Закономерности развития производных инструментов при формировании финансовых инвестиций

Актуальность темы

исследования. Для современного этапа развития мировой экономики характерен рост деловой активности на фондовом рынке в целом и на рынке производных финансовых инструментов в частности. Это неизбежно приводит к усилению степени риска предпринимательской деятельности во всех сферах экономики и увеличению неустойчивости основных рыночных параметров. Стремительное развитие в последние десятилетия рынка производных инструментов объясняется его способностью эффективно удовлетворять потребности всех участников экономической деятельности, как в страховании финансовых рисков, так и в совершении спекулятивных высокодоходных операций. В связи с возрастающей неустойчивостью цен на товары и услуги, процентных ставок, валютных курсов проблема страхования финансовых рисков становится одной из актуальнейших макроэкономических проблем, от решения которой зависит возможность обеспечения условий стабильного развития мировой экономики в целом. Многообразие и гибкость производных финансовых инструментов позволяют им обслуживать практически все сферы современной предпринимательской деятельности.

На рынке производных финансовых инструментов или срочном рынке основная организационная проблема заключается в поддержании необходимого остатка средств на счете для обеспечения открытых позиций. Операции, проводимые на срочном рынке, позволяют получать доходы, как при падении цен финансовых активов, так и при их росте. Кроме того, относительно небольшими средствами возможно хеджировать значительные объемы инвестиций в финансовые активы. В этом проявляется действие на срочном рынке эффекта рычага, который заключается в том, что использование небольших средств позволяет проводить значительные спекулятивные операции или страховать крупные суммы, инвестированные в финансовые активы.

Российский срочный рынок характеризуется рядом особенностей возникновения и развития. В отличие от промышленно-развитых стран, где I срочный рынок выполняет функцию стабилизации экономики, принимая на себя хеджирование рисков, в России срочный рынок создавался, не будучи связанным с какими-либо объективными экономическими причинами, вызванными потребностями народно-хозяйственного развития, а преследуя, в первую очередь, чисто спекулятивные интересы. Этот фактор является определяющим в развитии и функционировании российского рынка срочных контрактов.

Кроме того, срочный рынок в России представлен в основном фьючерсами, а количество различных видов этих контрактов исчисляется единицами. Активы, лежащие в основе фьючерсных контрактов представляют собой акции, фондовые индексы, государственные бумаги и доллар США. Вместе с тем, мало развиты фьючерсные контракты, основой которых являются | товары или сырье. Хотя биржи декларируют большую глубину рынка в связи с ^ наличием срочных контрактов на дальние месяцы, ликвидность рынка обеспечивается в основном контрактами на ближайшие месяцы.

Еще одной особенностью срочного рынка в России является то, что основными участниками рынка выступают банки и, во вторую очередь, инвестиционные компании. При этом все участники рынка чаще всего используют производные инструменты для спекулятивных операций, а не для целей хеджирования. Для большинства частных инвесторов срочный рынок мало доступен в связи с несформированной законодательной базой и высокими маржинальными требованиями.

Следует отметить также, что основной оборот фьючерсного рынка приходится на московских участников, что не способствует развитию срочного рынка страны в целом.

Несмотря на эти проблемы, российские биржи постоянно вводят новые фьючерсные контракты. На рынке появляется все большее число как российских, так и зарубежных участников. Объемы торгов срочными инструментами постоянно увеличиваются.

Срочные финансовые инструменты позволяют эффективно решать следующие задачи:

1) хеджирование будущих операций, то есть устранение или снижение рисков колебаний обменных курсов, цен товаров и финансовых инструментов, процентных ставок;

2) изменение в широких пределах характеристик портфелей ценных бумаг по параметрам риска и доходности;

3) проведение высокоприбыльных спекулятивных операций, базирующихся на эффекте рычага и правильном прогнозе ценовой динамики;

4) привлечение средств на более выгодных.условиях.

Степень разработанности проблемы. В диссертационной работе исследуются проблемы функционирования относительно молодого, бурно развивающегося рынка производных финансовых инструментов. В работах отечественных ученых М. Ю. Алексеева, Б. И. Алехина, А. Н. Буренина, C.B. Валдайцева, Ю. Ф. Касимова, В. И. Колесникова, Я. М. Миркина, A.A. Первозванского, B.C. Торкановского, A.C. Чеснокова и других, а также зарубежных экономистов Р. Брейли, Ф. Блека, Ю. Бригхема, Р. Колба, Дж. Линтнера, С. Майерса, Г. Марковича, Ф. Модильяни, М. Миллера, Д. Мэрфи, Дж. Тобина, У. Шарпа, М. Шоулза исследуются проблемы содержания и основных особенностей рынка производных финансовых инструментов, его роли и значения как необходимого элемента рыночной системы.

Но в связи с тем, что рынок производных финансовых инструментов начал формироваться не более чем 30 лет назад, многие его аспекты еще не имеют достаточного теоретического обоснования. Так отсутствует четкое определение производных финансовых инструментов, не проведено теоретическое осмысление места и роли срочного рынка как необходимого звена финансовой системы.

Исследования практиков срочного рынка носят, в основном, описательный характер, рассматриваются текущие тенденции развития срочного рынка без учета состояния рыночной конъюнктуры в целом. В связи с ростом степени неопределенности хозяйственной деятельности все более актуальной становится макроэкономическая проблема страхования финансовых рисков, появляются новые производные инструменты, используемые как инструменты хеджирования на финансовых рынках. В этих условиях возникает необходимость теоретико-методологического обобщения накопленного практического опыта функционирования рынка производных инструментов, рассмотрения закономерностей и перспектив его развития.

Недостаточно исследованы состояние современного срочного рынка России и возможности его развития и совершенствования, не разработана адекватная законодательная база функционирования российского срочного рынка.

Исследование перечисленных проблем определяет актуальность диссертационной работы.

Цель диссертационного исследования состоит в раскрытии теоретического содержания основных закономерностей развития производных финансовых инструментов для решения актуальных практических проблем совершенствования функционирования срочного рынка и повышения инвестиционной активности. Для реализации этой цели определяются следующие задачи исследования.

Основные задачи исследования: — определение сущности инвестиций и современных подходов к их классификации;

— исследование структуры инвестиционного процесса на рынке производных финансовых инструментов.

— обоснование и введение категории финансового мультипликатора;

— рассмотрение направлений развития рынка производных финансовых инструментов для стимулирования инвестиционной активности на финансовых рынках;

— проведение сравнительной оценки основных теорий, объясняющих механизмы ценообразования производных финансовых инструментов и определение возможностей их применения на российском рынке;

— анализ основных видов производных финансовых инструментов, их специфики и сферы применения на финансовых рынках;

— определение методов технического анализа для исследования инвестиционных характеристик производных финансовых инструментов;

— анализ рисков на рынке производных финансовых инструментов и методов их измерения;

— исследование критериев классификации спекулятивных, арбитражных операций и стратегий хеджирования, определение их воздействия на равновесие финансового рынка в целом;

— проведение сравнительного анализа основных инвестиционных стратегий на рынке производных финансовых инструментов.

Объектом исследования выступают закономерности развития рынка производных финансовых инструментов в процессе формирования финансовых инвестиций.

Предметом исследования является разработка методологии формирования инвестиционных стратегий на рынке производных финансовых инструментов.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования являются фундаментальные труды российских и зарубежных ученых в области инвестирования на финансовых рынках, особенно касающиеся деятельности на рынке производных финансовых инструментов.

В работе проанализированы законодательные акты, регулирующие деятельность на финансовых рынках, статистические материалы Банка международных расчетов и Мирового банка, материалы ММВБ по системе управления рисками на срочном рынке, публикации в периодических изданиях и научных журналах, материалы собственных исследований, отражающие проблемы функционирования рынка производных инструментов.

В исследовании использовались методы системного и сравнительного анализа, математическое моделирование, методы экономического анализа.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в следующем:

— на основе обобщения взглядов и мнений представителей различных направлений экономической теории о сущности инвестиций, финансовых инвестиций и производных финансовых инструментов обоснована концепция взаимосвязи этих категорий, что имеет большое практическое значение для стимулирования инвестиционной активности в России;

— проанализирована категория инвестиций, как механизма, необходимого для роста и развития экономики, определены современные подходы к классификации инвестиций, особое внимание уделено сущности и особенностям финансовых инвестиций;

— впервые введена категория финансового мультипликатора, обоснована необходимость его применения для анализа ситуации на финансовых рынках;

— предложено авторское определение производных финансовых инструментов как срочных контрактов, проведена классификация основных видов производных финансовых инструментов с точки зрения их практического применения на финансовых рынках;

— предложены подходы к формированию инвестиционных стратегий на рынке производных финансовых инструментов с целью анализа их воздействия на равновесие финансового рынка;

— в процессе исследования определено понятие риска с учетом специфики российского финансового рынка, что является основой для разработки моделей управления рисками с рассмотрением практического опыта, накопленного в России секцией срочного рынка ММВБ;

— комплексно проанализирован международный опыт применения производных финансовых инструментов при осуществлении спекулятивных операций и стратегий хеджирования, показаны пути их наиболее эффективного использования на российском финансовом рынке;

— исследованы основные тенденции и структурные изменения на рынке производных финансовых инструментов для выявления перспектив и закономерностей развития этого рынка.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования заключается в разработке экономической теории производных инструментов при формировании финансовых инвестиций.

Предпринятое исследование производных финансовых инструментов, принципов их ценообразования, моделей управления рисками, анализ структуры инвестиционного процесса могут служить теоретической основой для практических экономических разработок по формированию российского рынка производных финансовых инструментов и использоваться участниками рынка для выбора оптимальных инвестиционных стратегий.

Результаты исследования используются в учебном процессе в практике преподавания ряда курсов: «Экономическая теория», «Макроэкономика», «Рынок ценных бумаг», «Финансовый менеджмент» в высших учебных заведениях. Кроме того, материалы исследования используются при чтении курса в Международном банковском институте на тему: «Рынок ценных бумаг» и для подготовки к сдаче базового экзамена на квалификационный аттестат ФКЦБ.

Кроме того, автором опубликована глава в учебнике «Ценные бумаги», монографии и статьи, в которых нашли отражение результаты диссертационного исследования.

Апробация исследования. Основные результаты исследований были изложены в докладах на международной конференции «Институциональные и структурные преобразования экономики» (Санкт-Петербург, 1995 г.), всероссийской конференции «Равновесие и неравновесие социально-экономических систем» (Санкт-Петербург, 1998 г.), научно-практической конференции «Актуальные проблемы менеджмента в России на современном этапе» (Санкт-Петербург, 1998 г.), всероссийской конференции «Возрождение и перспективы роста экономики современной России» (Санкт-Петербург, 1999 г.) всероссийской научной конференции «Экономическая наука и Санкт-Петербургский университет: история и современность» (Санкт-Петербург, 1999 г.), научно-практической конференции «Система методов и рычагов регулирования социально-экономических процессов в государственном и муниципальном управлении» (Санкт-Петербург, 2000 г.), а также на научных сессиях профессорско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР СПбГУЭФ и СПбГУ низкотемпературных и пищевых технологий в 1995;2000 гг.

Основные результаты исследования рынка производных финансовых инструментов, выносимые на защиту:

I. Актуальность исследования закономерностей развития производных финансовых инструментов подтверждается значительным ростом объемов торгов на срочном рынке, появлением новых как биржевых, так и внебиржевых инструментов. По оценке Банка международных расчетов (BIS), общий оборот по биржевым производным финансовым инструментам в первом квартале 2000 г. вырос на 34% и составил 102 трлн. долларов, что свидетельствует о значительном росте активности на биржевом срочном рынке. Аналогичная ситуация сложилась и на внебиржевом срочном рынке, на котором общий объем производных финансовых инструментов в декабре 1999 г. увеличился по сравнению с июнем 1999 г. на 8% и составил 88,2 трлн. долларов. Это свидетельствует о возрастающей роли производных финансовых инструментов в мировой экономической системе. Производные финансовые инструменты используются не только как инструменты страхования от финансовых рисков, но и для целей прогнозирования изменений рыночной конъюнктуры. Актуальность исследований производных финансовых инструментов подтверждается все возрастающим вниманием к проблемам срочного рынка со стороны российских и зарубежных ученых, а также со стороны мировых финансово-кредитных организаций.

II. На основе анализа различных направлений экономической теории о сущности инвестиций, финансовых инвестиций и производных финансовых.

36 Press Release: International Banking and Financial Market Developments: First Quarter 2000. — Basle: Bank for International Settlements, June 2000. — Ref. No.: 19/2000E.

37 Press Release: The Global OTC Derivatives Market at end-December 1999. — Basle: Bank for International Settlements, May 2000. — Ref. No.: 14/2000E инструментов обоснована взаимозависимость этих категорий. Инвестиции определяются как долгосрочные вложения реальных и финансовых ресурсов в проекты, осуществление которых приводит к приросту реального богатства в материально-вещественной и информационной форме. Соответственно инвестиции делятся на реальные, направляемые на прирост богатства в материально-вещественной и информационной форме, и на финансовые, направляемые в сферу материального производства или имеющие чисто спекулятивный характер. Интеграция в единый комплекс финансовых и реальных инвестиционных процессов происходит на макроэкономическом уровне в ходе реализации совокупности всех инвестиционных проектов общества. Таким образом, выявляется определенная взаимосвязь финансовых и реальных инвестиционных ресурсов в виде структурного соотношения между величиной денежной массы и наличной массой реальных товаров и услуг в стране. Динамичное и пропорциональное развитие экономики предполагает соответствие структуры финансовых ресурсов и структуры реальных инвестиционных ресурсов. Финансовые инвестиции как форма движения финансового капитала выступают отражением реальных инвестиций. Производные инструменты являются капиталом более высокого порядка, так как они основаны как на реальных товарах, так и на финансовых активах. Таким образом, концепция взаимосвязи между категориями инвестиций, финансовых инвестиций и производных финансовых инструментов имеет практическое значение для стимулирования инвестиционной активности на российских финансовых рынках.

III. При исследовании инвестиционного процесса отмечается мультипликационное воздействие инвестиций на процесс общественного производства. Инвестиции приводят к мультипликационному, или множительному эффекту, то есть при увеличении инвестиций рост ВНП будет происходить в гораздо большем размере, чем первоначальные дополнительные инвестиции. Инвестиционный мультипликатор учитывает воздействие всех видов инвестиций на объем создаваемого ВНП, не проводя раздельного учета влияния реальных и финансовых инвестиций на процесс общественного производства. Автор считает, что необходимо отметить именно влияние прироста финансовых инвестиций на прирост ВНП в связи с тем, что финансовый капитал играет все более значительную роль в процессе стимулирования инвестиционной активности. Проблема привлечения финансовых инвестиций наиболее актуальна для стран с развивающимся финансовым рынком (emerging market), к числу которых в настоящее время относят Россию. Финансовые инвестиции, как и инвестиции в целом, также обладают мультипликационным, или множительным эффектом. По мнению автора, мультипликационный эффект определяется с помощью нового вида мультипликатора — финансового мультипликатора. Финансовый мультипликатор показывает приращение ВНП в результате приращения финансовых инвестиций.

Финансовый мультипликатор можно рассматривать как новый инструмент, позволяющий, с одной стороны, определить необходимый объем финансовых инвестиций для достижения заданного прироста общественного производства, а, с другой стороны, при известном ограниченном объеме финансовых инвестиций рассчитать будущий прирост ВНП.

Кроме того, финансовый мультипликатор является важным индикатором уровня инвестиционной активности в финансовой сфере и в экономике в целом. В связи с бурным развитием в мире в 80−90-е годы рынка производных финансовых инструментов финансовые инвестиции определяют уровень и характер развития реального сектора экономики. В связи с появлением необходимости раздельного учета влияния изменения финансовых и реальных инвестиций на прирост общественного производства следует видоизменить методику расчета инвестиционного мультипликатора. При этом необходимо учесть и использовать методику расчета финансового мультипликатора, который становится главной составляющей инвестиционного мультипликатора, если уровень финансовых инвестиций составляет более 50% от общего объема инвестиций в общественное производство.

При анализе инвестиционного процесса современной российской экономики выявляются две основные проблемы. На входе в инвестиционное пространство наблюдается дефицит финансовых инвестиционных ресурсов при низкой заинтересованности инвесторов в направлении свободных денежных капиталов в реальный сектор экономики. На выходе из инвестиционного пространства отмечается резкое сокращение платежеспособного спроса, что ведет к трудностям в реализации производимой продукции и подрывает основу финансовой окупаемости инвестиций.

IV. В российском законодательстве отсутствует четкое определение производного финансового инструмента. В то же время на практике сложилось два подхода к его определению. При первом подходе основное внимание уделяется стоимостному аспекту, то есть зависимости стоимости производного финансового инструмента от стоимости базисного актива. При втором подходе подчеркивается временной аспект, который проявляется в наличии временного интервала между датой заключения и датой исполнения производного финансового инструмента.

Сущность производного финансового инструмента точнее отражает временной подход. Следовательно, производный финансовый инструмент — это срочная сделка, по которой стоимостная оценка величины обязательств одного контрагента фиксирована, а стоимостная оценка величины обязательств другого контрагента определяется в зависимости от стоимости базисного актива.

По мнению автора, производные финансовые инструменты не являются ценными бумагами. Во-первых, ценная бумага в соответствие со ст. 142 Гражданского кодекса РФ — это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении.

Согласно ст. 143 Гражданского кодекса РФ к ценным бумагам относятся те бумаги, которые были прямо перечислены в этой статье, а также другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг. Производные финансовые инструменты к числу таких бумаг не относятся. Производный финансовый инструмент, как срочный контракт — это только право или обязательство поставить или купить в будущем базисный актив. Он выступает как организационный инструмент поставки. Во-вторых, основополагающая функция рынка ценных бумаг сводится к мобилизации денежных средств. Функция срочного рынка состоит в хеджировании ценовых рисков, согласовании будущих хозяйственных планов и проведении спекулятивных операций. В-третьих, ценные бумаги приносят, как правило, доход в виде дивидендов или процентовпо производным финансовым инструментам не существует такого вида дохода. В-четвертых, деятельность на фондовом рынке регулируется Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг, а на срочном рынке — Комиссией по товарным биржам. Срочный рынок и рынок ценных бумаг выполняют различные функции в экономике, поэтому по своей сущности срочные контракты не являются ценными бумагами.

Производные финансовые инструменты позволяют участнику срочного рынка реализовать следующие возможности. Во-первых, получить значительную спекулятивную прибыль в короткие сроки при небольших инвестициях. Это достигается путем принятия участником, выступающим как спекулянт, дополнительного риска, либо путем осуществления арбитражных сделок.

Во-вторых, устранить или уменьшить риск изменения валютных курсов, процентных ставок, курсовой стоимости базисных активов. Участники рынка, продающие или приобретающие производные финансовые инструменты с целью уменьшения риска, называются хеджерами, а сам процесс управления риском при помощи производных финансовых инструментов — хеджированием.

В-третьих, использовать информацию о ценах производных финансовых инструментов для прогнозирования будущего направления изменения цен базисных активов. Следовательно, юридические и физические лица могут использовать эту информацию для повышения качества своих экономических решений, даже если они сами не заключают сделки на срочном рынке.

В-четвертых, осуществлять финансовый инжиниринг, то есть разрабатывать решения комплексных проблем управления риском, используя комбинацию из разных видов производных финансовых инструментов.

V. При определении цен производных финансовых инструментов используются определенные финансовые теории. Одной из важнейших финансовых теорий для инвесторов и менеджеров является гипотеза эффективности рынков (Efficient Markets Hypothesis, ЕМН). В данном случае речь идет об информационной эффективности, то есть эффективный рынок — это такой рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация.

Финансовые рынки развитых стран можно рассматривать как эффективные. Однако на практике большая часть инвесторов стремится получить сверхприбыль, то есть своими действиями демонстрирует несогласие с концепцией эффективности рынка. Формирующийся финансовый рынок в России еще пока не может быть рассмотрен как эффективный в силу как объективных, так и субъективных причин.

Одной из важнейших объективных причин является низкий инвестиционный рейтинг России, который не дает возможности рассчитывать в ближайшее время на приток долгосрочных инвестиций в больших объемах. Проблемы исполнения бюджета страны, неблагоприятная динамика внутреннего и внешнего долга, несовершенство российского законодательства в области налогообложения и защиты отечественных и иностранных инвестиций, политические риски неблагоприятным образом влияют на рыночную ситуацию в России. Кроме макроэкономических факторов, негативное влияние на рыночную ситуацию оказывают повышенные рыночные риски, риски ликвидности, отсутствие прозрачности хозяйственной деятельности участников рынка. Серьезной проблемой российского срочного рынка является неразвитость его инфраструктуры, кризис взаимного доверия участников рынка и неустойчивость их финансового состояния, ограниченность числа срочных бирж. Одна из причин неэффективности российского рынка заключается в возможности достигать достаточно высокой доходности по отдельным спекулятивным операциям с производными финансовыми инструментами. Большинство российских производных финансовых инструментов имеют низкую ликвидность. Кроме того, из-за ограниченного числа участников рынка производных инструментов повышается риск неплатежа или непоставки при значительных колебаниях цен базисных активов.

Наряду с теорией эффективности рынка при построении моделей ценообразования для финансовых инструментов используется гипотеза свободного блуждания цен активов (Random Walk Hypothesis, RWH). В соответствии с этой теорией цены финансовых инструментов испытывают случайные колебания, то есть цена актива, которая возникает на рынке в следующий момент времени, не зависит от его цены в предшествующий момент. В результате изучение прошлого характера изменения цены актива не дает возможности определить последующее направление ее движения. Практика технического анализа показала неоправданность многих положений теории свободного блуждания. На любом ценовом графике выявляются определенные тренды, существование которых опровергает случайность и непредсказуемость движения цен.

В последние годы резко усилилась критика таких методов анализа тенденций фондового рынка, как теория свободного блуждания и технический анализ, особенно со стороны Дж Сороса, который считает, что технический анализ не отражает действительного хода событий, а лишь изучает тенденции рынка и прогнозирует вероятности событий. Теория свободного блуждания опровергается деятельностью большинства крупных спекулянтов. Дж. Сорос выдвинул свою теорию рефлексивности рынков, которая заключается в следующем. Взаимосвязь между мышлением участников и ситуацией, в которой они участвуют, определяется двумя функциями. Это познавательная или пассивная функция, направленная на понимание ситуации участниками, и воздействующая или активная функция, характеризующая воздействие умозаключений участников на ситуацию в реальном мире. Эти две функции работают в противоположных направлениях. В познавательной функции независимой переменной является ситуация, а в воздействующей функции независимой переменной выступает мышление участников. В данном случае независимая переменная одной функции является зависимой переменной другой функции. Следовательно, возникает взаимодействие, при котором как ситуация, так и взгляды участников являются зависимыми переменными и первичное изменение ускоряет наступление дальнейших изменений, как в самой ситуации, так и во взглядах участников. Это взаимодействие Дж. Сорос называет рефлексивностью рынков.

Таким образом, в соответствие с теорией рефлексивности не только фундаментальные условия влияют на рынок, но и рынок оказывает влияние на фундаментальные условия. Граница тренда пересекается в тот момент, когда тенденция, доминирующая в реальном мире, начинает зависеть от предвзятого мнения, господствующего в умах участников рынка, и наоборот. В большинстве случаев рефлексивный механизм обратной связи является самокорректирующимся, а не самоусиливающимся.

Подтверждение основных положений теории рефлексивности Дж. Сороса обнаруживается при анализе текущего состояния российского финансового рынка. Значительные колебания цен финансовых инструментов на российском рынке выступают как один из существенных факторов риска и нестабильности для инвесторов. Ценовые колебания могут быть обусловлены как внешними, так и внутренними факторами. Следует отметить, что изменения основных мировых фондовых индексов приводят к соответствующим изменениям индекса РТС. Кроме того, ценовые изменения вызываются внутренними политическими и экономическими факторами. Существенное падение цен на большинство российских финансовых инструментов происходит в периоды политической нестабильности в стране. Это объясняется значительной долей нерезидентов на наиболее привлекательных сегментах российского финансового рынка — на рынках «голубых фишек» и государственных долговых обязательств. Крупные российские операторы, которые управляют средствами иностранных инвесторов и проводят значительные сделки в российских торговых системах, оказывают сильное давление на цены финансовых инструментов. Как только активность крупных операторов в покупке или продаже финансовых инструментов определена остальными участниками рынка, движение цены в выбранном направлении усиливается за счет присоединения других операторов. Этот процесс объясняется действием теории рефлексивности Дж. Сороса. В результате цена финансовых инструментов за относительно короткий период времени изменяется на большую величину, чем рассчитывали риск-менеджеры, сокращая размеры открытых позиций в связи с тем или иным наступившим или предполагаемым событием. Например, изучив периоды существенных колебаний цен на акции в РТС в 1997;2000 годах можно сделать вывод, что падение цен на акции в РТС спровоцировано активностью крупных операторов. Следует отметить, что амплитуда колебаний цен на финансовые инструменты в России значительно больше, чем в большинстве других стран.

VI. Для оценки производных финансовых инструментов используются фундаментальный и технический анализ.

Фундаментальный анализ состоит в исследовании общеэкономических тенденций рынка базисных активов, установлении факторов и скрытых взаимосвязей, влияющих на его развитие. На уровень цен на рынке срочных контрактов влияют как долгосрочные, так и краткосрочные прогнозы изменений цен базисных активов. При фундаментальном анализе изучаются все факторы, влияющие на цену финансового актива для определения его внутренней или действительной стоимости. Если действительная стоимость актива ниже рыночной, это означает, что актив переоценен и его следует продавать. В ситуации, когда действительная стоимость актива выше рыночной, актив недооценен и, следовательно, его необходимо покупать.

В большинстве случаев фундаментальный анализ является скорее качественным, чем количественным. Он позволяет выявить определенные тенденции в изменении рыночной конъюнктуры и их направленность. В результате фундаментального анализа принимаются решения об инвестициях в определенные финансовые активы.

Для количественной более формализованной интерпретации рыночной ситуации используются методы технического анализа. При техническом анализе применяется графический метод исследования динамики рынка для прогнозирования будущего направления движения цен. Источниками информации для технического анализа являются цена, объем торговли, число открытых на конец торгового дня позиций и уровень спрэда, то есть разницы в ценах на инструменты с разными сроками исполнения.

В техническом анализе важнейшей исследуемой характеристикой является цена. Изучая изменения цены в прошлом и на текущий момент времени, аналитик пытается предсказать будущее направление движения цены. Технический анализ проводится графически, т. е. информация о движении цен представлена графиком (чартом), по которому аналитик пытается определить устойчивые, повторяющиеся тенденции, которые дают возможность предсказать будущее изменение цен.

И фундаментальный, и технический анализ решают одну и ту же проблему определения направления будущего движения рыночной цены. Оба эти подхода гармонично дополняют друг друга и представляют собой два традиционных метода инвестиционного анализа. В рамках фундаментального анализа выясняется причина движения рынка, а при техническом анализе фиксируется сам факт этого движения. При выборе финансового инструмента пользуются данными фундаментального анализа, а для определения момента сделки купли-продажи финансовых инструментов применяют методы технического анализа. Именно принципы технического анализа находят широкое применение на срочном рынке, потому что они могут использоваться практически для любого финансового инструмента и в любом интервале времени. С помощью технического анализа возможно проведение исследования макроэкономических тенденций развития финансового рынка. Таким образом, для исследования срочных инструментов наиболее адекватными являются методы технического анализа.

Западные методы технического анализа создавались и тестировались на развитых финансовых рынках в ситуации, когда никто из участников не может повлиять на ход торгов, а движение цен определяется только коллективными действиями всех участников торгов. В отличие от этой, идеальной с точки зрения технического анализа ситуации, российский рынок, как и любой другой развивающийся рынок, подвержен сильному влиянию со стороны крупных, в особенности иностранных, инвесторов. Это, прежде всего, отражается на формировании среднесрочных трендов, поэтому предсказание тенденций на несколько недель и месяцев вызывает большие трудности у технических аналитиков. Гораздо более успешным является основанный на методах технического анализа прогноз 1фаткосрочных тенденций.

При выборе индикатора перед аналитиком всегда возникает дилемма — либо быстродействие индикатора, либо точность даваемого им прогноза. Обычно индикаторы, быстрее реагирующие на рыночную ситуацию, дают больше ложных сигналов. Поэтому на практике используются несколько методов, подтверждающих сигнал, полученный от наиболее быстро реагирующего индикатора. Дилемму быстродействие — надежность сигналов можно трактовать как вариант дилеммы риск — доходность, которая всегда возникает при принятии инвестиционных решений.

При совместном использовании нескольких индикаторов неизбежно возникает проблема устранения противоречивости сигналов, поступающих от разных инструментов технического анализа. Так как для определения конечного результата необходимо одновременно учитывать значительное количество условий, то при решении этой задачи следует использовать нейросеть, которая позволяет работать с большим количеством противоречивых и зашумленных данных. Нейросеть предстает как обобщенный супериндикатор, построенный на основе традиционных инструментов технического анализа. При этом удается сочетать алгоритмическую последовательность и способность выявлять неочевидные закономерности в обрабатываемых данных. На вход нейросети обычно подаются:

— значения индикаторов, рассчитанные по оптимизированным параметрам;

— информация об эффективности индикаторов в форме соответствующих им весовых функций;

— текущая рыночная информация в виде различных параметров, таких как макропоказатели и динамика цен на альтернативные объекты инвестирования.

На выходе нейросети используется только один параметр — взвешенный сигнал на покупку или продажу финансового инструмента.

При модификации технических индикаторов для их использования на российском рынке следует учитывать высокую степень корреляции в движении цен большинства ликвидных финансовых инструментов. Например, любое резкое изменение цены одной из «голубых фишек» приводит к аналогичному изменению цен остальных ликвидных бумаг, то есть может служить дополнительным индикатором оценки поведения остальных финансовых инструментов. Поэтому сформированные на основе этого подхода индикаторы могут быть определены как корреляционные. Корреляционный индикатор всегда содержит параметры, зависящие от характеристик анализируемого и индикативного инструментов. Это делает данный индикатор более индивидуальным и точным.

Относительная эффективность сигналов отдельных индикаторов свидетельствует о принципиальной возможности применения технического анализа на российском рынке.

VIL Финансовый рынок и, в частности рынок производных инструментов, связаны с различными видами рисков.

Анализ многочисленных определений риска позволяет выявить основные свойства, присущие рисковой ситуации:

— случайный характер события;

— наличие альтернативных решений;

— вероятность возникновения убытков;

— вероятность получения дополнительной прибыли.

Таким образом, риск определяется как потенциальная вероятность того, что предприниматель понесет потери в виде дополнительных расходов или получит доходы ниже тех, на которые он рассчитывал. При этом предпринимательский риск характеризуется сочетанием возможностей достижения как нежелательных, так и особо благоприятных отклонений от запланированных результатов, т. е. в некоторых ситуациях существует вероятность, как финансовых потерь, так и получения неожиданной сверхприбыли.

По мере развития и совершенствования финансовых структур риски постоянно возрастают, но проблема управления рисками становится особенно актуальной для всех участников рынка в последние десятилетия в связи действием нескольких факторов.

Характерной особенностью последнего времени стали не просто банкротства отдельных компаний и финансово-кредитных организаций или государственные финансовые кризисы, которые случались и раньше, а те масштабы и скорость, с которой они возникают и распространяются. В частности эти процессы наблюдаются на рынке производных финансовых инструментов.

Одним из главных факторов, способствующих повышению уровня риска, является бурное развитие рынка производных финансовых инструментов. Все обращающиеся в мире производные финансовые инструменты многократно превосходят по стоимости совокупный объем производимых в реальном секторе экономики товаров и услуг. При этом число и разнообразие видов производных финансовых инструментов постоянно возрастает. В этих условиях даже незначительные изменения в реальном секторе экономики приводят к ощутимым кризисным колебаниям на рынке производных финансовых инструментов. В свою очередь, эти кризисные явления оказывают обратное воздействие на производителей товаров и услуг, которые все чаще используют производные финансовые инструменты не только для целей страхования, но и для проведения спекулятивных операций. Кроме того, возрастающая сложность структуры самих производных финансовых инструментов существенно затрудняет их реальную оценку и своевременное предупреждение рисков.

Другим не менее важным фактором повышения финансового риска является процесс глобализации мирового хозяйства, при котором национальные экономики разных стран становятся все более зависимыми друг от друга. Подтверждением этого процесса может служить валютный и фондовый кризис в странах Юго-Восточной Азии, который очень быстро охватил все страны мира во второй половине 1997 г., и с особенной силой ударил по развивающимся рынкам, в том числе и по российскому рынку.

Процесс глобализации неразрывно связан с ослаблением государственного регулирования финансовых рынков, начало которому было положено в США в середине 80-х годов, а позже в этот процесс постепенно включились европейский и азиатские рынки, а также финансовые рынки стран с развивающейся и переходной экономикой.

Ослабление государственного регулирования финансовых рынков на практике проявляется в отмене ограничений по банковским депозитным ставкам и комиссионным вознаграждениям для брокеров и в постепенном допуске коммерческих банков к полноценным операциям на рынках ценных бумаг, в том числе и на срочных рынках.

Таким образом, в связи с ростом уровня финансового риска возникает потребность в ежедневной количественной оценке возможных убытков участников торгов по отдельным операциям на финансовых рынках. Для этих целей в начале 70-х годов была разработана специальная методика моделирования, оценки и управления финансовыми рисками. В этот период времени большинство развитых стран осуществило переход от Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов к системе свободноплавающих валютных курсов, что явилось мощным стимулом к количественному измерению и управлению валютными рисками. Кроме того, Блэк и Шоулз предложили формулу оценки стоимости опционов, которая могла быть использована для оценки и управления всеми видами рыночных рисков. В России в силу исключительной динамичности и нестабильности ее рынка управление рисками приобретает особое значение.

Наиболее широко применяемым методом управления рисками является оценка рисковой стоимости — Value at Risk (VaR). Эта методика была впервые предложена в конце 80-х годов и в настоящее время применяется в известной системе RiskMetrics, разработанной банком J. P. Morgan совместно с агентством Reuters. Кроме того, определение рисковой стоимости было признано методическим стандартом для оценки рыночных рисков сначала финансовыми институтами, а затем и органами банковского надзора стран «Большой десятки», в частности Банком международных расчетов (BIS).

VaR отражает максимально возможную величину потерь от изменения стоимости финансового инструмента, портфеля активов или компании, которая может произойти с заданной вероятностью за определенный период времени. В настоящее время западные финансовые институты и регулирующие органы используют VaR, как общепризнанный метод оценки риска, хотя эта методика не лишена некоторых недостатков. Существенным недостатком является использование при вычислении VaR исторических данных, что не позволяет учитывать текущих резких изменений рыночной ситуации при оценке величины риска. Кроме того, при оценке VaR не учитывается такая важная характеристика рынка, как ликвидность, что приводит к трудностям в изменении структуры портфеля с целью уменьшения риска. В оценке VaR используется моделирование возможных ситуаций, поэтому необходимо периодически проверять соответствие применяемой модели текущей рыночной ситуации. Методика VaR достаточно точно оценивает вероятность возникновения потерь в стоимости портфеля больше определенного заданного уровня, но размеры возможных потерь при этом не определяются. Все эти недостатки свидетельствуют о том, что оценка риска по методике VaR дает адекватные результаты при стабильной рыночной ситуации, поэтому VaR не является универсальным способом оценки риска, а рассматривается как один из инструментов управления рисками.

В России применение методики VaR для оценки рисков пока несколько преждевременно из-за нестабильной экономической ситуации. С другой стороны, возможна некоторая адаптация этой методики к российскому рынку в связи с переходом России на западные стандарты учета и все более активным участием российских компаний и банков в деятельности международных финансовых рынков.

VIII. В связи с тем, что любая предпринимательская деятельность сопровождается в той или иной степени рисками, на практике сложились два основных подхода к рискам: консервативный — при хеджировании и агрессивный — при спекулятивных операциях. Для снижения вероятности кризисов на рынках производных финансовых инструментов необходимо различать спекулятивную торговлю и стратегию хеджирования. Выделяют следующие критерии разделения спекулятивных стратегий и стратегий хеджирования.

Во-первых, определение цели проведения сделки. Изучается характер и объем рисков и принимается решение об их хеджировании с использованием конкретных производных финансовых инструментов.

Во-вторых, изучение корреляции между хеджируемым активом и ценой хеджирующего производного инструмента. Цена хеджируемого актива и цена хеджирующего инструмента должны двигаться в одном направлении и одинаково колебаться.

В-третьих, обязательное завершение сделки, т. е. доведение ее до исполнения. В связи с этим при осуществлении стратегии хеджирования следует заранее планировать денежные потоки.

При спекулятивных операциях прибыль образуется за счет разницы в курсовой стоимости финансовых инструментов. На срочном рынке спекулянтов привлекает эффект финансового рычага (левереджа), проявляющийся в том, что определенное процентное изменение цены базисного актива вызывает значительно более высокое процентное изменение цены производного финансового инструмента. Без спекулятивных операций невозможно нормальное функционирование финансового рынка. Большая часть решений в экономике принимается в условиях неопределенности будущего развития хозяйственной жизни и поэтому в своей основе носит спекулятивный характер. Именно спекулятивный потенциал финансовых инструментов способствует дополнительному повышению интереса к ним участников рынка и, таким образом, максимизирует мобилизацию денежных средств для развития экономики. Кроме того, спекуляция способствует повышению уровня ликвидности финансовых инструментов, так как спекулянт своими операциями заполняет разрыв, который может возникнуть на рынке между спросом и предложением финансовых инструментов.

На развитом рынке спекулятивные операции, как правило, не искажают стоимости финансовых инструментов. Наоборот, спекуляция повышает точность цен, формирующихся на рынке, так как профессионализм спекулянта заключаются в способности предвидеть будущую конъюнктуру рынка. В результате на рынке остаются только наиболее верно определяющие будущую цену спекулянты.

Если при спекулятивных операциях заранее определяются возможности и пути выявления всех видов риска, то при хеджировании стремятся максимально снизить степень риска.

Экономическое содержание хеджирования проявляется в страховании с помощью производных инструментов инвестиций на рынке реальных товаров и услуг от возможных видов риска. Следовательно, хеджирование заключается в нейтрализации неблагоприятных изменений цены того или иного актива для инвестора, производителя или потребителя.

Путем хеджирования сокращаются потери, но в то же время хеджер либо полностью лишается возможности воспользоваться благоприятным развитием рыночной конъюнктуры, либо его прибыль ощутимо снижается. Поэтому при хеджировании следует учитывать его экономическую целесообразность и перспективы изменения цены базисного актива. Целью любой программы хеджирования является достижение оптимальной структуры риска, то есть приемлемого соотношения между преимуществами хеджирования и его стоимостью. На практике сущность хеджирования состоит в покупке или продаже срочных контрактов одновременно с продажей или покупкой базисного актива с тем же сроком поставки, а затем при наступлении дня поставки проводится обратная операция. При хеджировании позиция, занимаемая на срочном рынке, противоположна позиции, занятой на рынке реальных товаров и услуг. Следовательно, хеджеры выступают в качестве уравновешивающего и стабилизирующего элемента рынка.

Таким образом, целью хеджирования является достижение оптимальной структуры риска, то есть соотношения между преимуществами хеджирования и его стоимостью. При принятии решения о хеджировании важно оценить величину потенциальных потерь в случае отказа от хеджа. Эффективность хеджирования оценивается путем сравнения результатов операции хеджирования с результатами операций, осуществляемых на рынке спот.

Многие западные специалисты по развивающимся финансовым рынкам отмечали, что первоначально эти рынки рассматриваются в качестве инструментов для спекулятивной игры. Однако со временем эти рынки начинают играть все более важную роль в распределении и перераспределении капитала для обеспечения промышленного роста и экономического развития страны. Мировой опыт свидетельствует, что срочные рынки являются одними из наиболее динамичных и рентабельных сегментов финансовых рынков.

IX. По мнению западных аналитиков, российский рынок относится к группе развивающихся рынков (emerging markets). Для объяснения особенностей функционирования и перспектив развития развивающихся рынков разрабатывается ряд концепций. По мнению автора, для России определенный интерес представляет предложенная специалистами Credit Suisse First Boston концепция цикличности в развитии этой группы рынков. На первом этапе формируется рынок быков, на котором инвесторы активно покупают ценные бумаги, практически не анализируя их. Эта ситуация объясняется низкой стоимостью ценных бумаг на развивающемся рынке и их высокой доходностью при повышенном риске. Кроме того, наблюдается активный приток иностранного капитала. В целом этот этап характеризуется бурным развитием рынка.

Второй этап наступает при достижении определенного предела роста цен, когда формируется рынок медведей. Рыночные цены начинают резко падать, иностранные инвесторы, зафиксировав свою прибыль, покидают этот развивающийся рынок, экономика переживает кризисный спад. В 80-е — 90-е годы эти два этапа прошли такие страны с развивающимися рынками, как Мексика, страны Юго-Восточной Азии, Россия, Бразилия.

Далее, начинается третий этап в развитии этих рынков, который называется «лошадиным» рынком. Для этого этапа характерны неустойчивость рыночной конъюнктуры, частые изменения цен за сравнительно короткие промежутки времени при достаточно жестком контроле со стороны государственных органов регулирования рынка. По мнению аналитиков, этот рынок носит более управляемый характер, чем рынок быков или медведей. Характер развития этого рынка зависит от общеэкономической и политической ситуации в стране. Решающее значение имеет финансовая прозрачность, рейтинги участников и эмитентов, их информационная открытость и ликвидность финансовых инструментов. Инвесторы стремятся к сокращению рисков при сохранении небольшой, но гарантированной доходности своих операций с финансовыми инструментами. Все эти черты характерны для современного этапа развития российского рынка.

Перспективы развития российского срочного рынка проявляются в формировании производных финансовых инструментов на государственные ценные бумаги. В частности, фьючерс на ГКО следует рассматривать, как производный финансовый инструмент на уровень доходности всего финансового сектора. Вторым потенциальным сектором роста срочного рынка выступают производные финансовые инструменты на корпоративные ценные бумаги. Для управления финансовыми потоками большое значение имеет фьючерс на фондовый индекс ММВБ, позволяющий портфельному инвестору на определенный срок хеджировать свою доходность. Кроме того, участникам рынка, особенно кредитным организациям, необходим срочный индикатор ставки краткосрочного заимствования на межбанковском кредитном рынке. Зависимость между межбанковским рынком и рынком краткосрочных государственных ценных бумаг слабо прослеживается. Значительную неопределенность вносит различный кредитный рейтинг участников межбанковского рынка. В связи с этим на практике возникла потребность в таком индикаторе ставки краткосрочных межбанковских кредитов. В то же время в России не созданы пока условия для введения производных финансовых инструментов на такие классические биржевые товары, как зерно, лес или нефтепродукты.

X. С учетом мирового опыта функционирования срочного рынка выделяются следующие закономерности развития рынка производных финансовых инструментов России:

1. Динамичное развитие рынка происходит не только интенсивно, за счет совершенствования форм торговли, инструментов рынка и изменения их соотношений, то есть за счет совершенствования структуры рынка, но и экстенсивно, то есть за счет роста числа участников, биржевых площадок и количества заключаемых контрактов. Развитие рынка производных финансовых инструментов неизбежно приводит к необходимости создания соответствующей инфраструктуры, привлечения на рынок как спекулянтов и арбитражеров, так и хеджеров, создания страховых и контролирующих структур.

2. Наблюдается совершенствование механизма и инструментария срочного рынка с целью приспособления его к потребностям участников хозяйственной деятельности. Срочный рынок принимает транснациональный характер, его структура усложняется, появляются специализированные сегменты, ориентированные на использование определенного инструментария.

3. Все более широкое распространение на срочных рынках получают внебиржевые инструменты, имеющие ряд очевидных преимуществ перед биржевыми инструментами. Во-первых, внебиржевые инструменты более полно учитывают интересы и потребности участников рынка на базе создания индивидуальных, а не стандартизированных контрактов. Во-вторых, внебиржевые инструменты являются более долгосрочными, чем биржевые инструменты. Далее, для внебиржевых инструментов характерны более низкие затраты на их приобретение в связи с отсутствием издержек, связанных с уплатой биржевого сбора. Кроме того, срочные сделки на внебиржевом рынке носят конфиденциальный характер в отличие от биржевых сделок. Таким образом, внебиржевые производные инструменты становятся одним из наиболее удобных методов управления финансовыми рисками. С середины 80-х годов началось активное формирование внебиржевого рынка производных финансовых инструментов, в частности кредитных и товарных свопов.

4. С развитием срочного рынка все более возрастает его роль в процессе управления финансовыми рисками. Как свидетельствует мировой опыт, по мере роста и расширения операций на срочном рынке доля инструментов страхования рисков постоянно возрастает по сравнению со спекулятивными инструментами.

5. Совершенствование технологии организации и механизма проведения торгов направлены на достижение прозрачности рынка и сокращение степени риска операций, проводимых на срочных рынках.

6. Отставание уровня квалификации большинства российских профессиональных участников сдерживает механизмы развития срочного рынка. Происходит поступательное совершенствование и повышение уровня квалификации профессиональных участников срочного рынка.

7. Отсутствие достаточной государственной законодательной и нормативной базы на начальном этапе формирования рынка стимулировало его расширение и развитие и было привлекательно для участников срочного рынка высокой доходностью и практически полным отсутствием контроля со стороны финансовых и налоговых органов. С расширением срочного рынка происходит формирование процесса саморегулирования рыночной деятельности. Формирование цивилизованного срочного рынка становится возможным с появлением законодательной и нормативной базы, которая обеспечивает доступ на рынок профессионально подготовленным участникам и контролирующим органам. При этом происходит неизбежное снижение доходности операций с соответствующим уменьшением уровня их риска. Большинство профессиональных участников рынка устраивает такое соотношение между риском и доходностью, так как потерю доходности они рассматривают как некую плату за низкий риск проводимых операций, обеспеченных принятой законодательной базой.

8. Российский рынок производных инструментов носит в основном чисто спекулятивный характер. Поэтому на рынке не происходит перераспределения рисков, а все выигрыши одних участников рынка складываются из проигрышей других. Следовательно, стабильный доход может получить лишь группа наиболее опытных и крупных участников рынка, которые резко меняют котировки срочных контрактов без всякой связи с движением спот курсов. В этом случае большинство участников рынка несут значительные потери. Таким образом, объективным препятствием для вхождения на срочный рынок хеджеров, в частности банков, является большая амплитуда случайных колебаний котировок срочных контрактов и возможность манипулирования ценами со стороны отдельных крупных участников рынка.

9. В последние десятилетия наблюдается глобализация мировых финансовых и, в частности срочных рынков, с включением России в этот мирохозяйственный финансовый комплекс. В долговременной перспективе есть основания прогнозировать большее сближение российского и международного срочного рынка, в том числе за счет большей унификации правил биржевой торговли и стандартов работы торговых площадок, а также приведения в соответствие с мировыми стандартами законодательной и налоговой системы, принципов ведения бухгалтерского учета и финансовой отчетности.

Ю.Развитие рынка производных финансовых инструментов России в немалой степени связано с уровнем развития основных финансовых инструментов, со степенью заимствования зарубежного опыта финансового инжиниринга, а также с уровнем активности государственных регулирующих органов, саморегулирующихся организаций и профессиональных участников на срочном рынке.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.