировки QIWI в ближайшее время все-таки окажет давление вступление в силу упомянутых поправок. Напомню, что теперь максимально возможный объем анонимных платежей не должен превышать 15 тыс. руб. за раз и не более 40 тыс. руб. в месяц, а при идентификации пользователя эти ограничения составляют 60 тыс. руб. и 200 тыс. руб. Несмотря на то, что средняя сумма анонимного платежа/перевода меньше и составляет порядка 3−5 тыс. руб., запрет анонимных платежей в пользу физических лиц и дополнительные сложности с достаточно популярной у пользователей оплатой дорогостоящих покупок через интернет потенциально способны сократить прирост количества активных аккаунтов QIWI Wallet, объема платежей и даже спровоцировать усиление оттока пользователей электронных кошельков.

По данным СМИ, механизм упрощенной идентификации пока по ряду причин не работает. Из-за угрозы замедления темпов роста выручки компании в среднесрочной перспективе акций QIWI могут находится под давлением. На текущий момент ADS QIWI торгуются, исходя из коэффициента P/E на уровне в 29, что более чем в 5 раз выше среднего значения по российскому рынку. Вряд ли акционеры компании будут готовы и дальше так высоко ее оценивать, если QIWI не удастся преодолеть негативные последствия от принятия новых законов, способных привести к замедлению темпов роста финансовых показателей. Возможно, в ходе общения с инвесторами после раскрытия отчетности менеджмент компании раскроет свой план действий в контексте данной ситуации. Поэтому таргет по думагам QIWI пока остается прежним и составляет $ 41,8 за ADS.

Платежная система Qiwi сообщила о намерении провести дополнительное размещение акций на бирже (SPO). Первичное размещение акций на бирже Nasdaq (IPO) состоялось год назад, а уже прошлой осенью прошло первое SPO.

В ходе очередного размещения планируется продать 7,97 млн американских депозитарных акций (ADS). Одна ADS эквивалентна одной акции класса «B», которая, в свою очередь, обладает одним голосом. Акции класса «A» обладают по 10 голосов на одну ценную бумагу, но они не предназначены для продажи. Таким образом, будет продано 14,9% от общего числа акций.

Если исходить из последних котировок ADS Qiwi на Nasdaq — $ 43,99, то объем размещения составит $ 350 млн. Сама компания продаст 1,99 млн ADS — 3,6% от общего числа акций. За это Qiwi может выручить порядка $ 85 млн. В ходе предшествовавших размещений Qiwi свои акции не продавала. Вырученные средства компания направит на общекорпоративные нужды, в том числе возможны и приобретения.

Акционеры Qiwi продадут 5,98 млн ADS — 11% от общего числа акций. За это они смогут выручить порядка $ 263 млн. Кроме того, у акционеров будет возможность после SPO дополнительно по цене размещения продать его организаторам еще 1,196 млн ADS (2,21% от общего числа акций), за что, исходя из текущих котировок, можно будет выручить еще $ 52 млн.

Наиболее активным продавцом будет Mail.ru Group: компания продаст 2,2 млн ADS, после чего ее голосующая доля в Qiwi сократиться с 17,5% до 12,2%. За эти акции Mail.ru Group сможет выручить $ 97,2 млн.

Бывший президент и председатель совета директоров Qiwi Андрей Романенко вместе с отцом Николаем продадут 1,148 млн ADS, за что они смогут выручить порядка $ 50,5 млн. После размещения голосующая доля принадлежащего им оффшора Antana International сократиться с 8,6% до 5,8%.

Борис Ким, который недавно вернулся на должность председателя совета директоров Qiwi, вместе с партнерами продаст 1,086 млн ADS, за что они смогут выручить порядка $ 47 млн. Голосующая доля принадлежащего им оффшора E1 после размещения сократиться с 9,2% до 8,5%.

Владелец инвестиционной компании Parus Capital Андрей Муравьев продаст 739 тыс. ADS, за что он сможет выручить около $ 32 млн. Его голосующая доля снизится с 4,5% до 2,5%.

Сооснователи «Первого процессингового банка» (сейчас входит в группу Qiwi) Сергей Федющенко и Игорь Михайлов продадут по 397 тыс. ADS, выручив за это примерно по $ 17,4 млн. Голосующая доля каждого из них сократится с 3% до 2%.

Гендиректор и основной акционер Qiwi Сергей Солонин не примет участие в размещении, также не будет продавать свои акции и японская Mitsui.

В ходе IPO акционеры Qiwi привлекли $ 212 млн, а в ходе последовавшего SPO — еще $ 250 млн.

Глава 3. ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ ВЫХОДА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ (IPO)

3.1 Проблемы развития рынка первичного предложения акций

Проведенный анализ опыта развития российского рынка публичных размещений ценных бумаг позволяет сделать вывод, о том, что помимо негативных последствий мирового финансового кризиса существуют также очевидные проблемы, которые препятствуют развитию IPO в России. Эти проблемы можно разделить на несколько групп. Проблемы, связанные:

1. с законодательством;

2. с инфраструктурой рынка ценных бумаг;

3. с участниками процедуры IPO (инвесторы, компании-эмитенты);

4. с механизмами расчетов цен при осуществлении сделок IPO.

Основные проблемы российского фондового рынка по-прежнему связаны с нормативно-законодательными актами: с одной стороны, рынок излишне зарегулирован, с другой — должное правовое обеспечение отсутствует. Партнер Коллегии адвокатов «Барщевский и Партнеры» Наталия Барщевская в интервью отметила, что нормативно-правовое регулирование IPO в России требует доработки и совершенствования. В частности, необходимо упростить процедуры проведения и регистрации IPO, сократить сроки отдельных этапов процесса размещения ценных бумаг. Для существенного увеличения доли IPO на фондовом рынке необходим такой подход, который бы способствовал привлечению потенциального инвестора.

До сих пор считаются нерешенными вопросы о периодах проведения проверок и сроке исковой давности (срок исковой давности до сих пор находится на рассмотрении в Конституционном Суде). В действующем Налоговом Кодексе нет прямого запрета на предъявление компании новых налоговых претензий по уже проведенной ранее проверке .

Также существует проблема законодательных ограничений на участие инвестиционных и пенсионных фондов в IPO. На Западе пенсионные фонды — крупнейшие портфельные инвесторы на фондовом рынке, которые обладают огромными ресурсами. Таким образом, как показывает мировая практика инвестиционные, и пенсионные фонды могли бы значительно увеличить приток «длинных инвестиций».

В настоящее время в России еще недостаточно развит институт страхования ответственности директоров и иных руководящих должностных лиц компаний, организаторов торгов и других участников рынка ценных бумаг. В принципе, общие положения о такой ответственности предусмотрены действующим законодательством РФ (Законом «Об акционерных обществах», Законом «О рынке ценных бумаг»). Однако на практике этих положений недостаточно. Должен существовать баланс между защитой интересов компании-эмитента, инвесторов и других участников процедуры IPO, например, банков. Ожидается, что данное направление страхования еще будет развиваться и потребует более четкого регулирования на законодательном уровне.

Не менее важным для развития инструмента IPO будет усовершенствование инфраструктуры российского фондового рынка, особенно — в части учета прав на ценные бумаги и расчетов по операциям с ними. Создание в России Центрального депозитария окажется весьма заметным и решающим шагом в этом направлении. В российском законодательстве под учетной системой на рынке ценных бумаг понимается совокупность учетных институтов: организаций, осуществляющих депозитарную деятельность, и организаций, осуществляющих деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг. Учетная система на рынке ценных бумаг выполняет функции подтверждения прав на ценные бумаги, а также подтверждения прав, закрепленных ценными бумагами, в целях передачи этих прав и их осуществления.

Одной из особенностей IPO российских компаний является то, что в последнее время самые «громкие» российские IPO проходят на западных площадках. Это подогревает интерес российских эмитентов к размещению акций за рубежом. Что в свою очередь вызывает обеспокоенность российских регуляторов и бирж, заставляя их активизировать согласованные действия по созданию условий для проведения IPO на российском рынке.

Для повышения конкурентоспособности российских организаторов торговли помимо решения проблем учетно-расчетной системы фондового рынка необходимо осуществить следующие меры:

— совершенствование корпоративного управления биржами и обеспечение прозрачности их деятельности с целью повышения доверия со стороны потребителей их услуг;

— повышение роли фондовых бирж в предотвращении манипулирования рынком и проведения инсайдерской торговли путем предоставления им некоторых регулятивных функций;

— повышение роли фондовых площадок в области контроля за раскрытием информации эмитентами, соблюдением эмитентами положений кодекса корпоративного поведения и представлением ими консолидированной финансовой отчетности в соответствии с международными стандартами;

— создание системы эффективного разделения рисков при организации торговли финансовыми активами и срочной торговли указанными активами путем установления нормативов для бирж и организаций, осуществляющих клиринг;

— обеспечение справедливого ценообразования путем установления равного доступа участников рынка и инвесторов к биржевым торгам, а также предотвращения монопольного положения отдельных участников рынка. Отсутствие отраслевой диверсификации.

За исключением двух-трех отраслей, другие представлены малым количеством компаний. Уровень информационной обеспеченности в отдельных отраслях не удовлетворяет условиям рынка. Это не позволяет проводить отраслевую аналитику и проследить относительную волатильность или проводить качественное сравнение эмитентов внутри отрасли.

Чрезмерная концентрация оборота российского рынка ценных бумаг Сегодня примерно 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 крупнейших эмитентов. В странах с развитым фондовым рынком значение этого показателя не превышает 20−30% .

Ранее уже отмечалось проблема участия институциональных инвесторов и страховых компаний из-за законодательных ограничений. Но и граждане Российской Федерации не торопятся вкладывать свои средства в акции. Так в табл. 3.1 приводятся данные о количестве инвесторов в различных странах.

Таблица 3.1

Число инвесторов (прямое владение акциями) по странам

Хотя эта ситуация постепенно начинает изменяться, в среднем около 2500 физических лиц за неделю становятся участниками торгов на Фондовой бирже ММВБ. Параллельно увеличивается и количество пайщиков паевых инвестиционных фондов, также привлекающих средства населения на фондовый рынок. Естественно, по числу частных инвесторов российский рынок все ещё во много раз отстает от развитых фондовых рынков мира, например США, где количество счетов населения в ПИФах превышает 270 миллионов, но для России это только начало.

Информационная закрытость большинства эмитентов Компании-эмитенты с большим трудом расстаются с данными о себе и своем корпоративном устройстве. Низкий уровень корпоративного управления остается одним из ключевых опасений для иностранных инвесторов в акции российских компаний. К этому пункту также относятся недостаточно хорошо развитые механизмы защиты инвесторов миноритарных акционеров и непрозрачная дивидендная политика. Низкий уровень корпоративного управления Для некоторых российских эмитентов соответствие новым требованиям корпоративного управления является проблематичным. Хотя, большинство компаний считают повышение стандартов корпоративного управления как дополнительное преимущество от IPO, а не как препятствие.

Такие механизмы, как перекрестное владение или оффшорные компании, активно используются российскими компаниями с целью оптимизации налогов. Это негативно воспринимается иностранными инвесторами, как схемы, ведущие к понижению прозрачности и увеличению рисков.

Торги по некоторым эмитентам осуществляются не каждый день, что существенным образом затрудняет мониторинг и ограничивает возможности инвесторов, управляющих и брокеров.

Цены по существу рассчитываются самими эмитентами или андеррайтерами, в результате чего не всегда соответствует реальной цене. Случается, что через месяц после размещения (после завершения периода поддержки маркет-мейкеров) торги по бумагам практически не происходят и цена падает.

Согласно проведенным исследованиям, для восьми крупнейших корпораций России этот показатель в среднем не превышает 12%. А в целом по рынку free float находится в пределах 25−30%. Для сравнения: в странах с развитым рынком этот показатель достигает 80−90% .

Популярность России у экспертов также вызывает сомнение, так как различные индексы, определяющие состав инвестиционных портфелей, учитывают не все факторы.

Низкая цена размещения может быть следствием ограниченных финансовых возможностей российских инвесторов, низкой ликвидности рынка или из-за отсутствия примеров подобных публичных размещений акций из определенной отрасли.

Итак, главные направления по преодолению проблем развития российского рынка IPO являются:

1. Совершенствование законодательной базы;

2. Совершенствование инфраструктуры фондового рынка по направлениям: повышение конкурентоспособности российских фондовых бирж, создание эффективной системы клиринга, создание Центрального Депозитария и др.;

3. Расширение базы инвесторов: как со стороны институциональных (паевых, страховых и пенсионных фондов), так и стороны граждан;

4. Дальнейшее развитие принципов корпоративного управления.

В результате решения всех этих проблем произойдут положительные изменения на рынке первоначальных размещений. Так, многие компании смогут получить доступ к рынку, в результате чего произойдет рост числа сделок IPO на российском финансовом рынке. Начнутся развиваться институты коллективных инвестиций, в связи, с чем увеличится доля инвестиций, нацеленных на долгосрочные вложения. Условия для совершения сделок на российском рынке ценных бумаг будут способными конкурировать с условиями на аналогичных международных рынках, в результате чего российские компании смогут выбирать все чаще отечественные фондовые биржи.

Положительные тенденции по преодолению всех вышеупомянутых проблем уже наметились и спрос со стороны отечественных компанийэмитентов на проведение публичных размещений на российских фондовых площадках уже формируется. К тому же российские стандарты проведения IPO близки к стандартам, принятые во всем мире.

3.2 Оценка перспектив развития российского рынка IPO

Проведя анализ российских IPO, можно сказать, что рынок IPO в России активно развивается, т.к. с каждым годом увеличивается не только количество компаний, использующих фондовый рынок для привлечения капитала, но и увеличиваются объемы привлечения не только на зарубежных площадках, но и на национальных.

Как показывают многочисленные исследования глобального рынка IPO, российский рынок IPO будет развиваться по тенденциям, которые присуще рынку первичных размещений в целом. К основным таким тенденциям можно отнести:

* Рост развивающихся рынков IPO;

* Приватизация пакетов акций государственных компаний;

* Рост многонациональных компаний на рынке;

* Рост количества компаний из таких секторов экономики, как энергетика, промышленность, добывающая отрасль и технологии;

* Ожидание роста вторичного рынка публичных размещений;

* Расширение рынка публичных размещений на разные отрасли и различные регионы.

Хотя препятствием на пути инвестиций может служить невозможность получения полной и достоверной информации о российских компаниях. Но преимущества раскрытия информации сильно перевешивают риски, связанные с соблюдением коммерческой тайны, поэтому российские эмитенты стали понимать, насколько важно соблюдать мировые стандарты при выходе на международный рынок капитала. Еще одним препятствием может стать оценка российских компаний на рынке. Для российских компаний-эмитентов она может показаться низкой, а для иностранных инвесторов — завышенной из-за рисков, присущие российской экономике.

Но российские компании рассматривает для себя и другие европейские биржи. Так одной из структур таганрогской Valars Group планируется провести первичное размещение акций (IPO) на Варшавской фондовой бирже (WSE). Такой выбор фондовой площадки для размещения вызвал у специалистов интерес. Ведь, Варшавскую биржу не назовешь популярной у российских инвесторов. Если отечественные компании решаются выйти на международную площадку, то рассматривают либо Лондонскую, либо Нью-Йоркскую фондовые биржи. Но организатором размещения Valars Group является Deutsche Bank, поэтому случайным данный выбор назвать сложно. Варшавская фондовая биржа позиционируется как межрегиональная, объединяющая страны Центральной и Восточной Европы. В отличие от нее, РТС, например, рассматривается как площадка для компаний из России, а Лондонская (LSE) ориентирована в первую очередь на глобальные компании или компании из развитых стран. Варшавская биржа является более привлекательной для IPO средних компаний. Согласно последней доступной отчетности Valars Group по МСФО, выручка компании в 2013 году составила 834 млн долл. США, чистая прибыль — 14 млн долл. США. По мировым меркам это средняя компания. У компании есть возможность разместиться на фоне очень удачной конъюнктуры.

Но и рост значения такого регион, как Китай, оказывает большое влияние на выбор площадки для размещения своих акций российскими компаниями.

Подводя итог вышесказанному, можно утверждать, что развитие российского рынка первичных размещений напрямую связано с развитием национальных экономик развитых стран и глобальным рынком IPO в целом. Так, во всем мире, присуще такие направления развития рынка первоначальных размещений, как сделки по приватизации, которые способствуют снижению государственного долга страны и развитие Гонконгского фондового рынка, который активно привлекает международные компании на свой рынок капитала. По моему мнению, имеет место фаза подъема российской и мировой экономики на данный период, чему свидетельствует активность эмитентов из стран Европы, Азии и США. Показатели рынка IPO начали восстанавливаться, и в скором времени достигнут предкризисного уровня, что уже прогнозируют многие специалисты.

Динамика цены акций после размещения — важный показатель инвестиционной привлекательности сделки. Относительное изменение цены в первый день называется доходностью первого дня торгов, или первоначальной доходностью, а поскольку данный показатель является положительным для всех рынков IPO, акции считаются недооцененными.

Проведенный анализ первоначальной доходности показал, что если недооценка акций на зарубежных рынках является серьезной проблемой для эмитентов, которые привлекают меньше инвестиционных ресурсов, то в России ситуация противоположная, так как значения первоначальной доходности находятся на низком уровне. Среднее значение доходности за период 1998;2013 гг. составило 4,3%, тогда как на американском рынке, крупнейшем рынке IPO, за период 1960;2013 гг. аналогичный показатель составил 16,8%. Высокие значения данного показателя характерны и для стран БРИКС (за исключением России), что делает участие инвесторов в размещениях эмитентов из этих стран привлекательным. Таким образом, значение первоначальной доходности российского рынка не только меньше, чем на сопоставимых развивающихся рынках, но и является одним из самых низких в мире (табл. 3.2).

Таблица 3.2

Сравнительный анализ первоначальной доходности

В результате исследования российского рынка IPO было выявлено, что причина его низкой первоначальной доходности связана со спецификой разрешения агентской проблемы. Суть этой проблемы на рынке IPO состоит в том, что у каждого из активных участников процесса есть свои интересы в отношении установления цены размещения: инвесторы и менеджмент заинтересованы в установлении более низкой цены, тогда как акционерам выгодна высокая цена, позволяющая максимизировать поступления от размещения (рис. 3.1).

Рис. 3.1 Конфликт интересов между основными участниками IPO

Можно определить фундаментальные факторы, определяющие низкие значения первоначальной доходности и являющиеся специфическими факторами российского рынка IPO: особенности взаимодействия эмитента и инвестиционных банков.

Сильная переговорная позиция эмитента с инвестиционным банком определяется его размерами и конкуренцией между банками;

— размеры размещения. В исследованный период 1996;2013 гг. эмитентами выступали преимущественно крупные компании, тогда как на большинстве зарубежных рынков IPO более активно используется средними и малыми компаниями;

— конкуренция. Российский рынок акционерных размещений в исследованный период только формировался, что отличает его от развитых и многих развивающихся рынков. Он имел и имеет значительный потенциал роста. Высокая конкуренция между инвестиционными банками определила их готовность соглашаться на условия эмитента, в том числе и при определении ценового диапазона предложения акций. Таким образом, инвестиционные банки занимали сторону акционеров эмитента в ущерб интересам инвесторов;

— особенности участия акционеров и менеджмента. Важным отличием российских размещений от зарубежных (прежде всего, американских и европейских) является то, что процессом IPO, как правило, руководит собственник компании, а не менеджмент. Это объясняется сложившейся структурой акционерного капитала, при которой компания контролируется небольшой группой физических лиц. В мире общепринята практика получения менеджментом опционов на акции по цене размещения, что является инструментом его долгосрочной мотивации. В результате менеджмент, владеющий акциями, как и инвестор, участвующий в IPO, заинтересован в росте стоимости акций. Это создает условия для занижения стоимости акций с целью получения дохода от роста котировок в краткосрочной перспективе. Однако когда процессом руководит собственник, ситуация обратная, так как он, наоборот, заинтересован в справедливой оценке бизнеса.

Анализ опыта российских IPO показал, что эмитенты используют «якорных инвесторов» для увеличения спроса на акции. Часто таким инвестором выступает финансовый институт, связанный с организаторами размещения. При этом акционеры настаивают на том, чтобы организаторы размещения выставили крупные заявки от своего имени в начале роуд-шоу (этап IPO, на котором проходят встречи менеджмента и инвесторов в крупнейших финансовых центрах).

Раскрытие данной информации стимулирует дополнительный спрос. Юридические консультанты по сделке следят за тем, чтобы анонсированная информация соответствовала действительности.

У низкой первоначальной доходности на российском рынке есть как положительные стороны, т.к. это позволяет привлечь больше инвестиционных ресурсов, так и отрицательные, поскольку российские акции на первичном рынке проигрывают глобальную конкуренцию с другими развивающимися рынками, которые показывают высокие темпы роста и тем самым имеют большую инвестиционную привлекательность. Установление цены размещения с дисконтом к справедливой стоимости, определяемой на основе модели денежных потоков и мультипликаторов торгуемых компаний-аналогов, как это происходит на других рынках ценных бумаг, позволило бы увеличить первоначальную доходность и привлекательность акций для инвесторов.

Можно выделить следующие направления структурирования первичных публичных размещений: выбор рынка, выбор ценных бумаг, выбор механизмов и каналов продажи. Установлено, что в рамках каждого из направлений решаются следующие вопросы:

1) Выбор рынка. Выбор осуществляется между внутренним и международным рынками, далее определяется биржа, на которой будут обращаться акции, и желаемая категория листинга. Если принимается решение о создании головной компании за рубежом, определяется юрисдикция;

2) Выбор ценных бумаг. При одновременном выходе на российскую и иностранную биржи необходимо распределение выпуска между акциями и депозитарными расписками. Также выпуск распределяется ценными бумагами, предлагаемыми международным инвесторам и американским инвесторам по Правилу 144А и Regulation S, при этом уточняется размер размещения, решается вопрос о целесообразности и юридических ограничениях использования механизма ценовой стабилизации (опцион Гриншу);

3) Выбор механизмов и каналов продаж. При определении механизмов и каналов продаж выбирается способ размещения (предложение по фиксированной цене, аукцион, формирование книги заявок), формируются подходы к подбору целевых инвесторов, устанавливаются ограничения на продажу акций существующими акционерами.

Анализ вариантов структурирования начинается с принятия решения относительно целевого рынка: выбор между исключительно российским листингом, листингом на иностранной фондовой бирже или двойным листингом играет определяющую роль по отношению к другим параметрам размещения.

Включение листинга на зарубежной площадке в структуру сделки открывает перед компанией целый спектр возможностей по выбору видов выпускаемых ценных бумаг, категории листинга и базы потенциальных инвесторов.

Определение времени проведения IPO и предварительного размера размещения осуществляются до начала работы по структурированию.

От ситуации на финансовых рынках в момент размещения и, соответственно, от выбора времени размещения зависят интерес потенциальных инвесторов к IPO, подписка на акции компании и заполнение книги заявок, цена размещения и конечный объем средств, которые сможет привлечь эмитент.

Благоприятная рыночная конъюнктура облегчает работу инвестиционных банков по закрытию сделки. Поскольку подготовка к IPO — процесс длительный и занимает срок 5−6 месяцев с момента выбора банков-организаторов, необходимо начать его заранее, чтобы быть готовым выйти на рынок капитала в наиболее благоприятный момент. Существенным ограничением по времени при международных размещениях является наличие требования к сроку давности отчетности, который не должен превышать 135 дней с момента окончания отчетного периода. При высокой конкуренции на рынке капитала, когда в одно «IPO окно» (промежуток времени, когда эмитенты наиболее активно выходят на первичный рынок, ориентируясь на правило 135 дней, наиболее часто используемые российскими эмитентами «окна» — март-май и сентябрь-ноябрь) ожидается выход многих эмитентов из России и других развивающихся рынков, выход раньше остальных эмитентов упростит процесс привлечения инвесторов.

На основании проведенного исследования сформулированы следующие рекомендации для эмитентов:

1. Эмитентам, планирующим привлечь до 300 млн долл., рекомендуется размещать акции только на одной бирже для создания ликвидного вторичного рынка акций и концентрации всей ликвидности на нем. Листинг и размещение ценных бумаг на двух биржах приведут к возникновению обособленных рынков с низкой ликвидностью, что негативно отразится на цене. Проводить размещение депозитарных расписок на зарубежных площадках рекомендуется эмитентам, намеревающимся предложить инвесторам ценные бумаги на сумму от 200 млн долл. (за исключением альтернативных биржевых площадок).

2. Для получения наиболее высокой оценки стоимости компании рекомендуется проводить размещение на той бирже, на которой работают инвесторы, специализирующиеся на отрасли эмитента и торгуются компании-аналоги.

3. При прочих равных условиях компаниям, ведущим операционную деятельность в России, не рекомендуется выходить на зарубежные биржи через создание холдинговой компании в иностранной юрисдикции. В России созданы условия как для внутренних размещений, так и для международных размещений с российским и иностранным листингом. Число инвесторов, не имеющих возможности приобретать российские акции, ограничено, а главным фактором, обеспечивающим участие инвестора в IPO, является инвестиционная привлекательность компании. Перенос холдинговой компании в другую юрисдикцию может создать определенные сложности для включения в индекс MSCI Russia, являющийся одним из наиболее важных ориентиров для фондов, инвестирующих в Россию. Потенциал включения в индекс — это дополнительная возможность для роста котировок акций, что благоприятно воспринимается инвесторами, принимающими решение об инвестиции в акции на этапе размещения.

4. В качестве инструмента диверсификации базы инвесторов при больших объемах размещений рекомендуется использование депозитарной программы. В исследовании установлено, что хотя выпуск депозитарных расписок часто позиционируется инвестиционными банками как инструмент увеличения ликвидности через привлечение более широкой базы инвесторов, сама по себе депозитарная программа не гарантирует получение дополнительной премии к стоимости компании и увеличение ликвидности.

5. Дополнительный спрос рекомендуется формировать за счет привлечения американских инвесторов через размещение по Правилу 144А и Regulation S. Это позволит диверсифицировать базу инвесторов, быстрее заполнить книгу заявок и создаст условия для получения более высокой оценки.

6. Эмитентам рекомендуется включать в структуру сделки первичные акции (акции новой эмиссии), даже если суть сделки состоит в продаже доли основным акционером, а привлечение дополнительного капитала изначально не предполагалось. Установлено, что это позволяет избегать трудностей с продажей акций в запланированном объеме. Продажа при первичном размещении исключительно вторичных акций интересна инвесторам в меньшей степени, чем приобретение первичных акций, когда средства идут непосредственно на инвестиционные цели. У компании должно быть ясное понимание стратегии развития и основных источников будущего роста. Если такие источники есть, то инвесторы будут готовы приобрести и вторичные акции, однако исключительно важным будет участие продающего акционера в роуд-шоу.

7. В случае если размещение осуществляется на зарубежных биржах, в структуру сделки рекомендуется включать опцион Гриншу для осуществления ценовой стабилизации. Это позволит защитить инвесторов от неблагоприятных колебаний цены в первый месяц торгов.

8. Если в процессе роуд-шоу книга заявок была переподписана (т.е. количество акций, которое намереваются приобрести инвесторы, превысило количество предлагаемых акций), то это открывает дополнительные возможности по формированию новой акционерной базы эмитента. Рекомендуется осуществлять выбор не только в пользу тех фондов, которые подали заявки по наибольшей цене, но и тех, которые будут обеспечивать ликвидность вторичного рынка. Акции, размещенные среди фондов, придерживающихся долгосрочных инвестиционных стратегий, не имеют ликвидного вторичного рынка, что не позволяет максимизировать рыночную стоимость бизнеса. Значительную ликвидность могут обеспечить хедж-фонды и розничные инвесторы, класс которых в России пока только формируется. Одновременное привлечение долгосрочных инвесторов и хедж-фондов позволит инвестору сформировать и надежную базу акционеров, и ликвидный вторичный рынок акций.

9. Эмитентам рекомендуется соответствовать как можно большему числу требований корпоративного управления, даже если законодательство не обязывает их соблюдать. При этом соблюдение дополнительных требований и большая прозрачность бизнеса создадут позитивное мнение об эмитенте у инвесторов и повысит вероятность их участия в размещении. Наличие дивидендной политики не является обязательным условием на стадии размещения. Если компания показывает высокие темпы роста, инвесторы предпочтут, чтобы компания реинвестировала получаемую прибыль в развитие, а не выплачивала дивиденды.

Позитивное влияние на восприятие инвесторов окажет совет директоров, сформированный из компетентных отраслевых специалистов, включая независимых директоров. Если председатель совета директоров будет являться независимым директором, это будет дополнительным преимуществом компании в глазах инвесторов, которые будут уверены в том, что их интересы надежно защищены.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Российский фондовый рынок развивается достаточно стремительными темпами. Применяются новые технологии и подходы, а объединение недавних существовавших бирж ММВБ и РТС только усиливает позиции финансовой системы. Однако сам рынок еще отстает от фондовых рынков развитых стран. Его будущее зависит от благоприятной экономической конъюнктуры в мире и успешных прецедентов компаний, осуществляющих выход на этот рынок. Проведение размещения акций компании дает возможность привлечь капитал по более низкой цене. Кроме того, компания может привлекать на лучших условиях долговое финансирование или проводить допэмиссии.

Термин IPO достаточно широк и рассматривается с разных точек зрения, однако, по праву, данный метод считается одним из самых востребованных и выгодных для компаний. При проведении IPO, увеличивается собственный капитал компании, не нужно возвращать привлеченные средства, улучшается имидж компании, появляется источник длинных денег. Развитие рынка IPO подразумевает улучшение инфраструктуры рынка. На данный момент российский рынок не совсем готов к IPO компаний малой и средней капитализации. Анализ результатов проведенных IPO показал, что лучшие результаты показывают крупные компании, т.к. частный инвестор доверяет им больше, ввиду сложившегося имиджа российского рынка.

На основе приведенной информации и ее анализа можно сделать следующие выводы.

Во-первых, успешное IPO характеризуется сочетанием двух факторов: достигнутой капитализацией в момент размещения и последующим ростом котировок акций компании. При этом идеальным считается постепенный рост котировок после размещения. Это означает, что, с одной стороны, компания продала акции по цене, близкой к максимальной, с другой — инвесторы получили возможность заработать премию за участие в размещении. В ситуациях, когда цена с течением времени падает или, наоборот, резко идет вверх, ущемляются интересы либо акционеров компании, недополучивших средства в ходе размещения, либо инвесторов, переплативших за акции компании.

Во-вторых, российский опыт также показывает, что объективно оценить успешность того или иного IPO можно только в привязке к дальнейшей долгосрочной динамике котировок компании. Российские компании привлекают инвесторов в первую очередь возможностями роста, и, когда прогнозы не оправдываются, инвесторы разочаровываются и впредь при оценке стоимости компаний неизменно будут закладывать дисконт, памятуя о возможности несоответствия реальных результатов.

В-третьих, какими бы ни были мнения относительно успешности того или иного размещения, все компании-эмитенты соглашаются в одном — после проведения IPO настоящая работа только начинается. Получившей публичный статус компании необходимо взаимодействовать с инвесторами, регулярно публиковать отчетность, поддерживать корпоративный сайт, раскрывать и правильно подавать существенные факты из жизни компании.

Еще одна характерная черта нового статуса — постоянное давление со стороны инвесторов и аналитиков, каждый отчетный период требующих улучшения показателей. Частной компании проще пережить периоды с низкой прибылью, пока она разрабатывает новые продукты. А публичной компании еще и необходимо убедить аналитиков, что текущая потеря прибыльности — это залог будущего процветания. После размещения компания не теряет связи с андеррайтерами и может рассчитывать на аналитическую поддержку.

С другой стороны, проведение IPO открывает перед компанией такие перспективы, ради которых можно смириться с неудобствами публичного статуса. Самое главное, что получает компания, — это ускорение. То есть возможность быстрее конкурентов вывести на рынок новый продукт, заполнить ту или иную рыночную нишу, выйти и закрепиться на новых рынках — в совокупности это означает возможность получения дополнительной прибыли. Более того, по мере насыщения рынка во многих секторах начинаются процессы консолидации. И для многих частных компаний в этой ситуации IPO — шанс стать одним из центров консолидации, вместо того чтобы быть включенной в состав той или иной более мощной бизнес-группы.

IPO для компании — это прежде всего, дополнительный источник фондирования. После проведения IPO она получает возможность привлекать его по более низкой цене за счет распределения рисков среди большего числа акционеров. Более того, улучшение структуры баланса позволяет компании привлекать значительное дополнительное долговое финансирование, а также проводить допэмиссии в дальнейшем.

В то же время в России за период активного экономического роста при всей благоприятной конъюнктуре цен на сырьевые ресурсы существовала проблема обеспечения публичного рынка значительной и достаточной денежной массой, что вынуждало российские компании искать удовлетворение своих потребностей на зарубежных площадках.

В заключение хотелось бы отметить, что любое публичное привлечение средств — это, прежде всего, продажа будущего компании таким, каким видят его текущие собственники. Для его успеха необходимо четко сформулировать и довести до сведения участников рынка свои цели и стратегию. Нередко компании направляют все усилия на достижение краткосрочных результатов, которых, как им кажется, ожидает от них рынок. Но гораздо плодотворнее сконцентрироваться на долгосрочных целях и помочь инвесторам поверить в способность компании их достичь. Построение правильной стратегии развития и осознание IPO как очередного шага на пути к ее реализации станет именно тем фактором, который позволит инвесторам поверить в успех компании, а перед самой компанией откроет новые горизонты.

1. Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ (ред. от 30.11.2011) «О рынке ценных бумаг» // Консультант Плюс

2. Федеральный Закон «О банках и банковской деятельности» от 02.12.1990 N 395−1 (действующая редакция от 19.05.2013).// Консультант Плюс

3. Инструкция от 3 декабря 2012 г. N 139-И об обязательных нормативах Банков. //Консультант Плюс

4. Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (утверждены приказом ФСФР от 25.01.2007 года)

5. Акст Н. Н. Влияние ассимметрии информации на недооценку IPO Режим доступа: www.hse.ru/data/2011/04/19/1 210 849 167/Akst_final.docэ

6. Буздалин А. В. IPO банков: будущее без прошлого Режим доступа: http://www.buzdalin.ru/text/bd1.pdf

7. Интернет-ресурс Finam Режим доступа: http://www.finam.ru/analysis/forecasts013B2/default.asp

8. Информационный портал «InvestFunds» Режим доступа: http://www.investfunds.ru/

9. Лукашов В. А. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (1РО)//Управление корпоративными финансами, 2014. — № 4 — С. 25−26.

10. Напольнов А. В. Структурирование Первичных публичных размещений акций российских компаний. Режим Доступа: http://www.fa.ru/dep/upanpk/dissertation_councils/referats/Documents

11. Обзор IPO российских компаний за 2005 — 2013 гг. PWC. Доступ: http://www.pwc.ru/ru/capital-markets/russian-ipo.jhtml

12. Обзор банковского сектора 2006;2012 г. Режим доступа: http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=dkfs

13. Переверзев Н., Методика оценки эффективности IPO//Финансовый директор. — 2014. — № 2

14. Росс Геддес, «IPO и последующее размещение акций»,/ Олимп — Бизнес, 2014.

15. Толстель М. С. Уровень готовности коммерческого банк к IPO: Новый подход к оценке 2011, Режим доступа: http://finbiz.spb.ru/download/2_2011/tolstel.pdf

16. Толстель М. С. Факторы, влияющие на развитие IPO коммерческих банков в России. 2013, Режим доступа: http://finbiz.spb.ru/download/3_2013_tolstel.pdf

17. Толстель М. С. Первоначальное публичное предложение акций: методика оценки готовности банка к IPO// Управление в кредитной организации. — 2013 — № 5 — 18 с.

18. Эксперт РА. Достаточность капитала банковского сектора: адаптация к новому регулированию Режим Доступа: http://www.raexpert.ru/researches/banks/kapital_2012/

19. Chowdhry, Bhagwan, and Ann Sherman, International differences in oversubscription and underpricing of initial public offerings, Journal of Corporate Finance 2, 2014 — p.359−381.

20. Cornelli, Francesca, and David Goldreich, Bookbuilding and strategic allocation, Journal of Finance, 2011, p.2337−2369.

21. Karolyi, Andrew, Why do companies list shares abroad? A survey of the evidence and its managerial implications, in Financial Markets, Institutions and Instruments, V.7, N.1. New York University Salomon Center, Published by Blackwell Publishers, NY. USA. 2012.

22. Lowry, Michelle, 2012 Why does IPO volume fluctuate so much?, Journal of Financial Economics, Lowry, Michelle, and William Schwert, 2013.

23. Sherman, A. E., Global trends in IPO methods: book building vs. auctions, Working Paper (University of Notre Dame). 2011.