Управление изменениями в системе ипотеки: На примере развития системы территориальных ипотечных агентств ОАО «АИЖК»

Актуальность темы

исследования. В настоящее время формирование рынка доступного жилья является первоочередной задачей социально-экономического развития страны. Ее решение достигается как через одновременное увеличение объемов жилищного строительства и повышение платежеспособного спроса населения на жилье с помощью развития системы ипотеки.

Острота жилищной проблемы в России такова, что спрос на жилье по мере роста реальных доходов населения будет неуклонно увеличиваться. Развитие экономической системы ипотеки позволит выйти из «порочного круга», когда низкие объемы строительства поддерживают высокие цены на недвижимость, а рост стоимости жилья ограничивает платежеспособный спрос и сдерживает увеличение объемов строительства.

Центральная проблема развития системы ипотеки — это ее механизм рефинансирования, при котором происходит продажа выданных ипотечных кредитов конечным инвесторам. Решение задачи рефинансирования ипотеки в России обеспечивает система территориальных ипотечных агентств, ядром которой является Открытое Акционерное Общество «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» (АИЖК). Наиболее эффективные механизмы развития системы территориальных ипотечных агентств и управления рефинансированием предполагают выпуск ипотечных ценных бумаг, то есть проведение процесса секьюритизации ипотечных кредитов. В мировой практике применяется большое разнообразие ипотечных ценых бумаг, различающихся по типу обеспечивающих активов, гарантиям, распределению рисков и т. п. Для развития системы ипотеки, в частности — для развития рынка ипотечных ценных бумаг в России необходим ряд условий, и, прежде всего, необходимо наличие определенного массива качественных ипотечных кредитов, которые могли бы стать основой для выпуска ипотечных ценных бумаг системы территориальных ипотечных агентств.

Жилищная проблема затрагивает интересы большинства населения России. Необходимость и важность научно обоснованных, социально ориентированных и экономически оправданных управленческих решений и преобразований в жилищном строительстве обусловливает особую актуальность комплексного решения проблем формирования рынка доступного жилья, использования системы территориальных ипотечных агентств в качестве эффективного инструмента управления развитием рынка доступного жилья.

Степень разработанности темы исследования. В настоящее время в России исследованию эффективности и качеству управления рефинансированием ипотеки посвящен ряд работ. Многие из них послужили основополагающими источниками при проведении диссертационного исследования. В частности, автор опирался на труды таких отечественных ученых как: Л. И. Абалкин, Б. И. Алехин, С. А. Анесянц, JI.O. Бабешко, И. Т. Балабанов, Ю. П. Баталий, В. В. Булатов, А. Н. Буренин А.А. Вишневский, Ю. А. Данилов, В. С. Ем, Е. Ф. Жуков, Б. Д. Завидов, А. Н. Иванов, Б. А. Колтынюк, В.А., Кудрявцев, В. И Лимаренко, Я. М. Миркин, Б. Б. Рубцов, В. М Рут-гайзер, В. В Смирнов, Е. И Тарасевич, Э. А. Уткин, А. А Фельдман и другие.

Наряду с отечественными работами диссертант обращался к трудам зарубежных авторов, в той или иной степени касавшихся вопросов рефинансирования ипотеки: В. К. Бансал, Ф Бергер, Э. Боди, Ю. Бригхем, Р. Вейсвейллер, Р. Вине, Д. Гарнер, Л.Дж. Гитман, Э. Долан, Т. Лофтон, Г. Р. Мансухани, Д. Ф. Маршалл, М. Х. Мескон, Н. Ордуэй, Р. Рейли, К. И. Рэй, Д. Фридман, С.Шривастава.

В работах этих ученых рассматриваются вопросы развития ипотеки, особенности ее рефинансирования, обосновываются идеи о развитии рефинансирования на основе механизма ипотечных ценных бумаг, а также ряд других научных и практических обобщений, составляющих теоретическую и методологическую базу настоящего исследования. Однако формирование и развитие системы территориальных ипотечных агентств как управленческая задача в рамках экономической системы ипотеки, решаемая на основе использования ипотечных ценных бумаг, несмотря на ее очевидную научно-практическую актуальность и значимость, объектом отдельного исследования в широком плане еще не выступала.

Таким образом, недостаточная научная разработанность названной проблемы и то существенное значение, которое она приобретает для экономики в целом, определяют актуальность темы, цель и задачи диссертационного исследования.

Объектом диссертационного исследования является система российских территориальных ипотечных агентств.

Предмет исследования: управленческие отношения субъектов системы территориальных ипотечных агентств и органов власти в целях активизации рынка доступного жилья.

Цель и задачи диссертационного исследования. Основной целью диссертационной работы является анализ текущего состояния и разработка предложений по управлению изменениями в системе ипотеки для развития рынка доступного жилья.

Для достижения цели исследования последовательно решались следующие задачи:

— провести анализ состояния, основных проблем и перспектив развития системы жилищного строительства;

— рассмотреть механизмы, методы и принципы управленческих решений в системы территориальных ипотечных агентств, ее структуру;

— провести экономический анализ существующего и разрабатываемого законодательства, регулирующего механизмы управления системы территориальных ипотечных агентств;

— разработать предложения по оптимизации управления изменениями и взаимодействия в системе территориальных ипотечных агентств.

Теоретической и методологической основой диссертационной работы, решения поставленных в ней проблем явились современные теоретические концепции и практические разработки отечественных и зарубежных авторов по проблемам жилищного строительства, системам управления, ипотеки и ценных бумаг.

В диссертации использованы такие научные методы исследования, как системный, исторический, научной абстракции, индукции и дедукции. Подвергнуты тщательному изучению экономические отношения в системе территориальных ипотечных агентств, нормативно-правовые акты регламентирующие функционирование ипотеки. Теоретической и методологической базой исследования являлись нормативно-правовые документы РФ, результаты теоретических исследований отечественных и зарубежных авторов, анализ публикаций в области ипотеки, оценки отечественных и зарубежных ипотечных рынков, примеры ипотеки в российских регионах. Информационной базой исследования в диссертации явились данные Госкомстата РФ, Госстроя РФ, Минэкономразвития РФ, материалы, опубликованные в периодической печати.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в:

— расширении механизма решения жилищной проблемы в России — как одновременного и согласованного решения двух задач управления экономическими системами (жилищного строительства и территориальных ипотечных агентств);

— конкретизации экономического влияния пакета новых законов по формированию рынка доступного жилья, учитывающей баланс между мерами по решению двух основных задач;

— преобразовании новых статистических данных в обобщенные экономические показатели величины, структуры и тенденций спроса услуг системы территориальных ипотечных агентств и предложения жилья в России;

— дополнительном включении социальных облигаций в управление развитием системы территориальных ипотечных агентств;

— расширении механизма управления рефинансирования ипотеки в системе территориальных ипотечных агентств, учитывающем возможность использования ипотечных облигаций с переменной ставкой процента.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в разработке методики управления изменениями в территориальной системе ипотеки в Красноярском крае, которая была использована при формировании целевой программы «Развитие жилищного строительства в Красноярском крае на основе механизмов ипотечного кредитования на 2001 — 2005 годы».

Выводы по главе 3.

1. Механизм рефинансирования должен содержать меры и процедуры, направленные на радикальное снижение рисков инвесторов и кредиторов, включающие государственные гарантии, стандартизацию ипотечного кредитования, системы: страхования, поручительства и подтверждения платежеспособности заемщика. Эти условия делают ипотечные бумаги надежными, но низкодоходными. Ликвидность низкодоходных ипотечных ценных бумаг регулируется государственными мерами экономического стимулирования участников рынка. Для обеспечения финансовыми ресурсами процесса ипотечного кредитования в условиях переходной экономики необходим механизм рефинансирования путем эмиссии ипотечных ценных бумаги, включающий в себя методы повышения их ликвидности, меры снижения рисков инвесторов и кредиторов, а также меры экономического стимулирования, повышающие их эффективную доходность, государственное регулирование системы ипотечного кредитования является обязательным условием ее функционирования. На этапе становления системы его роль первостепенна.

2. Основных моделей рефинансирования ипотечных кредитов за рубежом на основе рынка ипотечных ценных бумаг две: европейская (немецкая) и американская. В странах Евросоюза ипотечные банки выпускают собственные ценные бумаги облигационного типа и сами несут кредитный риск. В США двухуровневая модель: закладные продаются посредникам (главным образом правительственным агентам), которые либо держат закладные в своем кредитном портфеле, либо их секьюритизи-руют. При этом все риски переходят к инвестору. В США система строится на стандартизации кредитов, участии федеральных агентств и госгарантиях. В Европе таких агентств нет, а стандартизацию затрудняет разнообразие ипотечных кредитов (например, в Англии их больше 4 тыс.). Правительство США с 1932 года формировало инфраструктуру общенационального рынка гарантированных государством кредитов. Вначале создавались федеральные организации, ведавшие ссудами для покупки домов и гарантиями возврата стандартизированных кредитов. Затем формировался вторичный рынок. Самым большим в Европе является немецкий ипотечный рынок. Там с начала прошлого века действуют ипотечные банки, которые целенаправленно формируют портфель кредитных ресурсов за счет сбережений будущих заемщиков, а также выпускают под контролем государства облигации с обеспечением не менее 100%. После второй мировой войны появились стройсберкассы и система контрактных сбережений, когда вносится вклад под низкий процент, а затем берется кредит по более низкой ставке, чем в ипотечном банке (соотношение суммы вклада и кредита — 40% к 60%). Через стройсберкассы распределяются госсредства для поддержки малообеспеченных семей. Большинство стран бывшего соцлагеря выбрали одноуровневую европейскую модель.

3. В течение последних десятилетий рынки ипотечных ценных бумаг, и вообще рынки секьюритизации, сохраняют устойчивую тенденцию к увеличению, и не случайно с каждым годом появляются новые виды секьюритизируемых финансовых активов. Федеральный закон № 152 от 11 ноября 2003 г. «Об ипотечных ценных бумагах» стал отправной точкой для создания нормативной базы, регламентирующей секьюритизацию финансовых активов в России. Отечественные фирмы получили возможность пользоваться теми преимуществами, которые обычно связывают с секьюритизацией. Механизм секьюритизации можно схематично изобразить следующим образом. Желающая привлечь финансирование при помощи секьюритизации фирма, называемая обыкновенно Originator, обособляет определенные активы от связанных с ней рисков. Активы (как правило, это дебиторская задолженность) передаются вновь создаваемому лицу, обозначаемому как «компания/лицо со специальной целью» (Special Purpose Vehicle, SPV), которое структурируется таким образом, чтобы минимизировать вероятность банкротства. SPV эмитирует ценные бумаги, обеспеченные требованиями по дебиторской задолженности (asset-backed securities, ABS), передавая вырученные средства Originator’y.

4. Секьюритизация активов снижает расходы на финансирование, поскольку процент, уплачиваемый инвесторам при секьюритизации, меньше цены получения средств иным образом, к примеру через эмиссию акций, облигаций или по банковской кредитной линии. Ценные бумаги, эмитируемые SPV, в зависимости от структурирования сделки могут иметь более высокий инвестиционный рейтинг и соответственно меньшую процентную ставку, нежели корпоративные ценные бумаги, эмитируемые непосредственно Originator’oM. В результате финансирование получают небольшие или имеющие рисковые активы фирмы, которые иначе не имели бы доступа к широкому кругу инвесторов. Секьюритизация предполагает достижение высокого качества и ликвидности, а следовательно, инвестиционной привлекательности ценных бумаг, причем не за счет уменьшения качества остальных активов фирмы. Существует ряд фундаментальных причин, почему ценные бумаги SPV получают более высокий рейтинг и менее высокую процентную ставку. Во-первых — это информационная асимметрия на рынке ценных бумаг, которая имеет конкретные разновидности: между инсайдерами и внешними инвесторами относительно активов фирмы в целоммежду различными классами внешних инвесторовмежду инсайдерами и внешними инвесторами относительно секьюритизируемых активов. В целом, согласно теории скрытой информации, секьюритизация объясняется разной природой и степенью данных информационных асимметрий в отношении разных классов активов. Рыночные силы, стремящиеся к передаче активов инвесторам, наиболее информированным об их качестве, требуют разделения права собственности на эти классы активов. Во-вторых, секьюритизация предоставляет принципиально новый источник финансирования — рынок капитала, процентные ставки которого систематически ниже ставок, по которым обыкновенно занимают небольшие или среднего размера фирмы. Таким образом, секьюритизация приносит чистую прибыль до тех пор, пока транзакционные издержки не превышают сумму, сэкономленную за счет уплаты меньшего процента. В-третьих, секьюритизацию активов можно рассматривать как разумный ответ на несовершенство конкурсного производства. В-четвертых, секьюритизация — значительное средство защиты от неблагоприятного судебного решения. Кроме того, для крупных и известных фирм, ценные бумаги которых получают инвестиционный рейтинг вне зависимости от конкретного способа финансирования, секьюритизация дает косвенные преимущества: отпадает необходимость поддержания достаточности капиталаобразуется дополнительный источник финансированияуменьшается средняя ставка процента при структурировании эмиссиирасширяется круг субъектов «поддержки кредита" — снижаются расходы на управление активами.

5. Создание рынка ипотечного кредитования в стране было признано одним из приоритетных направлений государственной жилищной политики. Ипотечный рынок можно условно разделить на первичный и вторичный сегменты. В первичном сегменте происходит реализация экономических интересов участников ипотечных отношений, где залогодатели в качестве исполнения обеспечения разного рода обязательств предоставляют кредиторам в залог недвижимое имущество. Законодательно закреплено классическое понимание ипотеки как залога недвижимости, подвергнутого государственной регистрации в Едином государственном реестре прав на недвижимое имущество и сделок с ним. По сути, первичный ипотечный рыноксегмент, объединяющий всю совокупность деятельности кредиторов и должников, вступающих между собой в соответствующие отношения, согласно взятым на себя обязательствам по договору об ипотеке.

6. Главным прорывом в законе «Об ипотеке» явилось появление «закладной» как свободно обращающейся на рынке ценной бумаги. Закладная является именной ценной бумагой, удостоверяющей право владельца на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой имущества, указанного в договоре об ипотеке, без представления других доказательств существования этого обязательства и само право залога на указанное в договоре об ипотеке имущество. Закладная выдается первоначальному залогодержателю органом, осуществляющим государственную регистрацию ипотеки, после регистрации и передается передаточной надписью. Обязанным по закладной признается должник и залогодатель. Закладная не требуется, если объектом ипотеки выступают предприятие как имущественный комплекс, земельные участки из состава земель сельскохозяйственного назначения, леса, а также право аренды имущества. Закладная может быть передана (уступлена) другому лицу. Новый залогодержатель приобретает все права прежнего. Он может требовать исполнения обязательства, обеспеченного ипотекой, и получает право его переуступки. При этом согласия должника-залогодателя на это не требуется, если иное не предусмотрено законом. Эта уступка или цессия также требует нотариального удостоверения и государственной регистрации. Передача прав оформляется передаточной надписью на самой закладной, владелец которой считается законным, если его права основываются на последовательном и непрерывном ряде передаточных надписей. Являясь обороноспособной ценной бумагой, закладная передается путем совершения очередной передаточной надписи (требуется лишь последующая государственная регистрация передачи). Удобство закладной состоит еще и в том, что она сама может быть предметом залога.

7. Важной стороной деятельности банка является возобновление кредитных ресурсов, которые он был бы готов выдавать в виде новых долгосрочных ипотечных кредитов очередным заемщикам. Эту чрезвычайно актуальную задачу выполняет вторичный рынок ипотечных кредитов — сегмент ипотечного рынка, в котором происходит мобилизация кредитного портфеля ипотечной системы за счет трансформации прав по кредитным обязательствам и договорам об ипотеке (закладных) в обезличенные доходные бумаги и размещение их среди долгосрочных инвесторов. Рефинансирование банков через механизм выпуска ипотечных облигаций под залог закладных происходит следующим образом: заключение коммерческим банком с юридическими и (или) физическими лицами кредитных договоров под залог недвижимости с оформлением соответствующих закладныхэмиссионно-финансовые компании (ипотечные агентства) производят выкуп закладных у банка, путем выпуска облигаций, которые в дальнейшем размещаются на фондовом рынкеденежные средства, полученные от размещения облигаций на фондовом рынке, возвращаются к кредитору. Таким образом, вторичный рынок становится связующим звеном между инвесторами и кредиторами на первичном ипотечном рынке, обеспечивая аккумуляцию денежных средств инвесторов и направляя финансовые потоки (через выпуск облигаций и их размещение на фондовом рынке) в ипотечные кредиты. Важная задача вторичного рынка — дополнительная гарантия вложенных им средств, поскольку они обеспечены закладными. Секьюритизация — это вид рефинансирования, особенность которого состоит в том, что при его осуществлении расчет делается на ресурсы фондового рынка, это — мост между финансовым и фондовым рынками. В противоположность фондовым бумагам закладная используется для оформления единичных отношений, она не приспособлена к обороту на рынке капитала и не обладает той степенью ликвидности, которая характерна для фондовых инструментов. Другое отличие закладной от ценных бумаг, используемых для секьюритизации, заключается в том, что последние предназначены для секьюритизации пула денежных требований, которым, например, для ипотечных ценных бумаг является «ипотечное покрытие». Закладная же удостоверяет только единственное обеспеченное ипотекой денежное требование, которое может возникнуть из любого основания, в том числе из причинения вреда.

8. В качестве основных выступают следующие риски ипотечного кредитования: кредитный риск (невозврат кредита по субъективным причинам) — риск процентной ставки (в условиях общего роста процентных ставок ставка процента по кредиту может большую часть времени быть ниже ставки по долговым обязательствам) — риск досрочного погашенияриск изменения условий мобилизации фондов (при долгосрочном кредитовании при переменной ставке процента, когда процентная надбавка по ипотечному кредиту фиксирована, а процентная надбавка по заемным средствам переменная) — риск ликвидности (трудность мобилизации наличных средств путем продажи активов по рыночным ценам). Анализ рисков, связанных с ипотечными ценными бумагами, включает оценку: структуры и стоимости обеспечения данных ценных бумагденежных потоков, генерируемых такими активамиустойчивости юридической структуры сделки и т. п.

9. Как показывает опыт США, эффективными приемами снижения рисков инвесторов и кредиторов является: создание института государственных гарантий по ипотечным кредитам который может быть реализован путем обязательного государственного страхования всех жилищных кредитовгосударственная стандартизация условий выдачи ипотечных кредитов. В качестве основных мер снижения рисков ипотечного кредитования в российских условиях предлагаю следующие меры: 1) заемщик должен иметь постоянный источник дохода и документально подтвердить свою платежеспособность. Он должен иметь средства для внесения первоначального взноса в размере не менее 10% от стоимости жилья. Преимущественное право на покупку жилья должно быть предоставлено для граждан, получающих меньшую сумму кредита. Преимущество имеют те, кто готов оплатить большую часть стоимости покупки сразу. Это стимулирует мобилизацию финансовых ресурсов покупателя и позволяет кредитору работать с наиболее надежной частью заемщиков. Сумма кредита должна быть ограничена таким образом, чтобы величина месячного платежа не превышала 20% месячного дохода покупателя (или совокупного дохода семьи) — 2) распределение ответственности среди участников системы. Этого можно добиться путем взаимного поручительства граждан, участвующих в покупке жилья при использовании совокупного семейного дохода- 3) комплексная система страхования заемщиков- 4) залог приобретаемого жилья и сопутствующие ему меры. Пока покупатель не оплатил полностью стоимость приобретенного жилья, оно находится под залогом- 5) в связи с отсутствием практики выселения должников, а также с противоречивостью законодательства в этой части, важное значение приобретает возможность замены неоплаченного жилья на жилье меньшей стоимости.

10. Originator (банк, занимающийся выдачей ипотечных кредитов) продает права требования по пулу ипотечных кредитов SPV — юридическому лицу, созданному специально для выпуска ипотечных ценных бумаг. SPV, в свою очередь, размещает ипотечные ценные бумаги, а полученные средства передает Originator’y в счет оплаты прав требования. В дальнейшем выплата основного долга и процентов держателям ипотечных ценных бумаг осуществляются за счет поступлений от кредитов, права требования по которым переданы SPV. Как правило, после продажи ипотечного покрытия SPV Originator продолжает обслуживать за вознаграждение кредиты (т. е. выполняет функцию Serviser’a), поскольку SPV не обладает необходимыми для этого ресурсами. Такая структура позволяет в первую очередь изолировать кредитное качество выпускаемых ценных бумаг от кредитоспособности 6aHKa-Originator'a. Держатели ипотечных ценных бумаг будут полагаться исключительно на кредитное качество пула ипотечных кредитов, обеспечивающего ценные бумаги, (в Законе «Об ипотечных ценных бумагах» такой пул активов называется «ипотечное покрытие».), и прочность юридической структуры выпуска.

11. Структура выпуска ипотечных ценных бумаг существенно отличается от структуры выпуска традиционных облигаций. Нередко инвесторы не имеют достаточного опыта и знаний для проведения анализа кредитных рисков, связанных с ипотечными ценными бумагами. В результате инвесторам сложнее оценить кредитные риски, связанные с ипотечными ценными бумагами, а эмитентам — сложнее убедить инвесторов в их надежности и привлекательности. Отчасти это проблему позволяют решить рейтинговые агентства, дающие независимую оценку кредитных рисков эмитента или выпуска ценных бумаг. Такая оценка находит свое выражение в форме рейтинга — мнения о способности и желании эмитента своевременно и в полном объеме выплатить основной долг и проценты в соответствии с условиями обязательства. В основе процесса присвоения кредитного рейтинга выпуску ипотечных ценных бумаг лежит структурный анализ, который включает: оценку Originator’a / Serviser’aанализ ипотечного покрытияанализ денежных потоков от кредитов, входящих в состав ипотечного покрытияанализ юридических рисков. Эмитентом ипотечных ценных бумаг является SPV, в отношении которого можно с большой долей уверенности можно предположить, что у него не возникнет заинтересованности в добровольном банкротстве и в отношении него третьими лицами не будет возбуждена процедура принудительного банкротства. Подобная «защищенность» от банкротства достигается за счет: ограничения видов деятельности, которыми может заниматься SPVвыпуска ипотечных ценных бумаг и их обслуживаниязапрета на выпуск дополнительных долговых обязательствзапрета добровольной ликвидации и создания механизмов независимого контроля. В ходе анализа юридических аспектов сделки по выпуску ипотечных ценных бумаг аналитики рейтингового агентства оценивают соответствие SPV этим критериям. Кредитные рейтинги позволяют инвесторам не только оценить рискованность ценной бумаги, но и сравнить уровень риска ценных бумаг эмитентов, расположенных в разных странах. Кредитные рейтинги международных рейтинговых агентств, к которым относится Standard & Poor’s, приобретают особенное значение в связи с глобализацией финансовых рынков: они позволяют инвесторам не только оценить рискованность ценной бумаги, но и сравнить уровень риска ценных бумаг эмитентов, расположенных в разных странах.

12. Кредитное качество ипотечных ценных бумаг определяется кредитным качеством ипотечного покрытия, а также предусмотренными в структуре выпуска ипотечных ценных бумаг специальными механизмами повышения кредитного качества: избыточное обеспечение — размер ипотечного покрытия превышает объем выпущенных ипотечных ценных бумагструктуризация (субординация) — размещение в рамках одного выпуска ипотечных ценных бумаг нескольких траншей ценных бумаг, держатели которых будут наделены разными правами. Обычно выплаты держателям «младших» траншей начинаются только после того, как полностью выплачены основной долг и проценты держателям «старших» траншей. В этом случае инвесторы в ипотечные ценные бумаги из старших траншей получают дополнительную защиту от потерь, а держатели младших траншей — более высокую доходность как следствие вложения в более рисковые ценные бумагистрахование своевременных и полных выплат держателям ипотечных ценных бумаг, предоставленное высоконадежным специализированным страховщиком, позволяет выпуску ипотечных ценных бумаг получить рейтинг, равный рейтингу самого страховщика. Кроме того, структура выпуска ипотечных ценных бумаг может предусматривать использование механизмов обеспечения дополнительной ликвидности. В отличие от механизмов повышения кредитного качества, назначение которых состоит в восполнении окончательных потерь в ипотечном покрытии, механизмы обеспечения ликвидности компенсируют лишь временную нехватку средств, например, в случае длительных задержек выплат по кредитам или затягивания процедуры обращения взыскания на имущество. К таким механизмам относятся аккредитивы, кредитные линии и резервные счета.

13. Система ипотечного кредитования имеет важное значение для экономического развития Российской Федерации и несет социальную направленность. Развитие указанной системы сдерживается отсутствием реальных механизмов ее рефинансирования. Таким механизмом должны стать ипотечные ценные бумаги, введенные Законом «Об ипотечных ценных бумагах». Классифицирующим признаком ценной бумаги является наличие ипотечного покрытия для их выпуска Под ипотечным покрытием при этом понимается совокупность требований по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров, договоров займа и/или закладных, а также денежных средств, поступающих во исполнение указанных требований и иного, предусмотренного законом имущества Доказательством наличия ипотечного покрытия служит учет соответствующих требований и иного имущества, составляющих такое покрытие, в специальном реестре. Необходимо, основываясь на мировой практике, создать условия для выпуска в Российской Федерации двух видов ипотечных ценных бумаг: облигации — долговые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца требовать от эмитента выплаты номинальной стоимости и установленных процентовипотечные сертификаты участия — долевые ценные бумаги, удостоверяющие долю их владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие и право требовать выплаты денежных средств, поступающих по ипотечному покрытию, соразмерно такой доле. Целесообразно рассмотреть вопрос о необходимости получения для выпуска ипотечных ценных бумаг рейтинга признанного рейтингового агентства. При этом получение приемлемого рейтинга для ипотечной облигации будет определяться наличием у ее эмитента достаточного собственного капитала, а для ипотечного сертификата участия — надежностью и прозрачностью финансовых потоков, поступающих от заемщика к конечному инвестору.

14. Облигация с ипотечным покрытием — это облигация самого ипотечного агентства, для исполнения обязательств по которым оно формирует ипотечное покрытие. С финансовой точки зрения покрытие представляет собой активы, которые приносят определенный доход. Этот доход будет использоваться для выплаты купонов, а также для погашения номинала облигации в конце срока. Основные недостатки ипотечной облигации, описываемой в законе: вплоть до погашения номинала облигации ипотечному агентству приходится управлять все увеличивающейся рублевой позицией, образующейся в результате плановых и досрочных погашений балансов кредитов обеспеченияпод каждую эмиссию облигаций необходимо формировать и управлять отдельным портфелем дополнительного покрытиядля управления такими портфелями ипотечному агентству придется держать штат высокооплачиваемых портфельных менеджеров или нанимать специализированную фирму. Все эти расходы должны быть оплачены из доходов, генерируемых активами ипотечного покрытиявсе валютные риски и риски управления портфелем дополнительного покрытия ложатся на ипотечное агентствопо закону ипотечное агентство не может заниматься никакой другой коммерческой деятельностью, следовательно, диверсифицировать эти риски и существенно понизить их не представляется возможнымосуществить эффективный контроль за тем, каким образом ипотечное агентство управляет валютой и портфелем дополнительного покрытия, весьма трудно, что открывает широкие возможности для злоупотребленийналичие портфеля дополнительного покрытия в обеспечении ипотечных ценных бумаг, в российских условиях существенно понижает их кредитный рейтинг. Это в свою очередь приводит к необходимости повышения доходности самих облигаций, которая ограничена доходностью ипотечных кредитов.

15. Рассмотрим теперь конструкцию и функционирование ипотеки на основе ипотечных сертификатов. Для обеспечения гарантий ипотечных сертификатов в США используется концепция SPV (special purpose vehicle). Создается специальное юридическое лицо (SPV), отдельное от Агентства, на баланс которого передаются все права по ипотечным кредитам обеспечения. Помимо защиты активов, это гарантирует независимость кредитного рейтинга SPV от финансового состояния Агентства. Для нормального функционирования ипотечных сертификатов в России существует целый ряд проблем и нерешенных вопросов: 1) по закону ипотечные сертификаты участия не являются эмиссионными бумагами- 2) процедура возникновения сертификатов в российском законе описана весьма неопределенно. В законе говорится: «. путем приобретения ипотечных сертификатов участия, выдаваемых управляющим ипотечным покрытием». Но тогда возникает вопрос: если сертификаты выдаются, то зачем их приобретать? Если же сертификаты покупаются, то что означает «выдаваемых управляющим ипотечным покрытием»? Непонятно, какова цена ипотечных сертификатов, ведь они не имеют номинальной стоимости- 3) с точки зрения закона, ипотечные сертификаты являются свидетельством долевой собственности на обеспечение: «требования и иное имущество, составляющие ипотечное покрытие, являются общим имуществом владельцев ипотечных сертификатов участия и принадлежат им на праве общей долевой собственности». Хотя такое положение противоречит Гражданскому кодексу, согласно которому права на залог на ипотечные кредиты, включенные в обеспечение не могут находиться в коллективной собственности- 4) американская концепция SPV в российских условиях не работает: обособление имущества покрытия закон предлагает осуществить путем выделения его на отдельный баланс в управляющей компании. Тогда непонятно: каким образом не принадлежащая управляющей компании собственность окажется на ее балансе, пусть даже и отдельном? 5) в случае банкротства управляющей компании, с одной стороны, все имущество покрытия подлежит передаче государственной управляющей компании, с другой стороны управляющая компания может быть заменена на другую- 6) кто несет ответственность в случае возникновения убытков? Закон говорит: «управляющий ипотечным покрытием несет перед владельцами ипотечных сертификатов участия ответственность в размере реального ущерба в случае причинения им убытков" — 7) закон обязывает проводить общее собрание владельцев ипотечных сертификатов участия- 8) в законе прописано право общего собрания (не менее 10% владельцев сертификатов) вносить изменения в состав обеспечения (покрытия). Наиболее распространенным в мире видом ипотечных ценных бумаг являются сквозные ипотечными сертификатами участия. Совокупная стоимость эмитированных бумаг такого типа только в Америке превышает 2 триллиона долларов. На протяжении последних 25 лет их продолжают эмитировать, никакие события и изменения на рынке не снижают их популярности. Однако то, что записано в российском законе, очень отдаленно напоминает сквозные ипотечные сертификаты. Основные недостатки ипотечных сертификатов, предлагаемых в законе: риск управления рублевой позициейнезащищенность инвесторанепродуманность концепции доверительного управлениянадуманные конструкции типа «общего собрания держателей сертификатов». Представляется целесообразным ограничиться для начала только хорошо проработанными схемами сквозных ипотечных сертификатов.

16. Опыт развитых стран свидетельствует о том, что существует две основные модели секьюритизации: 1) выпуск ипотечных облигаций. В этом случае ипотечные кредиты, выданные банком, остаются на его балансе, и под залог этих ипотечных кредитов банк выпускает облигации. В большинстве стран в случае банкротства банка залоговая масса ипотечных облигаций не включается в общую массу, т. е. держатели ипотечных облигаций имеют преимущественное право на ипотечные кредиты по сравнению с другими кредиторами банка- 2) продажа ипотечных активов специализированной компании (special purpose vehicle, SPV). В этом случае ипотечные кредиты уходят с баланса банка и таким образом дистанцируются от риска банкротства организации. Вероятность банкротства SPV близка к нулю, потому что она осуществляет только операции, связанные с выпуском и погашением этих ипотечных бондов, и это закреплено законодательно. Обе модели имеют все шансы успешного развития в России. Основная проблема связана не с выбором той или иной модели, а с законодательной базой, которая в последнее время стала меняться к лучшему. Пакетом новых законов по формированию рынка доступного жилья внесены изменения в налоговый кодекс, в «Закон о банкротстве» и т. д. Основной вопрос в России в настоящее время для ипотечных ценных бумаг звучит следующим образом «А есть ли достаточно объемов выданных ипотечных кредитов в рублях?» Ипотечные кредиты, выданные в долларах либо в другой иностранной валюте, скорее всего, будут секьюритизированы за пределами Российской Федерации. Выданные в рублях кредиты не могут быть нигде секьюритизированы, кроме России. В настоящее время только АИЖК способно осуществлять сделки по секьюритизации. Выпущенные АИЖК облигации, строго говоря, не являются ипотечными облигациями — это просто корпоративные облигации, имеющие гарантии Правительства РФ. Тем не менее, возможно, АИЖК станет лидером секьюритизации рублевых ипотечных кредитов в России.

17. Набор рисков, ассоциирующихся с ипотечными ценными бумагами, зависит от той схемы, которая выбрана для выпуска ипотечных ценных бумаг. При выпуске ипотечных облигаций основным риском является риск банкротства банка-эмитента, при использовании SPV — обеспечение механизма «true sale», в соответствии с которым должна быть обеспечена такая передача кредитов с баланса банка на баланс SPV, которая потом не будет оспорена в суде. К ипотечным ценным бумагам применим также весь набор рисков, связанных с облигациями: 1) кредитный риск, связанный с изменением процентных ставок- 2) риск досрочного погашения- 3) операционный риск (риск прекращения обслуживания этих ценных бумаг со стороны эмитента и обслуживающего банка).

18. Без создания эффективного рынка ипотечных ценных бумаг, без возможности секьюритизировать кредиты банками, выдающими ипотечные кредиты, рынок ипотечного кредитования в России будет иметь очень ограниченный характер. Выделим основные направления развития рынка ипотечных ценных бумаг: 1) повышение надежности ипотечного покрытия- 2) регулирование распределения периодических платежей от заемщиков- 3) формирование четкого правового статуса эмитента облигаций- 4) уточнение функций спецдепозитария- 5) разработка методологии расчета стоимости ипотечных сертификатов участия- 6) решение проблемы собственности для владельцев ипотечных сертификатов участия- 7) развитие судебной практики по ипотечным делам- 8) определение порядка обращения взыскания на заложенные права. Для того чтобы процесс секьюритизации в России стал развиваться быстрее и рынок ипотечных ценных бумаг сформировался, необходимо: а) выдать достаточное количество ипотечных кредитовб) создать законодательное пространство, которое должно учитывать интересы не только продавцов ипотечных ценных бумаг, но и покупателей. Основной покупатель — тот, у кого есть «длинные» пассивыв) придать ипотечным ценным бумагам статус близкий к государственным ценным бумагамг) включить ипотечные ценные бумаги в список ломбардных ценных бумаг. Помимо этого, должны быть обеспечены механизмы структурирования выпуска ипотечных ценных бумаг, а также подготовлены участники, прежде всего потенциальные их покупатели. В случае, если в Росси будет сделана ставка на американскую систему секьюритизации с использованием SPV, то в первую очередь необходимо будет решить проблему налогообложения при передаче активов с баланса банка на баланс SPV. Платежи, приходящие от покупателей ипотечных ценных бумаг, должны перечисляться на баланс банка-кредитора без налоговых отчислений, а месячные платежи заемщиков — инвесторам без налоговых отчислений, при том, что инвесторы могут быть как резидентами, так и нерезидентами.

19. Важнейшим вопросом, который обсуждается и в России, и в странах Европы, является вопрос о законодательном обеспечении прав держателей ипотечных облигаций в случае банкротства эмитента — за счет возможности выделения пула ипотечных кредитов из общей конкурсной массы, чтобы повысить надежность ипотечных ценных бумаг. Целесообразно внести поправку в пункт 1 статьи 49 ФЗ «О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций», которая состоит в следующем: «При банкротстве (несостоятельности) банка, являющегося эмитентом облигаций с ипотечным покрытием, ипотечное покрытие выводится из общей конкурсной массы банка для обеспечения прав требований владельцев таких облигаций в соответствии с условиями их погашения». Находясь на балансе банка-эмитента, ипотечное покрытие неразрывно связано с ипотечными облигациями: платежи по кредитам, включенным в ипотечное покрытие, направляются на погашение обязательств по облигациям, и основная задача банка-эмитента — обеспечить их правильное обслуживание. Владельцы ипотечных ценных бумаг по сути финансируют выданные ипотечные кредиты. Внесение поправки создаст необходимые условия для обеспечения надежности ипотечных облигаций, выпускаемых российскими банками, и обеспечения прав требований в случае банкротства эмитента.

20. Ипотека в России еще не стала массовым продуктом, как в большинстве развитых стран. Мировой опыт показывает, что особое и все более значимое место в финансировании жилищного сектора занимают ипотечные, а также обеспеченные облигации, предоставляемые ипотечными банками для развития территорий и инженерно-коммунального обустройства городов и регионов под гарантии администрации этих регионов. В европейских странах все более важную роль играют так называемые социальные облигации, обеспеченных гарантиями местных органов власти для решения важнейшей проблемы — финансирования жилищного и инфраструктурного сектора городов и регионов под гарантии местных администраций. Сегодня в Европе обсуждают уже не только ипотечные облигации, но более широкое понятие обеспеченных облигаций, включая сюда как кредиты на жилищную ипотеку, так и на развитие коммунально-жилищного сектора городов и регионов. Ипотечные облигации обеспечены недвижимостью, социальные — гарантиями. И те, и другие выпускаются ипотечными институтами и банками, позволяя решать жилищные проблемы регионов. Думаю, этот опыт полезен для привлечения ресурсов для финансирования жилищно-коммунального сектора российских городов.

21. Представления о привлекательности кредита меняются от года к году, что делает постоянную процентную ставку довольно уязвимой особенно на длительном периоде времени (например 20 — 30 лет). Дело здесь в так называемом риске рефинансирования. Другими словами у заёмщика может появится возможность прибегнуть к менее затратному источнику денежных средств и за их счет погасить более затратные ранее взятые обязательства. Конечно наиболее весомым аргументом для покупателей облигаций является доходность по ним. Но, одновременно, перед всеми участниками рынка стоит проблема выбора между переменной и неизменной доходностью. Если говорить об интересах эмитента, то здесь важными критериями являются общая длительность выпуска и система построения платежей. Основная проблема заключается в способе формирования потоков денежных средств. Процентная ставка должна отвечать реалиям рынка и соответствовать интересам как покупателей ценных бумаг, так и граждан — ипотечных заёмщиков. Ясно, что интересы этих двух сообществ находятся на противоположных полюсах, ведь покупатели бумаг рассчитывают на максимальную отдачу от размещения своих капиталов, а заёмщики надеются на минимальные проценты по кредитам. Преимущество облигаций с переменной процентной ставкой в их рыночной гибкости, а недостаток в том, что доходность вложений в эти облигации не может быть определена однозначно. Для выпуска облигаций этого класса обычно рассматриваются общепризнанные и понятные инвесторам макроэкономические индикаторы (например, LIBOR), к которым доходность таких облигаций может быть привязана. Такими индикаторы для России могут быть: a) MIBOR — Московская ставка по межбанковским кредитамб) значение инфляциив) индекс цен на потребительские товарыг) ставка рефинансирования Центрального банка. Ипотека в России прогрессирует и ближайшее время покажет, по какому пути она пойдет, какие инструменты будет использовать. При этом, учитывая переходный характер экономики, ипотечные ценные бумаги с переменной ставкой представляются весьма перспективными — важно лишь найти достоверную экономико-математическую модель, надежно минимизирующую риски всех участников рынка.

22. Одна из основных проблем ликвидности ипотечных ценных бумаг — низкая доходность. Рассмотрим основные возможные меры увеличения ликвидности ипотечных ценных бумаг: 1) использование бюджетных средств. Покупателями ипотечных ценных бумаг могут быть муниципалитеты, субъекты федерации и федеральные структуры. Вложение бюджетных средств в ипотечные бумаги может принести доход в бюджет не только за счет купонного дохода, но и за счет эффекта мультипликации налогов- 2) налоговые льготы для покупателей ипотечных ценных бумаг. Например, базу налогообложения налогоплательщика можно было бы уменьшить на сумму, используемую на покупку ипотечных бумаг- 3) продажа ипотечных бумаг со скидкой от номинальной цены в момент выпуска. Все представленные здесь меры государственного стимулирования и способы их реализации, направленные на повышение ликвидности низкодоходных ипотечных бумаг, могут достаточно гибко подстраиваться под изменяющиеся внешние условия системы. Так, по мере стабилизации рынка, размеры льгот и скидки могут планомерно уменьшаться. По этой плавной траектории система, приспособленная для работы в условиях переходной экономики, может постепенно трансформироваться в условия развитых рыночных отношений. Со временем национальная система ипотечного кредитования сможет полностью интегрироваться в финансовый рынок.

23. Во многих публикациях, посвященных ипотеке, ипотечные ценные бумаги преподносятся как универсальное средство решения всех проблем жилищного строительства в России. Такой миф об ипотечных ценных бумагах не соответствует действительности. С экономической точки зрения, ипотечные ценные бумаги являются не более чем долговыми бумагами эмитента, с обеспечением в виде заложенной недвижимости. И ничем другим. Поэтому ипотека не может и не должна рассматриваться как решение проблем жилищного строительства. В лучшем случае развитие рынка ипотечных ценных бумаг может способствовать активизации притока капитала вторичного рынка в сектор жилищного строительства, да и то при правильной организации.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

1. В настоящее время задача формирования рынка доступного жилья является первоочередной задачей социально-экономического развития страны. Решение этой задачи достигается как совместное решение двух основных задач: 1) увеличение объемов жилищного строительства- 2) повышение платежеспособного спроса населения на жилье с помощью развития жилищного кредитования.

2. Из всех российских домохозяйств большинство хотели бы улучшить жилищные условия, при этом большая часть готовы улучшать жилищные условия самостоятельно, а другая часть нуждаются в какой-либо помощи государства. Существенно растет доля домохозяйств, ориентированных на улучшение жилищных условий путем приобретения и строительства жилья. Общая потребность в строительстве жилья составляет примерно половину от существующего жилищного фонда Спрос на жилье, определяемый потребностью со стороны домохозяйств, имеющих средства и доходы в объемах, достаточных для приобретения жилья при текущих ценах, в том числе с привлечением кредитных ресурсов, составляет четверть (25%) от общей потребности населения в жилье. Среди домохозяйств, имеющих потребность в улучшении жилищных условий, часть (5,3%) располагают средствами, достаточными для приобретения желаемого жилья по текущим ценам, а еще в три раза больше (15%) могли бы приобрести жилье, получив кредит в размере недостающих средств. Таким образом, велика доля (20,3%) домохозяйств, имеющих потребность в улучшении жилищных условий, потенциально уже сегодня могут приобрести жилье за счет собственных или заемных средств. Предпочтительным способом решения жилищной проблемы домохозяйствами, желающими улучшить жилищные условия, является приобретение готового жилья. Имеются существенные различия между структурой предпочтений домохозяйств в способах улучшения жилищных условий и структурой предложения жилья. Несмотря на предпочтения населения приобретать готовое жилье, в структуре предложения жилья на первичном рынке доля готового жилья составляет лишь порядка 10%. В то же время, строительные.

136 организации ориентируются на продажу жилья на стадии строительства, перенося тем самым большую часть рисков на население. Существенным ограничением возможности населения улучшать жилищные условия является уровень доходов.

3. Ключевое значение для формирования рынка доступного жилья имеет решение задачи увеличения объемов жилищного строительства. Сфера жилищного строительства является сегодня основным ограничителем для формирования рынка доступного жилья. Даже максимально возможные темпы увеличения предложения жилья отстают от прогнозируемого увеличения спроса на жилье. Потенциал активизации жилищного строительства ограничен (по степени возрастания приоритета): 1) возможностями индустрии строительных материалов- 2) возможностями увеличения объемов жилищного строительства за счет снижения административных барьеров и решения других проблем- 3) возможностями мощностей и сетей коммунальной инженерной инфраструктуры — только минимальные объемы строительства жилья в необходимой мере могут быть обеспечены существующими и планируемыми к развитию мощностями и сетями инженерной инфраструктуры, практически везде возможности коммунальной инфраструктуры выступают ограничением роста объемов ввода жилья в условиях увеличения платежеспособного спроса населения- 4) возможностями банковского кредитования застройщиков — в настоящее время за счет средств населения финансируется до 40% строительства многоквартирных домов на начальной стадии строительства и до 80% - на завершающих этапах. Доля кредитных средств составляет не более 20% от стоимости строительства. Действие пакета новых законов по формированию рынка доступного жилья приведет к снижению роли долевого участия граждан в строительных проектах в качестве источника финансирования жилищного строительства. Оптимальной видится политика по постепенной замене этого вида финансирования на кредитование застройщиков жилья банками и ипотечное кредитование граждан под залог приобретаемой квартиры. Развитие банками кредитования застройщиков жилья тормозится наличием таких проблем, как: проблема обеспечения кредитов (отсутствие прав собственности на земельный участок и трудности залога объектов незавершенного строительства) — высокий уровень рисков кредитования строительстванизкий уровень прозрачности финансово-хозяйственной деятельности строительных компанийотсутствие у банков достаточных финансовых ресурсовнизкий уровень подготовки бизнес-планов, проектов по строительству жилья, долгий срок подготовки и утверждения проектной документации.

4. Анализ основных проблем в строительстве жилья показывает наличие следующих (в порядке убывания приоритета) проблем: 1) трудности, связанные с получением необходимых согласований и разрешений на осуществление строительства- 2) низкий уровень доступности кредитных и иных источников финансирования для строительства- 3) низкий платежеспособный спрос населения на жилье- 4) отсутствие достаточного количества земельных участков для строительства, обеспеченных необходимой инженерно-технической инфраструктурой- 5) недостаточные возможности производственных мощностей- 6) отсутствие достаточного количества участков для строительства- 7) высокие налоги- 8) недостаточный объем строительных материалов, удовлетворяющих ценовым и качественным потребностям. При решении указанных проблем в сфере жилищного строительства, по оценкам строительных компаний, ими может быть обеспечен рост объемов вводимого жилья в среднем на 30%.

5. Ипотека в России еще не стала массовым продуктом, как в большинстве развитых стран. Мировой опыт показывает, что особое и все более значимое место в финансировании жилищного сектора занимают ипотечные, а также обеспеченные облигации, предоставляемые ипотечными банками для развития территорий и инженерно-коммунального обустройства городов и регионов под гарантии администрации этих регионов. В европейских странах все более важную роль играют так называемые социальные облигации, обеспеченных гарантиями местных органов власти для решения важнейшей проблемы — финансирования жилищного и инфраструктурного сектора городов и регионов под гарантии местных администраций. Сегодня в Европе обсуждают уже не только ипотечные облигации, но более широкое понятие обеспеченных облигаций, включая сюда как кредиты на жилищную ипотеку, так и на развитие коммунально-жилищного сектора городов и регионов. Ипотечные облигации обеспечены недвижимостью, социальные — гарантиями. И те, и другие выпускаются ипотечными институтами и банками, позволяя решать жилищные проблемы регионов. Предлагается использовать этот опыт для привлечения ресурсов для финансирования жилищно-коммунального сектора российских городов.

6. Острота жилищной проблемы такова, что спрос на жилье по мере роста реальных доходов населения будет неуклонно увеличиваться. Примерно 15% населения уже сейчас готовы воспользоваться ипотечными кредитами. Развитие системы ипотечного кредитования позволит выйти из «порочного круга», когда низкие объемы строительства поддерживают высокие цены на недвижимость, а рост стоимости жилья ограничивает платежеспособный спрос и сдерживает увеличение объемов строительства. Однако, поддерживая только ипотечное кредитование, можно подстегнуть и без того имеющийся рост цен на рынке жилья. Кроме непосредственно ипотечного кредитования населения необходимо развивать инвестиционно-строительную деятельность и соответствующие кредитные механизмы. Важным является снятие всех препятствий с инвестиционно-строительной деятельности так, чтобы она в совокупности с ипотекой балансировала предложение и спрос на рынке жилья. Риски по ипотечным кредитам по-прежнему остаются высокими, и банки вынуждены их компенсировать за счет стоимости кредита. Одним из путей снижения рисков может быть реализация государством своей функции по ограничению монополий, расширению числа застройщиков, поощрению конкуренции на рынке строительства. Для кардинального изменения ситуации необходима государственная политика, направленная на снижение и банковских рисков, и расходов населения. Имеются положительные сдвиги, и государство намерено всерьез развивать ипотеку, в том числе и обеспечив ей нормальную, эффективную правовую базу. Однако ипотека не является универсальным средством решениязадачи формирования рынка доступного жилья. Очень важно, чтобы не была бы забыта и другая важнейшая функция государства в эффективной рыночной системе — ограничение монопольной практики и поощрение конкуренции.

7. Пакет новых законов, вступивших в действие с 2005 г., строителям больше возможности построить, а гражданам — приобрести необходимое количество жилья. Увеличению спроса на жилье служат следующие законодательные новации: введение системы кредитных бюроотмена нотариального удостоверения ипотекиотмена требования разрешения органов опеки для сделокотмена НДС при продаже квартирснижение ставки налога на прибыль для инвесторов в ипотечные бумагивыселение заемщиков-банкротов из заложенного жилья. Стимулировать предложение должны: упрощенное согласование и экспертиза документациипродажа заранее подготовленных земельных участков на открытых конкурсахразвитие кредитования застройщиков.

8. Общие тенденции спроса и предложения на жилищном рынке в настоящее время разнонапрвлены. С одной стороны, только при снижении процентных ставок по ипотечным кредитам с нынешних 12−15% до 5−8% из-за повышенного спроса цены могут увеличиться в среднем в полтора раза. Кроме того, заложенные в новых законах меры для развития предложения не помогут строителям резко и быстро увеличить объем сдаваемого жилья. Инвестиционный цикл сейчас составляет три года, но при этом инвесторам очень сложно найти достаточное количество инженерно готовых участков. А если начинать с подготовки энергетической инфраструктуры, очистных сооружений и системы теплоснабжения, то и пяти лет для роста предложения будет мало. С другой стороны, существенного роста цен не будет, потому что пакет новых законов не затрагивает налогообложение работодателей. Человеку, получающему достаточно большую зарплату «в конверте», будет по-прежнему сложно взять в банке ипотечный кредит. Кроме того, банки не смогут сразу опустить ставки, несмотря на то что риски по кредитам благодаря предложениям реформаторов снизятся.

9. Улучшать жилищные условия путем приобретения или строительства жилья (включая участие в долевом строительстве) только за счет собственных средств намерены примерно пятая часть всех домохозяйств. Среди предлагаемых вариантов применения различных финансовых механизмов приобретения жилья граждане более половины готовы использовать ипотечные жилищные кредиты на приобретение готового жилья Другие финансовые схемы (накопительные схемыкредит на индивидуальное строительство жильяжилищный кредит на участие в долевом строительстве жилья и т. д.). Выявлена следующая тенденция изменения спроса на кредиты в зависимости от уровня доходов домохозяйств: чем выше доходы, тем больше готовность приобрести жилье с привлечением кредитных средств.

10. Ипотечные кредиты в России занимают пока крайне незначительное место (менее 2,5% от банковских ссуд физическим лицам) в структуре кредитования населения. И все же за последние годы имеется достаточно устойчивый рост объемов продаж жилья в кредит с использованием заемных средств (квази-ипотечных кредитов, куда входит и продажа в рассрочку, и кредиты без оформления закладных). Потенциал рынка ипотеки в России составляет порядка $ 3 млрд. в год, но ипотечных кредитов пока выдано не более $ 250 млн. Основные сдерживающие факторы связаны с недостаточным уровнем доходов основной части потенциальных заемщиков, слабостью ресурсной базы большинства российских банков и несовершенством действующего законодательства. По мере совершенствования законодательной базы (прежде всего, в плане выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг (закладных)) и вовлечения в нее более широких кругов финансовых институтов ипотека станет реальным способом решения жилищной проблемы. Согласно имеющимся оценкам, к 2010 году ипотечные кредиты могут достигнуть 50% источников финансирования покупки жилья.

11. В качестве основных выступают следующие риски ипотечного кредитования: кредитный риск (невозврат кредита по субъективным причинам) — риск процентной ставки (в условиях общего роста процентных ставок ставка процента по кредиту может большую часть времени быть ниже ставки по долговым обязательствам) — риск досрочного погашенияриск изменения условий мобилизации фондов (при долгосрочном кредитовании при переменной ставке процента, когда процентная надбавка по ипотечному кредиту фиксирована, а процентная надбавка по заемным средствам переменная) — риск ликвидности (трудность мобилизации наличных средств путем продажи активов по рыночным ценам). Эффективными приемами снижения рисков инвесторов и кредиторов является: создание института государственных гарантий по ипотечным кредитам который может быть реализован путем обязательного государственного страхования всех жилищных кредитовгосударственная стандартизация условий выдачи ипотечных кредитов. Основные меры снижения рисков ипотечного кредитования в российских условиях: 1) заемщик должен иметь постоянный источник дохода и документально подтвердить свою платежеспособность. Он должен иметь средства для внесения первоначального взноса в размере не менее 10% от стоимости жилья. Преимущественное право на покупку жилья должно быть предоставлено для граждан, получающих меньшую сумму кредита- 2) сумма кредита должна быть ограничена таким образом, чтобы величина месячного платежа не превышала 20% месячного дохода покупателя (или совокупного дохода семьи) — 3) распределение ответственности среди участников системы. Этого можно добиться путем взаимного поручительства граждан, участвующих в покупке жилья при использовании совокупного семейного дохода- 4) комплексная система страхования заемщиков- 5) залог приобретаемого жилья и сопутствующие ему меры- 6) возможность замены неоплаченного жилья на жилье меньшей стоимости.

12. Одним из основных ограничений возможности населения улучшать жилищные условия являются недостаточные объемы жилищного кредитования. Банки с большой осторожностью подходят к прогнозированию перспектив развития жилищного кредитования населения. Наиболее существенными факторами, препятствующими развитию жилищного кредитования населения, являются (в порядке убывания приоритета): 1) отсутствие эффективной процедуры обращения взыскания на заложенное жилье и выселения- 2) отсутствие у заемщиков документально подтвержденных доходов- 3) отсутствие долгосрочных финансовых ресурсов- 4) сложная и длительная процедура регистрации прав и сделок. По максимальным оценкам, банки планируют существенное увеличение объемов жилищного кредитования населения. При условии формирования благоприятного режима для развития рынка ипотечных ценных бумаг предложение жилищных кредитов потенциально может значительно увеличиться к 2010 г. Однако, даже при максимально планируемых банками объемах жилищного кредитования населения спрос на жилье будет существенно ограничен объемом предложения жилищных кредитов. Для реализации потенциальных возможностей банков необходимо создать условия для повышения надежности и привлекательности кредитования застройщиков жилья.

13. Банковское жилищное кредитование в России сталкивается с целым рядом проблем: 1) сильная конкуренция со стороны управляющих компаний на внутреннем рынке- 2) российские предприятия теперь имеют право открывать счета в иностранных банках, что негативно воздействует на ресурсную базу банков- 3) острая конкуренция — в активных операциях, где все большую долю в финансировании компаний занимает выпуск рублевых облигаций- 4) рост кредитования наших предприятий иностранными банками- 5) постепенное снижение процентных ставок на международных финансовых рынках. Давление давление на кредитные ставки оказывается чрезвычайно высоким, а возможности по дальнейшему снижению ставок у российских банков весьма ограничены, оно сдерживается высокой стоимостью привлеченных средств. Кредитные ставки приблизились к ставкам по срочным депозитам. К снижению ставок по депозитам приведет и введение системы гарантирования вкладов. Поэтому на первое место выходит способность банков обеспечить снижение стоимости привлеченных средств. В то же время российским банкам все так же сложно привлекать иностранные кредиты. Кроме того, ресурсная база наших банков носит краткосрочный характер: в ней доминируют средства до востребования и «короткие» депозиты, поэтому им сложно конкурировать с иностранными банками по срокам. Размер же кредитов ограничен сравнительно небольшим собственным капиталом. Выход — в развитии механизмов секьюритизации имеющихся активов. Развитие рынка ипотечных ценных бумаг позволит банкам расширить финансовую базу ипотечного жилищного кредитования и практически полностью удовлетворить спрос населения на жилищные кредиты уже в 2007 г.

14. Банки, выбравшие ипотечное кредитование в качестве одного из центральных путей своего развития, руководствуются при этом разными стратегиями. Так, ипотечная стратегия Raiffeisen Bank’a включает в себя: низкую (9%) ставку ипотечного процентаиспользование «плавающей» ставки процентасоздание сети ипотечных отделений, работающих не только в рабочие, но и в выходные дни. Внешторгбанк пошел по другому пути: низкая (15%) величина первого взносавыход в регионы, где уже имеется широкая филиальная сетьпредложение — помимо традиционного кредитования — инвестиционного банковского продукта, а именно кредитование заемщика, покупающего квартиру на стадии строительства. Срок такой ссуды — от десяти до двадцати лет, этап кредитования делится на две составляющие: первая — этап строительства до его завершения, до сдачи и регистрации прав, обеспечением здесь являются права по инвестиционному контракту, а ставка несколько выше, чем по кредитованию уже готового жильявторая — после того как права собственности зарегистрированы, кредит приобретает все черты классического ипотечного кредита, и ставка по этому длительному этапу ниже, обеспечением является залог приобретенного жилья.

15. Создание рынка ипотечного кредитования в стране было признано одним из приоритетных направлений государственной жилищной политики. Ипотечный рынок можно условно разделить на первичный и вторичный сегменты. В первичном сегменте происходит реализация экономических интересов участников ипотечных отношений, где залогодатели в качестве исполнения обеспечения разного рода обязательств предоставляют кредиторам в залог недвижимое имущество. Закладная, введенная в оборот законом «Об ипотеке», является именной ценной бумагой, удостоверяющей право владельца на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой имущества, указанного в договоре об ипотеке, без представления других доказательств существования этого обязательства и само право залога на указанное в договоре об ипотеке имущество. Задачу рефинансирования первичных ипотечных кредитов выполняет вторичный рынок ипотечных кредитовсегмент ипотечного рынка, в котором происходит мобилизация кредитного портфеля ипотечной системы за счет трансформации прав по кредитным обязательствам и договорам об ипотеке (закладных) в обезличенные доходные бумаги и размещение их среди долгосрочных инвесторов. Вторичный рынок становится связующим звеном между инвесторами и кредиторами на первичном ипотечном рынке, обеспечивая аккумуляцию денежных средств инвесторов и направляя финансовые потоки (через выпуск облигаций и их размещение на фондовом рынке) в ипотечные кредиты. Секьюритизация — это вид рефинансирования, особенность которого состоит в том, что при его осуществлении расчет делается на ресурсы фондового рынка, это — мост между финансовым и фондовым рынками.

16. Механизм рефинансирования должен содержать меры и процедуры, направленные на радикальное снижение рисков инвесторов и кредиторов, включающие государственные гарантии, стандартизацию ипотечного кредитования, системы: страхования, поручительства и подтверждения платежеспособности заемщика. Эти условия делают ипотечные бумаги надежными, но низкодоходными. Ликвидность низкодоходных ипотечных ценных бумаг регулируется государственными мерами экономического стимулирования участников рынка. Для обеспечения финансовыми ресурсами процесса ипотечного кредитования в условиях переходной экономики необходим механизм рефинансирования путем эмиссии ипотечных ценных бумаги, включающий в себя методы повышения их ликвидности, меры снижения рисков инвесторов и кредиторов, а также меры экономического стимулирования, повышающие их эффективную доходность, государственное регулирование системы ипотечного кредитования является обязательным условием ее функционирования. На этапе становления системы его роль первостепенна.

17. Основных моделей рефинансирования ипотечных кредитов за рубежом на основе рынка ипотечных ценных бумаг две: европейская (немецкая) и американская. В странах Евросоюза ипотечные банки выпускают собственные ценные бумаги облигационного типа и сами несут кредитный риск. В США двухуровневая модель: закладные продаются посредникам (главным образом правительственным агентам), которые либо держат закладные в своем кредитном портфеле, либо их секьюритизи-руют. При этом все риски переходят к инвестору. В Германии широкое распространение получили также стройсберкассы и система контрактных сбережений, когда вносится вклад под низкий процент, а затем берется кредит по более низкой ставке, чем в ипотечном банке (соотношение суммы вклада и кредита — 40% к 60%). Через стройсберкассы распределяются госсредства для поддержки малообеспеченных семей. В США система строится на стандартизации кредитов, участии федеральных агентств и госгарантиях. В Европе таких агентств нет, а стандартизацию затрудняет разнообразие ипотечных кредитов. Большинство стран бывшего соцлагеря выбрали одноуровневую европейскую модель.

18. В течение последних десятилетий рынки ипотечных ценных бумаг, и вообще рынки секьюритизации, сохраняют устойчивую тенденцию к увеличению, и не случайно с каждым годом появляются новые виды секьюритизируемых финансовых активов. Механизм секьюритизации можно схематично изобразить следующим образом. Желающая привлечь финансирование при помощи секьюритизации фирма, называемая обыкновенно Originator, обособляет определенные активы от связанных с ней рисков. Активы (как правило, это дебиторская задолженность) передаются вновь создаваемому лицу, обозначаемому как «компания/лицо со специальной целью» (Special Purpose Vehicle, SPV), которое структурируется таким образом, чтобы минимизировать вероятность банкротства. SPV эмитирует ценные бумаги, обеспеченные требованиями по дебиторской задолженности, передавая вырученные средства Originator’y. Секьюритизация активов снижает расходы на финансирование, поскольку процент, уплачиваемый инвесторам при секьюритизации, меньше цены получения средств иным образом. Ценные бумаги, эмитируемые SPV, могут иметь более высокий инвестиционный рейтинг и соответственно меньшую процентную ставку, нежели корпоративные ценные бумаги, эмитируемые непосредственно Originator’oM. Существует ряд фундаментальных причин, почему ценные бумаги SPV получают более высокий рейтинг и менее высокую процентную ставку. 1) Это информационная асимметрия на рынке ценных бумаг, которая имеет конкретные разновидности: между инсайдерами и внешними инвесторами относительно активов фирмы в целоммежду различными классами внешних инвесторовмежду инсайдерами и внешними инвесторами относительно секьюритизируемых активов. В целом, согласно теории скрытой информации, секьюритизация объясняется разной природой и степенью данных информационных асимметрий в отношении разных классов активов. 2) Секьюритизация предоставляет принципиально новый источник финансирования — рынок капитала, процентные ставки которого систематически ниже ставок, по которым обыкновенно занимают небольшие или среднего размера фирмы. 3) Секьюритизацию активов можно рассматривать как разумный ответ на несовершенство конкурсного производства. 4) Секьюритизация — значительное средство защиты от неблагоприятного судебного решения. Кроме того, секьюритизация дает косвенные преимущества: отпадает необходимость поддержания достаточности капиталаобразуется дополнительный источник финансированияуменьшается средняя ставка процента при структурировании эмиссиирасширяется круг субъектов «поддержки кредита" — снижаются расходы на управление активами.

19. Система ипотечного кредитования имеет важное значение для экономического развития Российской Федерации и несет социальную направленность. Развитие указанной системы сдерживается отсутствием реальных механизмов ее рефинансирования. Таким механизмом должны стать ипотечные ценные бумаги. Ипотечные кредиты выдаются на длительный срок, поэтому банки заинтересованы в привлечении денег на финансовом рынке. С этой целью Америка и Европа выпускают ипотечные ценные бумаги. Российский Закон об ипотечных ценных бумагах ввел два вида ипотечных ценных бумаг облигации — долговые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца требовать от эмитента выплаты номинальной стоимости и установленных процентовипотечные сертификаты участия — долевые ценные бумаги, удостоверяющие долю их владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие и право требовать выплаты денежных средств, поступающих по ипотечному покрытию, соразмерно такой доле.

20. Облигация с ипотечным покрытием — это облигация самого ипотечного агентства, для исполнения обязательств по которым оно формирует ипотечное покрытие. С финансовой точки зрения покрытие представляет собой активы, которые приносят определенный доход. Этот доход будет использоваться для выплаты купонов, а также для погашения номинала облигации в конце срока. Основные недостатки ипотечной облигации, описываемой в законе: 1) вплоть до погашения номинала облигации ипотечному агентству приходится управлять все увеличивающейся рублевой позицией, образующейся в результате плановых и досрочных погашений балансов кредитов обеспечения- 2) под каждую эмиссию облигаций необходимо формировать и управлять отдельным портфелем дополнительного покрытия- 3) для управления такими портфелями ипотечному агентству придется держать штат высокооплачиваемых портфельных менеджеров или нанимать специализированную фирму. Все эти расходы должны быть оплачены из доходов, генерируемых активами ипотечного покрытия- 4) все валютные риски и риски управления портфелем дополнительного покрытия ложатся на ипотечное агентство- 5) по закону ипотечное агентство не может заниматься никакой другой коммерческой деятельностью, следовательно, диверсифицировать эти риски и существенно понизить их не представляется возможным- 6) осуществить эффективный контроль за тем, каким образом ипотечное агентство управляет валютой и портфелем дополнительного покрытия, весьма трудно, что открывает широкие возможности для злоупотреблений- 7) наличие портфеля дополнительного покрытия в обеспечении ипотечных ценных бумаг, в российских условиях существенно понижает их кредитный рейтинг. Это в свою очередь приводит к необходимости повышения доходности самих облигаций, которая ограничена доходностью ипотечных кредитов. Наличие ипотечного покрытия должно по идее сделать высоконадежными облигации с ипотечным покрытием. Однако следующие факторы снижают надежность: а) закон разрешает, чтобы покрытие, состоящее из ипотечных кредитов, составляло только 80% стоимости облигацийб) объем ипотечного покрытия со временем уменьшается: заемщики возвращают кредиты и сокращают размер требований, лежащих в его основе, деньги поступают при этом к эмитенту и спецдепозитарием не учитываются, пополнять ипотечное покрытие закон не обязываетв) закон не говорит, как обратить взыскание на ипотечное покрытие и получить деньги от его реализации, если эмитент вдруг не заплатит по облигациямг) при банкротстве эмитента ипотечное покрытие попадет в общую конкурсную массу, и владельцы облигаций никакого приоритета перед другими кредиторами не получат (в Германии и других европейских странах ипотечное покрытие из конкурсной массы исключается) — д) в покрытие могут войти не только закладные, связанные с недвижимостью, но и ценные бумаги, удостоверяющие вторичные права.

21. Для обеспечения гарантий ипотечных сертификатов в США используется концепция SPV, на баланс которого передаются все права по ипотечным кредитам обеспечения. Для нормального функционирования ипотечных сертификатов в России существует целый ряд проблем и нерешенных вопросов: 1) по закону ипотечные сертификаты участия не являются эмиссионными бумагами- 2) процедура возникновения сертификатов в российском законе описана весьма неопределенно. 3) ипотечные сертификаты являются свидетельством долевой собственности на обеспечение, однако такое положение противоречит Гражданскому кодексу, согласно которому права на залог на ипотечные кредиты, включенные в обеспечение не могут находиться в коллективной собственности- 4) американская концепция SPV в российских условиях не работает: обособление имущества покрытия закон предлагает осуществить путем выделения его на отдельный баланс в управляющей компании, которое в то же время не являете ясобственником покрытия- 5) в случае банкротства.

144 управляющей компании, с одной стороны, все имущество покрытия подлежит передаче государственной управляющей компании, с другой стороны управляющая компания может быть заменена на другую- 6) закон обязывает проводить общее собрание владельцев ипотечных сертификатов участия- 7) в законе прописано право общего собрания (не менее 10% владельцев сертификатов) вносить изменения в состав обеспечения (покрытия). Наиболее распространенным в мире видом ипотечных ценных бумаг являются сквозные ипотечными сертификатами участия. Однако то, что записано в российском законе, очень отдаленно напоминает сквозные ипотечные сертификаты. Представляется целесообразным ограничиться для начала только хорошо проработанными схемами сквозных ипотечных сертификатов.

22. Основной целью деятельности Агентства по развитию ипотечного жилищного кредитования (АИЖК) является развитие схемы жилищного ипотечного кредитования в России. АИЖК было учреждено российским правительством в 1997 г. для рефинансирования рублевых ипотечных программ. Главная задача АИЖК — создание механизма рефинансирования для банков, занимающихся ипотечным жилищным кредитованием по стандартам АИЖК. В 2003;2004 гг. агентство сделало заимствования на финансовом рынке, выпуская облигации, обеспеченные гарантиями Российской Федерации. Ожидается, что скоро будут выпущены первые ипотечные сертификаты участия, обеспеченные покрытием, которое АИЖК приобрело за эти годы. Сегодня на рынке действуют единые технологии, единые стандарты, которые АИЖК транслирует своим партнерам-банкам: срок кредита до 27 лет, рублевая ставка 15%, возможность выплаты до 50% ежемесячного дохода семьи. Региональные банки совместно с АИЖК создают механизм рефинансирования ипотечных кредитов. При ограниченности ресурсов в регионах и их краткосрочном характере это взаимодействие тем не менее позволяет осуществлять на местах ипотечное кредитование. Банки-партнеры Агентства выдают ипотечные кредиты по единому федеральному стандарту, тогда при рефинансировании кредита Агентством и поставке ему закладных банк получает комиссию за обслуживание кредита.

23. Ипотека по стандартам АИЖК действительно становится доступной, что подтверждается и высокой динамикой прироста портфеля. Однако остается неразрешенными ряд вопросов. 1) Как АИЖК может выпускать ипотечные ценные бумаги? Согласно закону ипотечный агент не может иметь штат сотрудников. Следовательно, АИЖК — не ипотечный агент. С другой стороны, АИЖК не является банковской организаций. Поэтому АИЖК не может выпускать ипотечные ценные бумаги. Выход: либо выпуск облигаций через ипотечного агента, созданного АИЖК, либо выпуск ипотечных сертификатов участия с привлечением управляющей компании. 2) Нужны ли государственные гарантии для АИЖК? В 2003;2004 гг. правительство гарантировало покупателям облигаций АИЖК их номинальную стоимость и выплату купонного дохода. Однако теперь уже нет смысла гарантировать облигации, обеспечением которых уже служат ипотечные закладные. АИЖК нужно рынку только на первых порах, государство взяло на себя первые риски и теперь должно уйти с рынка. 3) Сможет ли успешно функционировать АИЖК без государственных гарантий? Представляется, что как только банки смогут сами рефинансировать портфель ипотечных кредитов через ипотечного агента, схема с использованием дешевых денег от государства потеряет жизнеспособность.

24. Без создания эффективного рынка ипотечных ценных бумаг, без возможности секьюритизировать кредиты банками, выдающими ипотечные кредиты, рынок ипотечного кредитования в России будет иметь очень ограниченный характер. Выделим основные направления развития рынка ипотечных ценных бумаг: 1) повышение надежности ипотечного покрытия- 2) регулирование распределения периодических платежей от заемщиков- 3) формирование четкого правового статуса эмитента облигаций- 4) уточнение функций спецдепозитария- 5) разработка методологии расчета стоимости ипотечных сертификатов участия- 6) решение проблемы собственности для владельцев ипотечных сертификатов участия- 7) развитие судебной практики по ипотечным делам- 8) определение порядка обращения взыскания на заложенные права. Для того чтобы процесс секьюритизации в России стал развиваться быстрее и рынок ипотечных ценных бумаг сформировался, необходимо: а) выдать достаточное количество ипотечных кредитовб) создать законодательное пространство, которое должно учитывать интересы не только продавцов ипотечных ценных бумаг, но и покупателей, у кого есть «длинные» пассивыв) выделяит пул ипотечных кредитов из общей конкурсной массы при банкротстве. Помимо этого, должны быть обеспечены механизмы структурирования выпуска ипотечных ценных бумаг, а также подготовлены участники, прежде всего потенциальные их покупатели. В случае, если в Росси будет сделана ставка на американскую систему секьюритизации с использованием SPV, то в первую очередь необходимо будет решить проблему налогообложения при передаче активов с баланса банка на баланс SPV. Платежи, приходящие от покупателей ипотечных ценных бумаг, должны перечисляться на баланс банка-кредитора без налоговых отчислений, а месячные платежи заемщиков — инвесторам без налоговых отчислений, при том, что инвесторы могут быть как резидентами, так и нерезидентами.

25. Одна из основных проблем ликвидности ипотечных ценных бумаг — низкая доходность. Предлагаю меры увеличения ликвидности ипотечных ценных бумаг: 1) использование бюджетных средств. Покупателями ипотечных ценных бумаг могут быть муниципалитеты, субъекты федерации и федеральные структуры. Вложение бюджетных средств в ипотечные бумаги может принести доход в бюджет не только за счет купонного дохода, но и за счет эффекта мультипликации налогов- 2) налоговые льготы для покупателей ипотечных ценных бумаг. Например, базу налогообложения налогоплательщика можно было бы уменьшить на сумму, используемую на покупку ипотечных бумаг- 3) продажа ипотечных бумаг со скидкой от номинальной цены в момент выпуска. Все представленные здесь меры государственного стимулирования и способы их реализации, направленные на повышение ликвидности низкодоходных ипотечных бумаг, могут достаточно гибко подстраиваться под изменяющиеся внешние условия системы. Так, по мере стабилизации рынка, размеры льгот и скидки могут планомерно уменьшаться. По этой плавной траектории система, приспособленная для работы в условиях переходной экономики, может постепенно трансформироваться в условия развитых рыночных отношений. Со временем национальная система ипотечного кредитования сможет полностью интегрироваться в финансовый рынок.

26. Кредитное качество ипотечных ценных бумаг определяется кредитным качеством ипотечного покрытия, а также предусмотренными в структуре выпуска ипотечных ценных бумаг специальными механизмами повышения кредитного качества: избыточное обеспечение — размер ипотечного покрытия превышает объем выпущенных ипотечных ценных бумагструктуризация (субординация) — размещение в рамках одного выпуска ипотечных ценных бумаг нескольких траншей ценных бумаг, держатели которых будут наделены разными правами. Обычно выплаты держателям «младших» траншей начинаются только после того, как полностью выплачены основной долг и проценты держателям «старших» траншей. В этом случае инвесторы в ипотечные ценные бумаги из старших траншей получают дополнительную защиту от потерь, а держатели младших траншей — более высокую доходность как следствие вложения в более рисковые ценные бумагистрахование своевременных и полных выплат держателям ипотечных ценных бумаг, предоставленное высоконадежным специализированным страховщиком, позволяет выпуску ипотечных ценных бумаг получить рейтинг, равный рейтингу самого страховщика.

27. Представления о привлекательности кредита меняются от года к году, что делает постоянную процентную ставку довольно уязвимой особенно на длительном периоде времени (например 20 — 30 лет). Дело здесь в так называемом риске рефинансирования. Другими словами у заёмщика может появится возможность прибегнуть к менее затратному источнику денежных средств и за их счет погасить более затратные ранее взятые обязательства. Конечно наиболее весомым аргументом для покупателей облигаций является доходность по ним. Но, одновременно, перед всеми участниками рынка стоит проблема выбора между переменной и неизменной доходностью. Если говорить об интересах эмитента, то здесь важными критериями являются общая длительность выпуска и система построения платежей. Основная проблема заключается в способе формирования потоков денежных средств. Процентная ставка должна отвечать реалиям рынка и соответствовать интересам как покупателей ценных бумаг, так и граждан — ипотечных заёмщиков. Ясно, что интересы этих двух сообществ находятся на противоположных полюсах, ведь покупатели бумаг рассчитывают на максимальную отдачу от размещения своих капиталов, а заёмщики надеются на минимальные проценты по кредитам. Преимущество облигаций с переменной процентной ставкой в их рыночной гибкости, а недостаток в том, что доходность вложений в эти облигации не может быть определена однозначно. Для выпуска облигаций этого класса обычно рассматриваются общепризнанные и понятные инвесторам макроэкономические индикаторы (например, LIBOR), к которым доходность таких облигаций может быть привязана. Такими индикаторы для России могут быть: a) MIBOR — Московская ставка по межбанковским кредитамб) значение инфляциив) индекс цен на потребительские товарыг) ставка рефинансирования Центрального банка. Последний вариант считаю наиболее предпочтительным.