Управление инвестиционной деятельностью компании на основе стоимостного анализа

Традиционное представление об инвестиционной деятельности компании, имевшее хождение в научной литературе до 90х годов существенно изменилось за последние годы. До сих пор, при рассмотрении инвестиционных решений компании сохраняется термин «капитальные вложения», подчеркивающий наличие у компании затрат на воспроизводство основных фондов, включая также затраты на их ремонт. Термин «капитальные вложения» подчеркивает два важных аспекта движения денежных потоков компании: 1) долгосрочный характер вывода денежных средств из потребления, 2) область направления денег — создание внеоборотных материальных активов или их модернизация, поддержание в работающем состоянии, 3) цель — получение прибыли или иной полезный эффект. ФЗ РФ № 39 от 25 февраля 1999 г «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений» определяет инвестиции как «денежные средства, ценные бумаги, иное имущество,. имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта».

С развитием инвестиционного рынка как рынка объединяющего объекты трех крупных направлений вложений: 1) объектов реального инвестирования (недвижимости, драгоценных металлов и художественных ценностей, прямых капитальных вложений), 2) объектов финансового инвестирования (в ценные бумаги и инструменты денежного рынка, включая золото-валютные инструменты), 3) объектов инновационных инвестиций, в терминологии управления появился более широкий термин «инвестиции компании» и понятие инвестиционной деятельности.

Предлагается следующая трактовка инвестиционной деятельности компании: совокупность процессов принятия инвестиционных решений и осуществления практических действий по их реализации для достижения устойчивого положения компании на рынке и сохранения/создания конкурентных преимуществ. Под инвестиционными решениями в общем случае понимаются решения по временному отказу от текущего потребления ради получения выгод в будущем. За этими решениями стоят процессы прогнозирования внешней среды, обоснования возможных выгод, постановки цели достижения. При этом рассматриваемые выгоды могут полностью трансформироваться в денежную форму (иметь вид разовых или периодичных денежных поступлений), а могут носить социальную или экологическую направленность. Таким образом, выгоды инвестирования могут иметь и не денежные формы, могут способствовать снятию социальной напряженности, поддержанию экологического баланса. Исследования последних лет доказывают наличие денежных выгод у собственников даже по формально некоммерческим инвестициям компании. Представляется, что в условиях рыночной экономики главная цель осуществляемых инвестиционных решений — сохранение и наращение конкурентных преимуществ, позволяющих компании устойчиво функционировать на рынке.

Переход на рыночные условия хозяйствования создал сложные условия для инвестиционной деятельности на российском рынке, так как компании в течение ряда лет (до середины 90-х годов XX века) испытывали острый дефицит финансовых ресурсов. Выявилась слабость разработки методологии и методики отбора инвестиционных проектов в условиях множества альтернатив, высокой инфляции, недостаточности собственных средств и дорогого заемного капитала из-за неразвитости финансового рынка.

К началу 2000 года многие компании приобрели опыт реализации инвестиционных решений по множеству направлений инвестирования, вкусили горечь поражений после финансового кризиса 1998 года, осознали необходимость создания сбалансированного по риску и доходам инвестиционного портфеля. Совершенствовался и аппарат оценки инвестиционных предложений. Однако, многие вопросы управления инвестиционной деятельностью остались не решенными. Отмечается экстенсивность экономического роста, когда расширение объемов деятельности достигается за счет ввода в действие неиспользуемых мощностей, ремонт, без существенной модернизации и поиска новых конкурентных преимуществ. По инвестиционной активности компании РФ существенно уступают своим потенциальным конкурентам. В 2005 году инвестиции во внеоборотные активы компаний не превышали 20% ВВП, тогда как по основным странам-конкурентам (по темпам роста и геополитическому потенциалустраны БРИК) уровень инвестиций составляет: 40% ВВП в Китае и 30% ВВП в Индии.

С 2000 по 2002 год отношение совокупных инвестиций к прибыли, полученной крупными и средними российскими компаниями непрерывно росло и составило в 2002 году превышение почти в 2 раза. Этому способствовало улучшение большинства макроэкономических показателей, в том числе, снижение инфляции, поэтапное уменьшение ставки рефинансирования ЦБ, развитие финансового сектора и либерализация фондового рынка, вовлечение средств населения в инвестиционный процесс (через развивающиеся паевые инвестиционные фонды). Однако в последние годы наблюдается некоторый спад инвестиционной активности, прежде всего по топливно-энергетическим компаниям, части компаний машиностроения. Отмечается слабость инвестиций в инновации. Исследование факторов, влияющих на инвестиционную активность, выявление проблем в управлении инвестиционной деятельностью компании, разработка рекомендаций по совершенствованию методического и методологического аппарата анализа инвестиционных решений и их реализации являются актуальными задачами, так как уровень инвестиционной активности является одним из наиболее точных индикаторов качества экономического роста и потенциала социального прогресса. Комплекс практических действий по достижению инвестиционных целей в общем случае включает 1) действия, направленные на перевод объекта инвестирования из текущего состояния в желаемое (процессы формирования организационной структуры, производственного и финансового планирования, бюджетирования и т. п.), 2) действия по контролю и корректировке, которые включают процессы контроля, экономического мониторинга, гибкого реагирования, мотивации.

Так как комплекс действий по достижению инвестиционных целей может быть достаточно многогранным, то большинство инвестиций в создание реальных активов реализуются в форме инвестиционного проекта. В общепринятом понимании «проект» -комплексное, не повторяющееся мероприятие по достижению поставленной цели, ограниченное по времени, бюджету и ресурсам.

Инвестиционный проект компании — комплекс взаимосвязанных мероприятий, сопровождающий достижение поставленных целей в течение ограниченного периода времени через изменение величины и структуры активов компании. По своей сути инвестиционный проект — это обоснование экономической целесообразности, объемов и сроков осуществления инвестиций в рамках разработанной проектно-сметной документации. Перечень практический действий по поэтапному осуществлению инвестиций часто трактуется в терминах бизнес-плана.

Введение

проектного инвестирования означает для компании 1) четкую фиксацию цели (целей), 2) ограничение определенных мероприятий (прежде всего процесса инвестирования) временными рамками, 3) координированное выполнение мероприятий, что предполагает использование различных механизмов согласований, утверждений, исполнений, 4) уникальность данного процесса. При этом, по части проектов уникальными могут быть только отдельные элементы. И следует разделять проекты по степени уникальности, а, соответственно, по невозможности применения хорошо известных и отработанных приемов и методов.

Выделение и формирование проекта как комплекса мероприятий реализуется через различные механизмы управления: графики работ (для введения временных ограничений), планы, бюджеты, сметы (для удовлетворения финансовых ограничений), через контроль и мотивацию (для достижения целей). Координация и системное управление осуществляются через целенаправленно подготовленные для проекта техникотехнологические, организационные, расчетно-финансовые, правовые документы. Связь с существующим бизнесом поддерживают внутренние нормативные документы: положения о принятии инвестиционного проекта и программы, положения о бюджетировании, о материальном стимулировании и т. п.

Основные механизмы системы управления инвестиционной деятельностью сгруппированы в таблицу 1.

Таблица 1 Механизмы управленческой поддержки инвестиционной деятельности компании.

Модели и технологии Организация Автоматизация Компетенции персонала.

Финансовая модель Финансовая и Формирование Навыки работы на оценки текущей организационбазы исходной новых рынках деятельности и ная структура информации инвестиционных анализа Знание новых предложений Положение аналитических инвестиционВыбор инструментов и.

Финансовая модель ного комитета компьютерных моделей формирования программ инвестиционной Регламенты анализа и Мотивационные программы с отбора мониторинга механизмы вычленением прямых и проектов, косвенных эффектов формирования База программы и «накопления Коммуникационная.

Модели мониторинга в бюда$?та опыта" поддержка рамках проектов и формы реализации инвестиционной финансового Регламенты инвестиционпрограммы мониторинга по-проектного ных решений мониторинга Механизмы передачи.

Регламенты и нормативы опыта в разработке и по оценке Распределение реализации макроэкономичес-ких функций и инвестиционных параметров ответственное проектов ти между.

Формат бюджета ЦФО капитальных вложений «Инвестиции» и бюджетными единицами.

Регламент документооборота.

Введение

проектной аналитики и проектного управления связано с тем, что 1) инвестиции и выгоды разделены во времени, часто имеют приростной характер (например, для инвестиций в расширение деятельности, в экономию издержек), 2) достижение целей возможно разными путями, с использованием различных ресурсов и с разной скоростью, поэтому возникает проблема сопоставления альтернатив, когда необходимо ранжировать по инвестиционной привлекательности различные варианты инвестиционных затрат и выгод во временной привязке, 3) любое инвестиционное решение требует разработки набора организационных мероприятий, его поддерживающих, 4) условия реализации намеченных целей могут измениться в результате действий государства (изменение законов, норм, правил). Выгоды инвестора могут быть защищены при формальном выделении проекта из текущей деятельности компании, 5) управление инвестициями в условиях высокой нестабильности внешней среды не должно быть пассивным, т. е. не должно реализовываться по заранее расписанному плану, т.к. изменения среды могут быть благоприятны для развития проекта (переключения на другие продукты или расширение ранее выбранного масштаба). При крайне неблагоприятных внешних условиях возможна постановка вопроса о выходе из проекта, но для этого следует проводить мониторинг реализуемых задач на всем протяжении зафиксированного срока жизни проекта. Сложность управления проектом может стать еще одним критерием, который будет учитываться при сопоставлении альтернатив (кроме величины инвестиционных затрат и денежных выгод).

Возможность устойчивого долгосрочного функционирования на рынке достигается через создание и удержание стратегических ресурсов (активов). Отличительная черта этих активов — они не только создают выгоды (например, денежные потоки), но и являются трудно воспроизводимыми. Для того чтобы стать трудновоспроизводимым актив (ресурс) должен быть, во-первых, редкими и уникальными, а, во-вторых, должен быть защищен при помощи различных барьеров. В рамках ресурсной концепции стратегического менеджмента инвестиционную деятельность компании можно охарактеризовать как непрерывное управление денежными потоками компании по созданию и поддержанию портфеля стратегических активов. Ресурсная концепция стратегического менеджмента наряду с реальными, финансовыми, инновационными инвестиционными вариантами вводит деление инвестиций на стратегические (в стратегические активы) и операционные (текущие).

Таким образом, инвестиционная деятельность компании связана с формированием и поддержанием инвестиционного портфеля, включающего стратегические и текущие ресурсы, реальные, финансовые и инновационные активы. Так как денежные потоки, генерируемые этими активами, а также риски, с ними связанные существенно различны, но ключевым элементом формирования инвестиционного портфеля является выбор финансовой модели анализа.

Сложность построения финансовой модели для оценки эффективности созданного портфеля и выбора из альтернативных вариантов дальнейшего инвестирования заключается в сложности диагностирования выгод и рисков по стратегическим активам.

Ключевые моменты, которые должны учитываться — долгосрочность влияния на положение компании на рынке, высокие риски ввиду сложности сохранения барьеров, возможность гибкого применения. Бухгалтерская модель финансового анализа очень узко трактует создаваемые активы и не позволяет диагностировать их стратегические качества. Например, по инновационным объектам инвестирования признается очень узкий перечень нематериальных активов. Отсутствует возможность оценки активов, вложенных в знания — человеческий капитал.

В большинстве работ по анализу инвестиционных решений внимание акцентировано на вопросах построения прогнозов инвестиционной привлекательности отраслей и регионов, а также на отдельных элементах общего комплекса проблем инвестирования (например, только на инструментарии оценки и отбора экономически эффективных инвестиционных проектов). Менее разработаны вопросы формирования^{экономически} эффективного портфеля проектов, выявления синер^Угических эффектов наложения проекта на деятельность компании.

В большинстве работ, посвященных анализу инвестиционной активности на уровне компаний внимание акцентируется на влиянии внешних (рыночных) факторов: неопределенности, отраслевой или региональной привлекательности (работы Грачевой М. В., Бланка И. А., Лимитовского М. А., Орловой Е. Р., Идрисова А.Б.). В меньшей степени исследованы внутренние факторы влияния (структура собственности и поведение собственников (их мотивы), передача управления в руки наемного менеджмента и возникающие агентские конфликты, влияние нефинансовых стейкхолдеров, выбор источников финансирования и специфичность поведения кредиторов при высоком финансовом рычаге). В работах по управлению компаниями, находящимися в предбанкротном состоянии (работы Бобылевой А.З.) инвестиционные решения рассматриваются как инструмент преодоления кризиса, но при этом не акцентируется внимание на возможность искаженного (нерационального) поведения участников инвестиционного процесса из-за «нависания долга». Исследование влияний поведенческих факторов (работы Д. Канемана, П. Словика, А. Тверски), финансовых решений (С. Майерс), агентских конфликтов (Дж. Мекпинг, М. Дженсен) на инвестиционный выбор компаний не нашли должного отражения на российском рынке. Практически не исследовано интегрированное влияние интеллектуального и финансового капитала на формирование инвестиционной программы.

Еще один важный момент, который слабо изучен на российском рынкекак переход на систему управления стоимостью, требования со стороны собственников повышения капитализации влияют на инвестиционный выбор и управление инвестиционной деятельностью. Собственники и менеджеры многих компаний осознали, что сам по себе рост активов или объемов деятельности не является самоцелью. Гораздо важнее рыночная устойчивость, согласованность интересов групп собственников, менеджеров и персонала. Инвестиционные решения могут обеспечить достижение этих целей, но для этого требуется «новая» финансовая аналитика и инструменты и механизмы управления. Стоимостная модель финансового анализа, фиксирующая цель в терминах роста благосостояния владельцев капитала компании (в расширенной трактовкефинансовых и нефинансовых стейкхолдеров) позволяет по-новому посмотреть на инвестиционный процесс в компании. Работы И. В. Ивашковской, E.H. Лобановой, В. А. Морыженкова, Федотовой М. А., Козырь Ю. В., Егерева И. А. поднимают вопросы а/ > построения рычагов управления стоимостью.

Преимущество стоимостной модели финансового анализа относительно инвестиционной деятельности — возможность дополнить инвестиционные решения компании инвестициями в инновации, человеческий и клиентский капитал, оборотные активы (которые по ряду отраслей бывают существенны). В стоимостном анализе как элементы основного капитала рассматриваются внеоборотные реальные (материальные) активы и активы интеллектуального капитала (ИА).

Ряд сложных вопросов возникает при такой расширенной трактовке инвестиционной деятельности компании, как деятельности по изменению величины и структуры основного (включая интеллектуальный) и связанного с ним оборотного капитала компании:

Какая финансовая модель позволит диагностировать экономическую эффективность инвестиционных решений, как по созданию портфеля, так и его т переформированию. Какие значимые индикаторы должны рассчитываться по компании.,.

Какую роль играет финансовая структура в активизации инвестиций в экономически и социально приоритетные направления.

Какие факторы будут оказывать влияние на инвестиционный выбор в динамике. ¦

Будет ли значим фактор финансового рычага. — Будет ли оказывать влияние на инвестиционные решения накопленный интеллектуальный капитал.

Будет ли фондовый рынок учитывать структуру выбираемого компанией портфеля., Как могут быть оценены синергитические эффекты, создаваемые инвестиционным решением, в частности по созданию управленческой и финансовой гибкости.

Выводы и рекомендации по главе 5.

Ключевые процессы в управлении инвестиционной деятельностью: планирование, бюджетирование, финансовый и производственный контроль, мотивация персонала и менеджеров. Как инфраструктурная поддержка инвестиционной деятельности требуется разработка регламентов осуществления каждого процесса, с указанием ответственных лиц и построением мотивирующих механизмов достижения целей. Обязательными инструментами системы управления инвестиционной деятельностью являются: матрица ответственности, календарный план осуществления процессов планирования и бюджетирования инвестиционной программы, матричная финансовая структура, позволяющая инициировать проекты «сверху вниз». При отборе проектов в программу и бюджетировании важный элемент системы управления — присвоение проектам статуса (категории).

Инвестиционный контроль включает в себя сбор и анализ информации о ходе реализации инвестиционной программы (проектов). Экономический мониторинг включает оценку последствий отклонений, анализ целесообразности продолжения проекта в первоначальном формате, разработку процедур реагирования на отклонения. В работе доказывается, что действенной формой текущего контроля за достаточностью финансовых средств в исполнении инвестиционных проектов является форма Инвестиционного баланса. Эта форма позволяет выделить такие категории проектов, как «полностью финансируемых», «частично финансируемых», а также выработать оперативные решения по поиску источников финансирования.

Экономический мониторинг целесообразно реализовывать через показатель EVA, который представляет из себя скорректированную экономическую прибыль.

Корректировки затрагивают величину инвестированного капитала и текущую прибыль. Значимые корректировки касаются: выбора амортизационного графика (рекомендуется переход от линейной амортизации к экономической), капитализации НИОКР затрат и других текущих издержек, создающих ИА, капитализации арендных платежей, резервов.

Для проведения анализа создаваемой проектом стоимости по факторам влияния (драйверам) рекомендуется перейти от традиционных форм калькуляции издержек (например, котловым методом) к по-процессному методу (ABC). Корректное сопоставление процессов, продуктов в рамках проекта или сопоставление проектов внутри портфеля может быть реализовано через интеграцию ABC метода и принципа учета платы за капитал в стоимостном анализе (ABC-EVA метод). Главное требованиеотход от учетной трактовки капитала и корректное разнесение всех издержек (прямых и косвенных, текущих и инвестиционных) на выделенные единицы анализа.

Еще одно важное условие формирования системы управления инвестициями, создающими стоимость (VBI) — мотивация персонала и менеджеров. Обязательный элемент системы мотивации — денежное вознаграждение, увязанное с текущими и долгосрочными финансовыми результатами компании, диагностирующими рост стоимости. Система вознаграждения должна быть специфицирована по группам влияния на принятие инвестиционных рисков и по стадиям реализации проектов. Особое внимание в работе уделено схемам формирования переменной части текущего вознаграждения и долгосрочным формам. Акцентировано внимание на типичные проблемы традиционных форм вознаграждения. Одна из них — формирование целевой переменной части в пропорции к фиксированной заработной плате. Переменная часть текущего вознаграждения (бонус) должна быть увязана с достигнутыми результатами по созданию стоимости и нежелательно наличие «верхнего потолка компенсации». В работе обосновывается целесообразность увязки бонуса с показателем экономической добавленной стоимости (EVA). Рассмотрены различные схемы увязки (линейная, кусочно-линейная, нелинейная по модели опционной оценки).

В предлагаемой в работе опционной модели формирования бонуса вознаграждается финансовый результат, превосходящий заданный эталонный уровень. Как эталонный уровень может выступать инвестиционный бюджет на инвестиционной стадии или планируемая величина прибыли (учетной или экономической) на эксплуатационной стадии. Принимаемый менеджером односторонний риск зависит как от волатильности денежных потоков проекта, так и от волатильности потоков эталонной компании и корреляции между ними.

Как долгосрочные формы в работе выделены схемы участия в собственности, фондовые опционы и банки бонусов. Как по программам передачи акций, так и по фондовым опционам на российском рынке имеются объективные ограничения: активизация процессов перехода контроля и высокая сменяемость топ-менеджеров, локальная эффективность фондового рынка, возможное снижение ликвидности акций при выкупе их на открытом рынке, слабость правоприменения по защите прав миноритариев. Как перспективная форма построения переменной части вознаграждения рассматривается банк бонусов. Выявленный недостаток системы банка — нарушение принципа разделения рисков, так как величина финансовых результатов по проекту и накопленные суммы в банке зависят от влияния внешних факторов.

Заключение

.

Переход на рыночные условия хозяйствования и необходимость в условиях глобализации конкурировать на товарных, инвестиционных, инновационных рынках, рынках труда и капитала породили в российских компаниях ряд проблем управления инвестиционной деятельностью, которые обобщены, систематизированы и по которым предложены в работе оригинальные решения. Компании в работе рассматриваются как субъекты инвестиционного рынка, на принятие решений в которых влияют внешние (макроэкономические) и внутренние факторы (психологические, агентские отношения, структура собственности и другие).

Прежде всего, перед российскими компаниями встала проблема построения финансовой модели анализа, на базе которой можно было бы проводить оценку, сравнение инвестиционных предложений, формировать инвестиционную программу, реализовывать бюджетный контроль и экономический мониторинг принятых инвестиционных проектов, строить систему вознаграждения менеджеров. В работе доказываются преимущества стоимостной модели анализа с выбором целевой функции через акционерную стоимость или стейкхолдерскую, учитывающую интересы как финансовых, так и нефинансовых заинтересованных лиц. Рассматривая 6 видов инвестиционной политики, можно выделить две группы компаний, инвестиции в которых создают стоимость, т. е. характеризуются как УВ1. В работе обобщены характерные черты, которые выделяют инвестиционную политику, нацеленную на создание стоимоститриада УВ1. К таким чертам относится: 1) наличие стратегии компании, поддерживаемой финансовой и инвестиционной стратегиями (приоритетами), 2) рассмотрение инвестиционных предложений по дереву альтернатив (факторам стоимости) и с учетом синергитических эффектов, создаваемых проектами (в частности, с учетом создания дополнительной займовой мощности и управленческой гибкости), 3) поддержка инвестиционной деятельности технологиями, регламентами, компетенциями и мотивированностью персонала. Переход к системе управления инвестиционной деятельностью, создающей стоимость требует также корректировок в управленческом учете, в схемах коммуникаций с заинтересованными лицами, в системе мотивации и денежного вознаграждения лиц, ответственных за инвестиционные решения компании и их реализацию.

Стоимостная модель анализа базируется на ряде принципов, ключевыми из которых являются: учет инвестиционного риска и отождествление его с требуемой доходностью по инвестированному капиталу, расширенная трактовка нематериальных активов компании и, соответственно, инвестиционных решений. В рамках стоимостного анализа традиционно учитываемые в бухгалтерском учете нематериальные активы расширяются до активов интеллектуального капитала. Такая расширенная трактовка созданного инвестиционными решениями капитала требует корректного построения показателей оценки на стадии отбора и экономического мониторинга на стадии реализации инвестиционного проекта. В работе доказывается, что одним из работающих показателей может стать скорректированный показатель экономической прибыли. Ряд корректировок (4 группы) требуется по всем компаниям, существуют специальные отраслевые корректировки (например, по нефтедобывающим компаниям с освоением новых нефтяных площадей), для российских компаний с учетом наличия нерыночных элементов в условиях хозяйствования требуется еще один блок корректировок, уточняющий формирование платы за капитал.

Вторая группа проблем касается обоснования барьерной ставки инвестирования. В работе доказывается возможность введения в анализ барьерной ставки через развитие аппарата доходности ценных бумаг. Обобщены и систематизированы модели обоснования требуемой доходности для компаний развивающихся рынков, в которых учитывается степень открытости локального рынка, возможности диверсификации владельцев капитала компании, наличие страновых и специфических рисков. Уточнены алгоритмы оценки безрисковой доходности и рыночной премии за риск глобального рынка с учетом наличия систематического риска государственных ценных бумаг. Учет психологических особенностей восприятия риска, преодоление жестких требований к применению однофакторных портфельных моделей типа САРМ, могут быть реализованы через введение меры одностороннего (отрицательного) риска в рамках модели ВСАРМ Х.Эстрады. Тестирование модели БСАРМ для российского рынка позволило предложить алгоритм формирования требуемой доходности для диверсифицированного инвестора: как сумму безрисковой доходности глобального рынка и скорректированную на коэффициент одностороннего странового риска глобальную рыночную премию. Мера систематического риска данной компании или проекта может быть введена через корректировки на финансовый и операционный риски оценки по компаниям аналогам глобального рынка (по модели Т. Конина).

Эмпирическое исследование компаний российского рынка выявило большую неоднородность в выборе методов и моделей анализа инвестиционных предложений, позволило систематизировать типичные ошибки, допускаемые как на этапе планирования и бюджетирования, так и на этапе реализации принятых инвестиционных проектов, а также при их прекращении. Типичные ошибки и практика успешных компаний позволили выделить ступени совершенствования управлением инвестиционной деятельностью и дать рекомендации по формированию элементов планирования, бюджетного контроля и анализа на стадии реализации. Первый необходимый шаг для диверсифицированных российских компаний — разработка матричной финансовой структуры с центрами ответственности (ЦФО) Инвестиции и переход к финансовому и инвестиционному планированию по принципу «сверху вниз». При выборе моделей и методов оценки проектов и формирования программы рекомендуется выделять три категории проектов: стратегические, операционные и отложенные в инвестиционный банк. Разработка инвестиционных приоритетов и стратегических инвестиционных проектов, которые затем через дерево альтернатив могут быть разбиты на отдельные проекты нижних уровней управления, должны стать основной задачей ГЦФО Инвестиции. Функции Совета директоров компании, как органа обеспечивающего гармонизацию интересов различных стейкхолдеров, могут быть скорректированы в сторону разработки общей и функциональных стратегий через введение независимых директоров из числа профессиональных специалистов по инвестиционному рынку.

Важный элемент триады VBI — по-факторный анализ стоимости проекта. Любой проект может рассматриваться как дерево альтернатив по уровням управления и для формирования проекта, включаемого в программу требуется рассмотрение выгод, создаваемых каждым фактором (драйвером) стоимости. Метод по-процессного анализа (ABC метод) позволяет 1) корректно вычленить затраты, относимые к проекту, 2) провести по-факторный анализ. Для сопоставления в рамках проекта продуктов, технологий, процессов, а также для сопоставления принятых и реализуемых проектов в программе важно не только разнесение прямых и косвенных издержек, но и затрат капитала. Эту задачу решает метод EVA-ABC.

Через анализ и систематизацию внешних факторов, определяющих инвестиционную активность в работе выявлено влияние несистематических факторов риска (специфических, не отражаемых рыночными и отраслевыми факторами) на инвестиционный выбор. Это влияние на необратимые инвестиции через отсрочку по времени в инвестировании объясняет важность учета опционных характеристик проектов, особенно связанных с возможностью выбора времени начала инвестирования. Наличие проектов с опционными возможностями позволяет дополнить систему управления инвестиционной деятельностью банком отложенных проектов (инвестиционным банком) и ввести статус (категорию) отложенных проектов наряду со стратегическими и операционными. Так как применение опционных моделей для реальных активов имеет ряд ограничений как практического, так и теоретического плана, то в работе рассматриваются алгоритмы упрощенного отбора проектов в инвестиционный банк. Доступный алгоритм — через таблицу и матрицу управленческой гибкости, выстраиваемых на каждой стадии инвестиционного проекта с учетом вида опциона.

Эмпирическое исследование по крупным российским компаниям выявило, что значимым фактором, влияющим на инвестиционную активность, является возможность роста, оцениваемая по показателю Q Тобина. Так как исследование показало, что рыночная оценка является значимой для компаний, то в работе рассматривается реакция рыночных инвесторов, оцениваемая показателем TSR, на разные направления инвестирования. Показано, что инновационное направление инвестирования (как НИОКР-затраты) в большей степени учитывается рынком через рост цены акции, чем инвестиции в материальные активы. Это позволяет сделать вывод о возможности сигнализирования рынку через выбор направлений инвестирования.

Разработаны требования, процедуры и формы формирования планового и фактического инвестиционного бюджета, предложена форма инвестиционного баланса для оперативного контроля за соответствием инвестиционных потребностей и финансовых источников их покрытия.

Исследование выгод заемного финансирования (особенно при наличии агентских конфликтов и высокой налоговой нагрузки) и выявление дополнительных рисков, связанных с заемным капиталом и поведением кредиторов в ситуации асимметрии информации позволило выявить еще один эффект наращения стоимости, создаваемый при принятии инвестиционного проекта — создание дополнительной займовой мощности. Классическая формула поэлементного разложения чистого эффекта проекта APV С. Майерса должна быть дополнена (формула MAPV) оценкой управленческой гибкости и скорректированной на влияние подразумеваемых обязательств интеллектуального капитала (ИК) оценкой дополнительной займовой мощности. В работе предложен алгоритм оценки синергитического эффекта проекта в виде дополнительной займовой мощности, скорректированный на коэффициент влияния ИК.

Так как многие компании игнорируют возможность наращения стоимости через финансовые решения (изменение структуры капитала и кредитную политику), то в системе управления стоимостью важной технологией, способствующей повышению качества работы финансово-экономических служб должен стать финансовый бенчмаркинг. В рамках стандартной финансовой отчетности сопоставление компаний по использованию выгод финансового рычага и по создаваемому инвестиционной программой эффекту может реализовываться через разложение по элементам показателя доходности собственного капитала (ROE), т. е. через сопоставление эффекта финансового рычага и рычага операционных обязательств. Сопоставление проектов с точки зрения эффектов финансового рычага может быть реализовано через формулу MAPV или разложение FEVA для проектов с растущим денежным потоком.

Еще одна важная проблема, часто упускаемая в российских компаниях — увязка системы вознаграждения менеджеров с создаваемой инвестиционными и финансовыми решениями стоимостью. В работе доказана необходимость гибкого сочетания текущего и долгосрочного денежного вознаграждения, выявлены проблемы применения популярных на зарубежных рынках вариантах построения долгосрочной компенсации через программы передачи акций и фондовые опционы и отстаиваются преимущества построения системы вознаграждения через банк бонусов, построенный на скорректированном показателе экономической прибыли (EVA банк).