Управление активами институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг

Актуальность темы

исследования. В настоящее время российский рынок ценных бумаг характеризуется ростом объемов торгов акциями и заимствований путем выпуска долговых ценных бумаг, в частности облигаций, совершенствованием финансовых технологий, применяемых в инвестиционном анализе, увеличением количества инструментов. Большое влияние на динамику процессов на рынке оказывают инвесторы как поставщики капитала, и среди них институциональные инвесторы, которые благодаря мобилизации среднеи долгосрочных инвестиционных ресурсов осуществляют инвестирование на рынке ценных бумаг и тем самым способствуют решению проблем финансирования экономики.

Осуществляя вложение инвестиционных ресурсов в инструменты фондового рынка, институциональные инвесторы должны обеспечить сохранность и рост своих активов при соблюдении ограничений на состав и структуру формируемых портфелей ценных бумаг. Добиться этого можно лишь при эффективном управлении активами на фондовом рынке, что предполагает проведение институциональными инвесторами анализа текущих инвестиционных возможностей и выбор оптимальных портфелей ценных бумаг в соответствии с уровнями риска и доходности, а также целями инвестирования, и, как результат, принятие обоснованных инвестиционных решений.

Сформировать модель эффективного управления активами институциональных инвесторов позволяют методы инвестиционного анализа, которые появились в результате разработки западными экономистами во второй половине XX века современной портфельной теории. Однако в России при управлении активами на фондовом рынке современная портфельная теория не применяется, а используются, как правило, традиционные методы инвестиционного анализа, которые не позволяют формировать оптимальные инвестиционные портфели из таких ценных бумаг, как акции и облигации, и, в результате, эффективно управлять активами на фондовом рынке. Такое положение является следствием в том числе слабой научной проработанности вопросов, касающихся внедрения и апробации современных методов инвестиционного анализа на российском рынке ценных бумаг.

Таким образом, актуальность темы диссертационного исследования определяется недостаточной разработанностью проблемы управления активами институциональных инвесторов на фондовом рынке в части формирования оптимального портфеля ценных бумаг с учетом особенностей российского рынка ценных бумаг.

Степень разработанности темы исследования. В своем исследовании автор опирался на теоретические разработки российских и иностранных ученых в области инвестиций, фондового рынка и управления портфелем ценных бумаг.

Вопросы, связанные с организацией деятельности инвесторов на рынке ценных бумаг, нашли отражение в работах Аюшиева А. Д., Аюшиева А. А., Басова А. И., Бланк И. А., Быкова А. О., Ворошиловой И. В., Галанова В. А., Гур-нович Т. Г., Дегтяревой О. И., Едроновой В. Н., Жукова Е. Ф., Загаловой 3. А., Килячкова А. А., Колесникова В. И., Львовой Ю. Н., Маренкова Н. JL, Миркина Я. М., Новикова А. В., Паланкоева А., Подшиваленко Г. П., Поповой Е. М., Та-расевич JI. С., Торкановского В. С., Торопцева Е. JL, Чалдаевой JL А.

Проблемы проведения инвестиционного анализа активов, обращающихся на отечественном фондовом рынке, а также вопросы формирования и выбора оптимальных портфелей ценных бумаг рассмотрены российскими авторами Басовым А. И., Берзон Н. И., Бланк И. А., Бурениным А. Н., Воронцовским А. В., Галановым В. А., Гурнович Т. Г., Ивановым А. П., Касимовым Ю. Ф., Мако-вецким М. Ю., Масленниковым В. В., Паланкоевым А., Рычковым В. В., Соловьевым В. И., Толстоноговым Д., Торопцевым Е. Л., Шведовым А. С., Элде-ром А.

Также следует выделить зарубежных исследователей, внесших значительный вклад в развитие теории принятия инвестиционных решений и управления портфелем ценных бумаг: Александер Г. Д., Боди 3., Бэйли Д. В., Вине Р., Гри-нольд Р., Дамодаран Асват, Джонс Р., Канн Р., Кейн А., Линтнер Дж., Марковиц Г., Маркус А., Тарп В., Тобин Дж., Фабоцци Ф. Дж., Хартл Т., Чопра В. К., Шарп У. Ф., Швагер Дж., Этцкорн М.

Однако следует отметить, что несмотря на широкую освещенность основ организации деятельности инвесторов на рынке ценных бумаг, остаются неразработанными вопросы, касающиеся такой их группы, как институциональные инвесторы. Это имеет место в отношении как теоретических аспектов их функционирования — определения видов и классификации, учитывающей особенности осуществления и организации их деятельности в Российской Федерации, так и практических — возможности применения методов инвестиционного анализа на рынках акций и облигаций, интеграции методов для формирования портфелей смешанных инвестиций, проблемы выбора оптимального по соотношению «риск-доход» портфеля ценных бумаг в соответствии с целями инвестирования и склонностью к риску.

Таким образом, слабая теоретическая проработанность вопросов осуществления деятельности институциональных инвесторов в Российской Федерации, недостаток практических разработок в области управления активами на фондовом рынке, с одной стороны, и возрастающая значимость эффективного вложения институциональными инвесторами инвестиционных ресурсов в инструменты фондового рынка, с другой стороны, определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования

Целью настоящей работы является формирование подходов к принятию решений институциональными инвесторами по определению и выбору оптимального по соотношению «риск-доход» портфеля акций и облигаций в соответствии с особенностями современного российского рынка ценных бумаг и разработка на их основе модели управления активами на фондовом рынке.

В соответствии с намеченной целью в диссертационном исследовании были поставлены следующие задачи: обобщить теоретические подходы к исследованию понятийного аппарата по проблематике исследованияопределить виды институциональных инвесторов, провести их классификациюрассмотреть существующие подходы к процессу принятия инвестиционных решений на фондовом рынке, выявить наиболее адаптированные к российскому рынку акций и облигаций методы инвестиционного анализаразработать алгоритм применения методов инвестиционного анализа при управлении активами институциональных инвесторов на рынках акций и облигаций российских эмитентовразработать модель определения множества оптимальных по соотношению «риск-доход» портфелей российских акций и облигацийсформировать подход к выбору оптимального портфеля российских акций и облигаций с учетом особенностей целей инвестирования институциональных инвесторовразработать модель управления активами институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг.

Объектом исследования является российский рынок акций и облигаций.

Предметом исследования является управление активами институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг.

В ходе диссертационного исследования автором были получены следующие наиболее существенные результаты:

1. уточнена классификация методов инвестиционного анализа (по подходу к оценке финансовых активов) путем выделения фундаментального и количественных методов и добавления к методам количественного инвестиционного анализа механических торговых систем с интегрированным Money Management и портфельного анализа;

2. обоснован выбор методов инвестиционного анализа для рынков акций и облигаций российских эмитентов с учетом особенностей отечественного рынка ценных бумаг;

3. адаптирован алгоритм конструирования механической торговой системы, предложенный Р. Пардо, к процессу создания механической торговой системы с интегрированным Money Management;

4. создана механическая торговая система с интегрированным Money Management для анализа рынков акций российских эмитентов, сформирована и апробирована модель применения портфельного анализа (на основе современной портфельной теории) на отечественном облигационном рынке;

5. посредством интеграции методов инвестиционного анализа разработана модель определения множества эффективных по соотношению «риск-доход» портфелей смешанных инвестиций и на ее основе модель управления активами институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг.

Степень обоснованности научных положений, выводов и рекомендаций, содержащихся в диссертации. Необходимая глубина исследования, обоснованность научных результатов, достоверность выводов и рекомендаций основана на использовании трудов ведущих отечественных и зарубежных специалистов в области инвестиций, фондового рынка и управления портфелем ценных бумаг. Кроме того, в работе использовались федеральные законы, нормативные правовые акты Правительства РФ, Министерства финансов РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам РФ, Банка России, материалы научных конференций и семинаров по изучаемой тематике, статьи в научной и периодической литературе по исследуемой проблеме.

В качестве информационно-статистической базы были использованы материалы ведущих информационно-аналитических агентств, а именно: ЦЭА «Интерфакс», ИА «Финмаркет», ИА «Cbonds», а также рейтингового агентства «Эксперт РА» и Национальной лиги управляющих.

В ходе исследования применялись общенаучные методы и приемы: методы анализа и синтеза, метод системного, экономического и статистического анализа теоретического и практического материала, методы сравнения, группировки и аналогий, методы теории вероятностей и математической статистики.

В работе были использованы программно-аналитические средства анализа и статистической обработки рядов данных: MS Office Excel и Omega Research ProSuite 2000i.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:

1. выявлены характеристики, раскрывающие содержание понятий «инвестор» (субъекты правовых и экономических отношений, которые могут являться инвесторамипроцесс, в котором участвуют данные субъектыспособ участия субъекта в процессе) и «институциональный инвестор» (прямое отношение к инвестиционному процессу), позволившие дать уточненные определения данных понятий и выделить виды институциональных инвесторов;

2. предложена классификация российских институциональных инвесторов по виду деятельности и способу формирования инвестиционных ресурсов, виду используемого в инвестировании капитала, характеру управления инвестиционными ресурсами, законодательным ограничениям при инвестировании, целям инвестирования;

3. введены дополнительные классификационные признаки механических торговых систем: тип открываемых позиций и инструментарий «входа» и «выхода»;

4. определен подход к вычислению эффективного множества портфелей смешанных инвестиций на основе интеграции методов инвестиционного анализа;

5. предложен подход к выбору оптимального для институционального инвестора по соотношению «риск-доход» портфеля на основе связи нижнего предела его конечной доходности и среднерыночной ожидаемой доходности с учетом ставки безрискового инвестирования.

Значение полученных результатов для теории и практики. Результаты, полученные в ходе исследования, могут использоваться институциональными инвесторами при управлении активами на российском рынке ценных бумаг.

Практическую значимость для специалистов по управлению активами на фондовом рынке имеет: разработанный алгоритм создания механической торговой системы с интегрированным Money Management, который позволяет создавать автоматизированные системы инвестиционного анализа российского рынка ликвидных акциймодель определения множества эффективных портфелей смешанных инвестиций, позволяющая определить возможности инвестирования в зависимости от соотношения «риск-доход» с учетом ограничений, накладываемых на состав и структуру инвестиционного портфеляподход к выбору оптимального для инвестора портфеля ценных бумаг по соотношению «риск-доход» и целям инвестирования.

Сведения о реализации и апробации результатов исследования. Теоретические положения и практический материал диссертационной работы используются в учебном процессе на кафедре банковского дела и ценных бумаг Байкальского государственного университета экономики и права при проведении занятий по курсу «Управление портфелем ценных бумаг». Автором диссертационного исследования составлена и опубликована программа и методические указания по данному учебному курсу.

Основные выводы и рекомендации научных исследований обсуждались и были одобрены на научно-практических конференциях профессорско-преподавательского состава, аспирантов и студентов, проходивших в Байкальском государственном университете экономики и права с 2003 по 2006 гг., а также на методическом семинаре кафедры «Банковское дело и ценные бумаги» в 2006 г.

Выводы и рекомендации практического характера применяются при управлении активами на фондовом рынке ООО «Инвестиционная компания ПрофитКапитал» и ОАО «Страховая компания Полис-Гарант» в г. Москва, что подтверждено справками о внедрении.

Публикации. Основные положения диссертационного исследования отражены в опубликованных 8 научных статьях общим объемом 4,36 п. л., в том числе одна статья объемом 0,35 п. л. в ведущем рецензируемом научном журнале «Известия Иркутской государственной экономической академии», а также в программе и методических указаниях по курсу «Управление портфелем ценных бумаг» объемом 1,69 п. л.

Объем и структура работы. Структура диссертационной работы определена целью и задачами исследования. Работа состоит из введения, трех разделов, заключения, списка использованной литературы и приложений. Диссертация изложена на 226 страницах и включает 92 таблицы, из них 49 в приложениях, 42 рисунка, из них 5 в приложениях, список использованной литературы из 160 наименований и 24 приложения.

Такие выводы свидетельствуют о том, что применение создаваемой МТС с ММ на данном рынке не позволяет превзойти пассивную стратегию управления активами по результативности. Об этом также свидетельствуют данные по соотношению «доходность-волатильность» (табл. 2.20).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

В условиях необходимости осуществления институциональными инвесторами среднеи долгосрочных инвестиций на рынке ценных бумаг в рамках законодательных ограничений на состав и структуру активов в инвестиционном портфеле, а также решения задачи сохранения и увеличения инвестиционных ресурсов большое значение придается эффективному управлению их активами на фондовом рынке. Достичь эффективного управления активами можно, если управляющий обладает определенной моделью, позволяющей проводить анализ текущих инвестиционных возможностей и делать обоснованный выбор оптимальных портфелей ценных бумаг в соответствии с требуемыми уровнями риска и доходности, а также целями инвестирования. Недостаточная разработанность проблемы эффективного управления активами на рынке ценных бумаг определила постановку цели диссертационного исследования — формирование подходов к принятию решений по определению и выбору оптимального по соотношению «риск-доход» портфеля российских облигаций и ликвидных акций в соответствии с особенностями современного фондового рынка Российской Федерации и разработка на их основе модели управления активами институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг.

Теоретические исследования автора работы свелись к определению понятий «инвестор», «институциональный инвестор», видов институциональных инвесторов и их классификации.

Обобщение экономической литературы показало различную направленность взглядов ученых на определение понятия «инвестор» и привело к необходимости уточнить его. Для этого были выделены признаки, наиболее полно характеризующие содержание данного понятия:

• субъекты правовых и экономических отношений, которые могут являться инвесторами;

• процесс, в котором участвуют данные субъекты;

• способ участия субъекта в процессе.

Понятие «инвестор» было уточнено в соответствии с выделенными характеристиками — это юридическое или физическое лицо, объединение юридических лиц, создаваемое на основе договора о совместной деятельности и не имеющее статуса юридического лица, орган государственной власти, орган местного самоуправления, либо иностранный субъект предпринимательской деятельности, осуществляющее вложение собственных, заемных или привлеченных средств в форме инвестиций от своего имени и обеспечивающее их целевое использование.

Чтобы выделить институциональных инвесторов из всего множества инвесторов, была рассмотрена классификация последних. Изучение существующих классификаций инвесторов показало, что авторы по-разному подходят к вопросу разделения инвесторов по статусу — одинаково именуя типы инвесторов, они включают в них различных субъектов. Причем мнения авторов разошлись, главным образом, относительно такой группы инвесторов, как институциональные. Это касается как состава субъектов, являющихся таковыми, так и определения понятия «институциональный инвестор».

Чтобы дать определение, полностью раскрывающее сущность институционального инвестора, был выделен характерный признак, присущий только данному типу инвесторов — он должен иметь прямое отношение к инвестиционному процессу, то есть основным видом его деятельности должна являться инвестиционная деятельность, или иначе формирование инвестиционных ресурсов и их размещение (инвестирование).

Исходя из этого, было уточнено определение «институциональный инвестор» — это юридическое лицо, объединение юридических лиц, создаваемое на основе договора о совместной деятельности и не имеющее статуса юридического лица, основным видом деятельности которого является формирование инвестиционных ресурсов на основе собственных, заемных или привлеченных средств, последующее их размещение от своего имени в соответствии с установленными целями.

В соответствии с данным определением и действующим законодательством было показано, что институциональными инвесторами являются следующие субъекты инвестиционной деятельности:

• коммерческие банки;

• профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие дилерскую деятельность — дилеры;

• профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие деятельность по управлению ценными бумагами — доверительные управляющие;

• профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие деятельность по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами — автор дал им название специализированные доверительные управляющие;

• негосударственные пенсионные фонды;

• Пенсионный фонд РФ;

• акционерные инвестиционные фонды;

• страховые организации;

• некоммерческие организации, формирующие целевой капитал;

• специализированные организации управления целевым капиталом.

Многообразие институциональных инвесторов привело к необходимости провести их классификацию. Для этого, наряду со встречающимся в литературе классификационным признаком — вид деятельности и способ формирования инвестиционных ресурсов — предложены еще четыре:

• вид используемого в инвестировании капитала;

• характер управления инвестиционными ресурсами;

• законодательные ограничения при инвестировании;

• цели инвестирования.

В соответствии с данными классификационными признаками институциональные инвесторы были разделены на отдельные группы: по виду деятельности и способу формирования инвестиционных ресурсов — на институциональных инвесторов депозитного, контрактно-страхового и инвестиционного типовпо виду используемого в инвестировании капитала — на инвестирующих собственный, привлеченный, заемный капиталы и резервыпо характеру управления инвестиционными ресурсами — на самостоятельно и ограниченно управляющих активами, а также инвестирующих через управляющихпо законодательным ограничениям при инвестировании — на инвестирующих без ограничений и инвестирующих с ограничениями либо по законодательству, либо по инвестиционной декларациипо целям инвестирования — на институциональных инвесторов, преследующих цели — извлечение прибыли, сохранение и увеличение резервов, а также благотворительность.

На следующем этапе исследования решение задачи разработки модели управления активами институциональных инвесторов на фондовом рынке предопределило необходимость обобщения существующих взглядов на данный процесс. В результате были определены этапы процесса управления активами, представлены методы инвестиционного анализа и их классификация в разрезе фундаментального и количественного направлений, а также традиционного и современного подходов к анализу. С позиции критического анализа была уточнена существующая классификация механических торговых систем добавлением двух классификационных признаков: тип открываемых позиций и инструментарий «входа» и «выхода». Обобщен материал, представляющий основу применения современной портфельной теории (портфельного анализа) при управлении активами на фондовом рынке: на основе критического анализа российской и зарубежной литературы по данной теме представлены условия применения портфельной теории, основные соотношения, используемые при вычислении эффективного множества оптимальных портфелей (эффективной границы Марковича), а также подходы к решению задачи поиска оптимального портфеля при наличии нескольких критериев, определяющих его выбор.

Построение модели управления активами на фондовом рынке предполагало определение методов инвестиционного анализа, наиболее подходящих для анализа объекта диссертационного исследования — российского рынка облигаций и акций. В соответствии с выделенными его особенностями было определено, что для рынка акций российских эмитентов наиболее подходящим методом инвестиционного анализа является применение МТС с интегрированным Money Management (МТС с ММ), для рынка облигаций — применение современной портфельной теории, или портфельного анализа. Для апробации возможностей данных методов был проведен инвестиционный анализ российского рынка данных финансовых инструментов.

Для осуществления инвестиционного анализа рынка акций российских эмитентов посредством МТС с ММ на основе процесса конструирования механической торговой системы, предложенного Р. Пардо, был разработан алгоритм создания МТС с ММ. Проведенная экспериментально-аналитическая работа по инвестиционному анализу рынков наиболее ликвидных российских акций (обыкновенные акции РАО «ЕЭС России», ОАО «ЛУКОЙЛ», ОАО «Ростелеком», ОАО «Сургутнефтегаз» и ОАО «Сберегательный банк Российской Федерации») показала работоспособность разработанной автором МТС с ММ и ее превосходство над пассивной стратегией управления активами на фондовом рынке (по принципу «купил и держи»).

Для проведения инвестиционного анализа российского рынка облигаций посредством применения современной портфельной теории были определены этапы формирования портфеля ценных бумаг, критерии отбора подходящих для анализа облигационных выпусков и оптимальную продолжительность инвестиционного горизонта для пересмотра портфеля. В итоге была разработана модель, позволяющая определить эффективное множество оптимальных по соотношению «риск-доход» портфелей (эффективную границу Марковича), состоящих из облигаций российских эмитентов. Для определения оптимального для конкретного инвестора портфеля был разработан способ применения кривых безразличия инвестора в рамках предложенной модели, который был апробирован при моделировании выбора оптимального портфеля тремя инвесторами: с максимальной склонностью к риску, минимальной склонностью к риску, и склонностью к риску вчетверо выше минимальной. Анализ показателей доходности и риска полученных портфелей позволил сделать вывод о возможности применения портфельного анализа на российском облигационном рынке.

Учитывая необходимость в инвестировании инвестиционных ресурсов институциональных инвесторов как на рынке акций, так и на рынке инструментов с фиксированной доходностью, был поставлен вопрос о разработке подхода к формированию портфеля смешанных инвестиций (акций и облигаций). Для этого была поставлена задача интеграции методов инвестиционного анализа, позволяющих анализировать каждый из исследуемых рынков по отдельности.

Было предложено оценивать ожидаемую доходность и риск актива, анализируемого посредством МТС с ММ, на основе данных о сгенерированных системой в процессе ее тестирования и оптимизации сделках, так как основу применения МТС с ММ составляет ее свойство показывать результаты, близкие к тем, что были получены в процессе тестирования. В итоге показатели ожидаемой доходности и риска работающей МТС с ММ были представлены в качестве параметров, характеризующих актив, к которому применен данный метод инвестиционного анализа. Таким образом, все анализируемые активы, независимо от рынка, на котором они обращаются, получили инвестиционную оценку, позволяющую формировать из них оптимальные портфели смешанных инвестиций на основе инструментария современной портфельной теории.

Вычисление двух эффективных границ портфелей облигаций и акций российских эмитентов подтвердило правильность сделанных выводов.

Для оценки результатов из каждого множества было выбрано по три оптимальных портфеля: для инвесторов с минимальной и максимальной склонностью к риску, а также для инвесторов со склонностью к риску в пять и шесть раз выше минимальной (для первого и второго множеств соответственно). Полученные показатели ожидаемой и реализованной доходности, а также риска вложений показали, что модель определения эффективного множества портфелей смешанных инвестиций позволяет осуществить процесс выявления инвестиционных возможностей на рынке российских акций и облигаций и может стать основой модели управления активами институциональных инвесторов на фондовом рынке.

В итоге, посредством данной модели, в соответствии с предъявляемыми законодательством требованиями к составу и структуре инвестиционных портфелей институциональных инвесторов, были рассчитаны эффективные границы Марковица для следующих инвесторов:

— специализированных доверительных управляющих, осуществляющих деятельность по управлению имуществом паевых инвестиционных фондов;

— специализированных доверительных управляющих, осуществляющих деятельность по управлению пенсионными резервами негосударственных пенсионных фондов;

— специализированных доверительных управляющих, осуществляющих деятельность по управлению пенсионными накоплениями;

— банков, управляющих общими фондами банковского управления;

— страховых организаций.

На заключительном этапе диссертационной работы был разработан второй элемент модели управления активами институциональных инвесторов на фондовом рынке — подход к выбору оптимального для институционального инвестора по соотношению «риск-доход» портфеля.

В соответствии с современной портфельной теорией выбор оптимального портфеля осуществляется с помощью функции полезности инвестора и вычисления на ее основе его кривой безразличия, где ключевым параметром является склонность к риску. Поэтому на основе связи параметра склонности к риску и вероятности получения убытка при инвестировании был сформирован подход к определению величины склонности инвестора к риску при выборе портфелей в зависимости от степени их риска: консервативных, умеренно-агрессивных и агрессивных. Было определено, что высоконадежный, или консервативный, портфель не должен принести инвестору убытков с 99%-й вероятностью, умеренно-агрессивный — с 95%-й вероятностью, агрессивный портфель, как самый рискованный, не принесет убытков только с 68%-й вероятностью. Вероятностные интервалы были взяты в соответствии со свойствами нормального распределения случайных величин. В итоге были определены три кривые безразличия, которые представили собой графическое изображение портфелей, удовлетворяющих условию попадания их конечной доходности в неотрицательную зону с доверительными интервалами 68%, 95% и 99%. Значение склонности к риску, начиная с которого конечная доходность для всех портфелей, лежащих на кривой безразличия в соответствии с каждым доверительным интервалом, являлась неотрицательной, стало пороговым при переходе от одного типа портфеля к другому — и, таким образом, стало возможным разделять эффективную границу Марковича на зоны консервативных, умеренно-агрессивных и агрессивных портфелей.

Для вычисления показателей доходности и риска портфелей, лежащих на кривой безразличия, в соответствии с параметром склонности к риску, необходимо было задать начальное значение полезности инвестора. Таким значением стала полезность, которую может получить инвестор, не принимая на себя риск, — то есть полезность, получаемая при вложении капитала в безрисковый актив. Так как риск безрискового актива с определенной долей условности можно считать равным 0, то полезность, в соответствии с функцией, определяющей кривую безразличия, будет равна доходности, которую дает безрисковый актив. В качестве безрисковой ставки доходности была выбрана доходность к погашению по государственным ценным бумагам, в частности по облигациям федерального займа. Было показано, что дата погашения безрисковой ценной бумаги должна совпадать (или быть близкой) с датой окончания периода удержания портфеля. В этом случае доходность, зафиксированную при формировании портфеля, можно будет считать безрисковой, так как специфическая составляющая риска, так же как и систематическая, будут равны 0.

Для признания обоснованным применение вероятностной связи конечной доходности портфеля и его риска на основе критерия Пирсона была проведена проверка гипотезы о том, что исторические доходности индексов, характеризующих российский рынок облигаций и ликвидных акций, подчинены нормальному закону распределения случайных величин. В результате произведенных вычислений данная гипотеза была подтверждена с поправкой на то, что распределение исторических доходностей индексов не является строго симметричным.

Впоследствии было признано, что разделение эффективной границы Марковича в зависимости от склонности инвестора к риску на три зоны — консервативных, умеренно-агрессивных и агрессивных портфелей актуально для институциональных инвесторов, целью вложения инвестиционных ресурсов которых является сохранение и увеличение резервов, а также благотворительность.

Более актуальным являлся вопрос выбора оптимального портфеля для институциональных инвесторов, целью инвестирования которых является извлечение прибыли. Подход к выбору оптимального портфеля разрабатывался в соответствии с классификацией портфелей по источнику получения дохода на основе их связи с величиной риска. Наименее рискованными, или консервативными, портфелями являются портфели доходанаиболее рискованными, или агрессивными, — портфели ростасбалансированным портфелем, или умеренно-агрессивным — портфель двойного назначения. Определение отрезков эффективной границы Марковича, соответствующих портфелям роста, дохода и двойного назначения, производилось на основе ранее сформированного подхода к разделению данной эффективной граничы на портфели по степени риска.

Последующее разделение портфелей в зависимости от риска внутри полученных трех зон осуществлялось на основе идеи, заключающейся в установлении связи между доходностью и риском для равновесного рынка: если уровень риска по портфелю в челом соответствует уровню риска по всему рынку, то можно считать, что данный портфель является рыночным и имеет среднюю степень рискованностиесли инвестору необходим консервативный портфель, то оптимальным для него будет портфель с величиной риска меньше среднерыночногосоответственно, риск агрессивного портфеля должен быть выше среднерыночного. Приняв во внимание тот факт, что между риском и ожидаемой доходностью существует прямая зависимость, а между конечной и ожидаемой доходностью — вероятностная зависимость, а также то, что инвестору интуитивно проще воспринимать и анализировать показатель доходности, для определения оптимального портфеля было предложено соотносить значения ожидаемой среднерыночной доходности и нижнего предела конечной доходности портфеля. Выбор нижнего предела конечной доходности вместо ожидаемой доходности портфеля объясняется тем, что, как было определено при вычислениях, распределение исторических доходностей не является строго симметричным и для большей достоверности в качестве ориентира по ожидаемой доходности необходимо брать не математическое ожидание доходности, а ее нижний предел в соответствии со свойствами нормального распределения случайных величин.

На основе разработанной модели определения множества эффективных портфелей смешанных инвестиций и подхода к выбору оптимальных портфелей была сформирована модель управления активами институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг. С целью ее апробации было осуществлено моделирование данного процесса для следующих институциональных инвесторов: специализированных доверительных управляющих резервами негосударственных пенсионных фондов и пенсионными накоплениями граждан, специализированных доверительных управляющих паевыми инвестиционными фондами и управляющих общими фондами банковского управления.

Для специализированных доверительных управляющих резервами негосударственных пенсионных фондов и пенсионными накоплениями граждан из каждого эффективного множества, в соответствии с предложенным подходом их разделения на три зоны портфелей по степени риска, были выбраны инвестиционные портфели, представляющие консервативные, умеренно-агрессивные и агрессивные вложения инвестиционных ресурсов. Оценка показателей эффективности управления активами в части формирования данных портфелей показала их превосходство над аналогичными показателями, продемонстрированными специализированными доверительными управляющими такими резервами за тот же период времени, а так же над среднерыночными показателями доходности и риска инвестиций в ценные бумаги.

Оценка эффективности выбора оптимальных портфелей при моделировании управления открытыми паевыми инвестиционными фондами облигаций, акций, смешанных инвестиций и общими фондами банковского управления в сравнении с показателями среднерыночных доходности и риска, а также результатами управления аналогичными фондами специализированными доверительными управляющими, показала, что, во-первых, результаты, показанные разработанной моделью, превосходят среднерыночные показатели доходности и риска, во-вторых, во время значительных коррекционных движений на фондовом рынке применение данной модели позволяет избежать потерь инвестиционных ресурсовв-третьих, результаты управления активами посредством предлагаемой модели по совокупности показателей эффективности превзошли аналогичные результаты, показанные специализированными доверительными управляющими ПИФами и управляющими ОФБУ.

Таким образом, на основе разработанной модели определения множества эффективных портфелей смешанных инвестиций и подхода к выбору оптимальных портфелей была сформирована модель управления активами институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг, которую можно рекомендовать к практическому применению, так как она позволяет повысить эффективность вложений инвестиционных ресурсов.

В заключение можно отметить, что все поставленные в исследовании задачи решены, цель исследования достигнута, так как были сформированы подходы к принятию решений по определению и выбору оптимального по соотношению «риск-доход» портфеля российских облигаций и ликвидных акций в соответствии с особенностями современного фондового рынка Российской Федерации и на их основе разработана модель управления активами институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг.