Теория и методология облигационного финансирования хозяйствующих субъектов на российском рынке ценных бумаг

Актуальность темы

исследования. Мировой опыт свидетельствует, что основные долгосрочные источники финансирования предприятий и государства находятся на фондовом рынке. Масштабы и способы привлечения финансовых ресурсов в разных странах имеют свою специфику, тем не менее, одной из тенденций последних лет является увеличение роли рынков облигаций в аккумуляции и перераспределении финансовых ресурсов во многих странах, в том числе и в России. В то же время, российский рынок облигаций, специфической чертой которого является биржевой характер, занимает далеко не передовые позиции в структуре мирового рынка облигаций в целом и биржевого рынка в частности.

На современном этапе развития корпоративный сегмент является наиболее крупным в структуре всего российского облигационного рынка и существенно выделяется на фоне сегментов государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций. Тем не менее, показатели эмиссионной активности и ликвидности российского рынка корпоративных облигаций имеют очень скромные значения по сравнению с рынками корпоративного долга в развитых и некоторых развивающихся странах.

В свою очередь, динамичное развитие рынка корпоративных облигаций, способного удовлетворять запросы не только инвесторов, но и эмитентов, является неотъемлемым условием построения не только развитого национального фондового рынка, но и отечественной экономики в целом. В этой связи обеспечение долгосрочной конкурентоспособности российского фондового рынка является одним из экономических приоритетов России на современном этапе, о чем свидетельствует утвержденная распоряжением Правительства РФ № 2043 от 29 декабря 2008 г. «Стратегия развития финансового рынка РФ на период до 2020 года», одним из запланированных показателей которой является увеличение стоимости корпоративных облигаций в обращении до 19 трлн руб. к 2020 году.

Несмотря на наличие необходимого инструментария и имеющегося у ряда отечественных корпораций опыта в области привлечения финансовых ресурсов посредством выпуска облигаций, достижение поставленной цели невозможно без комплексного решения многочисленных проблем российского рынка корпоративных облигаций. Так, остается ограниченным количество видов облигаций, потенциально доступных к обращению на российском рынке. Неоправданно сложны и длительны процедуры подготовки документов к регистрации облигационного выпуска. Не решены проблемы налогообложения участников рынка облигаций. Российский рынок корпоративных облигаций крайне узок, и на нем доминируют эмитенты «первого» эшелона — крупные компании нефтегазового и финансового сектора. Имеет место явный дисбаланс в срочной структуре обращающихся на российском рынке облигаций, выражающийся в практически полном отсутствии сегмента долгосрочных выпусков.

Тенденции развития регулирования отечественного рынка ценных бумаг свидетельствуют о том, что, вопреки принимаемым мерам, направленным на защиту прав инвесторов и снижение рыночных рисков, процесс функционирования как первичного, так и вторичного рынка корпоративных облигаций продолжает отклоняться от оптимального. Поэтому особую актуальность на современном этапе развития обретает разработка системы регулирования облигационного рынка, учитывающей мировые тенденции и специфику развития российского рынка облигаций.

Названные проблемы сдерживают поступательное развитие российского рынка корпоративных облигаций и мешают ему выполнять свое предназначение — обеспечивать российских хозяйствующих субъектов долгосрочными источниками финансирования реальных инвестиций.

На этом фоне становится очевидным, что известные пути решения проблем рынка ценных бумаг требуют переосмысления. Необходим во многом новый подход к теоретическому и методическому обоснованию совершенствования механизмов финансового обеспечения деятельности российских предприятий, который позволил бы преодолеть ограниченность сформировавшихся представлений, учитывал бы опыт развитых стран и давал бы четкие ориентиры, как должны функционировать современные механизмы выпуска и обращения облигаций.

Вышеперечисленное делает актуальными вопросы формирования целостной концепции облигационного финансирования, включающей в себя разработку его теоретических, методологических и прикладных проблем.

Степень разработанности проблемы. На современном этапе развития российской экономики все больший научный интерес исследователей привлекают к себе проблемы облигационного финансирования хозяйствующих субъектов в теоретическом и методологическом аспекте. В отечественной литературе вопросам рассмотрения сущности инструментов рынка ценных бумаг и его организации, а также проблемам в области принятия решений на фондовом рынке посвящены научные труды следующих исследователей: А. Р. Алиева, В. М. Аскинадзи, В. В. Бочарова, О. В. Буклемешева, А. Н. Буренина, Ф. А. Гудкова, О. И. Дегтяревой, Е. Ф. Жукова, В. И. Колесникова, H.H. Косаренко, H.A. Коха, В. А. Лялина, A.B. Макеева, H. JI Маренкова, Я. С. Мелкумова, Я. М. Миркина, Д. М. Михайлова, Б. Б. Рубцова, A.C. Селищева, Е. В. Семенковой, A.A. Суэтина, A.B. Якушева и др.

Несмотря на то, что облигации, как инструмент рынка ценных бумаг, рассматриваются в научных трудах многих авторов, среди которых выделяются работы Т. А. Батяевой, Н. И. Берзона, В. А. Галанова, А. Г. Ивасенко, C.B. Лялина, A.A. Мишарева, И. И. Столярова, Ф Дж. Фабоцци и других, следует отметить, что вопросы использования облигаций в качестве инструмента привлечения финансовых ресурсов хозяйствующими субъектами получили гораздо меньше внимания. Тем не менее, существенный анализ теоретических и методологических основ облигационного финансирования содержится в научных трудах И. А. Бланка, И. Я. Лукасевича, А. Дамодарана, Е. Ф Сысоевой.

Проблемы, связанные с вопросами теории и методологии финансового менеджмента в целом, и с вопросами выбора источников финансирования и управления структурой капитала хозяйствующего субъекта, в частности, нашли свое отображение в работах таких отечественных и зарубежных экономистов, как: Г. Александер, O.E. Алехина, Дж. Бейли, В. В. Бочаров, JI.M. Бурмистрова, Дж. К. Ван Хорн, Р. Брейли, Ю. Бригхем, JI. Гапенски, В. В. Ковалев, Н. В. Колчина, Ю. Е. Копченко, И. Я. Лукасевич, Р. Майерс, Е. С. Стоянова, Г. Б. Поляк, М. И. Черутова, У Шарп, Е. И. Шохин, Т. В. Репетун, П. Эртилл, A.B. Якунина и др.

Методологической базой при разработке проблем моделирования параметров выпуска корпоративных облигаций послужили известные научные труды в области финансовой математики и математического моделирования Л. Т. Ащепкова, П. П. Бочарова, Ю. Ф. Касимова, В. И. Малыхина, Е. А. Нурминского, Е. В. Трифонова, Е. М. Четыркина и др.

Научные достижения названных авторов широко известны и признаны среди ученых-экономистов. Вместе с тем, следует отметить, что целый ряд научных проблем до сих пор оставался вне поля зрения исследователей. В частности, широко используемые в настоящее время в специальной литературе и нормативно-правовой базе определения облигации не отражают всех ее особенностей и свойств в качестве финансового инструмента и не учитывают ряда базовых параметров облигации, имеющих принципиальное значение, как для ее эмитента, так и для инвесторов. Также следует отметить преобладание научных работ, направленных на исследование вопросов, связанных с принятием решений на рынке облигаций с позиции инвестора, в ущерб рассмотрению вопросов облигационного финансирования с позиции эмитента. Фрагментарный характер носят и существующие исследования рисков участников процесса облигационного финансирования. Остается нерешенным вопрос определения состава и распределения рисков облигационного финансирования между его участниками. Кроме того, выпуск облигаций в целях привлечения средств нередко рассматривается очень обобщенно, и исследователи, как правило, не рассматривают вопросы использования облигационного финансирования как механизма управления структурой капитала хозяйствующего субъекта. И, наконец, не стала предметом самостоятельного исследования проблема оперативного, точного и методологически корректного моделирования параметров облигационных выпусков, в том числе в сегменте корпоративных облигаций, хотя данная проблема является одной из наиболее актуальных научных проблем, связанных с функционированием российского рынка долговых инструментов.

Указанные обстоятельства подтверждают актуальность темы исследования и обусловливают необходимость ее теоретического и методологического развития, что предопределило цель, задачи и структуру работы.

Цель диссертационного исследования заключается в развитии теоретических и методологических аспектов облигационного финансирования хозяйствующих субъектов на основе анализа структуры и тенденций развития мирового и российского рынка облигаций, а также в разработке методических рекомендаций по моделированию параметров выпуска корпоративных облигаций.

Задачи исследования. В соответствии с целью диссертационного исследования перед ним были поставлены следующие задачи теоретического и прикладного характера:

— рассмотреть сущностное содержание облигаций как финансовых инструментов и проанализировать особенности их обращения на биржевом рынке;

— систематизировать существующие подходы к классификации облигаций и предложить классификацию облигаций, максимально полно отражающую развитие российского рынка ценных бумаг;

— раскрыть теоретические особенности облигационного финансирования и определить его место в системе финансирования хозяйствующих субъектов;

— выделить особенности облигационного финансирования коммерческих предприятий в сравнении с эмитентами государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций;

— рассмотреть механизм облигационного финансирования на российском рынке ценных бумаг и выявить его особенности;

— исследовать риски облигационного финансирования и характер их распределения между участниками (эмитентами, инвесторами, профессиональными посредниками);

— выявить и раскрыть принципы облигационного финансирования;

— раскрыть роль облигационного финансирования в качестве механизма управления структурой капитала хозяйствующего субъекта;

— систематизировать основные современные тенденции развития мирового рынка облигаций;

— проанализировать структурные особенности российского биржевого рынка облигаций и выявить основные тенденции развития российского рынка корпоративных облигаций;

— выделить специфические особенности российского рынка облигаций;

— проанализировать регулирование российского рынка корпоративных облигаций и сформулировать рекомендации для регулирования отечественного облигационного рынка;

— предложить методологические подходы к моделированию параметров выпуска корпоративных облигаций;

— разработать методические рекомендации для корпоративных эмитентов, планирующих привлечение финансовых ресурсов посредством размещения облигационных займов на российском рынке ценных бумаг.

Предметом исследования выступили экономические отношения, возникающие у хозяйствующих субъектов в процессе привлечения облигационного финансирования.

Объектом исследования стал российский рынок облигаций, его участники, инфраструктура, механизмы регулирования.

Методологической основой исследования послужил диалектический подход, раскрывающий возможности исследования вопросов облигационного финансирования в динамике, взаимосвязи и взаимообусловленности. В процессе исследования использовались такие общенаучные методы и приемы, как научная абстракция, анализ и синтез, методы группировки и сравнения. Также применялись логические и графические методы, методы финансового анализа и финансового моделирования, приемы и методы статистико-математического анализа.

Теоретическую базу диссертационного исследования составили теория ценных бумаг и финансового менеджмента, теория финансовых рынков и финансовых инструментов, теория принятия финансовых решений в условиях риска и неопределенности и теория финансового анализа. В диссертационном исследовании использовались монографические исследования отечественных и зарубежных исследователей в области теории и практики организации облигационных рынков, а также другие фундаментальные научные и научно-прикладные исследования зарубежных и отечественных специалистов в области принятия решений на фондовом рынке, в том числе связанных с размещением и обращением облигаций.

Информационной базой диссертационного исследования послужили законодательные и нормативные акты, регулирующие процессы размещения и обращения облигаций на российском рынке ценных бумаг, материалы Федеральной службы по финансовым рынкам, данные Фондовой биржи ММВБ, Банка России, Министерства финансов РФ, Всемирной федерации бирж и специализированных информационных ресурсов (агентств «СЬопсЬ» и «КшЬопсЬ»). При написании работы использовались научно-практические публикации в периодических изданиях и в сети Интернет, а также экспертные мнения представителей крупнейших профессиональных участников российского рынка ценных бумаг.

Научная новизна исследования состоит в разработке авторской концепции облигационного финансирования на российском рынке ценных бумаг, позволившей предложить новые методологические подходы к моделированию параметров облигационных выпусков.

Наиболее существенные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:

1. Комплексно раскрыты теоретические основы облигационного финансирования, развивающие и дополняющие положения классической теории корпоративных финансов с учетом специфики современного российского рынка ценных бумаг. При этом, в частности:

— в результате критического анализа существующих подходов к понятиям «ценная бумага» и «финансовый инструмент» уточнено понятие «облигация», под которым предложено понимать долговой финансовый инструмент, обязывающий эмитента в течение установленного промежутка времени выплатить инвестору взятую взаймы сумму с учетом определенного процента (для купонных облигаций) или произвести погашение облигаций по номинальной стоимости (для дисконтных облигаций);

— дана содержательная характеристика облигации как финансового инструмента, обладающего уникальной для эмиссионного инструмента совокупностью параметров (фиксированная номинальная стоимость, установленная дата погашения и определенность денежных потоков) и характеризующегося особенностями обращения (выставление котировок в процентах от номинальной стоимости, совершение сделок купли-продажи с учетом накопленного купонного дохода, периодическая приостановка торгов при обращении облигаций на вторичном организованном рынке, невозможность совершения маржинальных сделок с подавляющим большинством облигационных выпусков, преимущественно бездокументарная форма существования),.

— выделены специфические свойства облигации, к которым предложено относить безусловность исполнения эмитентом обязательств по облигациям, регулярность и высокий уровень прогнозируемости денежных доходов инвестора и расходов эмитента по обслуживанию долга, возможность систематического вторичного обращения на биржевом рынке, способность быть элементом более сложного финансового инструмента (в частности, структурного продукта);

— предложена расширенная классификация облигаций, предусматривающая использование дополнительных критериев (вид эмитента с учетом его резидентностиколичество предусматриваемых офертспособ установления офертысимметричность распределения погашения во времени амортизационных облигацийпрохождение биржевого листинганаличие просроченного исполнения обязательствдинамика ставки купона), а также расширение видов облигаций в рамках таких критериев как цель облигационного выпуска, номинальный объем облигационного выпуска, срок до погашения облигации, степень риска, принимаемого облигационером;

— обоснована возможность введения в научный оборот понятия «облигационное финансирование», под которым предлагается понимать систематическую, целенаправленную деятельность хозяйствующего субъекта, связанную с осуществлением подготовительных мероприятий, непосредственным размещением, сопровождением, обслуживанием и погашением облигационных выпусков в целях привлечения финансовых ресурсов;

— определено место облигационного финансирования в системе источников финансирования хозяйствующих субъектов как долгового финансирования, привлекаемого эмитентом, обладающим высоким уровнем информационной прозрачности, в значительных объемах на длительный срок, на рыночных условиях и предполагающего самостоятельность эмитента в определении параметров денежного потока, а также возможность перехода прав собственности на публичный долг эмитента;

— выявлены особенности размещения облигаций коммерческими предприятиями по сравнению с государственными, субфедеральными и муниципальными эмитентами, влияющие на привлекательность облигационного финансирования коммерческих предприятий, а именно: высокая конкуренция со стороны эмитентов государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций, различный уровень конкуренции в отдельных сегментах рынка корпоративных облигаций, более высокая стоимость привлечения капитала эмитентами корпоративных облигаций.

2. Сведены в единый комплекс и дополнены методологические основы облигационного финансирования хозяйствующих субъектов на российском рынке ценных бумаг. В том числе:

— дана системная характеристика механизма облигационного финансирования по его субъектам, этапам (предварительный, подготовительный, размещение облигаций, обращение облигаций, погашение облигаций), движению финансовых ресурсов и сформулированы его особенности, к которым отнесеныконкурентный рыночный характер привлечения долгового капитала, единовременное размещение облигационного выпуска, использование профессиональных посредников и биржевой инфраструктуры, фиксированный характер обслуживания облигационного долга;

— систематизированы и раскрыты риски участников облигационного финансирования, связанные с размещением (риск несбалансированности спроса и предложения, риск несоответствия ожидаемой и фактической доходности) и с обращением облигаций (процентный рискриск реинвестицийриск, связанный с колл-опционамикредитныйинфляционныйвалютныйриск ликвидностириск волатильностириск недооценки возможных потерь);

— сформулированы принципы облигационного финансирования, к которым отнесены масштабность, долгосрочность, гибкость, публичность и ликвидность;

— раскрыта роль облигационного финансирования как механизма управления структурой капитала хозяйствующего субъекта с позиций компромиссной, иерархической и поведенческой теорий структуры капитала и сделан вывод о том, что использование облигационного финансирования дает возможность динамично оптимизировать структуру капитала, эффективно решать вопросы оптимального соотношения привлеченных ресурсов с точки зрения срочности и платности, а также разрабатывать и реализовывать стратегию распределения чистой прибыли хозяйствующего субъекта;

3. Раскрыты, систематизированы и детализированы особенности функционирования и регулирования мирового и российского рынка облигаций, а именно:

— выявлены и критически осмыслены основные направления развития мирового рынка облигаций в связи с его глобализацией, активным распространением 1Т-технологий при совершении операций с ценными бумагами, интенсивным развитием финансового инжиниринга, усилением государственного регулирования рынка, а также дифференциацией и переоценкой рисков инвестирования в облигации;

— дана оценка современного состояния российского рынка облигаций и раскрыты его характерные черты, связанные со спецификой законодательного регулирования (практически полное отсутствие облигаций, первоначально эмитируемых на срок менее одного года, интенсивное развитие сегмента биржевых облигаций, отсутствие существенных льгот для долгосрочных инвесторов, низкий уровень правовой защиты владельцев облигаций в случае дефолта), с инфраструктурными (преобладание биржевой торговли облигациями, монополизация биржевой торговли, раздельная торговля государственными и иными видами облигаций, низкая ликвидность облигационного рынка, отсутствие практики функционирования центрального депозитария) и историческими (преобладание облигаций с фиксированными купонными выплатами, большой удельный вес облигаций государственных компаний, краткосрочный и среднесрочный характер привлечения заемного капитала, активное применение эмитентами специальных финансовых структур при выпуске облигаций, доминирование иностранных инвесторов при практически полном отсутствии иностранных эмитентов) особенностями;

— выявлен ряд структурных особенностей российского биржевого рынка облигаций: преобладание облигаций стандартного номиналавысокий удельный вес облигаций, погашаемых единовременновысокая доля выпусков большого объемадоминирование облигаций, прошедших процедуру листингапреобладание краткосрочных облигацийбольшой удельный вес облигаций, характеризующихся низким уровнем риска;

— определены основные тенденции развития российского рынка корпоративных облигаций, а именно: опережающий рост вторичного рынка при сохраняющемся высоком росте первичногодоминирование эмитентов трех основных отраслей (нефтегазовой, энергетической и финансовой) в структуре размещений корпоративных облигацийболее высокие темпы роста доли облигаций эмитентов «первого эшелона» — стремительное развитие сегмента биржевых облигацийувеличение доли столичных эмитентов в региональной структуре рынка корпоративных облигаций и существенное расширение базы региональных эмитентов;

— сформулированы рекомендации, направленные на повышение эффективности регулирования российского рынка корпоративных облигаций: законодательные, нацеленные на совершенствование действующей в России нормативно-правовой базыинфраструктурные, ориентированные на снижение рисков при совершении операций с корпоративными облигациямирекомендации, касающиеся процедуры размещения облигационных выпусков и призванные повысить прозрачность облигационного рынкарекомендации, затрагивающие торговлю облигациями и имеющие своей целью унификацию их обращения.

4. Систематизированы и дополнены методологические подходы и методический инструментарий облигационного финансирования и в их составе:

— обоснован поэтапный подход к моделированию параметров облигационных выпусков, в основу которого положено сегментирование рынка корпоративных облигаций и определение параметров на базе компаний-аналогов, и предложена комплексная методика моделирования параметров облигационных выпусков, включающая в себя сегментирование рынка корпоративных облигаций и поиск компаний-аналогов, моделирование эмиссионных характеристик облигационного выпуска и моделирование доходности облигационного выпуска, а также определены условия и ограничения практического применения данной методики;

— предложены критерии сегментирования российского рынка корпоративных облигаций, необходимые для моделирования параметров облигационных выпусков, к которым отнесены: вид собственности (компании с государственным участием и частные компании) — отраслевая (секторная) принадлежность и специфические критерии (принадлежность к холдинговым компаниямкомпаниям, реализующие новый инвестиционный проект);

— регламентирована процедура отбора компаний-аналогов и определены критерии (совпадение основных бизнес-направлений, сопоставимость масштабов бизнеса, наличие одного или нескольких облигационных выпусков, торгующихся на организованном рынке ценных бумаг, приемлемый уровень их ликвидности, доступность актуальной финансовой отчетности и отсутствие значительных уникальных рисков) для эмитентов, планирующих размещение облигационного выпуска на биржевом рынке;

— определен перечень моделируемых эмиссионных параметров облигационного выпуска (валюта выпуска, номинальная стоимость одной облигации, характер погашения выпуска, объем облигационного выпуска, срок до погашения облигационного выпуска) и предложена методика их определения с использованием средних величин (средняя арифметическая и структурные средние);

— разработана методика моделирования доходности облигационного выпуска для инвесторов, базирующаяся на трехкомпонентном подходе к величине ожидаемой доходности облигаций (безрисковой доходности, отраслевой премии за риск и индивидуальной премии за риск) и предполагающая оценку суммарной величины безрисковой доходности и отраслевой премии за риск на основе метода аналитических кривых с классической формой кривой процентных ставок, а также определение индивидуальной премии за риск на основе разработанной шкалы оценки индивидуальных рисков, включая организационные, производственные, коммерческие, инвестиционные и правовые риски эмитента облигаций.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость проведенного исследования заключается в том, что разработанная концепция облигационного финансирования хозяйствующих субъектов развивает теорию финансового менеджмента, теорию рынка ценных бумаг, а также теорию финансовых инструментов. В диссертационной работе поставлена и решена научная проблема построения теоретической базы и разработки методологических подходов к облигационному финансированию хозяйствующих субъектов, в частности, предложена комплексная методика моделирования параметров облигационного выпуска.

Применение предложенных в работе теоретических и практических разработок способствует: выбору оптимального варианта финансирования хозяйствующего субъекта на рынке заемного капиталадостижению гибкости заемного финансирования хозяйствующего субъекта с позиций выбранных параметров (срочности, стоимости привлечения заемного капитала, объема выпуска и т. д.) — повышению финансовой устойчивости и платежеспособности хозяйствующего субъектапринятию взвешенных и обоснованных стратегических управленческих решений относительно целесообразности реализации тех или иных проектов, требующих привлечения заемного, в том числе облигационного, финансирования.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные выводы и рекомендации диссертационного исследования докладывались и получили одобрение на международных, всероссийских и региональных научных и научно-практических конференциях, проходивших с 1998 по 2012 гг. в городах Саратове, Пензе, Гатчине, Казани, Воронеже, Харькове, Уфе, Балаково, Ижевске, Ростове-на-Дону, Краснодаре, Балашихе.

Результаты исследования опубликованы в 49 работах, в том числе в 16 статьях в научных изданиях, рекомендованных ВАК России для публикации результатов диссертаций, 7 монографиях (из них 3 в соавторстве), статьях и материалах конференций, общий объем которых составляет 124,3 п.л., в том числе авторских — 80,6 п.л.

Отдельные научно-прикладные результаты диссертационного исследования нашли применение в деятельности Министерства финансов Саратовской области, ЗАО «Русские Фонды» (г. Москва), ОАО «АК «ТРАНСАЭРО» (г. Москва), ОАО «ИК «ПРОСПЕКТ» (г. Москва), ОАО «Межрегиональная распределительная сетевая компания Волги» (г. Саратов), ЗАО «Экономбанк» (г. Саратов), ООО «ДОХОДНЫЙ ДОМ ИНВЕСТОРА» (г. Саратов). Основные теоретические положения диссертационной работы используются в качестве учебно-методического материала в Саратовском государственном социально-экономическом университете при преподавании дисциплин «Финансы предприятий (организаций)», «Финансовый менеджмент», «Инвестиции», «Иностранные инвестиции», «Рынок ценных бумаг», «Рынок ценных бумаг зарубежных стран». Практическое использование результатов исследования подтверждено справками внедрении.

Заключение

.

Основные положения, научные результаты и выводы диссертационного исследования представлены в разрезе четырех групп взаимосвязанных проблем облигационного финансирования хозяйствующих субъектов.

Первая группа проблем, поднимаемых в диссертационном исследовании, связана с развитием теоретических вопросов облигационного финансирования, развивающих и дополняющих положения классической теории корпоративных финансов с учетом специфики современного российского рынка ценных бумаг.

В результате проведения критического анализа существующего понятийного аппарата в работе под облигацией предлагается понимать долговой финансовый инструмент, обязывающий эмитента в течение установленного промежутка времени выплатить инвестору взятую взаймы сумму с учетом определенного процента (для купонных облигаций) или произвести погашение облигаций по номинальной стоимости (для дисконтных облигаций). Данное определение базируется на авторской трактовке облигации как финансового инструмента, характеризующегося определенным набором параметров, специфических свойств и особенностей обращения.

Во-первых, облигация одновременно обладает уникальной среди финансовых инструментов совокупностью параметров, к которым относятся ее номинал, дата погашения и фиксированные денежные потоки (выплата купонов и погашение номинала).

Во-вторых, облигация имеет ряд специфических свойств, к которым предлагается относить безусловный характер осуществления купонных выплат и погашения номинальной стоимости, определенность доходов инвестора и расходов эмитента на обслуживание облигационного долга, наличие биржевого вторичного обращения, возможность использования облигации как элемента структурного продукта (более сложного продукта).

В-третьих, облигации характеризуются особенностями обращения на биржевом рынке, к которым предложено относить выставление котировок по облигациям в процентах от номинальной стоимости, совершение сделок купли-продажи с учетом накопленного купонного дохода, периодическую приостановку торгов при обращении облигаций на вторичном организованном рынке, невозможность совершения маржинальных сделок с подавляющим большинством облигационных выпусков и их преимущественно бездокументарную форму.

Поскольку в отечественной и зарубежной экономической и финансовой научной литературе отсутствует общепризнанная классификация видов облигаций, существующая как целостный и самодостаточный набор группировок (однофакторных или многофакторных), в диссертации осуществлена систематизация видов облигаций и предложена расширенная классификация облигаций, предусматривающая использование дополнительных критериев (вид эмитента с учетом его резидентное&trade— количество предусматриваемых офертспособ установления офертысимметричность распределения погашения во времени амортизационных облигацийпрохождение биржевого листинганаличие просроченного исполнения обязательствдинамика ставки купона), а также расширение видов облигаций в рамках таких критериев как цель облигационного выпуска, номинальный объем облигационного выпуска, срок до погашения облигации, степень риска, принимаемого облигационером.

Исследование теоретических аспектов процесса финансирования посредством выпуска облигаций потребовало введения в научный оборот определения облигационного финансирования, под которым предлагается понимать систематическую, целенаправленную деятельность хозяйствующего субъекта, связанную с осуществлением подготовительных мероприятий, непосредственным размещением, сопровождением, обслуживанием и погашением облигационных выпусков в целях привлечения финансовых ресурсов. В целях расширения научных представлений с учетом современных тенденций в диссертации дана комплексная характеристика облигационного финансирования, делающая акцент на: рыночном характере привлечения финансирования эмитентомпривлекательности облигационного финансирования в случае потребности в привлечении финансовых ресурсов на длительный срок в существенных объемахвариативности облигационного финансирования.

В системе источников финансирования хозяйствующих субъектов облигационное финансирование следует рассматривать как долговое финансирование, привлекаемое эмитентом, обладающим высоким уровнем информационной прозрачности, в значительных объемах на длительный срок, на рыночных условиях и предполагающего самостоятельность эмитента в определении параметров денежного потока, а также возможность перехода прав собственности на публичный долг эмитента.

Особенности облигационного финансирования коммерческих предприятий по сравнению с эмитентами государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций, заключаются в следующем:

— высокий уровень конкуренции, связанный с тем, что эмитенты сталкиваются как с межсекторной конкуренцией (конкуренция между глобальными секторами облигационного рынка: государственными облигациямисубфедеральными и муниципальными облигациямикорпоративными облигациями), так и с внутрисекторной конкуренцией (конкуренция за заемный капитал между эмитентами облигаций, относящихся к одному сектору). В работе выдвигается тезис о том, что при одновременном размещении облигаций различными эмитентами возникает эффект поглощения ликвидности выпусками облигаций эмитентов, характеризующихся более высоким кредитным качеством;

— конкурентная дифференциация при привлечении заемного капитала в отдельных сегментах рынка корпоративных облигаций, объясняющаяся различным уровнем кредитного качества эмитентов и, соответственно, уровнем спроса на их долговые обязательства со стороны инвесторов. Подавляющее большинство инвесторов заинтересовано в покупке облигаций эмитентов «первого эшелона», число желающих приобрести бумаги эмитентов «второго эшелона» несколько ниже, «третий эшелон» пользуется еще меньшим спросом, а «мусорные» облигации покупают только инвесторы, отличающиеся высоким уровнем толерантности к риску. В результате спрос на облигационном рынке распределяется неравномерно: максимален в «первом эшелоне» рынка корпоративных облигаций, минимален — в сегменте «мусорных» облигаций. В итоге стоимость облигационного финансирования для корпоративных эмитентов существенно дифференцирована, причем наиболее выгодные условия финансирования получают эмитенты «первого эшелона»;

— индивидуальная оценка уровня риска отдельных эмитентов (с ориентацией на использование финансовых показателей), предполагающая оценку уровня платежеспособности отдельного хозяйствующего субъекта без учета возможной финансовой поддержки со стороны других хозяйствующих субъектов, в то время как при оценке финансового состояния эмитентов государственных, субфедеральных или муниципальных облигаций уровень риска оценивается не столько в рамках конкретного эмитента, сколько в рамках системы государственных финансов или бюджетной системы в целом. Логика подобного подхода обусловлена специфическими особенностями государственных и муниципальных финансов, (в частности, эмитенты государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций не преследуют цели извлечения прибылиширокое распространение получила практика предоставления межбюджетных трансфертовэмитенты субфедеральных и муниципальных облигаций имеют значительно более широкие возможности для рефинансирования долга);

— более высокая стоимость привлеченного капитала эмитентами корпоративных облигаций по сравнению с эмитентами государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций, отражающая различный уровень налогообложения доходов по облигациям, относящихся к различным сегментам облигационного рынка. Российское налоговое законодательство устанавливает льготные режимы налогообложения купонных доходов в отношении государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций. Налогообложение доходов в виде купонов по корпоративным облигациям осуществляется по ставке 13% для физических лиц-резидентов и 20% - для юридических лиц-резидентов, в то время как по государственным, субфедеральным и муниципальным облигациям аналогичные по своему характеру доходы, полученные физическими лицами-резидентами, налогом не облагаются, а юридические лица-резиденты уплачивают налог по ставке, равной 15%.

Вторая группа проблем, поднимаемая в диссертационном исследовании, связана с методологическими аспектами облигационного финансирования, а именно с изучением механизма облигационного финансирования, выявлением рисков его участников и разработкой принципов облигационного финансирования.

Исследование процесса привлечения предприятиями финансовых ресурсов посредством размещения облигаций позволило предложить авторское видение механизма облигационного финансирования, отражающего движение финансовых ресурсов и информационных потоков, сопровождаемое переходом прав на облигацию в разрезе выделяемых этапов: предварительного, целью которого является оценка возможности размещения облигацийподготовительного (цель — юридическая и организационная подготовка к размещению облигаций) — этапа размещения облигаций (цель — привлечение капитала, ведущее к возникновению долгаэтапа обращения облигаций (цель — текущее обслуживание долга) — этапа погашения облигаций (цель — погашение долга). В работе выявлены существенные различия между осуществлением облигационного финансирования посредством биржевого и внебиржевого рынков. Использование биржевой инфраструктуры делает более сложным характер движения информационных и денежных потоков и переход прав на облигации.

Характерные особенности облигационного финансирования, отличающие его от других способов финансирования, состоят, на наш взгляд, в следующем:

1) конкурентный рыночный характер привлечения капитала (успешность размещения облигаций (как с точки зрения объема размещения, так и с точки зрения стоимости привлеченного капитала) определяется соотношением спроса и предложения на облигационном рынке);

2) единовременное размещение облигационного выпуска (привлечение всего капитала осуществляется одновременно, а не отдельными последовательными частями (траншами));

3) использование профессиональных посредников (посредники привлекаются преимущественно при размещении облигаций и обеспечивают его проведение);

4) использование биржевой инфраструктуры (размещение, обращение и погашение облигаций в большинстве случаев предполагает использование инфраструктуры биржи, которое позволяет минимизировать временные и финансовые затраты участников облигационного рынка);

5) фиксированный характер обслуживания долга (выплата купонов и погашение номинальной стоимости облигаций являются фиксированными и заранее определенными параметрами, обеспечивая определенность доходов).

Привлекательность облигационного финансирования и стоимость привлечения соответствующего источника капитала во многом определяются рисками, с которыми сталкиваются участники данного процесса. На наш взгляд, следует выделять две группы рисков участников процесса облигационного финансирования:

1) риски, связанные с размещением облигаций;

2) риски, связанные с обращением облигаций.

Кардинальным отличием первой группы рисков от второй является зависимость их реализации от фактического соотношения спроса и предложения в момент размещения облигаций, при этом реализация рисков, связанных с обращением облигаций, в большей степени обусловлена особенностями облигации как финансового инструмента.

Исследование показало, что, несмотря на неравномерность распределения, риски, связанные с размещением и обращением облигаций влияют на всех участников рынка облигаций. В частности, в группе рисков, связанных с размещением облигаций, существенным для эмитента мы считаем риск того, что не удастся разместить облигационный выпуск (полностью или частично), а также того, что цена привлечения капитала превысит ожидаемую цену размещениясоответственно для инвестора — риск того, что не получится вложить (весь или частично) капитал, а также риск снижения доходности инвестирования в случае, если ожидаемая инвестором доходность по облигации оказывается выше фактически сложившейся в процессе размещения. Риски профессионального посредника сводятся к недополучению им нефиксированной («бонусной») части вознаграждения, зависящей от объемов и стоимости привлеченного эмитентом капитала. Что касается группы рисков, связанных с обращением облигаций, то значительная часть рисков этой группы принимается на себя эмитентами и инвесторами и оказывает опосредованное влияние на профессиональных посредников.

В целях развития методологии облигационного финансирования необходимо сформулировать его основные принципы, к которым, на наш взгляд, следует относить масштабность, долгосрочность, гибкость (вариативность), публичность и ликвидность.

Принцип масштабности предполагает, что облигационное финансирование целесообразно и оправдано в случае, когда эмитент намеревается посредством размещения облигаций привлечь значительные объемы финансовых ресурсов. Масштабность облигационного финансирования обусловлена необходимостью снижения стоимости заемного капитала по сравнению с альтернативными источниками финансирования, в том числе за счет расширения потенциальной базы инвесторов путем включения долговых бумаг в котировальные списки фондовых бирж, предъявляющих определенные требования к объему облигационного выпуска.

Принцип долгосрочное&tradeозначает, что облигационное финансирование наиболее эффективно для привлечения среднесрочных и долгосрочных финансовых ресурсов на рынке ценных бумаг. Это обусловлено низкой чувствительностью величины издержек, которые несет эмитент при размещении облигационного выпуска, к сроку его обращения и продолжительным сроком подготовки к выпуску облигационного займа.

Принцип гибкости облигационного финансирования связан с необходимостью выбора эмитентом параметров облигационного выпуска в рамках достаточно широкого диапазона для достижения оптимального результата с точки зрения стоимости привлеченных финансовых ресурсов. Облигационное финансирование дает эмитенту уникальные возможности по управлению долгом, позволяя ему самостоятельно устанавливать периодичность выплаты процентов по привлеченным финансовым ресурсам, непосредственно изменять (или, по крайней мере, значительно влиять) на срочность облигационного финансирования и организовывать выкуп облигаций с рынка (вне процедуры оферты).

Публичность облигационного финансирования выражается в высоких требованиях к уровню информационной прозрачности эмитента облигаций (информация раскрывается не только непосредственно перед размещением облигационного выпуска, но и в течение всего срока его обращения). При привлечении облигационного финансирования на биржевом рынке публичным является как процесс размещения долговых обязательств (доступна информация об объеме совокупного спроса на облигации, количестве удовлетворенных заявок, организаторах размещения, андеррайтерах и пр.), так и процесс их вторичного обращения (в частности, фиксируются цены первой и последней сделокминимальная и максимальная цена, достигнутая в ходе торговой сессииобщее количество сделоксовокупный объем торгов (отдельно в стоимостном и натуральном выражении) — величина накопленного купонного дохода и т. д.).

Ликвидность как принцип облигационного финансирования подразумевает необходимость обеспечить простоту перехода прав собственности на публичный долг эмитента. Ликвидность облигаций обеспечивает эмитенту относительно высокий уровень диверсификации базы кредиторов (владельцев облигаций) по сравнению с банковским и вексельным финансированием, что позволяет снизить стоимость заемного капитала.

В качестве механизма управления структурой капитала хозяйствующего субъекта облигационное финансирование позволяет эффективно решать прикладные задачи финансового менеджмента, а именно:

— при определении оптимального соотношения между собственными и привлеченными финансовыми ресурсами облигационное финансирование позволяет оперативно реагировать на изменение требований к оптимальной структуре капитала за счет размещения или выкупа облигаций;

— при определении оптимальной структуры привлеченных финансовых ресурсов облигационное финансирование позволяет добиться сбалансированности привлеченных финансовых ресурсов с точки зрения их срочности и стоимости путем эмиссии облигационных выпусков различного объема с различными сроками до погашения и использования оферт по облигационным выпускам;

— облигационное финансирование может эффективно использоваться при разработке долгосрочной стратегии распределения прибыли за счет эмиссии облигаций с различными параметрами купонных ставок (при использовании относительных показателей распределения прибыли целесообразно применение облигаций с фиксированными ставками купона, а при использовании абсолютных показателей — облигаций с не фиксированными ставками).

Третья группа поднимаемых в диссертации проблем связана с раскрытием, систематизацией и детализацией особенностей функционирования мирового и российского облигационного рынка.

Для определения места российского рынка облигаций, относящегося к группе развивающихся рынков, в структуре мирового облигационного рынка и выявления особенностей его функционирования при проведении диссертационного исследования были выявлены глобальные долгосрочные факторы, оказывающие на него непосредственное влияние:

1) глобализация мирового рынка облигаций, выразившаяся в стандартизации и унификации законодательства, регулирующего функционирование долговых рынков, усилении концентрации капитала и увеличении его мобильности, взаимной интеграции облигационных рынков;

2) компьютеризация совершения операций с облигациями, нашедшая свое отражение в автоматизации процедуры размещения, обращения, выплаты купонов, погашения номинальной стоимости облигаций, исполнения оферт по облигациям, а также интенсивном развитии алгоритмической торговли облигациями. Широкое распространение алгоритмической торговли обусловлено внедрением и интенсивным распространением института маркет-мейкеров, необходимостью открытия крупных позиций на облигационном рынке институциональными инвесторами, возможностью применения разнообразных арбитражных стратегий, требующих от участников торгов очень быстрого совершения парных сделок с различными инструментами, и развитием высокочастотной торговли;

3) интенсивное развитие финансового инжиниринга, прежде всего, в сфере создания новых финансовых инструментов и новых механизмов осуществления финансовых операций. Из инновационных разработок, связанных с созданием новых видов облигаций и применяемых на практике в последние годы, стоит отметить облигации с дополнительными кредитными ограничениями (ковенантами) и несколькими встроенными опционамиоблигации, предполагающие размещение траншами, предусматривающими различный уровень кредитного рискаоблигации, доходность по которым зависит от изменения одного или нескольких базовых параметров и не имеющие «верхнего» и «нижнего» порога доходностиконвертируемые облигации, предполагающие возможность конвертации в варранты, облигации с большей или меньшей дю-рацией, опционы или форвардымультивалютные облигации- «товарные» облигации, а также многочисленные производные инструменты, базовым активом для которых являются облигации (в частности, фьючерсы и опционы на «корзины облигаций»). С точки зрения развития новых механизмов осуществления финансовых операций на облигационном рынке, в диссертации выделяются следующие основные направления: интенсивное развитие структурных продуктов, представляющих собой комбинацию облигаций и производных инструментов (фьючерсов и опционов) и позволяющих в значительной степени снизить риски инвестированияраспространение финансирования и рефинансирования под залог облигаций, в том числе с использованием биржевых РЕПО-сделок;

4) совершенствование государственного регулирования мирового рынка облигаций, развивающееся параллельно по трем основным направлениям: усиление надзора и контроля над профессиональными участниками рынка облигаций, в частности, в сфере раскрытия информации о рисках, связанных с приобретением облигаций и предоставляемой инвесторам (особенно в отношении облигаций, характеризующихся сложной структурой или иными специфическими параметрами) — введение дополнительных ограничений, связанных со структурой инвестиционных портфелей (в основном эти ограничения затрагивают институты коллективного инвестирования), причем их основной целью является достижение более высокого уровня диверсификации портфелейпоявление новых форм и стандартов предоставления информации об операциях, совершаемых профессиональными участниками фондового рынка и их клиентами на рынке облигаций (наиболее тщательно контролируются операции, осуществляемые по нестандартным схемам, а также собственные операции инвестиционных компаний и банков).

5) дифференциация и переоценка рисков инвестирования в облигации, заключающаяся в кардинальном пересмотре отношения к риску подавляющим большинством участников мирового облигационного рынка (увеличение спредов доходностей), и, соответственно, ужесточением риск-менеджмента и пересмотром моделей оценки и анализа рисков (переход от перспективной оценки рисков к оценке текущего финансового состояния компаний-эмитентов).

Названные глобальные факторы определяют общие направления развития национальных облигационных рынков и оказывают непосредственное влияние на их структуру.

Российский рынок облигаций характеризуется рядом специфических особенностей, систематизация и анализ которых могут быть необходимы при практическом моделировании параметров выпусков корпоративных облигаций. К особенностям, обусловленным законодательным регулированием функционирования рынка облигаций, на наш взгляд, следует отнести практически полное отсутствие облигаций, первоначально эмитируемых на срок менее одного года, интенсивное развитие сегмента биржевых облигаций, отсутствие существенных льгот для долгосрочных инвесторов, низкий уровень правовой защиты владельцев облигаций в случае дефолта. Среди особенностей, обусловленных уровнем развития инфраструктуры облигационного рынка, следует выделить преобладание биржевой торговли облигациями, монополизация биржевой торговли, раздельная торговля государственными и иными видами облигаций, низкая ликвидность облигационного рынка, отсутствие практики функционирования центрального депозитария. Наконец, ряд особенностей обусловленных историей и характером развития национального рынка облигаций, к которым относятся: преобладание облигаций с фиксированными купонными выплатами, большой удельный вес облигаций государственных компаний, краткосрочный и среднесрочный характер привлечения заемного капитала, активное применение эмитентами специальных финансовых структур при выпуске облигаций, доминирование иностранных инвесторов при практически полном отсутствии иностранных эмитентов.

Анализ структурных особенностей российского биржевого рынка облигаций по качественным и количественным характеристикам выявил:

— преобладание облигаций стандартного номинала в размере 1 ООО рублей;

— высокий удельный вес облигаций, погашаемых единовременно;

— высокую доля выпусков большого объема;

— доминирование облигаций, прошедших процедуру листинга;

— преобладание краткосрочных облигаций;

— большой удельный вес облигаций, характеризующихся низким уровнем риска.

С учетом характера развития мирового рынка облигаций и выявленных особенностей структуры национального рынка в диссертации выявлены основные тенденции развития корпоративного сегмента российского рынка облигаций, а именно:

— опережающий рост вторичного рынка при сохраняющемся высоком росте первичного;

— доминирование эмитентов трех основных отраслей (нефтегазовой, энергетической и финансовой) в структуре размещений корпоративных облигаций;

— более высокие темпы роста доли облигаций эмитентов «первого эшелона»;

— стремительное развитие сегмента биржевых облигаций;

— увеличение доли столичных эмитентов в региональной структуре рынка корпоративных облигаций и существенное расширение базы региональных эмитентов.

Выявленные специфика и факторы, сдерживающие поступательное развитие российского рынка облигаций, во многом обусловлены особенностями его регулирования. Законодательное регулирование российского рынка облигаций характеризуется рядом недостатков (неточность формулировок, противоречивость, наличие «белых пятен» в законодательстве), в связи с чем в диссертации сделан вывод о необходимости его дальнейшего совершенствования и сформулированы методические рекомендации, касающиеся регулирования отечественного облигационного рынка:

1) рекомендации в области законодательства, нацеленные на совершенствование действующей в России нормативно-правовой базы (предоставление льгот долгосрочным инвесторамналоговое стимулирование инвесторов, являющихся физическими лицами-резидентамиразработка законодательных актов, регламентирующих обращение новых видов облигаций);

2) инфраструктурные рекомендации, ориентированные на снижение рисков при совершении операций с корпоративными облигациями (совершенствование практики функционирования центрального депозитарияинтеграция с мировыми торговыми площадками и платформамисоздание специализированных компенсационных фондов);

3) рекомендации, касающиеся процедуры размещения облигационных выпусков и призванные повысить прозрачность облигационного рынка (стандартизация процедуры размещения облигацийповышение требований к раскрытию информации профессиональными посредниками);

4) рекомендации, затрагивающие торговлю облигациями и имеющие своей целью унификацию обращения облигационных выпусков (введение единых сроков и правил приостановки торгов облигациями при выплате купоновформализация расчета ключевых показателей, характеризующих облигационный выпускформирование единой базы данных по облигационному рынку).

К четвертой группе проблем, решаемых в диссертационном исследовании, относятся вопросы, связанные с развитием методологических подходов и разработкой методических рекомендаций по моделированию параметров выпуска корпоративных облигаций.

По нашему мнению, распространенный в зарубежной практике подход, использующий в качестве безрисковой доходность государственных облигаций, базируется на сомнительном тезисе о нулевой вероятности дефолта по ним, не позволяет учесть отраслевую или индивидуальную специфику эмитентов корпоративных облигаций, не всегда позволяет провести корректное сопоставление моделируемого выпуска облигаций с эталонным выпуском. Подход, использующий в качестве базы доходность ближайшего аналога, условно предполагает полную идентичность сравниваемых компаний, а применяемый при отсутствии ближайших аналогов подход, ориентированный на доходность бенчмарка, не учитывает различия в структуре бизнеса компании-бенчмарка и эмитента облигаций.

Проведенный анализ показал целесообразность поэтапного подхода к решению данной проблемы, который был реализован в комплексной методике моделирования параметров облигационного выпуска, предполагающей три основных этапа. Первый этап — сегментирование рынка корпоративных облигаций и поиск компаний-аналогов — предполагает разделение всего национального рынка облигаций на сегменты для формирования определенного набора компаний, которые могут рассматриваться как прямые аналоги эмитента облигаций. На втором этапе осуществляется изучение, систематизация и анализ эмиссионных характеристик облигаций предприятий-эмитентов, являющихся прямыми аналогами анализируемой компании, с целью достижения их однородности, а его результатом выступает получение обобщающих характеристик облигаций прямых аналогов анализируемой компании и выбор наиболее оптимальных эмиссионных характеристик планируемого облигационного выпуска. Третий этап моделирования подразумевает применение методов финансового моделирования и получение оценки потенциальной доходности планируемого облигационного выпуска.

В качестве условий практического применения комплексной методики моделирования параметров облигационного выпуска выступают: наличие у эмитента возможности размещения облигаций в краткосрочной перспективестабильность ситуации на российском рынке корпоративных облигацийотсутствие радикальных отличий бизнеса эмитента от бизнеса других компаний, работающих в этой же отрасли. Предлагаемая методика моделирования параметров облигационного выпуска может быть модифицирована в отношении облигаций компаний, прямо или косвенно контролируемых государством (использование альтернативного критерия сегментирования), при размещении дебютных выпусков облигаций (учет факта отсутствия публичной долговой истории при моделировании доходности планируемого выпуска облигаций) и при отсутствии компаний-аналогов на отечественном долговом рынке (необходимость разработки индивидуальных критериев сегментирования или укрупнения сегментов).

В рамках предлагаемой методики моделирования большое внимание уделяется выбору наиболее репрезентативных компаний-аналогов. Для достижения их наибольшей представительности предусматривается последовательное сегментирование рынка облигаций (от больших сегментов к меньшим), осуществление анализа информационных потоков, касающихся отобранных компаний-аналогов (для отбора тех компаний, относительно развития ситуации вокруг которых у участников рынка сформировались нейтральные или умеренные ожидания), а также учитывается ситуация, когда эмитент, планирующий размещение облигационного выпуска, уже представлен на организованном долговом рынке.

К критериям сегментирования российского рынка корпоративных облигаций предлагается относить:

1) критерии видов собственности, учитывающие потенциальный уровень поддержки со стороны государстваданные критерии предлагается использовать для моделирования параметров облигационных выпусков компаний, находящихся под государственным контролем, причем данный критерий должен применяться только в отношении тех эмитентов, в которых доля государства превышает 50% вне зависимости от характера контроля (прямой или опосредованный);

2) критерии отраслевой (секторной) принадлежности, которые рассматриваются в диссертационном исследовании в качестве основных в отношении корпоративных облигаций, эмитируемых частными компаниями, существующими в течение продолжительного периода времени.

3) специфические критерии, использование которых подразумевается в отношении эмитентов, существенно отличающихся от большинства уже представленных на облигационном рынке (применение облигационного финансирования для осуществления инвестиционного проекта, находящегося в начальной стадии реализациипривлечение облигационного финансирования холдинговыми структурамиразмещение видов облигаций, не получивших на российском рынке широкого распространения).

В качестве критериев определения компаний-аналогов по отношению к эмитенту облигаций предлагается использовать:

1) совпадение основных бизнес-направлений (при этом не исключено, что номенклатура производимой продукции будет сходной, но не абсолютно эквивалентной);

2) сопоставимость масштабов бизнеса (меньшие масштабы бизнеса при прочих равных условиях могут предполагать более высокую доходность облигаций);

3) наличие одного или нескольких облигационных выпусков, торгующихся на организованном рынке ценных бумаг (предпочтительно в секции фондового рынка ММВБ);

4) приемлемый уровень ликвидности облигационного выпуска, предполагающий возможность его приобретения или продажи облигаций частными и институциональными инвесторами при среднем уровне транзакционных издержек;

5) доступность актуальной финансовой отчетности хотя бы по одному из стандартов отчетности (российским стандартам бухгалтерского учета (РСБУ) и международных стандартов финансовой отчетности (МСФО));

6) отсутствие значительных уникальных рисков, способных критическим образом отразиться на платежеспособности и находящиеся вне сферы прямого влияния компании-аналога.

Оптимальным является подбор от 3-х до 6-ти компаний-аналогов, так как в таком случае достигается оптимальный баланс между трудоемкостью моделирования и точностью его результатов (при малом количестве аналогов снижается точность результатов, а при большом — возрастает трудоемкость самого процесса моделирования).

На втором этапе комплексной методики моделирования параметров облигационного выпуска осуществляется моделирование эмиссионных характеристик облигационного выпуска. В качестве моделируемых эмиссионных параметров предлагается рассматривать:

1) валюту выпуска;

2) номинальную стоимость одной облигации;

3) характер погашения выпуска;

4) объем облигационного выпуска;

5) срок до погашения облигационного выпуска.

Методика моделирования эмиссионных параметров выпуска облигаций предполагает, что:

— если отдельный эмиссионный параметр одинаков для всех облигационных выпусков компаний-аналогов, то он должен быть таким же и у планируемого облигационного выпуска.

— если же один и тот же эмиссионный параметр у облигационных выпусков компаний-аналогов отличается, то для планируемого облигационного выпуска он должен быть равен его среднему значению для анализируемой совокупности.

Для моделирования среднего значения отдельного эмиссионного параметра облигационного выпуска предлагается использовать среднюю арифметическую простую и структурные средние (моду и медиану), позволяющие оценить симметричность распределения эмиссионного параметра в выборочной совокупности. Если значение средней арифметической отличается от значения моды и медианы в большую или меньшую сторону не более чем на 15%, то распределение признака можно признать симметричным, в противном случае распределение признака является не симметричным. В симметричных совокупностях для определения эмиссионных характеристик планируемого облигационного выпуска допускается использование любой средней величины (средней арифметической, моды или медианы), а в не симметричных совокупностях оптимальным считается применение моды.

Третий этап комплексной методики моделирования параметров облигационного выпуска подразумевает моделирование доходности облигационного выпуска.

При моделировании доходности планируемого облигационного выпуска доказана невозможность применения однофакторной модели оценки капитальных активов (САРМ) на отечественном рынке корпоративных облигаций в силу использования на данном рынке индексов доходности, использование которых не совсем корректно для расчета /^-коэффициента, его достаточно низкой ликвидности, методологических сложностей, возникающих при расчете^{-коэффициента} (невозможность точного расчета показателя для краткосрочных инструментов и изменение значения коэффициента по мере приближения срока погашения облигации) и практической невозможности оперативного формировании рыночного портфеля облигаций.

При проведении данного этапа исследования модифицирована классическая модель арбитражного ценообразования (APT), в результате чего разработана методика моделирования доходности к погашению облигационного выпуска, базирующаяся на трехкомпонентном подходе к величине ожидаемой доходности облигаций, складывающейся из безрисковой ставки доходности, отраслевой премии за риск и индивидуальной премии за риск.

Значение безрисковой ставки доходности будет неизменным для всех эмитентов и облигационных выпусков, отраслевая премия за риск будет одинаковой для эмитентов, работающих в одной отрасли или секторе экономики, а индивидуальная премия за риск будет определяться специфическими особенностями эмитента долговых обязательств.

Предлагаемая в работе методика предусматривает оценку суммарной величины безрисковой доходности и отраслевой премии за риск на основе метода аналитических кривых, предполагающего классическую форму кривой процентных ставок, при этом построение кривой доходности производится только по облигационным выпускам тех компаний-аналогов, которые сопоставимы по уровню долговой нагрузки с компанией, планирующей размещение облигационного выпуска. В качестве характеристики уровня долговой нагрузки предлагается использование коэффициента «Чистый долг / Прибыль до выплаты налогов, процентов по кредитам и вычета амортизации».

Непосредственно моделирование суммарного значения величины безрисковой доходности и отраслевой премии за риск производится путем подбора уравнения аналитической кривой на основании значения коэффициента детерминации.

Для оценки индивидуальной премии за риск в диссертации разработана шкала оценки укрупненных индивидуальных рисков, включающая организационные, производственные, коммерческие, инвестиционные и правовые риски эмитента облигаций.

Предложенная методика моделирования параметров облигационных выпусков позволяет осуществить точное и корректное поэтапное моделирование эмиссионных и не эмиссионных параметров облигационных выпусков корпоративных эмитентов, а также максимально учесть сложившуюся конъюнктуру облигационного рынка и индивидуальные особенности эмитента облигаций.