Формирование эффективных программ эмиссии депозитарных свидетельств на рынке ценных бумаг

Актуальность темы

исследования. Одним из основных условий экономического развития любого государства с рыночной экономикой является наличие эффективного механизма привлечения инвестиций, как внутренних, так и внешних. На современном этапе экономика Российской Федерации испытывает острую потребность в капиталовложениях для целого ряда отраслей промышленности. Привлечение данных ресурсов в необходимых объемах может быть обеспечено как путем кредитных заимствований, так и с помощью грамотной эмиссионной политики российских предприятий на внутреннем и зарубежном фондовом рынке, в современных условиях являющейся неотъемлемой частью стратегии развития каждого предприятия. Предприятие может прибегнуть к выпуску долговых инструментов, акций либо производных ценных бумаг. Среди данных инструментов эмиссия акций является наиболее дешевым (бессрочным, невозвратным) и доступным механизмом привлечения ресурсов.

Известно, что с 1994 года российский фондовый рынок развивался в основном как спекулятивный механизм, и в гораздо меньшей степени как инструмент привлечения реальных инвестиций на предприятия с целью получения контроля или возможности участия в управлении деятельностью предприятий, акции которого приобретаются. В настоящее время российские инвесторы не обладают достаточным капиталом, чтобы делать такого рода вложения (подобные инвестиции имели лишь эпизодический характер), у большинства из них, в связи с кризисом, не хватает даже оборотного капитала. Западные инвесторы, обладая достаточными средствами, не готовы их инвестировать по причине высоких рисков подобных вложений, хотя с точки зрения ведущих отечественных и зарубежных экспертов российские акции по-прежнему недооценены. Более того, в последнее время наблюдается отток инвестиционного капитала с рынка акций. В таких условиях спекулятивная составляющая рынка акций превалирует над неспекулятивной, но при этом ее абсолютная величина резко уменьшается. Изменения могут произойти только в случае качественного изменения экономической и политической ситуации в стране. В 1999 году за счет наметившегося роста отечественного промышленного производства и мировых цен на энергоносители (основной экспортный товар РФ) на рынке акций наблюдается небольшая динамика роста капитализации при очень высокой волатильности и небольших объемах торговли. При этом основными факторами, влияющими на рынок акций, будут внутриполитические и экономические шаги правительства, направленные на преодоление кризиса в стране. Также, в случае проявления нового витка кризисных явлений в мировой экономике, аналогичных азиатскому кризису 1997 г., российский рынок могут ожидать новые глубокие падения, граничащие с временной потерей его ликвидности.

Учитывая складывающуюся ситуацию российским эмитентам необходимо искать новые перспективные инструменты привлечения инвестиций, снижающие потенциальные риски портфельных и стратегических инвесторов (главным образом зарубежных, чья доля в инвестициях в акции российских предприятий чрезвычайно высока). В современных условиях существенные инвестиции в акции российских предприятий могут быть осуществлены зарубежными консервативными инвесторами через стандартные производные инструменты зарубежного фондового рынка. Одним из самых эффективных, дешевых и универсальных инструментов по привлечению международных инвестиций в акционерный капитал компаний являются депозитарные свидетельства.

В последние годы проведен ряд успешных эмиссий депозитарных свидетельств на российские акции. Вместе с тем, существует целый ряд методологических и методических вопросов, требующих теоретических исследований и разработки практических рекомендаций с целью повышения эффективности формирования программ Депозитарных свидетельств российских эмитентов, так как на сегодняшний момент потенциал рынка депозитарных свидетельств на российские акции как источника привлечения иностранных инвестиций для российских предприятий востребован не в полной мере.

Состояние научной разработанности проблемы. В экономической литературе теоретические проблемы привлечения инвестиций, а также исследование зарубежных фондовых рынков и финансовых инструментов нашли отражение в работах следующих отечественных и зарубежных ученых: Л. М. Абалкина, А. Г. Аганбегяна, Г. А. Арбатова, Е. Хесина, X. Брауна, Е. Бредли, Р. Брейли, Г. Дональдсона, Р. Колсона, С. Майерса, Д. Ньютона, Е. Плапингер, Р. Смита, К. Тайгерсона, Р. Тьювелса, Р. Черника.

Исследование проблем формирования и реализации программ Депозитарных свидетельств, их применения для привлечения инвестиций на предприятиях «развивающихся рынков» отражено в публикациях следующих авторов: С. Безсмертного, Е. Борисова, А. Клименко, С. Локотковой, М. Мальева, Л. Садового, В. Федорова, Г. Шилиной, А. Шмарова, П. Бишопа, А. Кэмпбелл, К. Лопиана, Е. Салливана, Т. Сэнфорда.

Однако до настоящего времени, несмотря на проведение ряда исследований и успешных эмиссий депозитарных свидетельств на российские акции, отсутствует систематизированная методика организации программ выпуска и обращения на вторичном рынке депозитарных свидетельств российских эмитентов, включающая весь спектр вопросов адаптации инфраструктуры фондового рынка и законодательства по ценным бумагам РФ к требованиям и правилам эмиссии и обращения различных видов депозитарных свидетельств в соответствии с нормами законодательства США и Западной Европы.

Это обусловило выбор темы, объекта и предмета исследования, целей и задач настоящей диссертационной работы.

Цель и задачи исследования

Целью данного диссертационного исследования явилась разработка теоретических аспектов и методических рекомендаций по формированию программ эмиссии депозитарных свидетельств на акции российских эмитентов с учетом мирового опыта, адаптации инфраструктуры российского фондового рынка.

Достижение этой цели предполагает решение следующих задач: анализ эффективности рынка ДР, динамики его развития и перспектив, а также опыта размещения ДР ряда российских компанийсистемный анализ процедуры допуска ценных бумаг российских эмитентов на фондовый рынок США и Западной Европы посредством организации выпуска депозитарных свидетельств, соответствующей нормативной базыисследование различных типов программ Депозитарных свидетельств и их имплементации в соответствии с инвестиционными потребностями и стратегией эмитента на фондовом рынкеисследование инфраструктуры Депозитария по программам ДР и условий ее адаптации к фондовому рынку РФанализ механизма торговли расписками на акции российских эмитентовразработка систематизированной методики формирования программ Депозитарных свидетельств российских эмитентов и рекомендаций по совершенствованию механизма размещения депозитарных свидетельств.

Предметом исследования является совокупность экономических отношений, возникающих в процессе привлечения зарубежных инвестиций в акционерный капитал российских предприятий через эмиссию депозитарных расписок.

Объектом исследования является инвестиционная деятельность предприятий РФ различных отраслей промышленности, связанная с процессом привлечения инвестиций, путем размещения своих акций на зарубежных фондовых рынках.

Теоретической и методологической основой исследования послужили научные труды ведущих ученых экономистов и финансистов, посвященные проблемам привлечения инвестиций, а также исследованию зарубежных фондовых рынков и инструментов, законодательные акты РФ и США в области регулирования фондового рынка, относящиеся к предмету исследования.

Информационную базу исследования составили:

1) законодательные акты, другие нормативно-правовые документы органов государственной власти применительно к рассматриваемым проблемам, в том числе нормативно-правовые документы Министерства финансов РФ, Банка России, ФКЦБ РФ, ГНС и Комиссии по Ценным Бумагам и Биржам США (US SEC),.

2) информационные исследования ведущих американских банков-депозитариев по программам АДР (The Bank of New York, Citibank, JP Morgan), аналитические материалы информационных агентств (Bloomberg, Reuters, Datastream, Скейт, РБК, АКМ), брокерских компаний и финансовых аналитиков, публикации периодической печати, а также результаты собственных исследований автора.

Научная новизна исследования состоит в следующем: ¦ разработаны методологические основы формирования программ Депозитарных свидетельств для российских предприятий, включающие в себя весь комплекс мероприятий по подготовке и «запуску» данной программы, в том числе: — методические рекомендации по организации эмиссии ДР на российские акции в соответствии с существующей инфраструктурой и нормативно правовой базой рынка ценных бумаг РФ- -схемы первичного размещения депозитарных свидетельств на зарубежном фондовом рынке- - мероприятия по поддержанию ликвидности при обращении депозитарных свидетельств на вторичном рынкеобобщен и проанализирован зарубежный опыт формирования программ эмиссии депозитарных свидетельств эмитентов стран Восточной Европы, Латинской Америки и Юго-Восточной Азии, относимых к «развивающимся» рынкамисследованы различные типы депозитарных свидетельств и даны рекомендации их использования в соответствии с инвестиционной стратегией эмитентаобоснованы преимущества использования ДР в качестве эффективного инструмента привлечения инвестиций: а) повышающего рыночную цену и ликвидность акций компании, и, как следствие, капитализацию эмитента, б) расширяющего инвестиционный доступ к акциям компании, в) обеспечивающего механизм увеличения капитала компании, г) позиционирующего эмитента на мировом финансовом рынкена основе проведенного анализа доказана целесообразность формирования программ Депозитарных свидетельств как перспективного источника привлечения иностранных портфельных и стратегических инвестиций посредством организации эмиссий ДР на акции российских предприятийвыполнена формализация процедур допуска ценных бумаг российских эмитентов на фондовый рынок США, включающая в себя: 1) выбор оптимального типа долевых ценных бумаг, в соответствии со стратегией выхода эмитента на американский финансовый рынок- 2) определение последовательности и особенностей регистрации проспектов эмиссии;

3) формулировку требований к периодической отчетности эмитентов;

4) систематизацию правил листинга и обращения Депозитарных свидетельств нерезидентных эмитентов на ведущих мировых фондовых биржах и торговых площадках, в том числе, NYSE, АМЕХ, NASDAQ, LSE, FSE, PORTAL- 5) систематизацию нормативной базы выпуска Американских Депозитарных Расписокпроведен анализ динамики, перспектив и тенденций развития мирового рынка депозитарных свидетельств, обобщен опыт ряда ведущих российских эмитентов по организации и размещению различных типов программ депозитарных свидетельств, в частности, АДРвыявлены общие, для российских компаний, тенденции формирования проспектов эмиссии депозитарных свидетельств, заключающиеся в эмиссии АДР 1 -го уровня и (или) частных размещениях среди квалифицированных институциональных покупателей в США (правило 144А) и Западной Европе (1^.8). проведен анализ и впервые сформулированы проблемы адаптации инфраструктуры банка Депозитария и банка Ответственного хранителя по программам Депозитарных Расписок в России, в том числе: требования, предъявляемые при лицензировании банка Депозитария и Ответственного хранителятребования, обеспечивающие единство подходов к учету прав собственности на ДР. определен характер воздействия арбитражных и внутрирыночных торговых операций с депозитарными свидетельствами российских эмитентов на процессы глобализации рынка ценных бумаг РФразработаны практические рекомендации российским эмитентам и дилерам, направленные на повышение привлекательности акций и ДР компаний, развитие ликвидности их рынка.

Практическая значимость работы заключается в том, что основные положения диссертации могут быть использованы российскими предприятиями, рассматривающими пути и возможности развития ликвидности рынка своих акций, привлечения зарубежных инвестиций в свой акционерный капитал путем вывода своих ценных бумаг на зарубежные фондовые рынки (в частности США) через организацию программ выпуска Депозитарных свидетельств, а также российскими и зарубежными инвестиционными институтами (инвестиционными банками, фондами, брокерскими компаниями), активно работающими с ценными бумагами российских эмитентов.

Апробация работы. Основные положения исследования были использованы, с участием автора, при организации программы выпуска АДР 1-го уровня на обыкновенные и привилегированные акции Банка МЕНАТЕП, успешно реализованной в июне-августе 1997 года, при формировании программы АДР НК ЮКОС и целом ряде других проектов. Материалы исследования докладывались автором на научно-практических конференциях в Межбанковской финансовой школе, Институте финансов и банковских технологий. Основные положения диссертационной работы были изложены автором в научных публикациях /Сборник «Депозитарные расписки как инструмент привлечения зарубежных инвестиций для российских предприятий», Москва, Институт финансов и банковских технологий, 1999 — 2 п.л./.

Заключение

.

В настоящий момент экономика России переживает глубокий спад, который, в значительной степени, усиливается инвестиционным кризисом. Российским эмитентам необходимо искать новые перспективные инструменты привлечения инвестиций, снижающие потенциальные риски портфельных и стратегических инвесторов (главным образом зарубежных, чья доля в инвестициях в акции российских предприятий чрезвычайно высока). В современных условиях существенные инвестиции в акции российских предприятий могут быть осуществлены зарубежными консервативными инвесторами через стандартные производные инструменты зарубежного фондового рынка. Одним из самых эффективных, дешевых и универсальных производных инструментов по привлечению международных инвестиций в акционерный капитал компаний являются депозитарные расписки.

Результаты диссертационного исследования свидетельствуют, что депозитарные расписки получили очень широкое применение на мировых финансовых рынках в качестве эффективного и универсального инструмента привлечения зарубежных инвестиций в акционерный капитал предприятий самых различных отраслей. По сравнению с другими странами, опыт российских предприятий по размещению ДР пока невелик. Однако нельзя пренебрегать тем фактом, что данный сектор финансового рынка получил хоть и слабое, но перспективное развитие в России. Принимая во внимание мировые тенденции по расширению рынка депозитарных расписок и возрождающийся интерес западных инвесторов к «развивающимся» рынкам, можно предположить, что роль этих инструментов в России будет усиливаться.

Депозитарные расписки являются удобным инструментом передачи обеспечения (акций) западному инвестору при эмиссии конвертируемых облигаций предприятия либо предоставлении синдицированных кредитов. С развитием данных финансовых инструментов в России будет расширяться рынок ДР.

В настоящее время рынок американских депозитарных расписок по обороту намного превосходит другие виды ДР. Американский фондовый рынок является самым емким и капитализированным в мире, характеризуется наиболее отлаженной нормативной базой и инфраструктурой. С этим связана ориентация большинства иностранных эмитентов, в том числе и российских, на привлечение инвестиций через АДР с фондового рынка США. Очевидно, что пока для российских компаний наиболее эффективны и доступны программы выпуска спонсируемых АДР 1-го уровня. Это связано с тем, что при выпуске АДР более высоких уровней необходима адаптация финансовой отчетности и бухгалтерского учета к стандартам иБ ОААР, а также затраты на выпуск этих бумаг значительно выше.

Российские компании могут получить доступ к фондовым рынкам США посредством либо открытого размещения ценных бумаг, зарегистрированных Комиссией по Ценным Бумагам и Биржам США, либо незарегистрированного «закрытого размещения» ценных бумаг. Любой из указанных методов подходит как для долевых ценных бумаг, часто предлагаемых в Соединенных Штатах в форме американских депозитарных расписок, так и для долговых ценных бумаг. В то время как открытое размещение ценных бумаг дает доступ к наиболее широкой группе инвесторов (включая индивидуальных мелких инвесторов), закрытое размещение ценных бумаг среди ограниченной категории инвесторов в целом может быть осуществлено быстрее и с меньшими затратами.

Выпуск ДР является одним из самых мощных, дешевых и универсальных инструментов по привлечению международных инвестиций в акционерный капитал предприятий, являющийся оптимальной формой инвестирования как для зарубежных инвесторов так и для компаний эмитентов. Для зарубежных инвесторов владение акциями иностранной компании через ДР снимает следующие основные риски, связанные с непосредственным владением иностранных ценных бумаг и неизвестной рыночной инфраструктурой: риск регистрации, риск расчетов, риск хранения, риски отчуждения бумаг у «добросовестного приобретателя».

Для российских предприятий участие в проектах АДР несет существенную финансовую и коммерческую выгоду:

1) увеличивает рынок обращения акций компании через расширение и диверсификацию инвестиционного доступа к ее акциям.

2) повышает рыночную цену и ликвидность акций компании на внутреннем рынке.

3) влечет рост рыночной капитализации компании.

4) улучшает имидж, узнаваемость торговой марки и продукции компании.

5) создает механизм увеличения уставного капитала компании.

6) дает удобный инструмент для осуществления слияний и поглощений.

7) упрощает получение долгового финансирования компании на международных рынках через размещение корпоративных еврооблигаций, векселей (Euro Commercial Papers, Promissory Notes) и синдицированных займов.

Но вместе с тем необходимо отметить ряд противоречивых моментов, с которыми неизбежно сталкивается эмитент при формировании программ эмиссии ДР, во многом связанных с отсутствием законодательных актов РФ в области регулирования фондового рынка, касающихся особенностей ДР. Главным образом это противоречия систем законодательств США и России в области рынка ценных бумаг, в частности понятия собственника ценных бумаг. Депозитарий программы АДР технически не может предоставить эмитенту список всех реальных владельцев расписок. Большинство из них являются собственниками выгодоприобретателями (регистрируют бумаги на имя брокера, но пользуются всеми правами на них), категория, не встречающаяся в российском законодательстве, что потенциально может беспокоить эмитента из-за угрозы «недружественного» поглощения. В то же время это дает возможность эмитенту анонимно оперировать пакетами акций (в форме АДР), принадлежащими аффилированным компаниям или топ менеджерам. На практике российские эмитенты рассматривают брокеров, зарегистрированных владельцев ДР, в качестве акционеров компании в вопросах голосования, начисления дивидендов и т. д., что некорректно с точки зрения российского законодательства.

Также Банк Депозитарий и (или) Ответственный хранитель, являющийся номинальным держателем акций российских эмитентов в реестре акционеров российской компании, под которые выпускаются ДР, должен получить лицензию ФКЦБ России на право осуществления депозитарно-хранительской деятельности на рынке ценных бумаг РФ, что пока не выполнено депозитариями, работающими на российском рынке.

ФКЦБ России благожелательно относится к вовлечению российских предприятий в программы ДР, тщательно контролируя и регулирую степень участия нерезидентов в капитале российских компаний. Осознавая вышеперечисленные противоречия ФКЦБ согласилась с приемлемостью существующей схемы программ ДР до выработки специальных постановлений, регулирующих организацию и обращение ДР на акции российских эмитентов.

Параллельно с подготовкой программы АДР эмитенту рекомендуется проведение целого комплекса мероприятий по развитию внутреннего рынка акций компании, преследующих следующие цели:

— повысить ликвидность ценных бумаг компании, для чего необходимо включить акции предприятия в листинг РТС, ММВБ, МФБ.

— закрепить имидж «прозрачного» и надежного эмитента, обеспечить регулярное оповещение инвесторов обо всех важнейших корпоративных событиях и финансовом состоянии компании, проведение «road show» с участием высшего руководства, внести информацию о компании в ведущие финансовые информационные системы и каталоги (Reuters, Bloomberg, Datastream, IFC Emerging Markets, Скейт, РБК, АКМ и др.

— увеличить цену акций и капитализацию компании на внутреннем рынке, сформировав ценовой рубеж для размещения АДР, проводя на первом этапе «индикативные» сделки между аффилированными структурами эмитента на биржах и в торговых системах.

При запуске программы АДР компания эмитент должна четко придерживаться следующих четырех принципов:

1) Неукоснительно следовать положениям депозитного соглашения в отношении акций, находящихся в программе АДР.

2) Систематически уведомлять (на английском языке) Депозитарий и КЦББ США о всех корпоративных действиях и изменениях, которые происходят с активами компании. Рассылать владельцам АДР все материалы, которые предоставляются российским акционерам компании.

3) По требованию Депозитария и КЦББ США предоставлять мнения юридических консультантов по отдельным вопросам состояния дел в компании.

4) Нести полную ответственность за действия реестродержателя.

Депозитарные Расписки — очень гибкий инструмент, приспособленный к индивидуальной инвестиционной стратегии эмитента на фондовом рынке. В зависимости от ориентации на определенные рынки и группы андеррайтеров эмитент может осуществлять выпуск различных разновидностей расписок как Американские (ADR), Глобальные (GDR), Международные (IDR), Европейские (EDR). Принципиальный механизм данных программ идентичен, основное их отличие в порядке регистрации в соответствии с нормативными положениями о ценных бумагах страны или стран их обращения. В настоящее время российским компаниям целесообразно начать формирование программ эмиссии Европейских Депозитарных Расписок деноменированных в Евро. Данные бумаги предназначены в основном для европейских инвесторов и будут котироваться на европейских фондовых биржах, что становится особенно актуально в связи с переходом Европы к единой валюте и наметившимся процессом объединения европейских бирж вокруг Лондона и Франкфурта с созданием единого европейского биржевого пространства. В перспективе данные ценные бумаги смогут существенно потеснить рынок АДР.

Представляется целесообразным рекомендовать российским предприятиям активно использовать потенциал депозитарных расписок, как эффективного инструмента привлечения иностранных инвестиций, адаптируемого к инфраструктуре рынка ценных бумаг РФ. Вместе с тем, при формировании программ депозитарных расписок, эмитентам необходимо осуществлять тщательный контроль доли участия нерезидентов в капитале компании, так как вовлечение большой части уставного капитала российских компаний в программы ДР может вызвать отток рынка их корпоративных ценных бумаг за пределы РФ.