Региональные облигационные займы как инструмент фондового рынка

Актуальность темы

исследования. Рынок долговых инструментов региональных органов власти1 является важным элементом фондового рынка и оказывает существенное влияние на эффективность экономической политики государства в целом. Необходимость развития регионального рынка ценных бумаг в современных условиях определяется задачами привлечения инвестиционных ресурсов в регионы для преодоления промышленного спада, сокращения дифференциации российских регионов в уровне социально-экономического развития, повышения жизненного уровня населения. Именно через региональный рынок ценных бумаг возможен приток капиталов в регионы, что позволит решить проблемы финансирования целевых инвестиционных программ, покрытия бюджетного дефицита и повышения контроля за местным финансовым рынком.

В условиях повышения финансовой самостоятельности регионов роль региональных органов власти в создании инфраструктуры и контроле за функционированием региональных рынков ценных бумаг достаточно высока. В частности органы власти могут содействовать росту информационной открытости участников фондового рынка, уровню технологического развития торговых и расчетно-депозитарных систем. Одновременно региональные органы власти являются активными участниками фондового рынка, осуществляя эмиссию долговых ценных бумаг.

Облигационные займы являются традиционным и широко распространенным в мире способом заимствования для региональных органов власти. На международных фондовых рынках региональные облигации занимают одно из основных мест, получив особое развитие в федеративных государствах с высокой степенью экономической самостоятельности регионов. Большое значение при этом имеет правильная организация функционирования рынка, позволяющая повысить эффективность используемой системы заимствований и избежать дефолтов.

1 Под региональными органами власти мы понимаем субфедеральные и муниципальные (местные) органы власти, а именно — администрации субъектов Российской Федерации и органы исполнительной власти муниципальных образований.

Эмиссия региональных облигаций предоставляет возможность снижения стоимости обслуживания внутреннего долгапозволяет эффективно мобилизовать имеющиеся в регионе финансовые ресурсы, а также (при необходимости) привлечь дополнительные средства из других регионов и из-за рубежасодействует трансформации сбережений населения в инвестиции. Эффективное использование системы облигационных заимствований позволяет региональным органам власти решать проблемы сбалансированности бюджета, финансировать развитие местной инфраструктуры, добиваться эффективного функционирования финансовой системы региона в целом.

Для России, в силу особенностей ее политического устройства и экономического положения, вопрос построения эффективно функционирующей системы региональных облигационных заимствований очень важен. Особую актуальность он приобрел в связи с финансовым кризисом, отразившимся на рынке региональных займов и приведшим к невыполнению эмитентами своих обязательств и принудительной реструктуризации их долга. Существующая ситуация обостряет необходимость изучения особенностей и тенденций развития данного сектора рынка ценных бумаг, поиска наиболее оптимальной для современной России формы его организации и построения на ее основе эффективно функционирующего механизма региональных облигационных заимствований.

Состояние исследуемого вопроса. Среди трудов отечественных авторов, затрагивающих проблематику развития рынка региональных облигаций в России и за рубежом следует выделить работы Алехина Б. И., Колесникова В. И., Рубцова В. В., Торкановского B.C., Шенаева В. Н. Задачи государства и инструменты проведения им экономической политики описаны в трудах таких авторов, как Драгилев М. С., Кузнецов В. И., Осадчая И. М., Рымалов В. В., Фаминский И. П. В работах Ауэрбаха А.Дж., Масгрейва Р., Михайлова М. Н., Романовского М. В., Хатунцева В. М., Тер-Минасяна Т., Шишкова Ю. В. анализируются распределение задач государства между уровнями власти в федеративных государствах, особенности региональных органов власти, региональные аспекты государственной экономической политики, ее инструментарий. Факторы, определяющие функционирование финансового рынка и его влияние на денежное обращение, рассмотрены в работах, направленных на изучение денежного обращения и кредита, таких авторов, как Красавина Л. Н., Лукас Р. младший, Усоскин В. М., Фридман М. и др.

Вместе с тем, значительная часть указанных трудов освещает и анализирует в основном отдельные, хотя и очень важные аспекты избранной автором темы. Анализ научной и научно-методической литературы по проблемам региональных облигационных заимствований указывает на дефицит исследований, системно и комплексно увязывающих особенности деятельности региональных органов власти в процессе формирования заемных отношений с учетом специфических российских условий.

Эти обстоятельства подтверждают целесообразность и актуальность углубленных исследований в данной области. Ф.

Цель и задачи исследования

Целью настоящей работы является выявление особенностей развития российского рынка региональных облигаций, выработка теоретических положений и практических рекомендаций по совершенствованию механизма функционирования облигационных заимствований органами власти субъектов Российской Федерации и местными органами власти для расширения их возможностей по привлечению дополнительных средств в региональные и местные бюджеты.

Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие основные задачи, определившие логику исследования и структуру диссертационной работы:

• определить экономическую необходимость и возможность использования заемных ресурсов субфедеральными и местными органами власти;

• выявить экономическую сущность и особенности облигаций субфедеральных и муниципальных органов власти и произвести их классификацию;

• изучить правовую базу рынка региональных облигационных займов в Российской Федерации;

• проанализировать факторы риска на рынке региональных облигационных заимствований;

• исследовать исторические и экономические предпосылки формирования рынка региональных облигационных заимствований в России, выявить особенности развития данного сектора фондового рынка, определив этапы его формирования;

• обобщить зарубежный опыт регулирования рынка региональных облигационных займов и предложить рекомендации по изменению государственного регулирования рынка региональных облигаций в России;

• выработать практические рекомендации по совершенствованию рынка региональных облигационных займов с целью расширения потенциальных возможностей привлечения инвестиций в регионы России.

Объектом исследования выступает экономический механизм функционирования рынка региональных облигационных займов в Российской Федерации и ряде зарубежных стран.

Предметом исследования являются экономические и организационно-правовые отношения, связанные с функционированием рынка региональных облигационных займов.

Теоретической, методологической и информационной базой исследования послужили теоретические труды и прикладные разработки российских и зарубежных ученых, статистические материалы Госкомстата, Министерства финансов, кредитно-финансовых институтов и ряда информационно-аналитических службзаконодательные и нормативные документы. В качестве источников данных для анализа моделей регулирования рынка и статистических данных по региональным облигациям различных стран использовались публикации в периодических изданиях «Рынок ценных бумаг», «Эксперт», The Bond Buyer, Moody’s Investor Service Global Credit Research, исследования и отчеты рейтинговых агентств Standard & Poor’s и Moody’s, материалы конференций, статистические данные из годовых и ежемесячных отчетов ЦБ РФ, Госкомстата РФ, Министерства финансов РФ, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, информация профессиональных участников рынка ценных бумаг (Санкт-Петербургской Валютной Биржи), а также исследования научных институтов, специализирующихся на проблематике финансового и фондового рынка.

В ходе исследования автором применялся диалектический метод, способствующий изучению экономических явлений в их развитии, с учетом существующих между ними взаимосвязей, использовались приемы логического и сравнительного анализа и синтеза, а также другие методы научного исследования.

Научная новизна проведенного в диссертационной работе исследования заключается в следующем:

• Выявлены особенности облигационной формы заимствования региональных органов власти и определены возможности ее использования в контексте альтернативных форм и инструментов финансирования.

• Предложена классификация региональных облигаций по критериям, позволяющим наиболее полно отразить их особенности как инструмента долгового финансирования.

• Определена степень законодательного обеспечения рынка региональных облигаций в Российской Федерации на различных этапах его развития.

• Проведена систематизация и комплексный анализ факторов кредитоспособности региональных заемщиков, а также основных критериев оценки кредитного риска по каждой из выделенных групп факторовдана оценка кредитоспособности субъектов Российской Федерации и муниципальных образований как эмитентов региональных облигаций.

• Выявлены характерные особенности развития рынка региональных облигаций в России и определены этапы его формирования.

• Исследованы особенности различных систем регулирования рынка региональных займов и дана оценка возможности применения отдельных их положений в условиях современной России.

• Сформулированы предложения по изменению действующего российского законодательства с целью совершенствования механизма функционирования рынка региональных облигационных займов в России.

• Выявлено влияние фактора налогообложения процентных доходов по субфедеральным и муниципальным облигациям на развитие данного сектора рынка ценных бумаг и обоснована необходимость изменения режима налогообложения региональных ценных бумаг.

• Предложены механизмы конструирования «сберегательного» и «валютного» займов с целью реализации потенциала частных инвестиций для развития рынка региональных облигаций.

В работе имеются и другие выводы и рекомендации, имеющие элементы новизны, касающиеся совершенствования и дальнейшего развития рынка региональных облигационных займов в России.

Научно-практическая значимость исследования заключается в том, что в нем выявлены наиболее значимые проблемы развития рынка региональных облигационных займов и предложены пути их решения. Содержащиеся в работе выводы и рекомендации могут быть использованы для совершенствования функционирования российского рынка региональных облигационных займов, повышению его эффективности (в том числе путем модернизации и расширения законодательной и нормативной базы этого рынка). Ощутимый вклад внесен диссертантом в определение основных направлений реализации потенциала частных инвестиций для развития данного сектора рынка ценных бумаг.

Результаты исследования могут быть использованы как региональными органами власти, рассматривающими пути и возможности облигационного финансирования своей деятельности, так и кредитно-финансовыми институтами, осуществляющими свою профессиональную деятельность на фондовом рынке.

Материалы диссертационного исследования могут быть также использованы в учебном процессе.

Апробация работы. Основные положения диссертации опубликованы в статьях, докладах и тезисах общим объемом 1,12 условного печатного листа и изложены на Межвузовской Конференции аспирантов «Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе» (Санкт-Петербург, СПбГИЭА, 1999 г.). Результаты исследования были также положены в основу лекций и практических занятий, проводимых диссертантом по учебным дисциплинам: «Ценные бумаги и биржевое дело», «Торговые системы рынка ценных бумаг» в СПбГУЭФ.

Объем и структура работы. Работа изложена на 160 страницах машинописного текста и состоит из введения, трех глав, заключения, приложений и списка использованной литературы, который содержит 178 источников. Построение глав диссертации обусловлено поставленными целями и задачами. Работа иллюстрирована 15 таблицами, 3 графиками, 2 диаграммами и 1 схемой.

И хотя результаты исследования показали, что существующий уровень развития рынка региональных облигационных займов в Российской Федерации на сегодняшний день не позволяет говорить о значительном развитии данного сектора фондового рынка, эти условия являются существенными предпосылками для использования администрациями муниципальных образований и субъектов Российской Федерации всех позитивных возможностей, которые предоставляет им эмиссия облигаций.

Автором также был выявлен ряд проблем, существование которых препятствует дальнейшему развитию рынка региональных облигационных займов в России. К ним, в первую очередь относится несовершенство российской модели регулирования рынка региональных облигационных займов, проявляющееся в недостаточной эффективности установленных федеральным законодательством ограничений на привлечение заемных средств региональными органами власти, а также в отсутствии механизма повышения доверия инвесторов к региональным облигациям и четко регламентированного порядка взыскания средств с местного или территориального органа власти в случае дефолта.

В целом же, по мнению автора, в ближайшие годы в России может быть положено начало возрождению рынка региональных облигаций и значительному росту числа субъектов Федерации и муниципалитетов, которые будут использовать рыночные инструменты для привлечения новых источников финансирования.

6. Проведенный анализ эффективности действующих норм российского законодательства, ограничивающих возможности региональных органов власти по привлечению заемных средств, позволил сделать вывод о том, что в настоящее время существует объективная необходимость законодательного регулирования не столько непосредственно размера долговых обязательств заемщика, сколько структуры его долга, а также системы межбюджетных отношений различных уровней. Ограничения, установленные федеральным законодательством существенно сократили возможности администраций по привлечению заемных средств, оставив нерешенной проблему повышения кредитоспособности эмитентов и восстановления доверия инвесторов к муниципальным и субфедеральным облигациям.

Результаты осуществленного анализа позволяют говорить о необходимости формирования в России системы институциональных ограничений, которые бы максимально укрепили долговую дисциплину региональных администраций и при этом сохранили саму возможность заимствований для субъектов Федерации и муниципалитетов, удовлетворяющих этим ограничениям.

Следует, например, жестко ограничить перечень видов деятельности, для финансирования которых могут быть привлечены заемные средства. При этом наиболее предпочтительными являются инвестиции местных и региональных администраций в общественную инфраструктуру, поскольку в этом случае средства налогоплательщиков не подвергаются коммерческим рискам, а инвестиции могут быть высокоэффективными с точки зрения общественной значимости и экономической отдачи, так как способствуют улучшению инвестиционного климата и развитию налоговой базы региона. Кроме того, существуют виды деятельности, финансирование которых за счет средств займа недопустимо ни при каких обстоятельствах и вполне может быть запрещено законодательно: арбитражные операции (выдача кредитов третьим лицам за счет средств займа под более высокий процент), строительство административных зданий и сооружений, соучастие в финансировании коммерческих проектов, субсидирование предприятий.

Помимо этого необходимо установить законодательные требования к составлению сопровождающих документов инвестиционных программ, обоснованности бизнес-планов инвестиционных проектов, механизму управления средствами займов, страхованию валютных рисков. Обязательными должны стать проведение независимой оценки кредитоспособности заемщика и присвоение кредитного рейтинга конкретным долговым обязательствам.

Содержание проектов, финансирование которых предполагается за счет средств региональных облигационных займов, должно выноситься на публичное обсуждение в средствах массовой информации. В отдельных случаях возможно даже проведение референдумов, особенно если речь идет о выпуске облигаций общего покрытия. Жители региона должны быть проинформированы о том, что увеличение долга, выплаты по которому не обеспечены доходами от реализации конкретных проектов, может привести к росту расходов на обслуживание долговых обязательств и, как следствие, возможному сокращению социальных расходов.

7. Результаты сравнительного анализа зарубежных моделей регулирования исследуемого сектора рынка, а также опыта выпуска муниципальных займов в Царской России и в Российской Федерации, позволяют говорить о том, что решению проблемы повышения доверия инвесторов к облигациям муниципальных и субфедеральных органов власти будет способствовать переход от выпуска облигаций общего покрытия к облигациям, обеспеченным доходами от реализации финансируемых с их помощью проектов, с одновременным дополнением российского законодательства специальным порядком обращения взыскания на доходы органов власти, служащие обеспечением обязательств. Таким образом гарантии инвесторов существенно увеличатся, и интерес к рынку региональных облигаций восстановиться достаточно быстро.

Кроме того, под обеспечение займа возможно выделение относительно стабильных денежных потоков, превышающих по своей надежности налоговые доходы бюджета, что обеспечит высокую инвестиционную привлекательность займа. В особенности это касается городов. Ведь именно в городах можно найти и реализовать проекты, важные для региона в целом, способные обеспечить реальный платежеспособный спрос и задействовать уже развившуюся банковскую инфраструктуру, способную обслуживать такие займы.

Однако развитие сектора облигаций, обеспеченных специальными доходами, в настоящее время концептуально в Российском законодательстве на предусмотрена, что позволяет нам говорить о необходимости его корректировки с учетом специфики функционирования данного вида облигационных займов.

Учитывая то, что большинство эмитированных в России займов — это займы субфедеральные, и что только немногие российские города в настоящее время имеют возможность выпустить заем, перспективным представляется использование опыта европейских стран в сфере объединения муниципалитетов с целью проведения совместной эмиссии. Однако действующее законодательство подобных возможностей пока не предусматривает.

8. Изучение существующего с России порядка взыскания средств с местного или территориального органа власти в случае дефолта показало, что в настоящее время многие субъекты Федерации и муниципалитеты практически не имеют действенных стимулов к своевременному обслуживанию долга даже в сравнительно благоприятных условиях экономического роста и благоприятной экономической конъюнктуры.

Существующий порядок исполнения решений судов о взыскании средств с бюджетных счетов в случаях, если ассигнования на погашение долговых обязательств не были включены в состав расходов бюджета или оказались секвестрированы в процессе его исполнения, практически превращает в фикцию закрепленный Гражданским кодексом принцип ответственности государства по своим обязательствам, что подрывает доверие кредиторов к государству и негативно сказывается на его способности привлекать заимствования. С другой стороны, лишение бюджета всякого иммунитета при определенной критической массе долговых обязательств может сделать невозможным реализацию государством своих функций.

Поэтому, представляется целесообразным выработать разумный компромисс путем внесения симметричных изменений в Бюджетный Кодекс, предусматривающих, что исполнительные документы судов на сумму, не превышающую определенный процент от общего объема доходов бюджета (например, 10%), подлежат безусловному взысканию с бюджетных счетов, что является основанием для последующего применения секвестра. Не погашенные в течение года ввиду исчерпания лимита списаний требования кредиторов переносятся на следующие годы вплоть до полного погашения. Тем самым в случае превышения некоторого критического порога государственного долга должна автоматически применяться отсрочка исполнения долговых обязательств по заранее известным для кредиторов правилам.

Необходимо также конкретизировать порядок урегулирования задолженности субъектов Федерации и муниципальных образований, отвечающих признакам несостоятельности. Наиболее эффективный путь — утверждение в судебном порядке плана урегулирования долговых обязательств регионального органа власти, предполагающего принятие комплекса мер в области увеличения доходных поступлений, рационализация системы бюджетных расходов, повышение прозрачности бюджетных процедур и др.

Перспективным может являться введение положения о возможности предоставления территории, находящейся в тяжелой долговой ситуации, целевого бюджетного кредита на условиях платности и возвратности, позволяющего реструктуризировать накопленную задолженность (при условии выполнения детальной программы согласованных мер по оздоровлению бюджетной системы).

Необходимость четкой формализации процедуры финансового оздоровления бюджетов территорий-«банкротов» и обеспечения практической реализации прав кредиторов, делает целесообразным принятие федерального закона о порядке урегулирования задолженности субъектов Федерации и муниципальных образований.

Создание институциональных механизмов защиты прав кредиторов, финансирующих субъекты Федерации и органы местного самоуправления, может стать мощным стимулом для увеличения интереса инвесторов к ценным бумагам муниципалитетов и регионов и для развития рынка региональных облигаций.

9. Установление льгот по налогообложению процентных доходов по ценным бумагам, которое рассматривается как способ субсидирования государством расходов региональных органов власти, также является широко распространенной во всем мире мерой стимулирования интереса инвесторов к региональным облигациям.

Проведенный анализ влияния фактора налогообложения процентных доходов по региональным облигациям на развитие данного сектора рынка ценных бумаг позволил установить зависимость величины относительных потерь эмитентов муниципальных облигационных займов вследствие налогообложения процентных доходов от ставки налогообложения, срока обращения облигации и рыночной доходности и сделать следующие выводы:

• относительные потери субфедеральных и местных органов власти от введения налогообложения процентного дохода по эмитированным ими облигациям прямо пропорциональны ставке налогообложения;

• увеличение срока обращения облигаций, эмитируемых субъектами Федерации и органами местного самоуправления, при прочих равных ведет к увеличению относительных потерь от налогообложения;

• чем выше равновесная рыночная норма доходности и оценка рискованности вложений, тем большими будут относительные потери эмитентов региональных облигаций вследствие налогообложения.

Таким образом, наибольшие потери от налогообложения процентных доходов по региональным облигациям возникают в случае эмиссии облигаций на длительные сроки в условиях высокой рыночной процентной ставки, а также тогда, когда доверие к региональным ценным бумагам падает, что отражается на величине рисковой надбавки к рыночной норме доходности.

Из проведенного анализа может быть сделан вывод о том, что на сегодняшний день принятая в России система налогообложения ценных бумаг субъектов Федерации и муниципальных образований существенно ухудшает условия привлечения ими инвестиционных ресурсов и тормозит развитие рынка региональных облигаций. В то же время действующая система налогообложения ставит краткосрочные займы в лучшее положение по отношению к долгосрочным, то есть косвенным образом стимулирует выпуск ценных бумаг не для решения проблем регионального и местного развития, а для финансирования дефицитов бюджетов.

Предлагаемое изменение режима налогообложения субфедеральных и муниципальных ценных бумаг путем освобождения от налога на прибыль процентного дохода по ним, либо снижения ставки налога для данного вида дохода относительно налоговой ставки, установленной для доходов по ценным бумагам Российской Федерации, позволит решить выявленные проблемы.

Необходимо также отметить, что в наших расчетах мы не учитывали эффект влияния сделок с физическими лицами, процентные доходы которых не облагаются налогом, на формирование рыночной стоимости облигации. Однако очевидно, что увеличение доли необлагаемых налогом процентных выплат по региональным облигациям приведет к сокращению относительных потерь эмитента от налогообложения. Таким образом другим способом решения выявленных нами проблем является увеличение доли физических лиц в общем числе инвесторов.

10. При формировании российской модели организации рынка региональных облигационных заимствований особое внимание, на наш взгляд, должно быть уделено проблеме привлечения на исследуемый сектор рынка средств частных инвесторов. Анализ статистических данных позволил сделать вывод о существовании значительного потенциала частных инвестиций, для реализации которого нами предложены к использованию механизмы «валютного» и «сберегательного» займов.

Разработка механизма функционирования указанных займов осуществлялась на основе критического анализа опыта администрации Санкт-Петербурга, которая первая стала проводить активную политику на региональном рынке финансовых заимствований с целью привлечения средств населения.

Использование механизма «валютного» займа, позволит региональным и местным администрациям привлечь сбережения той части населения, которая ориентирована на иностранную валюту как на исключительный способ сбережений. Наиболее консервативно настроенная часть населения предпочтет вложения в облигации «валютного» займа хранению наличной иностранной валюты. Эмитенту же данная схема позволит привлечь дополнительные денежные ресурсы, которые до сих пор не были вовлечены в полезный хозяйственный оборот, по сравнительно небольшой цене, взамен этого принимая на себя весь валютный риск инвесторов.

Сберегательный" заем позволит привлечь средства менее консервативной части населения, которая предпочтет взять на себя валютный риск, получая взамен большую доходность приобретаемых ценных бумаг.

Успешная реализация предлагаемых мероприятий позволит муниципальным и субфедеральным заемщикам привлечь дополнительные средства для финансирования региональных инвестиционных проектов, а также создать равновесную структуру внутреннего долга, позволяющую ставить стратегические цели (финансирование инвестиционных программ, стимулирование спроса в региональной экономике и за счет этого — повышение деловой активности) без ущерба тактическим (допустимая нагрузка на бюджет). Однако необходимо отметить, что наибольший эффект от развития рынка региональных облигационных займов будет достигнут только в случае хорошо проработанной взаимной увязки всех его составных частей.

Заключение

.

Проведенное исследование теоретических и практических аспектов региональных облигационных заимствований позволило обосновать ряд следующих выводов и предложений.

1. В результате исследования экономических основ необходимости и возможности использования заемных ресурсов субфедеральными и местными органами власти, а также сравнительного анализа различных способов региональных заимствований, были определены основные преимущества облигационной формы заимствования. К ним относятся:

• эмиссия облигаций является прямым способом заимствования, предполагающим непосредственное взаимодействие эмитентов и инвесторов на рынке ценных бумаг, что обеспечивает привлечение более широкого круга инвесторов и осуществление заимствования на более предпочтительных условиях (меньшие процентные ставки, больший срок заимствования и т. д.);

• большая надежность и ликвидность субфедеральных и муниципальных облигаций позволяет сделать их оптимальным инструментом привлечения инвестиций в производство;

• успешное проведение региональных займов выполняет важную роль в улучшении инвестиционного климата в регионах, создает мощный импульс развитию инфраструктуры региональных фондовых рынков, подобно тому, как эмиссия государственных ценных бумаг и массовая приватизация обеспечила ускоренное формирование фондового рынка в общенациональном масштабе;

• эмиссия региональных облигаций позволяет решить и достаточно острую проблему привлечения капитала из столицы в регионы и становится необходимым условием эффективного межрегионального движения капитала;

• эмиссия региональных облигаций позволяет также решить проблему трансформации сбережений населения в инвестиции и может способствовать дедолларизации личных сбережений населения, мобилизуя их на цели производственного инвестирования;

• облигация является стандартизированным долговым обязательством, что делает ее потенциальным предметом фондовой торговли. Благодаря таким свойствам облигации, как обращаемость и ликвидность, а также таким вспомогательным ее характеристикам, как стандартность, серийность и регулируемость, эмиссия облигаций предоставляет региональным органам власти большие возможности для управления своим долгом;

• облигации являются гибким финансовым долговым инструментом, их выпуск может быть сконструирован таким образом, чтобы сделать его максимально удобным как для эмитента, так и для инвестора.

Перечисленные выше привлекательные свойства региональных облигационных займов как особой формы заимствования обусловили бурное развитие данного сегмента рынка ценных бумаг во многих развитых странах и позволили облигациям стать основной формой регионального займа.

2. Для характеристики облигации, как основной формы регионального займа, современными авторами предлагаются различные критерии. Обобщив не только российский, но и богатый зарубежный опыт выпуска региональных облигационных займов, мы предлагаем использовать для характеристики субфедеральных и муниципальных облигационных займов следующие основные критерии, позволяющие наиболее полно отразить их особенности: цель выпусканаправление использования привлекаемых средствхарактер обеспечениясрок погашенияспособ регистрацииформа выплаты доходаметоды выплаты купонного дохода (см. схему 1, стр.20). Совокупный анализ всех предложенных критериев позволяет, на наш взгляд, дать исчерпывающую характеристику любого регионального облигационного займа.

3. В ходе диссертационного исследования было определено, что наиболее существенным условием успешной реализации программы региональных облигационных заимствований является уровень оценки кредитоспособности эмитента.

Систематизация и комплексный анализ факторов кредитоспособности региональных заемщиков позволили выделить следующие основные группы факторов: суверенные, экономические, финансовые и долговые. К основным факторам суверенного риска мы отнесли изменение бюджетного и налогового законодательства, в частности: ограничение доходных полномочийрегулирование расходных обязательствограничение объема заимствований. Основными экономическими факторами кредитного риска, по нашему мнению, являются: демографическая ситуациястратегический план и перспективы развития территориипотенциал развития территориизависимость от крупнейших налогоплательщиков. Оценка факторов риска финансовой устойчивости субъекта Федерации (муниципального образования) включает в себя оценку структуры и объема доходов и расходов бюджета, а также анализ их исполнения. К основным факторам долгового риска, на наш взгляд, можно отнести: кредитную историю, долговую политику, размер и качество долговой нагрузки на бюджет (см. таблицу 1, стр.47).

Анализ предложенных основных критериев оценки кредитного риска по каждой из выделенных групп факторов позволяет не только дать оценку кредитоспособности субъектов Российской Федерации и муниципальных образований как эмитентов региональных облигаций, но и определить возможности ее повышения.

4. Проведенный в ходе диссертационного исследования анализ практики выпуска региональных облигаций в дореволюционной России, наряду с анализом действующего российского законодательства позволил обосновать ряд следующих выводов и предложений.

Эффективность системы муниципальных облигационных заимствований в дореволюционной России определялась, во-первых, целевой направленностью использования привлекаемых средств и относительно невысокой стоимостью выпускавшихся займов, что позволяло использовать их для финансирования проектов развития городской инфраструктурыво-вторых, соответствием сроков обращения выпускаемых облигаций решаемым с их помощью задачама также привязкой выплат по большинству выпускавшихся муниципальных облигаций (более 70%) к курсу ведущих европейских валют.

Исходя из этого представляется целесообразным постепенный переход от выпуска облигаций общего покрытия к выпуску целевых облигаций с конкретным обеспечением, в качестве которого могли бы выступать как непосредственно доходы от финансируемых с помощью привлеченных в результате эмиссии средств инвестиционных проектов, так и определенные статьи доходов субфедерального (местного) бюджета. В первом случае, учитывая краткосрочный и среднесрочный характер большинства выпускающихся в настоящее время в России региональных займов, особое внимание необходимо уделить соответствию сроков обращения выпускаемых облигаций срокам окупаемости соответствующих инвестиционных проектов. Для финансирования инвестиционных проектов с более длительными сроками окупаемости было бы целесообразно использовать облигации, обеспеченные конкретными статьями доходов бюджета эмитента.

Однако использовать эту часть исторического опыта в современных российских условиях можно будет только после соответствующих корректировок законодательства, поскольку действующее российское законодательство концептуально не предусматривает развития этих инструментов.

Интересным также представляется использование опыта эмиссии облигационных займов городами дореволюционной России в части выпуска облигаций с «валютным паритетом», размер выплат по которым был бы привязан к курсу ведущих мировых валют. Возможность выпуска таких облигаций предусмотрена действующим российским законодательством. Эмиссия облигаций с «валютной оговоркой» позволит субфедеральным и местным администрациям расширить круг инвесторов, вовлекая в полезный хозяйственный оборот ту часть их накоплений, которая раньше направлялась на покупку наличной иностранной валюты.

5. Анализ исторических и экономических предпосылок формирования рынка региональных облигационных заимствований в России, позволил выделить этапы его формирования и выявить особенности развития данного сектора фондового рынка в Российской Федерации.

Автор выделяет следующие этапы развития исследуемого сектора рынка:

Экспериментальный период (1992;1993гг) характеризовался появлением первых, экспериментальных региональных облигационных займов и отсутствием правового обеспечения рынка. Крайне медленное развитие исследуемого сегмента фондового рынка на данном этапе объяснялось главным образом гиперинфляцией, отсутствием соответствующей четкой нормативно-правовой базы, низкого интереса инвесторов к региональным финансовым инструментам и отсутствием рыночной инфраструктуры.

В период становления и развития рынка (1994;1997гг) были заложены основные макроэкономические предпосылки развития рынка региональных облигационных заимствований. Однако, используя облигационные займы для мобилизации ресурсов на ликвидацию кассовых разрывов и покрытие бюджетного дефицита (что само по себе не исключает их эффективности), региональные власти не смогли предпринять необходимых мер для оздоровления структуры местных бюджетов. В результате наращивание объемов заимствований происходило на фоне несбалансированности их структуры (преобладание краткосрочных и среднесрочных займов при малых и средних объемах заимствований). Подавляющее большинство региональных облигационных займов имело неинвестиционный характер, а их рефинансирование планировалась только за счет эмиссии новых облигаций. Администрации регионов практиковали своеобразный протекционизм в отношении местных финансовых институтов в части выбора организаций, уполномоченных на обслуживание муниципального займа. Кроме того, отсутствовали общепринятые классические схемы гарантий погашения долговых обязательств. Такая ситуация в значительной степени была обусловлена недостаточной зрелостью правового обеспечения исследуемого сектора рынка.

Кризисный период (конец 1997 — начало 1999 года) российского рынка региональных облигаций можно охарактеризовать следующими основными процессами: массовое невыполнение региональными и местными администрациями своих долговых обязательств, обесценившее их ценные бумаги и лишившее эти администрации возможности осуществлять заимствования на внешнем и внутреннем фондовых рынкахсвертывание программ выпуска долговых обязательств многими регионами, концентрация усилий на погашении находящихся в обращении займовреструктуризация долговых обязательств многими эмитентамивозврат к использованию долговых ценных бумаг регионов в качестве средства платежа, иными словами, превращение в денежные суррогаты.

Посткризисный период восстановления рынка (1999 — 2002гг) характеризуется формированием достаточно благоприятных условий для выпуска региональных облигаций в Российской Федерации:

• улучшение макроэкономической ситуации и политическая стабильность в странепланируемое снижение уровня инфляции и ставок, по которым осуществляются заимствования на рынке;

• существенное ограничение направлений вложения свободных денежных средств для институциональных инвесторов и населения, в том числе из-за ограниченного числа присутствующих на рынке финансовых инструментов;

• к настоящему моменту в основном сформировалась нормативно-законодательная база региональных облигационных заимствований, которая, несмотря на ряд присущих ей недостатков, представляет собой целостную систему правовых актов, определяющих действия участников рынка;

• низкая активность федеральных властей на рынке облигационных заимствований создает более благоприятные условия размещения субфедеральных и муниципальных инструментов.

• накопленный в последние годы в стране опыт выпуска региональных займов.