Финансирование корпоративных слияний и поглощений

В данной работе рассмотрены вопросы, касающиеся сделок слияния и поглощения компаний. В работе делается акцент на теоретические аспекты проблемы эффективности проведения и финансирования корпоративных сделок слияний и поглощений, основные их классификации, а также анализируются возможные методы оценки эффективности слияний и поглощений, основанные на определении создаваемой этими сделками дополнительной стоимости. Особое внимание в работе уделяется рассмотрению специфики проводимых в России сделок по слияниям и поглощениям.

Конец 90-х годов характеризовался небывалой активностью в области корпоративных слияний и поглощений. Предпосылки такой активизации лежат в технологических и экономических изменениях, произошедших за последнее десятилетие двадцатого века. Технологический прорыв в области телекоммуникаций, особенно мобильных средств связи и интернет-услуг, дерегуляция национальных рынков создали принципиально новую среду для ведения бизнеса.

Процесс слияний и поглощений наблюдается как в национальном, так и международном масштабах. Несмотря на то, что 2001 год был ознаменован обшим финансовым спадом, затронувшим и процесс объединения компаний, размер рынка международных слияний и поглощений достиг огромных величин, и только за первое полугодие 2000 года его объем превысил 643 миллиарда долларов США, составив величину, сопоставимую с потоками прямых инвестиций 1998 года в мировом масштабе. Наибольшая активность характерна для нефтегазового сектора, химической, автомобильной и фармацевтической промышленности, банковского и телекоммуникационного секторов, энергетики. Основной проблемой при проведении подобных процедур является достижение эффективности слияния или поглощения, имеющей место только при увеличении благосостояния акционеров и достижении конкурентных преимуществ. На это следует обращать особое внимание, поскольку среди проводимых в последнее время сделок по слияниям и поглощениям достаточно велика доля неудачных, неэффективных, приводящих впоследствии к распаду объединенной компании.

Ведущие финансовые эксперты и аналитики затрудняются дать однозначный ответ относительно причин активизации процессов слияний и поглощений. В качестве общего фона слияний и поглощений специалисты отмечают продолжающийся процесс концентрации капитала и растущую глобализацию деятельности компаний. либерализацию доступа на национальные рынки. Все указанные факторы способствуют более свободному движению инвестиционных потоков.

С учетом названных глобальных процессов Россия имеет относительно благоприятные предпосылки для роста числа сделок по корпоративным слияниям и поглощениям. Но предпосылки могут превратиться в реальные трансакции только в том случае, если она сможет конкурировать по инвестиционной привлекательности с такими странами как Сингапур, Таиланд, Китай, Мексика или Бразилия. Пока, к сожалению, высокие инвестиционные риски сдерживают дальнейшую интеграцию России в международное экономическое сообщество. За прошедшие после финансового кризиса годы не все финансовые и стратегические инвесторы смогли оправиться от последствий дефолта по государственны^ ценным бумагам и девальвации рубля. Дефолт по внутренним долговым обязательствам привел к значительным потерям мировых инвестиционных банков, а один из крупнейших хеджевых фондов «Лонг-Терм Капитал Менеджмент» оказался на грани банкротства. Кризис вызвал отток средств с российского фондового рынка, рынок облигаций был заморожен, а рынок акций практически исчез.

Впервые за многие годы реформ стало возможно говорить о росте показателей промышленного производства и ВВП. Высокие мировые цены на нефть позволили нормализовать российскую финансовую систему. Они имели также и микроэкономический эффект: увеличившаяся прибыль российских нефтяных компаний была частично направлена на слияния и приобретения, в том числе международные.

В большинстве случаев корпоративных слияний и поглощений необходимо проведение предварительной серьезной работы по оценке компаний и определению возможного синергетического эффекта от слияния. Поэтому проблемы оценки компаний в настоящее время становятся все более актуальными и требуют специального рассмотрения и изучения.

Актуальность данной работы обусловлена тем, что в современной экономической обстановке, перед отечественными компаниями как никогда остро стоит проблема преодоления кризисных и постсоветских форм управления, путем применения конкретных и эффективных мер по реструктуризации предприятий. Возникает потребность поиска действенных технологий по эффективному развитию предприятий, необходимость освоения современных методов реструктуризации собственности. В этом свете деятельность по слияниям и поглощениям как один из основных элементов реструктуризации, ее заключительное звено, ставящее целью изменение структуры собственности, заслуживает особого изучения.

Иными словами, усложняющаяся структура экономических отношений, рост количества сделок по слияниям и поглощениям, а также потребность в более точных и современных методах оценки компаний обусловливают актуальность выбранной темы диссертации.

Актуальность проблемы исследования. В настоящее время многие российские предприятия оказались в ситуации, в которой слияние или поглощение является выгодным элементом стратегии будущего развития. Приводимый анализ наиболее важных практических аспектов проведения и финансирования такого типа сделок призван выявить, что именно из накопленного международного опыта оказывается наиболее действенным для российских предприятий. При этом основное внимание сконцентрировано на наиболее актуальных для России методах реструктуризации корпораций. В ходе исследования сформулированы проблемы, с которыми сталкиваются российские предприятия в ходе слияний и поглощений, предложены основные пути их решения.

С помощью слияний, как внешнего пути развития, компания обеспечивает соответствие своей деятельности выбранной концепции развития. Слияния и поглощения обладают целым рядом преимуществ по сравнению с внутренними методами корпоративного развития. Основным из них, служащим одновременно главным мотивирующим фактором к проведению слияний и поглощений, является эффект синергии, выражающийся в создании дополнительной стоимости.

Основные проблемы при проведении подобных процедур заключаются в выборе источника финансовых ресурсов и определении эффективности слияния, или поглощения, которая достижима только при увеличении благосостояния акционеров и использовании конкурентных преимуществ. На это следует обращать особое внимание, поскольку среди проводимых в последнее время сделок по слияниям и поглощениям достаточно велика доля неудачных и неэффективных сделок, приводящих впоследствии к распаду объединенной компании.

В большинстве случаев корпоративных слияний и поглощений необходимо проведение предварительной серьезной работы по оценке стоимости компаний и определению возможного синергетического эффекта от слияния. Поэтому проблемы оценки стоимости компаний в настоящее время становятся все более актуальными и требуют специального рассмотрения и изучения. Указанные обстоятельства обуславливают необходимость исследования способов привлечения финансирования в слияния и поглощения на основе современного зарубежного опыта и выбора из них наиболее соответствующих деятельности предприятий, в реальных условиях.

Иными словами, усложняющаяся структура экономических отношений, рост количества сделок по слияниям и поглощениям, необходимость выбора наиболее оптимальной схемы финансирования, сориентированной на рост добавленной стоимости компании, а также потребность в более точных и современных методах ее оценки, обусловливают актуальность выбранной темы диссертации.

Цель и задачи диссертационного исследования — обоснование концепции реструктуризации компаний путем их слияния и поглощения с использованием внешнего финансированияпоиск методов наиболее точного определения эффективности слияний и поглощений. Её достижение предполагает систематизацию методов оценки стоимости компаний и выработку механизма более точного выявления эффекта синергии с целью"определения эффективности финансовых вложений в корпоративные слияния и поглощения.

В диссертационном исследовании разработаны методические рекомендации, использование которых позволило решить следующие задачи:

V Выявить факторы и выработать алгоритм действий, ведущих к успешному проведению слияний и поглощений с использованием заемного финансирования:

V Систематизировать существующие формы покупки корпоративного контроля и проводить исследование их применимости для российских компаний;

V Проводить классификацию различных подходов к поиску форм финансирования поглощений, применяемых в деятельности инвестиционных банков, и осуществить выбор наиболее востребованных форм финансирования на основе критерия экономической добавленной стоимости;

Определить те политики привлечения заемного капитала, которые способны оказать действенное влияние на рост производства и увеличение стоимости компании;

Проводить сравнительный анализ слияний, поглощений и стратегических альянсов, с позиций эффективности их финансирования.

Объект диссертационного исследования — участники рынка корпоративного контроля и формы их взаимодействия.

Предмет диссертационного исследования — система финансовых, экономических, инвестиционных, управленческих отношений между субъектами рынка корпоративного контроля по поводу привлечения и распоряжения финансовыми ресурсами для реализации корпоративных слияний и поглощений.

Методологической основой работы стали: системный подход к изучаемому предметуконцептуальные подходы теории корпоративных финансов и корпоративного финансового менеджмента, теории стратегического менеджмента, теории финансового и управленческого учета, теории инвестиционного и финансового анализаключевые положения трудов отечественных и зарубежных ученых и специалистов по вопросам корпоративного развития и финансового менеджмента. Методология исследования базируется на сочетании макрои микроэкономических подходов к анализу процессов, происходящих в сфере сделок с корпоративным контролем. Для решения поставленных •-адач были проведены финансово-экономический, математико-статистический. ¦жспертный анализ и научное обобщение накопленного практического опыта.

Были использованы как общенаучные методы исследовательской работы (дедуктивный и индуктивный логический вывод, построение классификаций, группировки и сравнения, определение содержания понятий), так и методы финансово-математического моделирования (использовались статистическое наблюдение, анализ динамических рядов).

В своей работе диссертант опирался на труды отечественных и зарубежных авторов. В числе трудов отечественных ученых, послуживших методологической основой для проводимого в данной диссертационной работе анализа, стали фундаментальные монографические работы, коллективные работы сотрудников Института мировой экономики и международных отношений РАН, Института Соединенных Штатов Америки и Канады РАН, Института экономических проблем переходного периода, НИФИ Министерства финансов РФ, Всероссийского научно-исследовательского конъюнктурного института, монографии JI.JI. Любимова, А. В. Полетаева, Г. В. Полунина, М. А. Субботина, И. П. Фаминского, И. В. Липсица, М. А. Лимитовского, P.M. Энтова, а также других российских ученых.

Основополагающими источниками по современной теории и реалиям мирового рынка корпоративного контроля были фундаментальные зарубежные учебно-профессиональные издания таких ученых и специалистов, как Д. Брейли, Ж. Вестон, Т. Копленд, С. Росс, Р. Вестерфилд, Д. Жафф, Ф. Каин, С. Майерс, Т. Роллер, Д. Муррин, Р. Хиггинс, Ф. Модильяни, В. Шарп, а также исследование С. Рид и А. Лажу. Работы классиков экономической теории — Ст. Хаймера, М. Портера, Р. Коуза, Р. Вернона, а также фундаментальные труды: Дж.М. Кейнса, П. Самуэльсона, Р. Солоу, И. Фишера. Дж. Хикса, Й. Шумпетера.

При рассмотрении конкретных вопросов по исследуемой проблеме использовались соответствующие законодательные нормативные акты Российской Федерации. Обобщались исследования авторитетных научных центров, прежде всего Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, Государственного университета «Высшая школа экономики», экономического факультета МГУ им. Ломоносова.

Статистической базой исследования официальные справочные материалы Госкомитета Российской Федерации по статистике и анализу. Федеральной комиссии России по рынку ценных бумаг, Федеральной службы России по делам о несостоятельности и финансовому оздоровлению, данные информационных агентств, официальные публикации антимонопольных, финансовых и статистических ведомств США. ЕС: исследования и обзоры ООН, ЮНКТАД, ОЭСР, МВФ, Всемирного банкаразработки и аналитические отчеты ряда инвестиционных банков и консалтинговых компаний, включая «Кредит Свисс Фёрст Бостон», «Дейче Морган Гринфил», «PrieeWaterhouseCoopers», вторичная информация из периодической печати, архива данных Reuters и информационной базы Bloomberg. Большую помощь в проведении исследования оказали материалы, подготовленные аналитическими управлениями компаний «McKinsey» (издание «The McKinsey Quarterly»), «KPMG», «Andersen Consulting».

Научная новизна исследования. Выдвинутые в диссертационном исследовании проблемы и полученные в ходе их разработки выводы и предложения представляют собой комплекс взаимоувязанных теоретических, методологических и прикладных положений по созданию механизма привлечения компаниями заемных средств для проведения слияний и поглощений, адекватного особенностям функционирования российских корпораций.

Наиболее существенные научные результаты, полученные автором в ходе диссертационного исследования и выносимые на защиту:

1. Доказано, что привлечение заемных средств для финансирования слияний и поглощений корпораций является эффективной стратегией роста в условиях современного этапа развития российской экономики. Обоснованно использование заемного финансирования для слияний и поглощений, даны рекомендации по их применению в российской практике управления корпорациями.

2. Разработана модель финансовой оценки эффективности слияний и поглощений компанийсформулированы основные результаты моделирования, в частности, обоснована возможность разработки на базе предложенной модели новая методология поиска поглощенийдля чего были представлены и проанализированы методы определения стоимости компаний для проведения корпоративных слияний и поглощений.

3. Реализован системный подход к обоснованию выбора формы покупки корпоративного контроляпостроена типология участников рынка корпоративного контроляопределена взаимосвязь поведения игроков на рынке корпоративного контроля с эффективностью слияний и поглощений компаний;

4. Сформулированы условия эффективности слияний и поглощений компаний на основе финансовых критериев оценки их деятельности. Определены наиболее действенные направления корпоративной политики привлечения заемного капитала, оказывающие позитивное влияние на рост стоимости компании;

5. Дан анализ различных подходов к поиску эффективных форм поглощений, применяемых ведущими инвестиционными банкамиобобщены методы привлечения заемного финансирования слияний и поглощений компанийисследованы современные формы стратегических альянсов, в качестве реальной альтернативы сделкам слияний и поглощений.

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов и рекомендаций подтверждается:

Использованием представительных объемов статистической информации и экспериментальных данных для анализа и расчетов;

Положительными результатами проверки научных положений диссертации в условиях деятельности целого ряда предприятий в различных отраслях экономики;

Положительными результатами опытного внедрения рекомендаций по построению схем привлечения финансирования, проведению корпоративных слияний и поглощений с использованием указанных в работе механизмов, оценки компаний и определению эффекта синергии при слияниях и поглощениях.

Практическое значение диссертационной работы. Научное значение работы заключается в создании механизма определения эффективной формы финансирования корпоративных слияний и поглощений, основанного на оценке стоимости компаний и определении эффекта синергии от их объединения.

Необходимость повышения эффективности использования ресурсов российских компаний обусловливает возможность практического применения выводов и рекомендаций, сделанных в диссертационной работе, при разработке механизма реструктуризации корпораций путем их слияний и поглощений с использованием внешних источников финансирования. Применение полученных научных выводов и практических рекомендаций, ориентированных на развитие методологии оценки компаний и прогнозирования методов эффективного инвестирования посредством участия в сделках слияния и поглощения, способствует обеспечению целей устойчивого экономического роста российских корпораций. Результаты исследования могут способствовать принятию обоснованных решений по привлечению иностранного капитала в Россию, преодолению несоответствия между потребностями в средствах и невысокими показателями уровня инвестиционной привлекательности российских предприятий.

Глява 1. Взаимосвязи мирового рынка и процесса слияний и поглощений компаний.

Раздел /. Современные тенденции корпоративных слияний и поглощений.

Основные выводы.

Проведенный в данной главе анализ основных методов определения стоимости компании и сделанная попытка разобраться в причинах возникновения эффекта синергии, позволяют сделать следующие основные выводы:

1. В ходе проведенного в данной главе анализа выяснилось, что фундаментальные факторы стоимости компаний в большей степени представляют из себя качественные нежели количественные характеристики. Как известно, инвесторы в условиях отсутствия четких показателей-ориентиров перестают судить объективно и полагаются на «ожидания» и при выборе объекта для инвестиций потенциальные инвесторы стараются найти баланс между «качественно новыми факторами» и «традиционными показателями» .

2. Классические методы оценки стоимости проектов в некоторых случаях полностью, а в некоторых без существенных изменений и дополнений, по отдельности не способны отразить всю специфику приращения стоимости компании и объяснить эффект синергии, возникающий при корпоративных слияниях и поглощениях. В таких условиях предлагается внесение корректив в традиционные методы оценки с целью их использования для определения эффекта синергии. Для этого был существенно видоизменен метод дисконтированного денежного потока, куда помимо внутренних адаптивных изменений были привнесены элементы опционной оценки, сценарного анализа и специфических подходов.

3. Сложность системы модели оценки крупных компаний заключается в ее «мультиэлементности». Бизнес корпорации состоит из различных элементов, которые невозможно оценить одним из классических методов, даже с учетом многократного усложнения. Важную часть системы бизнеса могут занимать элементы опционного характера — стоимость активного управления, влияние менеджерских решений, стоимость информации, постоянная готовность к изменению тактики, непрерывное информационное обновление. Для их оценки нельзя придумать ничего лучше оценки методом реальных опционов. Финансово-экономический блок, прогнозы доходов лучше всего анализировать с помощью модифицированного метода дисконтированного денежного потока. Уровень экономии на издержках, формирующих львиную долю дополнительной стоимости для проектов по слияниям и поглощениям, оценивается методом дисконтирования величины сэкономленных экономических издержек. Расходы на объединение компаний и на проведение самой сделки также требует нестандартного подхода. Данный многоэлементный подход формирует основу «комплексной оценки», базовым принципом которой является «вписывание» классических моделей оценки в специфику определения стоимости объединенной компании.

Заключение

.

Слияния и поглощения являются очень эффективным инструментом реструктуризации компании. С помощью этого внешнего пути развития компания обеспечивает соответствие своей деятельности выбранной концепции развития. Слияния и поглощения обладают целым рядом преимуществ по сравнению с внутренними методами корпоративного развития. Основным из них, служащим одновременно главным мотивирующим фактором к проведению слияний и поглощений, является синергетический эффект, выражающийся в создании дополнительной стоимости от слияния и поглощения.

Эффект от проведения слияний и поглощений носит, скорее, долгосрочный характер, поэтому важным моментом является приоритет долгосрочных ориентиров развития над стремлением извлечения краткосрочных выгод, который должен соблюдаться руководством сливающихся компаний.

Основной проблемой при проведении подобных процедур является достижение эффективности слияния и поглощения, имеющей место только при увеличении благосостояния акционеров и достижении конкурентных преимуществ. На это следует обращать особое внимание, поскольку среди проводимых в последнее время сделок по слияниям и поглощениям достаточно велика доля неудачных, неэффективных, приводящих впоследствии к распаду объединенной компании.

Проведенные в диссертации исследования позволили установить существующие закономерности на рынке корпоративных слияний и поглощений и определить создающих стоимость. Для более детального рассмотрения предмета исследования, в работе делается акцент на определение особенностей финансирования корпоративных слияний и поглощений в условиях глобализации хозяйственной деятельности и анализ эффективности привлечения финансирования в эти сделки с помощью методов оценки компаний: на основе традиционных доходных и затратных методов, а также метода экономической добавленной стоимости. Последний из названных методов в настоящее время широко используется инвестиционными банками. В данной работе не рассмотрен метод оценки компаний с использованием теории опционов, поскольку даже в странах с развитой экономикой он только начинает использоваться, а российский фондовый рынок не создает достаточных условий для его применения на практике.

В работе показано, что в современных экономических отношениях наблюдается новая волна процесса слияний и поглощений, требующая новых подходов как к управлению процессом финансирования слияния или поглощения, так и оценке компаний. С зарождением так называемой «новой экономики», построенной на информационных технологиях и новых корпоративных принципах, основным из которых является идея максимизации стоимости для акционеров, возрастает значимость методов определения эффективности финансовой реструктуризации компаний и, соответственно, методов определения стоимости компаний. Именно для достижения данной цели в работе было предложено решение следующих задач:

• Выявление современных тенденций корпоративных слияний и поглощений и определение основных факторов, влияющих на динамику данных процессов в международном масштабе, для этого в работе рассматриваются слияния и поглощения через призму прямых иностранных инвестиций.

• Определение факторов, влияющих на успешность финансирования корпоративных слияний и поглощений, и был выработан алгоритм действий, ведущих к успешному закрытию слияний и поглощений, повышающих стоимость компаний.

• Изучение особенностей оценки компаний в России в свете их слияний и поглощений. Определены ограничения для широкого использования отдельных методов в российской практике.

В диссертационной работе были подробно проанализированы основные тенденции слияний и поглощений, наблюдавшиеся в XX веке в Западной Европе и США. Были рассмотрены причины широкого распространения корпоративных слияний и поглощений. Был проделан анализ взаимосвязи н основных тенденций прямых иностранных инвестиций и международных слияний. Особое внимание было уделено анализу факторов, влияющих на успешность таких трансакций.

Проведены обзор и анализ традиционных методов финансирования слияний и поглощений, рассмотрены подходы к поиску, как самих сделок создающих дополнительную стоимость для объединяющихся компаний, так и возможные методы их финансирования. На основе проделанного анализа делается вывод о необходимости в ряде случаев использования новых подходов и предлагается использование метода обратного поглощения для привлечения финансирования российскими компаниями на международных рынках. Была подробно проанализирована теоретическая основа каждого из методов, их преимущества и недостатки. Особое внимание уделено практическим примерам их использования.

Отдельная глава в работе была посвящена рассмотрению аспектов определения эффективности слияний и поглощений. Проведен анализ финансовой модели определения эффективности сделки слияния и поглощения, в рамках которого были рассмотрены традиционные методы определения стоимости, а также метод реально созданной стоимости. Были предложены практические рекомендации по оценке эффективности слияний и поглощений.

Практическая значимость работы непосредственно вытекает из основной цели ее подготовки и поставленных задач. С интенсификацией процессов слияний и поглощений в ходе реструктуризации российской экономики и приближению национальной экономики и практики ведения бизнеса к западным стандартам неизбежно встанет вопрос об определении эффективности управления и проведения экономически обоснованных слияний и поглощений. Также остро проявляется вопрос о необходимости поиска и привлечения финансовых ресурсов для этих сделок. В работе приведен набор факторов, влияющих на стоимость бизнеса, понимание которых сказывается на успешности слияний и поглощений, а также способствует оптимизации российской экономики и повышению ее конкурентоспособности. Изучаемые в работе вопросы приобретут особое значение после вступления Российской Федерации во Всемирную Торговую Организацию (ВТО), когда произойдет либерализация доступа иностранных компаний на российский рынок.

В процессе выполнения диссертационного исследования были получены следующие результаты:

Определены основные зависимости международного рынка капитала и слияний и поглощений.

Выявлены факторы, влияющие на процесс слияний и поглощений как на национальном, так и на международном уровнях. Детально рассмотрены факторы, способствующие более широкому использованию новых методов на практике.

Даны развернутые определения ряда понятий, терминов и категорий, образующих научный аппарат для описания метода поиска эффективных слияний и поглощений.

Связаны объясняющие гипотезы о выгодах слияний и поглощений с логикой действий участников рынка корпоративного контроля.

Проанализирован арсенал подходов к поиску поглощений, применяемых ведущими инвестиционными банками.

Предложены практические варианты определения эффективности сделок слияния и поглощения компании.

Рассмотрены стратегические альянсы, как реальная альтернатива сделкам слияния и поглощения.

Использование на практике положений, рассмотренных в работе, должно приобрести систематический характер.

Ограниченные размеры диссертации не позволили подробно остановиться на таких важных вопросах, как оценка стратегических планов развития компаний в разрезе слияний и поглощений, всесторонняя оценка синергетического эффекта от слияния, роль инвестиционных банковских учреждений в международных сделках слияния и поглощения и ряде других, лишь в той или иной степени затрагиваемых в работе. При освещении упомянутых вопросов упор делался на идеи и выводы, содержащиеся в работах ведущих мировых экономистов, что позволило сосредоточиться на анализе проблем, являющихся ключевыми в контексте данного исследования.