Оценка рыночного риска инвестиций в акции на российском фондовом рынке

Актуальность исследования. В настоящее время российский фондовый рынок находится на стадии формирования, становления внутренних связей и отношений, механизмов и инфраструктуры. Состояние и развитие рынка ценных бумаг воспринимается большинством его участников оптимистичноформируется современная инфраструктура рынка, отмечается его устойчивость в условиях резких колебаний его конъюнктуры.

Дальнейшее привлечение инвесторов на российский рынок ценных бумаг, рост оборотов и капитализации рынка связаны с минимизацией рисков инвестиций, в том числе рыночного риска. Поэтому совершенствование системы управления рисками, методов оценки и минимизации рыночного риска является актуальным направлением развития теории и практики инвестирования на российском рынке акций.

Как отмечают исследователи, российский фондовый рынок характеризуется большими рисками и высоким уровнем волатильности. Одним из наиболее рискованных направлений вложения средств считается покупка акций. Это делает актуальной проблему управления риском инвестиций в акции. Важной составляющей данной проблемы является управление и оценка рыночного риска, являющегося ключевой компонентой риска акций.

Адекватность оценки рыночного риска зависит от используемой модели и методики, в той мере, в какой они отражают особенности стратегии и тактики инвестора, его инвестиционные ожидания. Существующие на данный момент методические подходы оценивают рыночный риск относительно ожидаемого среднего значения доходности, что нивелирует не только предпочтения инвесторов, но и особенности динамики котировок ценных бумаг. В связи с этим представляется актуальной разработка методики, учитывающей как субъективный фактор ожиданий и предпочтений инвестора, так и объективную особенность динамики котировок акций.

Цель исследования заключается в разработке методического подхода к оценке рыночного риска инвестиций в акции.

Для достижения указанной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи:

— исследована сущность рыночного риска на основе существующих теоретических подходов и выявлены основные факторы риска инвестиций в акции;

— проведен анализ состояния российского рынка акций, выявлены особенности его развития и выделены факторы, оказывающие влияние на рыночный риск- -исследована типология инвестиционных предпочтений и стратегий инвесторов на российском рынке акций- -рассмотрены существующие методы оценки рыночного риска инвестиций в акции и предложена методика интервальной оценки рыночного риска- -сформулирован и обоснован критерий риска, учитывающий стратегию инвестора;

— реализована методика интервальной оценки риска на информационном массиве, включающем показатели котировок российских акций- -разработаны рекомендации по повышению эффективности оценки рыночногб риска инвестиций в акции.

Объектом исследования является рыночный риск инвестиций в акции. Предмет исследования — методы оценки рыночного риска инвестиций в акции.

Работа соответствует пункту 4.8 «Разработка методического аппарата доходности ценных бумаг и производных финансовых инструментов» специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» Паспорта номенклатуры специальностей научных работников (экономические науки).

Научная новизна диссертационной работы заключается в следующем: 1. На основе современных представлений теории риска уточнена сущность понятия рыночного риска инвестиций в акции как меры возможных потерь на рынке ценных бумаг.

2. Предложен методический подход к оценке рыночного риска инвестиций в акции, позволяющий учитывать: а) стратегию инвестора и его инвестиционные ожиданияб) особенности динамики котировок ценных бумаг.

3. Разработана методика определения показателей рыночного риска инвестиций в акции.

4. Исследовано влияние критерия риска, периода прогнозирования и базового расчетного периода на интервальный показатель оценки рыночного риска инвестиций в акции.

Теоретической основой исследования являются основные положения теории риска на фондовом рынке и теории случайных процессов.

Методологической основой диссертационного исследования является системный подход, заключающийся в исследовании рыночного риска в системе инвестиционной деятельности на российском рынке акций. В качестве основных методов исследования в работе использованы методы экономического анализа, математической статистики и теории случайных процессов, экономико-математического моделирование и др.

В процессе исследования использовались труды отечественных и зарубежных исследователей по теории и практике инвестирования на рынке ценных бумаг, основные положения общей теории риска, статистического анализа динамических данных и теории случайных процессов. Учитывались разработки ведущих организаций по фондовому рынку, материалы научных конференций и семинаров, законодательные и регулирующие нормативные акты, в том числе методические указания по процедуре оценки риска, организации системы управления рисками, прежде всего материалов Базельского комитета по банковскому надзору (Basel Committee on Banking Supervision), Банка международных расчетов (Bank for International Settlements), Ассоциации консультантов по риску фондового рынка (Capital Market Risk Adviser).

Подход к решению поставленных задач формировался на основе исследований российских ученых и специалистов: И. Балабанова, А. Буренина, И. Волкова, В. Гранатурова, А. Иванова, А. Лепихина, А. Лобанова, А. Мельникова, Я. Миркина, А. Недосекина, А. Новикова, А. Первозванского, Т. Первозванской, М. Рогова, В. Ступакова, В. Тихонова, А. Ширяева и др.- а также зарубежных экономистов: Д. Бансала, Л. Башелье, Ф. Блэка, Г. Воркинга, Д. Кейнса, А. Коулза, Г. Марковица, Д. Маршалла, Ф. Найта, М. Осборна, Д. О’Брайена, Г. Робертса, П. Самуэлсона, Д. Синки, Э. Петерса, У. Шарпа, М. Шоулза и др.

Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что ее материалы могут быть использованы:

— инвесторами для принятия решений об осуществлении вложений на рынке акций и построения системы управления рисками- -аналитическими службами инвестиционных компаний для формирования рекомендаций клиентам по осуществлению вложений на фондовом рынке- -в образовательном процессе при обучении студентов по специальности 60 400 «Финансы и кредит» .

Внедрение результатов. Результаты диссертационного исследования использованы при выполнении годового этапа «Разработка методического подхода к учету риска инвесторов на рынке ценных бумаг» госбюджетной темы НИР «Исследование проблем развития регионального фондового рынка. Разработка методов, моделей оценки доходности и учета рисков при инвестировании на рынке ценных бумаг» (регистрационный номер. 1.2.03), выполняемой в НИЧ Красноярского госуниверситета в 2003;2005 гг., применяются деятельности ИФК «Солид», УК «Брокеркредитсервис», в учебном процессе, что подтверждается соответствующими справками о внедрении.

Апробация работы. Основные положения и практические выводы диссертации докладывались и обсуждались на научно-практических конференциях «Проблемы переходной экономики» (Красноярск, 2001, 2002 гг.), «Проблемы современной экономики» (Красноярск, 2005 г.), на методологическом семинаре аспирантов и соискателей кафедры «Ценные бумаги» Новосибирской государственной академии экономики и управления (Новосибирск, 2005 г.).

По теме диссертационного исследования автором опубликовано семь работ общим объемом 1,9 печатных листа, отразивших основное содержание и рекомендации исследования.

Объем и структура диссертации. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и 23 приложений. Основная часть исследования изложена на 168 страницах машинописного текста, в работе использовано 99 рисунков, 38 таблиц. Список использованной литературы содержит 162 источника.

Выводы по анализу динамики котировок и доходности акций «Красноярскэнерго» можно сделать следующие:

1. Динамика котировок имеет стабильный характер, что подтверждается в низкими показателями волатильности, коэффициента вариации, большой продолжительностью трендов (по сравнению с расчетным периодом при выделении скользящих средних).

2. Волатильность доходности акции меньше волатильности рыночного портфеля (|3=0,19- коэффициент вариации доходности по акции меньше коэффициента вариации по рыночному портфелю).

3. Подавляющая часть общей изменчивости доходности является специфической — 99,8%. Коэффициент детерминации очень мал — 0,2%.

4. В 2004 году наблюдается смена характера динамики котировок.

Кроме того, по результатам проведенного статистического анализа показателей доходности обыкновенных акций «Красноярскэнерго» необходимо сделать вывод о том, что данные показатели существенно зависят от выбранного расчетного периода — его начала и длины. Изменение этих параметров приводит к изменению и показателей, рассчитываемых на его основе. Как результат — получаемые оценки не являются стабильными, доверять им можно лишь с определенными оговорками. Причина этого лежит в том, акции «Красноярскэнерго» не являются активно торгуемыми, принадлежат ко «второму эшелону" — динамика их котировок подвержена более сильным изменениям — два временных промежутка могут лишь слабым образом соотноситься друг с другом, иметь разные ценовые уровни. Данная закономерность присуща и другим ценным бумагам, но в меньшей степени, чем низколиквидным.

ГМК «Норильский Никель» («НН») является крупнейшим металлургическим предприятием России и мира, основной деятельностью которого является производство драгоценных и цветных металлов [117]. «НН» находится в числе ведущих промышленных компаний России — 4,3% российского экспорта приходится на предприятия ГМК.

Акционерный капитал компании состоит из 213 905 884 обыкновенных акций номинальной стоимостью 1 руб. и составляет 213,9 млн руб. Рыночная капитализация на 31 декабря 2004 года равна 325 млрд руб. Акции «НН» являются высоколиквидными, занесены в котировальный список Б ММВБ.

Среди специфических факторов, влияющих на ценообразование акций «НН» следует отметить осуществление предприятием своей инвестиционной программы. По замечаниям аналитиков [156], существенной слабостью компании является высокая степень износа оборудования. Поэтому модернизация мощностей, открытие новых возможностей увеличения эффективности основной деятельности — важный фактор повышения конкурентоспособности, успешности деятельности предприятия, а значит, и интенсификации интереса инвесторов к бумагам «НН».

Кроме того, влияние на формирование рыночной цены акций имеют колебания курса валют. В силу существенной ориентации сбыта продукции на экспорт, выручка компании, то есть результаты ее деятельности, серьезным образом зависит от курса иностранной валюты (в то время как расходы осуществляются в рублях) — неблагоприятное ее изменение отзывается также и на котировках ценных бумаг.

Еще одним существенным фактором повышения интереса инвесторов к акциям «НН» является налаживание с 2001 года ясной дивидендной политикикомпания регулярно выплачивает дивиденды. В то же время, имеются случаи игнорирования интересов миноритарных акционеров (размывание их доли, продажа активов с убытком), что вносит отрицательную составляющую во внимание инвесторов к данным ценным бумагам.

Динамика рыночной стоимости акций «НН» представлена на рис. 3.3.

В период с 12 августа до 3 октября 2002 года сделок с акциями «НН» не совершалось в связи с производимой реструктуризацией из РАО «Норильский никель» в «ГМК «НН». Поэтому в течение данного периода стоимость бумаги рассматривается условно на неизменном уровне котировки 12 августа — 378 руб.

2500 -i руб.

500 0.

8888ооооооооооооЗЗЗЗ день.

Рис. 3.3. Динамика котировок обыкновенных акций «НН» с 5 января 2000 года по 31 декабря 2004 года.

Средняя доходность по акциям «НН» для трех тайм фреймов превышает среднерыночную, а также близкую к ней доходность по акциям РАО ЕЭС, но уступает доходности «Красноярскэнерго» (см. прил. 7 рис. 1, рис. 2, табл. 1), однако волатильность доходности чуть больше среднерыночной.

Причиной высокой доходности — ровная восходящая динамика (в период до осени 2003 года), достигшая высокого уровня — роста стоимости акций в 10 раз по сравнению с первоначальным. Этот внушительный рост обеспечивает преимущества показателей акций «НН» по сравнению с другими акциями.

Найденное значение коэффициента Р (1,02) (см. прил. 7) показывает, что статистически определенное направление движения доходностей по акции и рынку в целом является однонаправленным, при этом волатильность по акции «НН» чуть больше волатильности рыночного портфеля, практически равна ей.

В данном случае имеются различные интерпретации двух показателей риска — коэффициента вариации доходности и коэффициента р. Согласно коэффициентам вариации (см. прил. 5 и 7, таблицы 2), общая волатильность на единицу по акциям «НН» меньше, чем в среднем по рынку. Коэффициент Р говорит о том, что волатильность, присущий акциям «НН» больше, чем среднерыночный. Стоит отметить, что отличие и в том, и в другом случае от среднерыночных показателей мало. В данном случае эта разница достигается за счет относительно высокой доходности акций «НН» по сравнению с рыночной — она влияет на то, что коэффициент вариации уменьшается.

Исходя из рыночной модели (2.4), общий риск акции «НН» представлен в виде систематической и специфической частей (см. прил. 7 табл. 3):

0,029=1,022*0,01+<Тд.

Коэффициент детерминации для данной акции равен 0,358: 35,8% доходности акции ГМК «НН» объясняются изменением доходности рынка, а на 64,2% - другими факторами.

Использование простой скользящей средней с расчетным периодом 100 дней позволяет выделить серию различный трендов, среди которых в период до весны 2004 года преобладает повышательная тенденция с перерывами на боковой тренд (см. прил. 7, рис. 4). С начала весны 2004 года динамика приобретает скачкообразный вид с чередованием растущего и падающего трендов.

Данная долгосрочная тенденция роста котировок имеет место с начала периода наблюдения по осень 2003 года. Аналитики утверждают, что падение стоимости акций «НН» на 15,8% осенью 2003 года произошло в результате реализации политических рисков, повлиявшей также и на сильнейшее падение акций «ЮКОСа» (на 93,7%).

Значительный скачок доходности за октябрь 2002 года объясняется возобновлением торгов по акциям после перерыва на время реструктуризации на более высоком уровне, превышающем уровень закрытия торгов 12 августа в 1,4 раза, что является результатом положительной оценки рынком перспектив проводимой реструктуризации.

Так же как и в ситуации с обыкновенными акциями ОАО «Красноярскэнерго», существенный перелом в долгосрочной тенденции котировок произошел с осени — зимы 2003;2004гг., после чего в динамике чаще наблюдаются скачки котировок.

По итогам анализа акций «НН» можно сделать следующие основные выводы:

1. Динамика котировок характеризуется средней волатильностью (чуть больше среднерыночной). При этом средняя доходность превышает среднерыночную.

2. Волатильность доходности акции немногим больше волатильности рыночного портфеля (Р=1,02) — но в соответствии с коэффициентом вариации изменчивость на единицу доходности по акции меньше соответствующего показателя по рыночному портфелю.

3. Системная часть общей изменчивости (35,8%) меньше специфической (64,2%).

4. С осени 2003 года — в 2004 году наблюдается смена характера динамики котировок.

ОАО «Роснефть-Пурнефтегаз» («Пурнефтегаз») — региональное (Ямало-Ненецкий АО) нефтедобывающее предприятие, являющееся крупнейшим на севере России. Большую часть нефти компания реализует на внутреннем рынке.

Акционерный капитал «Пурнефтегаза», равный 4,45 млн руб., сформирован из 83 524 525 обыкновенных и 27 841 500 привилегированных акций номиналом 0,04 руб. Рыночная капитализация «Пурнефтегаза» на 31 декабря 2004 года составила 69,33 млрд руб. Государство в лице государственной нефтяной компании «Роснефть» владеет 38,1% уставного капитала. По оценкам аналитиков, в свободном обращении находится около 10% обыкновенных акций АО [154].

Обыкновенные акции «Пурнефтегаза» не относятся к «голубым фишкам» — наиболее ликвидным ценным бумагам. Данные акции отнесены в котировальный список Б ММВБ — они являются бумагами среднего уровня ликвидности, по мнению аналитиков, «бумагами «второго эшелона» [147].

Несмотря на то, что «Роснефть» владеет непосредственно 38,1% уставного капитала «Пурнефтегаза», еще порядка 52% находится в ее владении через «дружественные компании» [154]. Таким образом, именно «Роснефть» оказывает главное влияние на свою дочернюю компанию в вопросах объема добытой нефти (в 2002 году 99,8% добытой «Пурнефтегазом» нефти продано «Роснефти»), ценах поставки (ее определяет «Роснефть»). Поэтому котировки «Пурнефтегаза» существенным образом зависят от отношений его с материнской компанией. Так, например, в случае значительного продолжительного уменьшения общемировых цен на нефть возрастает риск того, что «Роснефть» может пересмотреть в отношении своих дочерних компаний (в частности, «Пурнефтегаза») те цены, по которым она производит закупки. В результате, финансовые результаты «Пурнефтегаза» значительно уменьшатся.

Кроме того, и факторы развития самой «Роснефти» сказываются на котировках «Пурнефтегаза» (рис. 3.4) в силу тесной связи между компаниями.

Значительный рост котировок акций (рис. 3.4) с весны 2004 года объясняется оглашенными планами «Роснефти» о консолидации дочерних компаний с материнской (а значит, и о переводе всех компаний на единую акцию) [156]. Дополнительным стимулом для роста стало ожидание формирования государственного холдинга «Газпромнефть». Данный рост котировок обусловил значительный рост доходности акций «Пурнефтегаза» за исследуемый период (см. прил. 8 табл. 1).

800 jруб. 700 600 500 400 / / / / / / / / / / / / / / / / /.

Nn псГ V Vr^ сГ Ау сГ V сГ лсК у У Д<="Ь <�§>' ty <$>' N <р' Ф' «^ <$>' о4'.

Рис. 3.4. Динамика котировок обыкновенных акций «Пурнефтегаз» с 5 января 2000 года по 31 декабря 2004 года.

Интенсификация торгов по акциям «Пурнефтегаза» явилась причиной усиления колебаний доходности с начала 2002 года (см. прил. 8 рис. 1). С начала 2000 года по конец 2001 года объемы торговли данными акциями низки — в отдельные торговые дни сделок с бумагами не осуществлялось, поэтому доходность в течение нескольких дней не отличалась от нуля (см. прил. 8 рис. 1).

Средняя доходность по данным акциям высока, уступает лишь доходности акций «Красноярскэнерго», превышая доходности индекса ММВБ, РАО «ЕЭС», «НН». Данное преимущество обеспечено указанным выше ростом котировок в 2004 году.

Волатильность для данных акций немного больше среднерыночной, что компенсируется в показателе коэффициента вариации высокой доходностью — в результате по соотношению «волатильность/доходность» данные акции имеют результат лучше, чем среднерыночный.

Значение коэффициента Р (0,45) (см. прил. 8) показывает, что статистически определенное направление движения доходностей по акции и рынку в целом является однонаправленным, но при этом волатильность по акции «Пурнефтегаз» меньше волатильности рыночного портфеля.

Значения обоих показателей риска — коэффициента вариации доходности и коэффициента Р — свидетельствуют о том, что изменчивость доходности, присущая акциям «Пурнефтегаз» меньше, чем среднерыночная. Общую изменчивость доходности по акции можно разделить на две части (систематическую и специфическую), пользуясь рыночной моделью (2.4):

0,037=0,45**0,Ol+cr*.

Коэффициент детерминации для данной акции равен 0,054: 5,4% доходности акции «Пурнефтегаз» объясняются изменением доходности рынка, а 94,6% - другими факторами (см. прил. 8 табл. 3).

Специфика котировок акций «Пурнефтегаз» такова, что за период с начала 2000 по конец 2003 года наблюдается ровная динамика котировок (см. прил. 8 рис. 4), которую построенный график скользящей средней идентифицировал как боковой тренд. Последующий за ним период с начала 2004 года — растущий тренд, наличие которого обусловлено действием указанных выше факторов, который, привел к существенному изменению среднего уровня рыночной цены. Выделив два этих временных промежутка, произведен расчет их статистических показателей для иллюстрации различного их характера (табл. 3.3).