Специфика оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях

Слияния и приобретения, а также их разновидность — поглощения публичных компаний, являются неотъемлемыми процессами любой рыночной экономики. Компании во всем мире стоят перед выбором модели развития: органический рост за счет расширения собственных производственных мощностей или активный рост за счет слияний и приобретений других компаний. Первая модель более консервативна, вторая — сопряжена с большим риском, но при этом может значительно увеличить благосостояние бенефициаров компании.

Мировая практика показывает, что рост масштабов бизнеса за счет слияний и приобретений (поглощений) позволил некоторым компаниям превратиться в лидеров в том или ином сегменте бизнеса и дал возможность в лучшей мере использовать свои конкурентные преимущества по сравнению с компаниями, выбравшими ограниченный рост в качестве модели своего развития. Процессы консолидации через слияния и приобретения не обошли стороной российскую экономику. В нашей стране уже существуют целые отрасли, структура которых сформировалась в результате волн слияний и приобретений независимых игроков рынка — нефтяная отрасль, черная металлургия, сотовая связь, целлюлозно-бумажная промышленность, пивная индустрия, цементная промышленность и др. Слияния и приобретения позволили компаниям Вымпелком и МТС превратиться в лидеров сотового рынка стран СНГ. Компания Русснефть за счет приобретений средних по размеру нефтяных компаний в 2004 году увеличила добычу нефти более чем в 5 раз и вошла в десятку крупнейших нефтяных компании России.

Объем рынка слияний и приобретений в России постоянно растет и в стоимостном выражении за 2004;2005 гг. составил более $ 70 млрд. При этом растет не только объем сделок, но и постоянно увеличивается их сложность. В структурировании слияний и приобретений активно используются инструменты и возможности финансовых рынков, в т. ч. международных. Появились такие сложные формы финансирования приобретений компаний как финансирование с использованием заемных средств, в том числе путем выпуска облигаций (LBO), выкупа компании за счет заемных средств ее менеджментом (МВО). С каждым годом все больше и больше сделок происходит с участием публичных компаний, появились первые сделки поглощения публичных компаний, которые на западе составляют значительную часть слияний и приобретений. Среди последних примеровпоглощение в марте 2006 г. публичной американской нефтяной компании Chapparal Resources, все активы и производственная деятельность которой сосредоточены в Казахстане, российской публичной нефтяной компанией ОАО «Лукойл». Широкое многообразие возможных форм структурирования слияний и приобретений и форм финансирования сделок, делающих возможным существенно изменять структуру капитала консолидируемой компании, значительно затрудняют ее оценку.

Заинтересованными лицами в оценке стоимости бизнеса и определении стоимостного эффекта планируемого слияния или приобретения являются как менеджеры консолидируемых компаний, так и их акционеры. При этом каждая из участвующих в сделке сторон проводит собственную оценку и анализирует влияние сделки на стоимость управляемого или принадлежащего бизнеса. В сделках слияний и приобретений с использованием заемного финансирования, когда предметом залога становятся акции консолидируемой в результате сделки компании, заинтересованными лицами в проведении оценки стоимости становятся кредиторы компании, которыми в большинстве случаев являются банки, предоставляющие или организующие заемное финансирование. Особый спрос на оценку и анализ влияния сделок слияний и приобретений на стоимость бизнеса рождают публичные компании. Общепринятой практикой при одобрении сделок слияний и приобретений публичными компаниями является получение заключения о справедливости финансовых условий сделки для акционеров компании (fairness opinion).

Заключение

о справедливости обычно готовится инвестиционными банками в консорциуме с оценочными компаниями, которые выражают мнение о том, как сделка повлияет на рыночную стоимость компании и/или рыночную стоимость отдельных пакетов акций, и, соответственно, являются ли финансовые условия планируемой сделки справедливыми для акционеров и самой компании. Примерами недавних крупных сделок, в которых использовались заключения о справедливости, являются приобретение российской газовой монополией ОАО «Газпром» нефтяной компании ОАО «Сибнефть», слияния генерирующих компаний (ОГК и ТГК) в рамках реструктуризации ОАО «РАО «ЕЭС России», приобретение российской сотовой компанией ОАО «Вымпелком» мобильного оператора ЗАО «Украинские радиосистемы». По мере количественного и качественного роста российского рынка слияний и приобретений спрос на оценку в соответствующих целях будет только расти.

Оценка для целей слияний и приобретений — удел специалистов самих компаний и инвестиционных банкиров, что означает обладание наиболее полной информацией об оцениваемой компании, широкий доступ к рыночным источникам информации, наличие опыта проведения подобных сделок и знание их непубличных деталей, высокую квалификацию привлекаемых специалистов.

Между тем, согласно данным международной статистики, лишь только 40% сделок может быть признано успешными с точки зрения акционеров, поддержавших их. Остальные 60% сделок приводят к потере стоимости инициировавших их компаний1. Это, прежде всего, свидетельствует об ошибках, допущенных при планировании сделок, главным образом, при неправильной оценке стоимости компаний. Неточные результаты оценки объясняются как выбором изначально ошибочных прогнозов относительно перспектив развития бизнеса, так и неверно выбранной методологией его оценки, не учитывающей особенности и последствия выбранных вариантов финансового и правового структурирования сделки слияния или.

1 Источник: Исследование McKinsey: Коупленд Т., Коллер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. — 2-е изд./ Перевод с английского — М.: Олимп-Бизнес, стр. 438. приобретения другого бизнеса. При этом использование западных методик оценки стоимости бизнеса для целей слияний и приобретений без их адаптации к условиям российской правовой среды невозможно.

Таким образом, объективная необходимость в совершенствовании методологии оценки стоимости бизнеса при слияниях и приобретениях с учетом специфики российского законодательства обусловлена как ростом количества и масштаба сделок, так и увеличением их сложности. В условиях консолидации отдельных отраслей российской экономики и активного использования слияний и приобретений как одного из инструментов перераспределения собственности в рыночной экономике все большее количество российских специалистов, занимающихся оценочной деятельностью, сталкиваются с проблемами оценки бизнеса для целей слияний и приобретений. Необходимость развития и совершенствования методологии оценки стоимости бизнеса для целей слияний и приобретений российских компаний формирует спрос на теоретические исследования, посвященные данной теме.

В экономической литературе проблемам, связанным со слияниями и приобретениями, посвящены работы следующих западных авторов — Зв. Боди, Р. Брейли, Дж. Ван Хорна, Р. Вестерфилда, Т. Галпина, П. Гохана, Б. Джордана, А. Лажу, С. Майерса, Р. Мертона, С. Рида, С. Росса, Е. Фама, Дж. Финнерти, М. Хэндона. Среди отечественных авторов, занимающихся проблемами слияний и приобретений, следует выделить — Ю. Б. Авхачева, М. Д. Аистову, И. Ю. Беляеву, И. Г. Владимирову, Ю. В. Игнатишина, Н. Ю. Канину, А. Д. Радыгина, Н. Б. Рудык, С. В. Савчука, Е. В. Семенкову, Н. А. Шмелеву, P.M. Энтова, М. А. Эскиндарова. Данные работы уделяют внимание, прежде всего, описанию механизма реализации сделок слияний и приобретений и экономическим мотивам к реализации таких сделок. Существуют также ряд работ, посвященных вопросам оценки стоимости компаний и рассматривающих сделки слияний и приобретений как один из факторов увеличения стоимости компаний. Среди западных авторов таких работ выделяются Д. Бишоп, А. Демодаран, В. Джениксон, М. Дженсен, П. Фернандез, Т. Коллер, Т. Коупленд, Х. Лайтбоди, Дж. Мурин, Б. Пешеро, Р. Рубак, К. Феррис, Ф.Эванс. Данные работы не могут быть использованы без соответствующей адаптации к российской специфике ввиду разной степени развития российского и западного рынков слияний и приобретений и специфичных особенностей российской правовой среды. Исследования отечественных ученых, затрагивающих проблемы оценки бизнеса при слияниях и приобретениях, представлены работами С. В. Валдайцева, А. Б. Волчкова, А. Г. Грязновой, Е. Н. Ивановой, И. В. Ивашковской, Т. В. Тазихиной, Э. Томилиной, М. А. Федотовой, Г. А. Шариновой, О. Н. Щербаковой, К. Э. Эдонца. Большинство отечественных работ относится к периоду 1999;2001 гг. и не учитывает произошедший к настоящему моменту времени качественный рывок в развитии российского рынка слияний и приобретений, что выражается в появлении новых форм юридического и финансового структурирования сделок слияний и приобретений, а также большей прозрачности самих сделок. Специфичные вопросы оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях, связанные с вариантами структурирования сделки и ее финансирования, имеющими существенные последствия для бизнеса консолидируемой компании, а именно: юридическая структура сделки, изменение структуры финансирования компании, решение относительно судьбы привилегированных акций для компаний со сложной структурой акционерного капитала, изменение рисков бизнеса вследствие роста его масштабов за счет слияний и приобретений, изменение распределения долей акционеров консолидированной компании и др. остаются недостаточно исследованными.

Данное исследование направлено на анализ особенностей оценки стоимости бизнеса в рамках слияний и приобретений и разработку предложений по совершенствованию методов оценки стоимости бизнеса в рамках сделок слияний и приобретений с учетом особенностей структурирования и реализации сделок слияний и приобретений российских компаний.

В рамках проведения исследования диссертантом были поставлены следующие задачи:

Уточнение понятий и классификация слияний и приобретений;

Анализ источников создания стоимости в результате сделок слияний и приобретений;

Исследование премий за размер и за контроль как ключевых факторов стоимости при реализации сделок слияний и приобретений для консолидируемых компаний и их собственников;

Выявление основных тенденций развития российского рынка слияний и приобретений;

Определение видов стоимости, используемых в рамках оценки при слияниях и приобретениях;

Исследование возможных форм юридического структурирования сделок слияний и приобретений в рамках российского правового пространства, влияние данных форм на стоимость консолидированной компании;

Анализ недостатков современных методов дисконтирования денежных потоков и определение подходов к оценке стоимости бизнеса при меняющейся структуре капитала. Подходы к анализу и оценке стоимости в рамках сделок с использованием долгового финансирования;

Анализ подходов к структурированию сделок, участниками которых выступают компании со сложной структурой акционерного капитала. Анализ необходимости и разработка подходов к оценке привилегированных акций.

Исследование проводилось на основе анализа и участия в конкретных сделках слияний и приобретений российских компаний, а также компаний стран СНГ и анализа российского, а также зарубежного законодательства.

Объектом исследования выступают сделки слияний и приобретений российских компаний и компаний стран СНГ. Предметом исследования является методология оценки стоимости российских компаний при слияниях и приобретениях.

Методология диссертационной работы основана на системном подходе к исследованию проблем оценки российских компаний (бизнеса) для целей слияний и приобретений. В диссертации использованы следующие методы научного познания: моделирование, абстрагирование, методы эмпирического исследования (наблюдение, сравнение, измерение), анализ, синтез, индукция и дедукция. Графическое описание выполнено посредством графиков, диаграмм, схем.

Теоретической основой диссертации явились труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам слияний и приобретений и оценки стоимости компаний (бизнеса). В работе также использованы российские нормативно-правовые акты, материалы научных конференций, публикации в периодических изданиях, методические материалы российских и международных инвестиционных банков. Источником фактических данных явились базы данных финансовой информации Bloomberg, ISS, Reuters, СКРИН, Factiva, Mergermarket.

Исследование проведено в рамках п. 7.3. Паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».

К основным результатам диссертационного исследования, обладающим элементами научной новизны, относятся следующие положения:

1. Определены и показаны во взаимосвязи виды стоимости, используемые при оценке для целей слияний и приобретений. При этом для целей оценки при слияниях и приобретениях введено понятие относительной стоимости, выражаемой с помощью коэффициентов конвертации/обмена и не имеющей абсолютного значения. Определены подходы к расчету относительной стоимости (на примере электроэнергетических компаний);

2. В рамках действующих российских нормативно-правовых актов проанализировано влияние юридической формы структурирования сделки слияния/приобретения на стоимость консолидированной компании. В частности, выявлены: 1) влияние риска возможного досрочного предъявления требований кредиторов- 2) возможность перераспределения стоимости между акционерами реорганизуемых компаний путем выплаты дивидендов после одобрения финансовых условий сделки- 3) возникновение бухгалтерских убытков при реализации сделок.

3. Доказана возможность совершения ошибки при расчете стоимости компании при использовании традиционных методов дисконтирования денежных потоков (метода дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал и метода дисконтирования денежных потоков на собственный капитал) ввиду наличия циклической зависимости между предположением о структуре капитала оцениваемой компании и ее стоимостью;

4. На основе идеи расчета показателя скорректированной чистой приведенной стоимости (APV)2 разработана и предложена к использованию модель раздельного дисконтирования составляющих денежного потока в качестве основного метода дисконтированных денежных потоков при оценке стоимости бизнеса при слияниях и приобретениях. Показана целесообразность использования данной модели при проведении оценки и реализации сделок приобретения компаний с использованием долгового финансирования (LBO);

2 Предложен С. Майерсом в работе: S. Myers. Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions // Journal of Finance. — March 1974, pp. 1−25.

5. Предложены варианты решения проблемы оценки российских привилегированных акций, возникающей при реализации сделок слияний и приобретений между компаниями со сложной структурой акционерного капитала. Предложены и исследованы подходы к определению соотношения между стоимостью привилегированных и обыкновенных акций: анализ биржевых сделок, исследование практики конвертации привилегированных акций в обыкновенные, анализ возможных денежных потоков и рисков владельцев привилегированных и обыкновенных акций.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что ее основные положения, результаты, разработанные методики и рекомендации ориентированы на широкое использование инвестиционными банками, финансовыми консультантами, оценочными компаниями.

Самостоятельное практическое значение имеют: анализ влияния юридических вариантов структурирования сделок слияний и приобретений на стоимость консолидированной компании, исследование путей минимизации негативных стоимостных эффектов для консолидированной компании, связанных с формой структурирования сделкиалгоритм расчета стоимости бизнеса (компаний) в условиях меняющейся структуры капитала, в т. ч. и за счет реализации сделок слияний и приобретений компаний (бизнеса) и структуры их финансированияподходы к оценке привилегированных акций и расчету справедливого отношения между стоимостью обыкновенной и привилегированной акций.

Материалы диссертации используются в преподавании учебных дисциплин «Оценка бизнеса» и «Оценка компании при слиянии и поглощении» на кафедре «Оценка и управление собственностью» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Результаты исследования используются в практической деятельности Управления слияний и поглощений и корпоративного консалтинга ОАО «Альфа-Банк» при оказании услуг финансового консультирования по вопросам слияний и приобретений компаний клиентам банка. В частности, используется методика оценки стоимости компаний для целей слияний и приобретений с учетом планируемой юридической структуры сделки и способов ее финансирования. По материалам диссертационной работы внедрена модель раздельного дисконтирования денежных потоков для компаний с меняющейся структурой капитала, используемая при оценке стоимости для целей слияний и приобретений и позволяющая более точно рассчитать рыночную стоимость консолидированной компании, в т. ч. при разных вариантах финансирования сделки.

Выводы:

При сделках слияний и приобретений, в которых участвуют компании со сложной структурой капитала, одним из технических моментов реализации сделки является судьба привилегированных акций. В большинстве вариантов структурирования сделки необходима оценка таких акций. В силу особенностей прав большинства российских привилегированных акций существующие в мировой практике традиционные подходы к их оценке неприменимы. Эта проблема особенно актуальна для компаний электроэнергетики, некоторых операторов фиксированной связи, большинства нефтяных компаний, прочих компаний, образованных в результате приватизации в начале 90-х гг.

Для решения данной проблемы необходимо определить справедливое соотношение стоимостей 1 обыкновенной и 1 привилегированной акции.

Анализ данных фондового рынка свидетельствует о наличии 25% дисконта цены привилегированной акции к цене обыкновенной.

Анализ денежных потоков, распределяемых между владельцами обыкновенных и привилегированных акций, показывает, что в случае соблюдения компаниями норм корпоративного законодательства стоимость привилегированной акции не может быть меньше стоимости обыкновенной акции.

Исследование прецедентов конвертации привилегированных акций в обыкновенные доказывает справедливость соотношения стоимостей 1:1.

Таким образом, справедливое соотношение стоимостей привилегированной и обыкновенной акций находится в диапазоне 0,75 — 1. На указанное соотношение влияют — практика соблюдения компанией норм корпоративного права, степень публичности компании, отдельные положения устава компании.

Заключение

.

В рамках исследования сделок слияний и приобретений и анализа особенностей оценки стоимости бизнеса в данных сделках были получены следующие выводы и решены следующие задачи:

1. Классифицированы сделки слияний и приобретений компаний, проанализированы возможные схемы структурирования сделок и их особенности в рамках российского правового поля.

2. Проведено статистическое исследование сделок слияний и приобретений в СНГ, проанализированы основные тенденции развития рынка.

3. Проанализированы и классифицированы источники создания стоимости в сделках слияний и приобретений. Показаны механизмы распределения стоимости между участниками сделок слияний и приобретений.

4. Определены виды стоимости, используемые при оценке для целей слияний и приобретений. Показана взаимосвязь между видами стоимости в рамках сделок слияний и приобретений. Проанализирована взаимосвязь между понятиями рыночная стоимость компании и ее рыночная капитализация.

5. Введено понятие относительной стоимости, показана необходимость использования данного вида стоимости при сделках слияний и приобретений. Проанализированы подходы к определению относительной стоимости (на примере электроэнергетических компаний).

6. Проанализировано влияние юридической формы структурирования сделки слияния/приобретения на ее стоимостной эффект. В рамках действующих нормативно-правовых актов дан анализ возможных негативных налоговых и других последствий для хозяйственной деятельности компании в результате различных вариантов структурирования сделки. Проанализировано возможное влияние выбранного варианта на стоимость бизнеса. В частности, в рамках структурирования сделок слияний путем реорганизации в форме слияния или присоединения, исследовано: 1) влияние риска возможного досрочного предъявления требований кредиторов на стоимость компании- 2) возможность перераспределения стоимости между акционерами реорганизуемых компаний путем выплаты дивидендов после одобрения финансовых условий сделки, влияние данной возможности на стоимость, пути минимизации рисков, связанных с такой возможностью- 3) возникновение бухгалтерских непокрытых убытков при реализации сделок, влияние таких убытков на деятельность компании, пути минимизации рисков и негативных последствий, связанных с этимподходы к определению влияния данных последствий на стоимость компании.

7. Доказана возможность совершения ошибки при расчете стоимости компании при использовании традиционных методов дисконтирования денежных потоков — метода дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал и метода дисконтирования денежных потоков на собственный капитал. Показано наличие циклической зависимости между предположением о структуре капитала оцениваемой компании и ее стоимостью.

8. На основе идеи расчета показателя скорректированной чистой приведенной стоимости С. Майерса (Adjusted Present Value — APV) предложена модель раздельного дисконтирования составляющих денежного потока в качестве основного метода дисконтированных денежных потоков при оценке стоимости бизнеса при слияниях и приобретениях. В качестве составляющих денежного потока предложено выделять сумму операционного и инвестиционного денежных потоков с учетом корректировки на эффект налогового щита и финансовый денежный поток с учетом эффекта налогового щита. Доказано, что данный метод позволяет избежать проблемы цикличности при расчетах стоимости компании. Показана целесообразность использования метода при оценке стоимости компаний в рамках слияний и приобретений.

9. Рассмотрены особенности оценки в рамках сделок приобретений публичных компаний, финансируемых с помощью долгового финансирования (LBO).

10.С помощью методов математической статистики доказано наличие устойчивой связи между величиной капитализации компании и требуемой инвесторами нормой доходности. Описанная регрессионная зависимость позволяет определять премию за размер компании при расчете ставки дисконтирования.

11 .Исследована природа премии за контроль пакета акций. Показана взаимосвязь между: 1) премией за контроль и ассиметричным распределением стоимости компании между ее акционерами (внутренние факторы) — и 2) премией за контроль и возможностью реализации синергии контролирующим акционером (внешние факторы премии за контроль). Проанализированы подходы к определению премии за контроль.

12.Предложены варианты решения проблемы оценки привилегированных акций, возникающей при реализации сделок слияний и приобретений между компаниями со сложной структурой акционерного капитала. Выявлены особенности российских привилегированных акций и их влияние на стоимость. Доказана необходимость использования метода распределения стоимости между обыкновенными и привилегированными акциями при оценке российских привилегированных акций. Предложены и исследованы 3 подхода к определению соотношения между стоимостью привилегированных и обыкновенных акций: анализ биржевых сделокисследование практики конвертации привилегированных акций в обыкновенныеанализ возможных денежных потоков и рисков владельцев привилегированных и обыкновенных акций.

Диссертант предлагает использовать полученные выводы при теоретическом изучении слияний и приобретений как одного из элементов рынка корпоративного контроля, а также в рамках проведения оценочных работ и анализа эффективности сделок слияний и приобретений на практике.

Результаты могут быть использованы в практике работы специалистов, занимающихся консультированием и реализацией сделок слияний и приобретений — инвестиционных банкиров, оценщиков, финансовых консультантов, финансовых менеджеров и др. бизнес-специалистов. Результаты исследования также могут быть полезны при изучении учебных курсов — «Оценка компании при слиянии и поглощении», «Оценка бизнеса», «Оценка ценных бумаг» и «Корпоративные финансы» .