Поведение институциональных портфельных инвесторов на американском и российском рынках акций: Сравнительный анализ

Актуальность темы

диссертации.

Настоящее исследование посвящено специфике российского национального фондового рынка в контексте мирового фондового рынка. Под фондовым рынком, если не оговорено иное, здесь и далее подразумевается фондовый рынок в узком смысле, т. е. рынок акций, преимущественно обыкновенных (не привилегированных), который отличается большим своеобразием. Высокая капитализация и ликвидность фондового рынка способствуют решению таких задач, как:

• эффективное размещение и управление финансовыми активами, что позволяет оздоровить финансовую среду и существенно снизить риски, создав тем самым мощный канал привлечения инвестиций с мирового рынка в национальную экономику, в том числе в её реальный сектор;

• обеспечение кредитной экспансии, т. е., в конечном счёте, обеспечение кредитной поддержки инвестиционной активности (эту задачу многие годы не удаётся решить иными способами, без радикального повышения капитализации отечественного рынка обыкновенных акций);

• привлечение капиталовложений в компании-эмитенты — как, прежде всего, благодаря действию механизма, описанного нобелевским лауреатом Джеймсом Тобином, так и напрямую, путём выпуска акций;

• обеспечение эффективного механизма внутрикорпоративного управления, ориентированного на универсальный критерий эффективности — рост рыночной стоимости пакетов акций в руках акционеров.

В настоящее время, однако, то значение, которое рынку обыкновенных акций приписывают в обществе, очень занижено — в глазах общественности отечественный фондовый рынок остаётся не более чем тренажёром для финансистов. Тем не менее эта ситуация нисколько не изменяет объективной важности рынка акций. Значимость развитого рынка акций для экономики огромна, и этим отчасти обусловлен выбор темы диссертационного исследования.

Слово «отчасти» появилось в предыдущем абзаце не случайно. Для исследователя во всяком случае не менее, а зачастую более весомым фактором выбора сюжета служит собственно теоретический интерес. И в этом отношении с фондовым рынком едва ли может соперничать какая-либо иная научная область. Во-первых, проблематика рынка акций обеспечена, пожалуй, наиболее утончённым теоретическим инструментарием во всём семействе экономических дисциплин, а во-вторых, эта проблематика наиболее содержательна, поскольку позволяет затрагивать такие вопросы, которые связаны с концептуальными основаниями всего современного экономического знания. Единство теоретического и практического интереса и заставляет нас обратиться к избранной проблеме — к проблеме места российского рынка акций в системе мирового фондового рынка, проблеме соотношения центра и окраины этого рынка.

Попытка ответить уже на самый общий вопрос об особенностях периферийного сегмента мирового фондового рынка подводит нас к необходимости сузить задачу, т. е. определить — а что такое, собственно говоря, особенности рынка? Где их искать и как их измерить? Сужая задачу, мы неизбежно должны взглянуть на рынок глазами конкретного экономического субъекта, потому что только так мы сможем эффективно выявить существенные черты в бесконечном богатстве фактов, относящихся к работе рынка акций.

В качестве такого специфического субъекта мы выделяем институционального портфельного инвестора, показывая, что его интересы в пределе объективно совпадают с интересами реформирования национального фондового рынка. А поскольку стратегии поведения портфельного инвестора строятся на основе арбитражных возможностей, предоставляемых любыми отклонениями рынка от эффективного состояния, то оказывается, что специфику рынка можно удовлетворительно описать в терминах инвестиционных стратегий портфельного инвестора. Такова наша исходная позиция.

Определившись с главным действующим лицом исследования, мы должны, далее, определиться и в отношении вопроса о том, какой конкретно рынок будет в нём представительствовать от лица «мирового рынка», т. е. выступать как его актуальный центр, по отношению к которому только и возможно зафиксировать специфику периферийного сегмента — российского рынка.

В настоящем исследовании выбор исполнителя на роль центра мирового рынка не станет неожиданным — в этом качестве выступит национальный фондовый рынок США. Если в предположении, что национальный американский рынок — это и есть центральная область мирового рынка акций, присутствует натяжка, то очень небольшая. В самом деле, на американский рынок приходится порядка 50% совокупной капитализации мирового рынка акций, в то время как на российский на рубеже веков приходилось, округлённо, 0,125%, т. е. в 400 раз меньше. Одновременно с точки зрения российского капитала в его движении из периферии к центру мирового рынка таким центром естественно оказывается именно американский рынок. Так, если в 19 951 997 гг. российский капитал, вывозимый за рубеж / не возвращённый из-за рубежа, вкладывался главным образом в Германию и Великобританию, то в 1998 г. 77,8%, а в 1999 г., после резкого роста вывоза капитала в посткризисных условиях, уже 81,7% его было инвестировано на американском рынке1, играющем роль центра.

1 См. Liuhto К. «Russia Takes Part in the Globalization via Her Investments Abroad» / Paper Presented at the International Conference «Post-Communist Economic Growth» Held by the Institute for the Economy in Transition, Moscow, 20−21.III.2002. P. 19. В статье говорится преимущественно о российских прямых иностранных капиталовложениях, однако в данном случае важнее общее на.

Необходимо сломать существующие у широкой общественности, а также в академических кругах предубеждения против профессионального сообщества портфельных инвесторов, без которого невозможен рост капитализации отечественных компаний (его важность начинает постепенно восприниматься как ценность даже отечественной политической элитой — неслучайно проблема недостаточной капитализации российских эмитентов была упомянута в Послании президента Российской Федерации Федеральному собранию в апреле 2002 г.), снижение рисков в национальной финансовой системе, а значит, устойчивая инвестиционная деятельность и повышение уровня потребления / качества жизни. Цель и задачи диссертационного исследования.

Коль скоро без полноценно функционирующего профессионального сообщества портфельных инвесторов не может быть достигнута высокая капитализация российских компаний, соответствующая их возможностям, отражающая перспективы роста и тем самым способствующая производственным капиталовложениям, а также не может быть создан высоко ликвидныйи, следовательно, способный амортизировать кризисные колебания конъюнктуры — национальный фондовый рынок, отсюда цель исследования заключается в выявлении и системном анализе различной природы фондового рынка в «центре» и на периферии мировой экономики, механизмов его поведения, в анализе тех специфических проблем и рисков, под воздействием и в процессе решения которых формируются инвестиционные стратегии в «центре» и на периферии.

Для достижения поставленной цели необходимо решить основные задачи исследования. Перед нами будут стоять следующие четыре задачи: правление вывоза капитала, свидетельствующее о расстановке приоритетов российского делового сообщества.

• во-первых, показать, что описание рынка в терминах стратегий портфельного инвестора может служить необходимым и достаточным для характеристики особенностей национального рынка акций;

• во-вторых, продемонстрировать, что, с одной стороны, российский периферийный фондовый рынок как система отличается от развитого рынка не столь сильно, как это принято полагать, в существенных моментах приближаясь к «нормальному» состоянию, однако, с другой стороны, оптимальные инвестиционные стратегии и механизмы принятия инвестиционных решений на российском и мировом рынке существенно различны;

• в-третьих, количественно и качественно оценить «видимые», т. е. непосредственно наблюдаемые, и скрытые, «невидимые» риски на развитом мировом рынке акций, который представлен американским национальным рынком, и на периферийном российском рынке, а также предложить некоторые нетрадиционные методики оценки скрытых рисков;

• в-четвёртых, установить зависимость преобладающих типов динамики периферийного российского рынка обыкновенных акций от состояния мирового рынка (представленного национальным американским рынком акций), показать, как зависит избыточная доходность инвестиционных портфелей, образуемых в соответствии с той или иной стратегией, от поведения американских фондовых индексов, выяснить, каков механизм принятия инвестиционных решений, индуцированный мировым рынком.

В работе исследуются существенные различия в спецификации и результативности преобладающих портфельных инвестиционных стратегий в «центре» и на периферии мирового рынка акций. Затем мы переходим к вопросу о сложности механизма принятия инвестиционных решений.

Далее логика анализа приводит нас к одной из важнейших проблем переходной экономики. Это проблема рисков — непосредственно наблюдаемых и скрытых, «невидимых», которые подлежат косвенной оценке, но при формировании решений портфельными инвесторами играют едва ли не ведущую роль.

Наконец, нам предстоит исследовать центр и отечественный периферийный сегмент рынка в единой связке — рассмотреть, как поведение мирового (американского) рынка акций влияет на сравнительную эффективность — а значит, относительную привлекательность — инвестиционных стратегий, формирующих ситуацию на российском рынке обыкновенных акций. Объект и предмет исследования.

Мы можем теперь сформулировать, что является объектом и чтопредметом настоящего исследования. Объектом исследования является поведение международного портфельного инвестора, выстраивающего различные эффективные инвестиционные стратегии на мировом и периферийном рынке, и различный характер динамики рынка акций в «центре» и на «периферии».

Предметом настоящего исследования являются:

• существенные различия в оптимальных инвестиционных стратегиях на мировом (американском) и периферийном (российском) рынке акций;

• различие типов неэффективности мирового и периферийного рынка и, соответственно, различия в механизмах принятия инвестиционных решений;

• явные и скрытые риски на периферийном рынке, их качественные и количественные отличия от инвестиционных рисков на мировом (американском) рынке акций, а также технологии оценки стоимости скрытых рисков;

• воздействие сигналов, поступающих с мирового (американского) рынка, на формирование наиболее привлекательных стратегий, а значит, и преобладающих типов инвестиционного поведения на российском рынке акций.

Разработанность вопроса в литературе и позиция автора.

На сегодняшний день в мире существует обширная литература по проблемам эффективности фондового рынка и, в частности, богатая литература по той отрасли науки о финансах, которая, начиная по крайней мере с первой половины 80-х годов, плодотворно занимается изучением специфики различных типов рынков, включая новые финансовые рынки. В основе направления лежат труды Г. Марковица, У. Ф. Шарпа, Дж. Тобина, К. Эрроу, Дж. Маршака, С. А. Росса, Р. Ролла, Дж. Пратта, Ю. Фамы и пр. В российской литературе проблематику диссертации разрабатывали Р. М. Энтов, А. Д. Радыгин, А. В. Захаров, Я. М. Миркин, Б. Б. Рубцов, А. И. Буренин, А. В. Бухвалов, А. З. Астапович, и др.

Вместе с тем анализ в этой литературе сосредотачивается почти исключительно на отклонениях, «недоработках» развивающегося фондового рынка, его отступлениях от требований информационно эффективного рынка — финансовой проекции рынка свободной конкуренции. В настоящем исследовании предпринята — насколько известно автору, впервые в отечественной литературе — попытка описать периферийный и мировой рынки акций как специфические системы со своими цельными иерархиями инвестиционных стимулов и предпочтений, различные способы организации рынка. Показано, что рыночная среда определённого типа задаёт приоритеты инвесторов.

В экономической литературе большое внимание уделяется исследованию типов поведения портфельных инвесторов. Автор настоящей работы попытался, воспользовавшись результатами, полученными в литературе по инвестиционному поведению, описать в терминах инвестиционных стратегий специфику различных типов макроэкономического объекта «фондовый рынок», связав организацию инвестиционного поведения на микроэкономическом и макроэкономическом уровнях. Особое внимание было обращено при этом на институциональных портфельных инвесторов, которым в российской литературе — в отличие от мировой — внимания уделяется недостаточно (либо, во многих случаях, не уделяется вовсе). Методы исследования.

Исследование выполнено на стыке нескольких направлений современной экономической науки, прежде всего теории финансов и теории мировой экономики, и основано на методах, развитых такими дисциплинами, как:

• теория эффективного рынка и её модификация — теория ценообразования на рынке фондовых (капитальных) активов;

• теория оценки финансовых рисков;

• теория рационального выбора и её модификация — теория принятия решений в условиях неполной (асимметричной) информации;

• теория ограниченной (связанной) рациональности;

• теория экономики переходного типа.

При проверке выдвигаемых гипотез автор широко пользуется методом вычислительного эксперимента и виртуальной имитации поведения инвестора.

Научная новизна.

Научно-теоретическая новизна проведённого исследования определяется следующими моментами, которые в целом соответствуют поставленным выше задачам и предмету исследования и структурно отражают их:

• во-первых, было получено системное описание развитого и периферийного фондового рынка в терминах инвестиционных стратегий и строго доказано существование качественных типологических различий в механизмах поведения этих рынковбыло также показано, что российский рынок обыкновенных акций находится по своим системным признакам гораздо ближе к мировому рынку, а значит, и к идеальному «нормальному» состоянию, чем принято обычно полагать;

• во-вторых, была продемонстрирована и строго обоснована связь между типами инвестиционного поведения на развитом и периферийном рынке акций и сложностью принятия инвестиционных решений, при этом сложность механизма принятия решений получила однозначную количественную характеристикуэта характеристика, различная для разного типа рынка, может сама по себе рассматриваться как исчерпывающая характеристика развитости / периферийности рынка;

• в-третьих, показано, что определяющая роль в формировании инвестиционных ожиданий — и, следовательно, резких массовых реакций рынка, вызывающих как чрезмерно оптимистические периоды роста, так и необоснованно, с точки зрения внешнего наблюдателя, пессимистические кризисные периоды — принадлежит непосредственно не наблюдаемым, скрытым рискам, которые на периферийном рынке многократно превосходят величину скрытых рисков на мировом рынке, однако на протяжении длительных отрезков времени могут компенсироваться исключительно высоким уровнем ожидаемой номинальной доходностибыли предложены некоторые методы стоимостной оценки скрытых рисков;

• в-четвёртых, установлено, что информация, поступающая с мирового фондового рынка, оказывает существенное направленное, т. е. не компенсированное на длительных периодах, воздействие на динамику избыточной доходности основных стратегий портфельного инвестора, подавляя одни стратегии и поддерживая другие, и в результате формирует на периферийном российском рынке акций предпочтения в пользу относительно более рискованных инвестиционных стратегий.

Практическая значимость.

Практическая значимость исследования определяется следующими моментами:

• во-первых, достигнуто более полное, системное понимание природы периферийного рынка портфельных инвестиций, черт его сходства и различия с мировым (развитым) рынком, что позволяет формулировать и выстраивать комплексную политику регулирования национального фондового рынкарезультаты исследования представляют интерес как для денежных властей и регуляторов рынка, так и для саморегулирующихся организаций профессиональных участников национального рынка акций;

• во-вторых, результаты исследования могут быть использованы в учебных курсах по финансовым дисциплинам, давая комплексное представление о фондовом рынке в терминах теории эффективного рынка, теории рационального выбора и теории риска. Некоторые результаты были использованы автором при подготовке ряда разделов учебника «Экономика» для высших учебных заведений (отв. ред. — А. Н. Нестеренко и др., первое издание — Москва: «Проспект», 1998 г.- второе издание — 2001 г.), а также при формировании спецкурса «Мировая финансовая система» на факультете Master of Business Administration Международного университета в Москве в 2002 г.;

• в-третьих, полученные результаты позволяют выстраивать эффективные инвестиционные стратегии, специфичные для периферийного фондового рынка и результативные на таком рынке в условиях экономики переходного типа, что может быть использовано в целях самофинансирования академической науки путём создания специализированных консультационных подразделений по оказанию на рыночной основе услуг в области управления инвестиционными портфелями и / или управляющих компаний.

Апробация результатов и публикации по теме исследования.

Апробация результатов исследования осуществлялась автором в виде публикации печатных трудов, а также в публичных выступлениях. Результаты исследования в основном были опубликованы автором в двух индивидуальных монографиях, а также главах в коллективных монографиях и академических журнальных статьях совокупным объёмом около 65 печатных листов. Кроме того, результаты исследования апробированы в 15 докладах и выступлениях автора на международных и российских академических конференциях и семинарах, а также в двух подготовленных им аналитических материалах.

Идеи автора получили отклик в академической печати. По итогам наукометрического исследования, проведённого в рамках проекта «Российский экономический барометр» (научный руководитель — С. П. Аукуционек, ИМЭМО РАН, отчёт см. «Вопросы экономики», № 200 г.), диссертант по совокупному вкладу в научную экономическую литературу за 90-е годы входит в число первых 25 авторов, публиковавшихся в российской академической печати.

Структура и объём работы.

Диссертация состоит из четырёх глав, соответствующих основным задачам исследования, а также введения, заключения и библиографии. Общий объём работы составляет около 16 авторских листов, включая 69 рисунков. В диссертации имеется 14 таблиц, содержащих результаты выполненных автором экспериментальных расчётов. Библиография насчитывает порядка 300 источников, на преобладающую часть которых имеются ссылки в тексте диссертации.

Гпава 1. Поведение портфельного инвестора на развитом и развивающемся рынках акций.

Заключение

Общие выводы.

Итак, мы завершили обобщающее сравнительное исследование российского рынка акций на фоне мирового рынка с точки зрения портфельного инвестора. В нём были получены некоторые фундаментальные результаты, позволяющие лучше понять природу фондового рынка в экономике переходного типа.

В первом параграфе первой главы был обоснован подход к исследованию российского рынка акций как периферийного сегмента мирового фондового рынка под углом зрения портфельного инвестора. Мы показали, что портфельный инвестор является тем специфическим субъектом рынка, который оценивает не отдельные инвестиционные проекты, а ситуацию на рынке в целом, и заинтересован в его информационной эффективности, т. е. способности своевременно делать доступной исчерпывающую информацию, и высокой капитализации. Тем самым его специфические интересы совпадают с объективными потребностями развивающегося фондового рынка, что делает его поведение критерием эффективности финансовой трансформации, а исследователю позволяет рассматривать рынок акций преимущественно как площадку, на которой протекает деятельность профессионального сообщества портфельных инвесторов.

Во втором параграфе мы продемонстрировали, что возможность и результативность последовательных поведенческих стратегий портфельного инвестора служат необходимой и достаточной характеристикой специфики национального фондового рынка как сегмента мирового рынка в двух интересующих нас измерениях — по оси эффективности в информационном отношении, что является финансовым эквивалентом принципа совершенного рынка, и по оси отдалённости от ядра мирового финансового рынка. Этим обосновывается общий методологический подход, принятый в настоящем исследовании, который заключается в сравнительном анализе типов поведения (стратегий) рационального портфельного инвестора на российском и на мировом рынке (представленном национальным американским рынком), а также факторов, определяющих относительную эффективность различных типов инвестиционного поведения.

В первом параграфе второй главы мы проанализировали с различных позиций гипотезу о практической неэффективности российского периферийного рынка обыкновенных акций по сравнению с мировым рынком, представленным американским национальным рынком. Эта гипотеза не подтвердилась на макроэкономическом уровне — мы нашли, что в целом о периферийном отечественном рынке нельзя говорить как о принципиально менее эффективном.

Мы провели исследование тонкой структуры динамического объекта «рынок акций» как марковского процесса и обнаружили, что тонкая структура мирового рынка в очищенном от статистического шума виде способна приводить к процессам, менее эффективным, чем те, которые в пределе порождает тонкая структура периферийного российского рынка, и предложили объяснение этому явлению. В целом мы пришли к выводу, что неэффективность периферийного рынка значительна, однако не может быть надёжно обнаружена на макроэкономическом уровне и выявляется только очень большими объёмами практических экспериментов — стратегий — микроэкономических субъектов, что требует от исследователя имитации механизма принятия решений этими субъектами.

Во втором параграфе мы провели имитацию фильтрующих и иных типов поведения рациональных портфельных инвесторов на мировом и периферийном рынке и получили весомые доказательства справедливости гипотезы о том, что на периферийном рынке возможны инвестиционные стратегии, принципиально отличающиеся от преобладающих на мировом рынке, однако они могут основываться только на очень небольших частых отклонениях рыночной динамики от модели эффективного рынка. В третьем параграфе была предпринята попытка системной имитации полного набора типов инвестиционного поведения.

В третьем параграфе было установлено, что периферийный и мировой рынок обыкновенных акций формируют зеркально противоположную иерархию предпочтений инвестора в отношении стратегий поведения на рынке. Мы установили, что рыночная среда мирового рынка поощряет осмотрительную инвестиционную стратегию, в то время как среда периферийного рынка в существенных размерах штрафует осторожных и премирует рискующих инвесторов. Мы также установили, что, по крайней мере на периферийном рынке акций, инвесторы склонны к минимизации информационной ёмкости своих портфелей (т.е. к минимизации сложности решаемых задач) более, чем к минимизации риска либо максимизации соотношения ожидаемой доходности и портфельного риска.

Наконец, в четвёртом параграфе мы проанализировали макроэкономическую сложность динамического объекта «рынок акций», выраженную в терминах нецелочисленной размерности, и нашли, что сложность мирового рынка для краткосрочного горизонта инвестирования выше, чем сложность периферийного рынка, несмотря на более высокую рискованность этого последнего. Имеются основания полагать, что относительная простота периферийного рынка по сравнению с мировым ослабляет стимулы к самоорганизации молодого рынка.

В третьей главе было показано, что инвестиционный риск служит определяющим параметром, задающим строение финансовой системы. Вместе с тем мы видели, что традиционной характеристики риска на рынке акцийволатильности — недостаточно для понимания специфики периферийного сегмента мирового фондового рынка в сравнении с ядром мирового рынка, поскольку на периферийном рынке основную роль играют не явные, непосредственно наблюдаемые в форме волатильности, а скрытые, «невидимые» риски, требующие косвенной оценки. В качестве такой оценки был предложен подход, основанный на идее страхования рисков и, соответственно, измерения стоимости скрытых рисков, присущих данной инвестиционной стратегии на данном рынке.

Были обследованы три торговые площадки (одна американская и две российские) и две основные стратегии на различных периодах 1999;2001 гг. Мы нашли, что стоимостная оценка скрытых рисков позволяет удовлетворительно объяснить резкие перепады настроения (ожиданий) на рынке в условиях, когда отсутствуют видимые причины для паники и массового вывода средств.

Удалось выявить резко различную динамику относительных издержек игры, т. е. стоимости скрытых рисков, связанных с пребыванием на данном рынке и не связанных с определённой стратегией, на американском и российском рынках, при этом в периоды возрастания стоимости рисков отмечается высокая согласованность в их поведении на обоих рынках, что выражает реакцию международных портфельных инвесторов. Затем была выявлена динамика относительной премии за риск, присущей различным стратегиям на обоих рынках.

Мы обнаружили, что премия за риск для обеих стратегий существенно выше на российском рынке, однако этот эффект компенсируется в глазах инвестора тем, что на российском рынке значительно выше кумулятивное превышение реализованной доходности над премией за риск. Наконец, было исследовано поведение среднего значения и медианы скрытых рисков по всем портфелям и для всех площадок на эффективной границе рынка в различные периоды с учётом сезонности и установлено значительное продвижение российского рынка к стандартам мирового рынка по крайней мере с весны 2001 г.

В четвёртой главе получена строгая количественная оценка относительной влиятельности национальных рынков акций на мировой фондовый рынок. Подтверждена беспрецедентная роль американского рынка и выявлено ближнее окружение, включающее очень ограниченный круг стран-лидеров, чей вклад в динамику мирового фондового рынка тем не менее несопоставим с американским. Установлено, что национальный рыночный портфель США актуально принимает на себя функции рыночного портфеля мирового рынка. В результате оценки и обсуждения ряда моделей мы выяснили, что колебания доходности индекса DJIA, а также — в меньшей степени — индекса NASDAQ в значительной мере формирует поведение российских фондовых индексов, а также котировок наиболее ликвидных обыкновенных акций российского рынка. Влияние изменений доходности индекса S&P500 оказалось несущественным.

Вместе с тем была показана ограниченная релевантность моделей, связывающих обобщённую, представленную индексами динамику доходности двух рынков. Более важными являются результаты, относящиеся к сравнительной привлекательности различных инвестиционных стратегий. Установлено статистически значимое устойчивое по знаку воздействие значений доходности американских фондовых индексов на динамику избыточной доходности инвестиционных портфелей различного типа, состоящих из наиболее ликвидных обыкновенных акций российских компаний. Полученные результаты свидетельствуют, что сигналы, поступающие с американского рынка акций — ядра мирового рынка, премируют относительно более рискованное поведение портфельных инвесторов на российском рынке и штрафуют более осмотрительное поведение, смещая ситуацию в область высокой доходности и высокого риска.

В целом проведённое исследование показало, что отечественный рынок акций является технически зрелым и находится, так сказать, «на пороге» эффективности. Для того, чтобы занять должное место в российской финансовой системе, в национальном экономическом механизме, он нуждается главным образом в «закваске» — в притоке инвестиций, прежде всего портфельных.

И здесь мы немедленно сталкиваемся с комплексом проблем, решить которые в рамках и средствами финансовой науки невозможно, — с фундаментальными факторами скрытых, непосредственно не наблюдаемых рисков, блокирующих приток портфельных капиталовложений как с внутреннего, так и с мирового рынка. Главный среди такого рода факторов — это, несомненно, общая ненацеленность управления компаниями на максимизацию стоимости портфелей её собственников, что, в свою очередь, объясняется преобладанием доходов от контроля над доходами от собственности. Это связано также с чрезмерным удельным весом управляющих в капитале управляемых компаний.

Весь этот комплект проблем препятствует росту капитализации в том числе и потому, что делает управляющих незаинтересованными в размывании капитала, а значит, в уступке относительного или — тем более — абсолютного контроля сторонним инвесторам. Тем самым на микроэкономическом уровне снижается привлекательность отдельных российских компаний для прямых инвестиций с мирового рынка, а в качестве побочного последствия на макроэкономическом уровне блокируется рост капитализации национального рынка акций.

Получается замкнутый круг — пока рост капитализации не станет существенным источником дохода (приростов стоимости) собственников, будет сохраняться преобладание доходов от контроля, однако рост капитализации не сможет играть существенную роль до тех пор, пока не будет устранён, или по крайней мере значительно ограничен, ведущий фактор непрозрачности, т. е. всё то же преобладание доходов от контроля над доходами от собственности. Этот порочный круг не может быть разрублен экономической теорией, для выхода за его пределы необходима политическая воля и согласие общества.