Влияние экономических и институциональных факторов на процесс ценообразования на российском рынке акций

Актуальность темы

исследования. Создание рынка акций, являющегося неотъемлемой частью рыночной экономики, стало одним из наиболее важных институциональных результатов, достигнутых в ходе реализации экономических реформ в России. Роль рынка акций в развитых странах определяется составом выполняемых им функций, среди которых следует выделить: привлечение компаниями инвестиций, получение инвесторами дохода от роста курсовой стоимости акций и в виде дивидендных выплат, перераспределение прав собственности в компаниях-эмитентах, получение государством доходов от приватизации, перевод сбережений населения в форму инвестиций, повышение уровня открытости финансового положения компаний и общего уровня эффективности экономики страны.

Вместе с тем, характерные отличия российского рынка акций и его место в экономической системе нашей страны пока не позволяют в полной мере использовать потенциал, свойственный развитым фондовым рынкам. В числе причин, препятствующих эффективному функционированию российского рынка акций, необходимо назвать высокий уровень рисков, которым подвержены инвесторы, в силу влияния определенных финансовых, макроэкономических и политических факторов, низкий уровень капитализации рынка и ликвидности ценных бумаг, слабая степень институциональной защиты инвесторов, вкладывающих капитал в акции российских предприятий, вытекающая из недостаточного развития нормативной правовой базы, регулирующей отношения на рынке акций и внутри компаний.

Таким образом, специфика российского рынка акций, свойственная ему на настоящем этапе развития, не позволяет инвесторам осуществить вложения в акции российских компаний, что ограничивает возможности эмитентов по привлечению финансирования и, рассматривая более широкий план, препятствует созданию предпосылок для выхода отечественной экономики на траекторию устойчивого роста. Решение данной проблемы имеет два аспекта. Во-первых, необходимо повысить степень защищенности прав инвесторов внесением соответствующих изменений в законодательство, регулирующем отношения на рынке и внутри корпораций. Во-вторых, инвесторам, работающим или потенциально стремящимся выйти на российский рынок акций, необходимо использовать современный теоретический аппарат прогнозирования уровня цен и доходности инвестиций, применимый в ситуации с высокими рисками. Такой аппарат должен учитывать основные черты отечественного фондового рынка, а также отслеживать изменение конъюнктуры на российских и зарубежных финансовых рынках, изменение макроэкономической и политической ситуации. Только в этом случае, можно добиться снижения уровня рисков на отечественном рынке акций и создать предпосылки для реализации его функций в полном объеме.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования в данной работе является российский рынок акций. Предметом исследования является процесс ценообразования на отечественном рынке акций.

Цели и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является теоретическая оценка влияния экономических и институциональных факторов на процесс ценообразования на российском рынке акций, а также разработка моделей, объясняющих взаимосвязь изменения фондового индекса и набора переменных, характеризующих конъюнктуру на отечественных и зарубежных финансовых рынках, макроэкономическую и политическую ситуацию.

В соответствии с поставленной целью определены следующие задачи диссертационного исследования:

• рассмотреть основные черты и функции развитого рынка акций и оценить текущее состояние российского фондового рынка;

• выявить основные институциональные и правовые проблемы, свойственные отечественному рынку акций и разработать рекомендации по их решению;

• рассмотреть основные риски, которым подвержены инвесторы на российском фондовом рынке;

• дать сравнительный анализ особенностей функционирования отечественного рынка акций на различных периодах с 1995 по 2000 год.

• систематизировать существующие теоретические подходы к процессу ценообразования на рынке акций и провести их критический анализ относительно их использования на отечественном рынке;

• выявить основные факторы, оказывающие влияние на цены активов на российском рынке акций;

• проверить гипотезы, касающиеся степени воздействия данных факторов на процесс ценообразования на отечественном фондовом рынке;

• построить различные варианты модели, объясняющей взаимосвязь изменения фондового индекса и набора переменных, характеризующих конъюнктуру на отечественных и зарубежных финансовых рынках, макроэкономическую и политическую ситуацию.

Цели и задачи исследования определили логику диссертационной работы. Первая глава работы посвящена основным чертам развития российского фондового рынка. В ней, в частности, затронуты вопросы роли фондового рынка в развитых странах, дана оценка значению отечественного рынка акций в мировой системе фондовых рынков, затронуты проблемы институционального и правового развития отечественного рынка акций, а также обозначены пути их решения.

Во второй главе исследования рассматриваются существующие теоретические подходы к проблемам ценообразования на рынке акцийклассифицируются различные виды рисков, имеющих отношение к фондовому рынкуанализируется ретроспектива изменения цен активов на российском рынке акций в 1995 — 2000 гг.- а также, выдвигается ряд гипотез, основанных как на существующих теоретических подходах к проблемам ценообразования, так и на выявленных закономерностях функционирования отечественного фондового рынка.

В третьей главе осуществляется проверка выдвинутых гипотез для российского рынка акций. В частности, в главе проверяется значимость воздействия различных финансовых, макроэкономических и политических факторов на фондовый индекс. Кроме того, в третьей главе осуществляется построение и тестирование многофакторных моделей индекса отечественного рынка акций.

Методология исследования. Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили исследования зарубежных авторов в области теории ценообразования на финансовых рынках, корпоративных финансов, теории риск-менеджмента и макроэкономики. В частности, в разделе диссертационной работы, посвященной проблеме взаимосвязи дивидендной политики и цен акций, автор опирался на работы М. Миллера, Ф. Модельяни, и М. Гордона. В разделе, посвященном взаимосвязи объема сбережений, инвестиций и их значению для экономического роста свое отражение получили работы Дж. Кейнса, М. Фридмена, Ф. Модильяни, Р. Брумберга и А. Андо. В разделе, затрагивающем проблемы цены акций и поглощений компаний, автор опирался на исследования Д. Равенскрофта и Ф. Шерера, П. Хейли, К. Палепу, Р. Рубэка, Ф. Лихтенберга и Д. Сигела. В разделе, посвященном процессу ценообразования и рискам, рассмотрены теоретические разработки Г. Марковича, У. Шарпа, Дж. Литнера, Дж. Трейнора, С. Росса, Р. Ролла, Н. Чена, Э. Элтона, М. Грубера, Е. Фама, К. Френча, У. Ферсона и К. Харвея. При этом, в диссертационной работе применялись общенаучные методы исследования: экспертно-аналитический методметод сравнения, экономико-математические и статистические методы, метод абстракции, зконометрическое моделирование и графическое отображение изучаемых явлений.

Научная новизна. В диссертационной работе проведено комплексное исследование текущего состояния российского рынка акций и обозначены пути решения существующих институциональных проблем. Выявлены наиболее значимые факторы, оказывающие влияние на процесс ценообразования на отечественном фондовом рынке, а также проанализирован характер данного влияния. Построены различные варианты факторной модели, описывающей процесс ценообразования на российском рынке акций.

К числу обладающих научной новизной результатов, полученных лично автором и выносимых на защиту, относятся следующие положения.

• Определено место российского рынка акций в системе мировых фондовых рынков. Проанализированы основные тенденции, характерные для развитых и развивающихся фондовых рынков, за последние десять лет.

• Выявлены серьезные недостатки, характерные для функционирования российского рынка акций. Отечественный фондовый рынок не обеспечивает возможности привлечения компаниями инвестиций, не трансформирует сбережения населения в форму инвестиций, не обеспечивает получение государством значимых доходов от приватизации, не способствует общему повышению уровня эффективности экономики страны. Данные свойства российского рынка акций серьезно отличают его от фондовых рынков развитых государств.

Выявлены основные институциональные достижения и проблемы, свойственные текущему состоянию российского рынка акций. Сформулирован набор мер по решению данных проблем и повышению привлекательности отечественного фондового рынка для инвесторов. Выявлены недостатки фундаментальных и сравнительно новых теоретических подходов к проблемам ценообразования и рисков на рынке акций относительно их применимости в условиях низколиквидного отечественного фондового рынка.

Проверен ряд гипотез, касающихся ценообразования на российском рынке акций, сформулированных с учетом существующих теоретических подходов, и результатов анализа функционирования отечественного рынка акций. Была выявлена и получила интерпретацию взаимосвязь между доходностью по фондовому индексу РТС и изменением ситуации на отечественных и зарубежных финансовых рынках, а также переменными, характеризующими изменение макроэкономической ситуации. По оригинальной методике оценено влияние политических процессов на изменение цен на российском рынке акций. Для этого был разработан индекс политической ситуации, учитывающий изменение политических рисков для инвесторов, работающих на отечественном фондовом рынке. Построено четыре варианта многофакторной модели, описывающей изменение доходности по индексу РТС от набора финансовых и макроэкономических переменных.

Практическая значимость исследования обусловлена прямой направленностью основных методологических положений и методических разработок диссертации на создание объективных условий для повышения привлекательности российского рынка акций для отечественных и зарубежных инвесторов. Выработаны конкретные рекомендации по решению некоторых институциональных проблем, характерных для отечественного фондового рынка. Разработаны факторные модели, позволяющие инвесторам производить оценку обоснованности сложившегося уровня цен на активы и осуществлять сценарное прогнозирование доходности своих вложений в зависимости от изменения четко определенного набора влияющих факторов.

Основные положения диссертационного исследования были отражены в 6 опубликованных научных работах общим объемом 9,5 п.л., а также докладывались на международных научно-практических конференциях «Актуальные проблемы управления» в 1998 и 1999 гг. в Государственной академии управления им. С. Орджоникидзе, а также на конференции по проблемам российского финансового рынка и экономической реформы в Институте экономики переходного периода в 1999 г. Выводы и рекомендации относительно институциональных проблем российского рынка акций, полученные в диссертационном исследовании, были использованы Рабочим центром экономических реформ при Правительстве Российской Федерации при подготовке аналитических материалов и предложений по развитию фондового рынка в России в 1999 — 2000 гг. Кроме того, рассмотренный в работе подход к многофакторному моделированию доходности индекса РТС нашел свое отражение в практической деятельности отдела управления рисками ОАО АКБ «Автобанк».

Общий объем диссертационного исследования составляет 181 страницу. Работа содержит 40 рисунков и 27 таблиц. Библиографический список включает 85 наименований. ft.

Заключение

.

Данное диссертационное исследование посвящено оценке влияния различных экономических и институциональных факторов на процесс ценообразования на российском рынке акций. Значение рынка акций в развитых странах трудно переоценить: через фондовый рынок осуществляется привлечение компаниями финансирования и изменение в составе собственников корпораций. Инвесторы, вкладывающие капитал на фондовом рынке выбирают акции наиболее привлекательных, открытых и прибыльных компаний, что является важным стимулом в конкурентной борьбе между различными корпорациями, а также причиной изменения цен акций. Таким образом, функционирование фондового рынка в развитых странах способствует общему повышению эффективности экономики.

Вместе с тем, на современном этапе развития российский рынок акций пока не реализует большую часть функций, выполняемых развитым фондовым рынком. Целый комплекс институциональных проблем, свойственных отечественному рынку, определяет низкий уровень его привлекательности для инвесторов и эмитентов. В условиях отсутствия бюджетных средств для кредитования частных компаний и невозможности получить достаточное финансирование через российский банковский сектор, серьезно пострадавший после кризиса 1998 г., важнейшим источником привлечения средств для отечественных корпораций является рынок акций. Таким образом, разрешение институциональных проблем, направленное на повышение привлекательности рынка акций является приоритетным направлением развития экономики и требует общегосударственного подхода.

Другой особенностью отечественного фондового рынка является крайне высокий уровень изменчивости цен акций. После кризисов 1997 — 1998 гг. многие зарубежные инвесторы, традиционно работающие на развивающихся рынках, опасаются выходить на российский рынок акций. Это объясняется, в первую очередь, тем, что их оценка рискованности портфельных инвестиций в России по-прежнему слишком высока. Вместе с тем, макроэкономические, политические и институциональные изменения, произошедшие в российской экономике в течение последних двух лет, заставляют по-новому взглянуть на отечественный фондовый рынок.

Наличие большого числа специфичных для каждого рынка акций рисков требует пересмотра существующего теоретического аппарата, используемого инвесторами. С расширением объема капитализации мирового рынка акций, увеличением числа рынков и котируемых на них акций, стали очевидны недостатки многих фундаментальных теоретических моделей фондового рынка, эффективно работающих только при выполнении целого набора весьма строгих предпосылок. Особенно интересным в связи с этим представляется проверка гипотез и построение теоретических моделей для развивающихся рынков акций, к которым, безусловно, относится и российский рынок.

Среди основных результатов, полученных автором в рамках данного диссертационного исследования, следует назвать следующие положения.

1. Выявлены основные институциональные проблемы, препятствующие эффективной работе российского рынка акций и росту его капитализации. Среди них, в частности, необходимо выделить отставание в развитии инфраструктуры рынка, в том числе информационной и телекоммуникационной системслабое развитие нормативной правовой базы, устанавливающей ответственность за правонарушения на рынке и внутри корпорацийнедостаточность полномочий органов государственного регулирования и непроработанность вопросов взаимодействия регулирующих органов с правоохранительными органами и судебной системойотсутствие у государства целенаправленной стратегии, направленной на реализацию модели финансирования компаний через фондовый рынок.

2. Сформулированы меры, реализация которых необходима для разрешения существующих институциональных проблем применительно к рынку акций. В частности, необходимо внести соответствующие поправки в законы «Об акционерных обществах» (защита интересов мелких акционеров), «О рынке ценных бумаг» (ужесточение регулирования профессиональных участников рынка и требований к эмитентам), внести изменения в Кодекс РСФСР об административных правонарушениях, Гражданский процессуальный кодекс.

РСФСР, Уголовно-процессуальный кодекс РСФСР (борьба с правонарушениями на рынке), принять закон «О порядке национализации в РФ» (вопрос допустимости реприватизации). Крайне необходимо принять новую концепцию развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации, в которой будет задан ориентир, показывающий, что российский фондовый рынок является ключевым элементом в процессе привлечения российскими компаниями инвестиций. Определено место российского рынка акций на мировых фондовых рынках по следующим параметрам: объем капитализации, отношение капитализации к ВВП, отношение годового оборота рынка акций к ВВП и к капитализации, число котируемых на рынке компаний, средняя величина капитализации компаний, изменение инвестиционного индекса IFC за год. Проведен анализ изменения характеристик мировых фондовых рынков за последнее десятилетие. Дан критический анализ теоретических положений о процессе ценообразования и рисках, приведенных в работах Г. Марковица, У. Шарпа, Дж. Литнера, Дж. Трейнора, С. Росса, Р. Ролла, Н. Чена, Э. Элтона, М. Грубера, Е. Фама, К. Френча, У. Ферсона и К. Харвея относительно возможностей их использования на отечественном рынке акций. На основе анализа теоретических разработок указанных авторов получен вывод, состоящий в том, что текущее состояние российского рынка акций допускает лишь проверку работы факторных моделей, не претендующих на достижение равновесной ситуации посредством описания стратегий инвесторов по выбору оптимального портфеля. Проверены семь гипотез, касающихся ценообразования на российском рынке акций, сформулированных с учетом существующих теоретических подходов, а также результатов анализа функционирования отечественного рынка акций. Результаты проверки каждой гипотезы получили соответствующую содержательную интерпретацию. В частности, первая гипотеза, состоящая в том, что на разных периодах функционирования российского рынка акций уровень изменчивости цен существенно различается, была строго подтверждена. После кризиса августа 1998 г. на российском рынке акций уровень изменчивости цен заметно вырос. Это произошло благодаря заметно снизившемуся спросу на российские акции, что отразилось на упавшем объеме торгов в РТС и общей ликвидности рынка. В этих условиях размах дневных колебаний индекса вырос, а рынок стал более спекулятивным.

6. Вторая гипотеза, заключающаяся в том, что изменение цен российских акций тесно взаимосвязано с изменением цен российских активов, котирующихся на отечественных и зарубежных финансовых рынках, на краткосрочных временных периодах, была подтверждена на достаточно высоком уровне значимости. При этом, наиболее тесная связь была обнаружена между приростом индекса РТС, объемом торгов в РТС, изменением средней цены ОВВЗ и изменением средней цены российских еврооблигаций.

7. Третья гипотеза, состоящая в том, что изменение макроэкономической ситуации в стране взаимосвязано с изменением цен российских акций на краткосрочных периодах, была подтверждена лишь на минимальном уровне значимости. Тем самым был подтвержден вывод о том, что изменение макроэкономической ситуации, особенно на краткосрочном периоде, может оказывать лишь опосредованное влияние на портфельных инвесторов на рынке акций, меняя их рациональные ожидания, в то время, как изменение ситуации на других финансовых рынках (вторая и четвертая гипотезы), создает реальные инвестиционные возможности, что приводит к сдвигам в объемах спроса и предложения и, соответственно, изменению цен акций. При этом, макроэкономическими переменными, продемонстрировавшими наиболее тесную связь с доходностью по индексу РТС, стали изменение реального курса рубля с лагом в одну неделю, прирост объема золотовалютных резервов с лагом в две недели, прирост денежной базы с лагом в одну неделю и индекс потребительских цен с лагом в две недели.

8. Четвертая гипотеза, заключающаяся в том, что изменение цен российских акций на краткосрочных временных периодах тесно взаимосвязано с изменением цен на зарубежных фондовых рынках, была подтверждена на высоком уровне значимости. При этом, был получен весьма интересный вывод о том, что теснота взаимосвязи российского индекса РТС с американскими фондовыми индексами, на которые традиционно ориентируются участники отечественного фондового рынка, оказалась существенно ниже тесноты взаимосвязи российского фондового индекса с западноевропейскими индексами.

9. Пятая гипотеза, состоящая в том, что показатели бета (/?) для наиболее ликвидных российских акций не являются неизменными величинами, была строго подтверждена. Это означает, что при формировании конкретного портфеля инвестор должен учитывать тот факт, что изменение цены акции зависит от изменения фондового индекса, однако, характер данной зависимости меняется во времени. В рамках проверки пятой гипотезы были получены характеристики риска для десяти наиболее ликвидных российских акций, которые могут быть использованы инвесторами при построении портфелей.

10. Шестая гипотеза, заключающаяся в том, что изменение уровня мировых цен на нефть оказывает на российский рынок акций существенное воздействие, была отвергнута. При этом, сходные результаты отсутствия устойчивой зависимости в рамках протестированной однофакторной модели, были получены не только для российского индекса РТС, но и для индексов Dow Jones Industrial Average (США) и DAX30 (Германия). Полученные в рамках проверки шестой гипотезы результаты получили свою интерпретацию.

11. Седьмая гипотеза, состоящая в том, что политические процессы, происходящие в России, оказывают на отечественный рынок акций существенное воздействие, была подтверждена на минимальном уровне значимости. Для проверки седьмой гипотезы по оригинальной методике был рассчитан индекс политической ситуации, отражающий изменение двух политических факторов, значение которых наиболее важно для инвесторов, работающих на российском рынке акций. В качестве данных факторов автор выделил риск принятия политического решения о пересмотре результатов сложившегося распределения собственности (пересмотр итогов приватизации) и риск утраты или снижения веса государственной власти внутри страны и потеря ее авторитета на международной арене. Результаты, полученные при проверке седьмой гипотезы, свидетельствуют о том, что изменение политических рисков в 1995 — 2000 гг. оказывало на российский рынок акций определенное влияние, однако, данное влияние не носило доминирующего характера.

12. В ходе проверки гипотез были выделены наиболее важные факторы, оказывающие влияние на доходность инвестиций на отечественном фондовом рынке. Для оценки их совместного влияния на доходность по индексу РТС было построено и протестировано четыре варианта многофакторной модели, которая может быть использована инвесторами, работающими на российском рынке акций, а также государственными институтами, регулирующими отечественный фондовый рынок.

Важной чертой инвестиционной деятельности, будь то вложение капитала на фондовом рынке или покупка производственных мощностей, является возможность контролировать и управлять сопутствующими рисками. В данном исследовании было показано, что на процесс ценообразования на российском рынке акций влияет целый набор хорошо идентифицируемых факторов, которые можно условно разбить на три группы: изменение конъюнктуры на внутренних российских финансовых рынкахизменение макроэкономической и политической ситуации в стране, а также изменение ситуации на зарубежных фондовых рынках. Таким образом, контроль над перечисленными факторами, осуществляемый со стороны инвестора, позволяет обоснованно выстроить рыночную стратегию и существенно снизить уровень рисков, свойственных вложениям на отечественном рынке акций. Такое снижение уровня рисков, безусловно, повысит привлекательность российского фондового рынка как для зарубежных, так и для отечественных инвесторов.

Вместе с тем, процесс построения инвестиционных стратегий на рынке акций требует постоянной ревизии влияющих факторов. Значимость влияния одних факторов на процесс ценообразования на фондовом рынке может усиливаться, а других — сохраняться или падать. Такое изменение объясняется влиянием фактора научно-технического прогресса, процесса глобализации финансовых рынков, наконец, случайной составляющей в экономике, политике и финансовой сфере. Именно поэтому инвесторам необходимо регулярно проводить пересмотр модели ценообразования, успешно работающей только в том случае, если она учитывает изменение всех ключевых факторов, оказывающих влияние на цены акций.