Совершенствование методики управления финансовыми рисками на фондовом рынке

Актуальность темы

исследования. В настоящее время российский финансовый рынок пока не стал полноценным инструментом привлечения инвестиций для российских компаний. Финансовый рынок РФ в целом демонстрирует неплохие темпы роста. Вместе с тем, фондовый рынок пока не рассчитан на долгосрочное и крупномасштабное привлечение средств. Вследствие этого наиболее развитые российские компании стараются осуществлять размещение ценных бумаг за рубежом. Для успешного развития фондового рынка необходимо решить проблемы, связанные с совершенствованием его инфраструктуры, расширением спектра финансовых услуг, снижением общих рисков для эмитентов и инвесторов, сокращением административных барьеров, устранением избыточных издержек.

Инвестор, принимая решение о вложении средств, руководствуется двумя основными параметрами: доходностью инструмента и его риском. Финансовые риски — неотъемлемая составляющая операций на фондовом рынке, как институциональных инвесторов, так и частных.

Большинство количественных методов оценки финансовых рисков и моделей управления ими основано на теории эффективных рынков, которая предполагает ряд допущений, не согласующихся с действительностью. В их числе принцип рациональности действий индивида, правило невидимой руки рынка и предпосылка равнодоступной информации об участниках рынка, товаре и его характеристиках. Данные допущения подверглись обоснованной критике со стороны институциональной теории. В частности, институциональная теория предполагает учитывать при анализе экономических явлений следующие факторы: фактор неполноты информации, фактор ожидания, фактор влияния коллективных действий и институтов (включая теорию трансакционных издержек).

Следовательно, финансовый риск не может рассматриваться в отрыве от реальных экономических факторов, то есть существует необходимость исследования институциональных аспектов финансового риска, что и определяет актуальность темы диссертационной работы.

Одним из основных видов рисков фондового рынка как части финансового выступает риск ликвидности актива. Данный риск имеет большое значение для инвестора, поскольку определяет его позицию на рынке, возможности или ограничения при реализации сделки. Ликвидность как значимая характеристика актива учитывается при формировании портфеля. На данный момент ликвидность больше является качественной характеристикой, чем количественной. Основным ее количественным показателем выступает спрэд. Данный показатель достаточно изменчив и не сопоставим по разным инструментам, что затрудняет его практическое применение при принятии решений, а также не дает возможности разработать критериальные значения риска ликвидности активов, обращающихся на фондовом рынке.

Таким образом, существует практическая потребность в разработке количественной оценки риска ликвидности акции и управлении им.

Степень научной разработанности проблемы. Исследованием проблемы управления финансовым риском в силу значимости данной тематики для инвесторов занимались как отечественные, так и зарубежные ученые.

Вопросы теории и практики рассматриваются в работах таких исследователей как Балабанов И. Т., Балдин К. В., Бланк И. А., Воробьев С. Н., Кейнс Дж. М., Клейнер Г. Б., Найт Ф., Первозванский А. А., Первозванская Т. Н., Севрук В. Т., Ступаков B.C., Супрунович Е. Б., Токаренко Г. С., Чалый-Прилуцкий В. А., Шапкин А. С., Шапкин В. А., и др.

Теория рынка ценных бумаг и проблемы управления портфелем ценных бумаг раскрыты в работах Абрамова А. Е., Алехина Б. И., Балабанова B.C., Берзона Н. И., Буренина А. Н., Марковича Г., Миркина Я. М., Рубцова Б. Б., Шарпа У., Шведова А. С., и др.

Институциональные аспекты риска получили отражение в работах зарубежных ученых, таких как Веблен Т., Коммонс Дж. Р., Коуз Р., Майминас Е. 3., Норт Д., Саймон Г., Стиглер Дж., Тевено Л., Уильямсон О., Шумпетер И, Эрроу К., и др., а также в трудах представителей отечественной экономической школы, в их числе Авдашева С. Б., Данилова Т. Н., Капелюшников Р. И., Олейник А. Н., Тамбовцев В., Шаститко А. Е. и др.

Цель и задачи исследования

Целью диссертационного исследования является разработка научно обоснованной методики количественной оценки риска ликвидности финансового актива, обращающегося на фондовом рынке, выявление институциональных особенностей данного риска.

Для достижения цели были поставлены следующие задачи:

Уточнить понятия риска и неопределенности, определить особенности финансового риска как экономической категории с позиций институциональной теории, обосновать теоретические основы многоуровневой классификации финансовых рисков.

Раскрыть сущность ликвидности актива, ее структуру, а также присущие ему риски.

Разработать методику риск-менеджмента, учитывающую индивидуальные особенности лица, принимающего решения в условиях риска.

Сформулировать и обосновать методику количественной оценки риска ликвидности акции.

Доказать возможность применения теории диверсификации портфеля Г. Марковица для минимизации риска ликвидности портфеля акций.

Объектом исследования диссертационной работы является российский фондовый рынок.

Предметом исследования в данной работе выступают финансовые отношения между участниками сделок на фондовом рынке, а также методы и инструментарий управления финансовым риском.

Теоретической и методологической основой исследования являются положения диалектической логики, системного подхода, институционально-эволюционной теории экономических изменений, методы формальной логики и разработки инвестиционных решений. При решении поставленных в работе задач используется аппарат экономико-математического моделирования, теории статистики, теории вероятностей и экспертных оценок.

Информационная база исследования — законодательные и нормативные акты Российской Федерации, программы и документы Правительства РФ, Банка России, Федеральной службы по финансовым рынкам, региональных органов государственной власти, данные Федеральной службы государственной статистики, данные о торгах акциями на Московской межбанковской валютной бирже. В исследовании были использованы методические, справочные, инструктивные материалы, материалы форумов научно-практических конференций.

Личный вклад автора и степень новизны научных результатов:

1. Предложено и обосновано определение финансового риска с позиций институциональной теории, выделены особенности финансового риска как экономической категории, заключающиеся в том, что финансовый риск является катализатором финансовых отношений и реализуется в условиях природной неопределенности. Разработана многоуровневая классификация финансовых рисков, в рамках которой критерием выступает субъект риска и его роль в финансовых отношениях.

2. Дано авторское понимание категории ликвидности актива и ее риска, основанное на концепции динамической устойчивости системы. Раскрыта структура риска ликвидности актива.

3. В рамках теории риск-менеджмента разработана информационная модель, основой которой является методика, позволяющая выявить специфику восприятия проблемной ситуации лицом, принимающим решения.

4. Разработана методика количественной оценки риска ликвидности акции, основанная на концепции динамической устойчивости системы. По итогам проведенного исследования выявлены шесть классификационных групп акций, характеризующихся различными показателями риска ликвидности.

5. Методика оценки риска ликвидности акции позволила применить модель портфеля ценных бумаг Г. Марковица для управления риском ликвидности портфеля акций. При этом критериями риска ликвидности выступает доля каждой акции в портфеле и минимальный уровень корреляции акций портфеля.

Теоретическая значимость исследования заключается в обоснованности институционального подхода к исследованию финансового риска, позволяющего дополнить научные представления о финансовом риске новыми положениями, соответствующими экономической действительности, наряду с теорией риск-менеджмента и портфельной теорией. Предложенные методика количественной оценки риска ликвидности акции и методика управления риском ликвидности портфеля акций могут служить методологической основой дальнейших исследований риска ликвидности.

Практическая значимость результатов исследования заключается в том, что разработанная автором концепция оценки риска ликвидности активов доведена до конкретных методических и практических предложений, имеющих существенное значение для управления портфелем акций, как институциональными, так и частными инвесторами.

Апробация результатов исследования.

Некоторые положения диссертационного исследования могут быть использованы в учебном процессе в высших учебных заведениях при преподавании курсов «Рынок ценных бумаг», «Банковские стратегии», «Анализ банковской деятельности», «Теория риска и актуарная математика», «Финансовая среда предпринимательства и предпринимательские риски», «Управление финансовыми рисками».

Основные положения и результаты работы представлялись и докладывались на следующих конференциях:

Пятая конференция молодых ученых и аспирантов Волго-Вятской академии государственной службы (Н. Новгород, ВВАГС, 2004.).

Региональная научно-практическая конференция «Управление развитием региона: традиции и инновации» (г. Чебоксары, 2007 г.).

Международная научно-практическая конференция «Интеграция евразийского геополитического пространства: проблемы и перспективы» (г. Челябинск, Уральская академия государственной службы, 2007 г.).

Международная юбилейная научно-практическая конференция, посвященная 90-летию ННГУ «Развитие финансовой системы России на современном этапе» (г. Н. Новгород, 2006 г.).

Методические разработки прошли апробацию в Нижегородском филиале ЗАО «ИК «Тройка Диалог» «в части оценки и управления риском ликвидности портфеля акций.

Публикации. Основные положения диссертационного исследования опубликованы в 6 печатных работах общим объемом — 6,27 п.л. в том числе авторских — 6,96 п.л.

Объем и структура работы. Диссертация изложена на 177 страницах машинописного текста, состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, содержит 16 рисунков, 22 таблицы, 7 приложений на 29 страницах. Список использованных информационных источников состоит из 151 наименования.

Выводы У. Шарпа стали известны как модели оценки долгосрочных активов, базирующиеся на предположении, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск изменяется прямо пропорционально коэффициенту /3.

Это означает, что если схематически представить инвестиции на рисунке, то все они должны располагаться вдоль наклонной линии, называемой линией рынка ценных бумаг (рисунок 8).

Сегодня модель Г. Марковича используется в основном на первом этапе формирования портфеля активов при распределении инвестированного капитала по их различным типам (акциям, облигациям, недвижимости и т. п.). Однофакторная модель У. Шарпа используется на втором этапе, когда капитал, инвестированный в определенный сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными активами, составляющими выбранный сегмент (то есть по конкретным акциям, облигациям и т. п.).

В 60-х годах XX в. работы У. Шарпа, а затем также Дж. Линтнера и Я. Моссина были посвящены, по сути, одному вопросу: «Предположим, что все инвесторы, владея одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск отдельных акций. Предположим также, что все они формируют свои оптимальные, с точки зрения теории Г. Марковича, портфели акций, исходя из индивидуальной предрасположенности к риску. Как в этом случае сложатся цены на рынке акций?».

Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономическое обобщение теории Г. Марковича. Основным результатом САРМ стало установление соотношения между доходностью и риском активов для равновесного рынка. При этом важным оказывается тот факт, что при выборе оптимального портфеля инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активами (риск по Г. Марковичу), а только его часть, названную «систематическим», то есть «недиверсифицированным», риском. Эта часть риска активов тесно связана с общим риском рынка в челом и количественно представлена коэффичиентом Д введенным У. Шарпом в его модели. Другая его часть (несистематический риск) ликвидируется выбором оптимального портфеля. Связь между доходностью и риском носит линейный характер, и тем самым привычное практическое правило «большая доходность означает большой риск» получает аналитическое обоснование.

С другой стороны, нужно отметить, что обе модели (модель Г. Марковица и САРМ) имеют определенные допущения или первоначальные условия, которые, очевидно, противоречат реальности. В том числе, рациональность инвестора опровергается теорией ограниченной рациональности, информированность всех участников рынка в одинаковой степени опровергается теорией асимметричной информации (подтверждается практикой использования инсайдерской информации), более того, как уже было сказано, для российского фондового рынка характерным является практика манипулирования ценами. В моделях также не учитываются трансакционные издержки участников рынка. В совокупности все исходные предположения описывают так называемый совершенный рынок ценных бумаг, на котором отсутствуют препятствующие инвестициям факторы.

Все выше перечисленное усложняет оценку риска и в тоже время оказывает на него сильное влияние. Следовательно, фондовый рынок является частично эффективным.

В 1977 г. эта теория была подвергнута жесткой критике в работах Р. Ролла. Он высказал мнение, что САРМ нужно отбросить, поскольку ее в принципе нельзя проверить эмпирически. Существует достаточно много возражений против обоснованности положений САРМ, самыми спорными из них считаются предположения:

1. Гипотеза эффективного рынка и связанная с ней модель «случайного блуждания» рыночных цен активов.

2. Возможность на практике определить рыночный портфель, который по смыслу должен включать не только абсолютно все ценные бумаги, но и товары длительного пользования, инвестиции в образование (в «человеческий» капитал), недвижимость, драгоценные металлы и другие ценности.

3. Существование безрисковых активов и возможность неограниченного заимствования по ставке безрисковой доходности.

Несмотря на это, САРМ остается, вероятно, наиболее значительной и наиболее влиятельной современной финансовой теорией. Более того: на ее основе была разработана формула ценообразования на опционы, названная в честь американских ученых Ф. Блэка и М. Шоулза — первых, кто ее вывел.

Любое вложение в опцион является более рисковым, чем вложение непосредственно в акции: ведь риск, связанный с ним, изменяется каждый раз, когда изменяется цена акции. Соответственно, ожидаемая норма дохода на опцион, на которую рассчитывают инвесторы, ежечасно изменяется в зависимости от изменения рыночной цены акции. Именно поэтому определение стоимости опционов при помощи стандартных формул казалось практически невозможным, а разработка техники точной оценки этой стоимости на протяжении многих лет была не по силам экономистам. Все предыдущие (с 1900 г.) попытки определить стоимость вторичных ценных бумаг были неудачными из-за огромной проблемы — невозможности правильно исчислить премию за риск (доход на рисковые вложения).

М. Шоулз и Ф. Блэк совершили прорыв в этой области, разработав метод определения стоимости опциона, не требующий использования конкретной величины премии за риск. Однако это не означает, что премии за риск нет: просто она включена в цену акции. Именно эту идею оба ученых впервые обосновали в работе «Ценообразование на опционы и пассивы корпораций» (1973г.). В этот период они тесно сотрудничали с Р. Мертоном, который также занимался проблемой оценки опционов. Он внес ряд предложений, которые улучшали упомянутую статью. В частности, соглашаясь с предположением относительно непрерывности осуществления операций с опционами и акциями, Р. Мертон предложил поддерживать между ними такое соотношение, которое является полностью безрисковым. Он придумал важное обобщение, согласно которому рыночное равновесие не является обязательным условием для оценки опциона, будучи для нее достаточным условием, если нет возможностей осуществить арбитражные операции.

Опубликованная им статья «Теория рационального ценообразования опционов» (1973г.) тоже включала формулу Блэка — Шоулза и некоторые обобщения (например, он предположил стохастичность процентной ставки).

Нормальность распределения доходности — это основное предположение, принятое в модели Блэка-Шоулза. Кроме этого, модель использует еще ряд предположений, а именно: основные активы свободно продаются и покупаются, в том числе в дробных доляхдопускается «короткая» продажа (продажа без покрытия) основных активов, при этом продавец может пускать полученную наличность в оборотникаких дивидендов или иных выплат по основным активам до исполнения опциона не предусматриваетсядопускается привлечение и размещение наличности по той же самой безрисковой процентной ставке (с непрерывным накоплением процентов) — опцион относится к европейскому типу, и до дня погашения исполнен быть не можетналоги, расходы на совершение сделок и выплаты маржи отсутствуютцена основной бумаги с ходом времени меняется непрерывно (без скачков) — характер изменчивости цены основной бумаги, а также процентная ставка в течение срока действия опциона остаются постоянными. Вывод модели ценообразования опционов базируется на концепции безрискового хеджа: покупая акции и одновременно продавая опционы «колл» на акции, инвестор может конструировать безрисковую позицию, где прибыли по акциям будут точно компенсировать убытки по опционам, и наоборот. Безрисковая хеджевая позиция должна приносить доход по ставке, равной безрисковой процентной ставке:

V = ЕЫ ((1,) — Хе-а" 'Ы ((12), (31) а dx -{In—+—hlipit), (32).

Л. t d2=dlo4t, (33) где V — текущая стоимость опциона «колл» в момент времени t до истечения срока опционаЕ — текущая цена базисной акцииN (di) — вероятность того, что отклонение будет меньше dj в условиях стандартного нормального распределения, следовательно, Nidj) и N (d2) ограничивают область значений для функции стандартного нормального распределенияX — цена исполнения опционаaRF — безрисковая процентная ставкаt — время до истечения срока опционао2-дисперсия доходности базисной акции.

Большими достоинствами модели Блэка-Шоулза являются простота формул и то, что она дает естественный и непротиворечивый метод оценивания. Поэтому модель была адаптирована к различным типам опционов, и в большинстве случаев практики предпочитают пользоваться моделью Блэка-Шоулза или ее модификациями, а не более сложными моделями.

Например, было обнаружено, что в реальном распределении цен его «хвосты», т. е. вероятности появления значений, сильно отличающихся от среднего значения, больше, чем у логарифмически нормального распределения. Так происходит потому, что цены рынка время от времени испытывают скачки, и реальная вероятность того, что цена отклонится от среднего значения, например, на утроенное стандартное отклонение, немного больше той, что получается в соответствии с логарифмически нормальным распределением. Как рыночные оценщики, отвечающие за правильность оценивания опционов, поступают в этом случае? Вместо того, чтобы работать с моделями, явно учитывающими увеличение «хвостов» распределения цен, они все-таки пользуются моделью Блэка-Шоулза, но при оценивании выгодных и невыгодных опционов берут увеличенные показатели волатильности. В результате увеличивается отличие цен таких опционов от цен опционов, справедливых при погашении, что и соответствует увеличению вероятностей на «хвостах» распределения цен.

На практике далеко не все из этих предположений в точности выполняются, но для учета таких отклонений в основную модель можно вводить поправки.

Модель, разработанная профессорами Ф. Блэком и М. Шоулзом, явилась вехой в теории финансов. Она впервые дала надежное средство определения цен опционов на акции. Впоследствии были разработаны варианты, распространявшие ее формулы на многие другие типы опционов и основных активов. Однако модель Блэка-Шоулза применима не ко всем типам опционов.

2.4. Совершенствование методики риск-менеджмента на основе информационной модели.

В самом общем понимании управление финансовым риском основывается на концепции приемлемого риска и на возможности рационального воздействия на первоначальный уровень риска с целью его доведения до приемлемого значения.

Риск-менеджмент представляет собой систему анализа, оценки и управления риском, а также финансовыми отношениями, возникающими в процессе предпринимательской деятельности [124, с. 288].

По мнению Ступакова B.C. и Токаренко Г. С. целью риск-менеджмента является сохранение полностью или частично своих ресурсов или получение ожидаемой прибыли при приемлемом уровне риска.

На наш взгляд конечной целью риск-менеджмента является устойчивость предприятия к факторам внешнего и внутреннего порядка, возникающих в связи с неопределенностью. Таким образом, риск способен нарушить хрупкий баланс организации и только система риск-менеджмента может предотвратить возможный кризис.

Рассматривая инвестиционную деятельность как часть финансовой деятельности компании, нужно отметить, что для риск-менеджмента инвестиционной деятельности целью будет формирование устойчивого соотношения между положительными и отрицательными потоками, т. е. поступлениями и выплатами.

Задачами риск-менеджмента, с точки зрения Ступакова B.C. и Токаренко Г. С., являются следующие:

1. Сбор, анализ, обработка и хранение информации о среде функционирования компании, в том числе об экономической и политической обстановке. Необходимо также оценивать качество информации, ее стоимость, ценность, срок полезного использования. Для более эффективной оценки информации следует построить модель информационных потоков компании и методов управления ими.

2. Разработка модели, технологии, организация риск-менеджмента, политики и алгоритмов управления рисками. В рамках организация риск-менеджмента необходимо предусмотреть подсистему оценки институтов, принятых в данной организации и подсистему оценки лиц, принимающих финансовые решения. Институты в рамках организации — это не только формально закрепленные правила поведения в определенных ситуациях, но также и неформальные модели поведения.

3. Построение системы, классификационных схем и портфелей видов рисков с учетом специфики деятельности компании и ее организационно-правового статуса. В целом совокупный риск компании можно представить как поток, в который вливаются возникающие риски, в том числе финансовые. Данные риски могут увеличить совокупный риск, могут быть проявлением уже проявившихся ранее рисков или компенсировать уже существующие риски.

4. Формирование системы показателей и разработка их расчетных моделей для оценки степени риска в зависимости от объема и достоверности имеющейся информации.

5. Установление иерархической системы правил выбора рискового решения и степени динамичности принятия рисковых решений в рамках изменяющейся среды и ситуации.

6. Определение необходимых средств и приемов по снижению последствий рисков.

7. Разработка программы управления риском, организация ее выполнения, в том числе контроль и анализ полученных результатов.

На основании содержания, целей и задач риск-менеджмента его можно представить как систему и как вид управленческой деятельности.

Для построения системы риск-менеджента необходимо понимать взаимосвязи и взаимозависимости между различными видами рисков, например, между коммерческими и финансовыми рисками.

В рамках системы риск-менеджмента можно выделить следующие блоки:

1 блок: «Система сбора и мониторинга информации». Включает в себя механизмы сбора и обработки информации как внешней, так и внутренней по отношению к организации.

2. блок: «Система нейтрализации разрывов восприятия». Она может быть построена из двух составляющих: 1) управление информационными потоками вне организации с целью адекватного восприятия ее внешним миром, если этого не реализовать, то компания может быть, например, недооценена участниками фондового рынка, что приведет к низкой капитализации- 2) формирование единой картины восприятия ситуации в рамках самой компании.

3. блок: «Система выбора лиц для осуществления управления рисками» включает в себя совокупность методов оценки способностей действовать в ситуации риска и непосредственно объекты оценки (сотрудники организации).

4. блок: «Система идентификации проблемных ситуаций и оценки рисков». Включает такие элементы как: оценка степени рискованности ситуации, оценка необходимости управления ситуацией, моделирование рисковой ситуации.

5. блок: «Система управления риском» должна включать принятие решений в отношении расходов на управление риском, выбор методов управления, принятие решения в отношении риска и осуществление соответствующих действий.

6. блок: «Система оценки результатов управления рисками», т. е. сравнение полученного результата и ожидаемого, выявление причин расхождения.

Каждый из выделенных блоков имеет большое значение с позиций эффективности работы системы риск-менеджмента. В рамках данной работы рассмотрим проблему восприятия, обозначенную во втором блоке, более обстоятельно.

В психологических словарях под восприятием понимается процесс формирования при помощи активных действий — субъективного образацелостного предмета [77, с. 213]. Следовательно, в силу субъективности восприятие одной и той же ситуации у разных людей будет разным, а в системе управления финансовыми рисками данное обстоятельство имеет большое значение. В целом, чем больше разница между индивидуальным восприятием и реальностью, тем сложнее управлять этой реальностью. С другой стороны, именно восприятие является действительной реальностью, в рамках которой существуют люди.

В современных условиях возрастает роль субъективных моделей восприятия реальности, которые в рамках идеологии направлены на снижение трансакционных издержек. С целью анализа восприятия лицами, принимающими решения в ситуации риска и неопределенности, предлагается использование информационной модели, основанной на методе потокограмм Э. Боно.

Сущность всей концепции потока сознания и особенности метода потокограмм Э. Боно изложил в известной книге «Водная логика». [41]. Рассмотрим коротко саму концепцию «водной логики» Э. Боно и возможность ее применения в системе риск-менеджмента.

Водная логика" противопоставляется Э. Боно «каменной логике».

Каменная логика — это общепринятая логика, разработанная еще Аристотелем и основанная на изучении того, что есть сейчас, т. е. объектно-субъектная логика. Водная логика — это динамичная логика, уделяющая наибольшее внимание не тому, что есть, а тому, что будет.

Традиционными чертами каменной логики являются: критический поиск «правды», спор и соперничество как способы обретения истины, жесткий выбор между двумя точками зрения и т. д. В целом данная логика является достаточно бескомпромиссной и жесткой.

По мнению Э. Боно, с которым трудно не согласится, традиционный способ мышления, основанный на каменной логике, «лишен творческой и конструктивной энергии, в которой мы так нуждаемся» [41, с. 155].

Э. Боно приводит следующий пример: используемая сегодня всеми нами концепция «демократии» сводит наше понимание ее к контексту исторического пути становления и реализации демократических государств. Обо всем другом у нас судят как о «недемократии». Вместе с тем можно представить себе систему, в которой избирают только тех, кто получил голоса, наилучшим образом представляющие всю совокупность электората. Например, в районе, где 70% белого населения и 30% черного, побеждают кандидаты, у которых голоса распределились ближе всех к соотношению 70/30. Каменную логику в первую очередь заботило бы, возможно ли уместить такую идею в традиционные принципы демократии. Водную логику же заботило бы, к чему такая идея могла бы привести.

Сравнивая область применения каменной и водной логики нужно отметить, что обе они существуют и применяются в реальной жизни с той лишь разницей, что каменная логика является общепринятой, т. е. формальной, и соответственно служит для преобразования всех других форм восприятия в форму именно каменной логики.

Если каменную логику принято считать логикой разума, то водная логика — это логика восприятия, а поскольку произвольное восприятие, как правило, отличается от рационального восприятия реальности, то возникает множество вопросов, связанных с адекватностью этого произвольного восприятия.

Э. Боно сформулировал основную теорему водной логики: «При условиях X состояние, А всегда переходит в состояние В» [41, с. 183].

На основе выше изложенных принципов Э. Боно строит так называемый метод потокограмм. Рассмотрим в чем его суть.

Потокограмма по своей природе очень близка к карте местности. Рассматривая последнюю, вы можете четко видеть все наиболее важные черты, специфику и т. д. В свою очередь потокограмма является отражением восприятия человеком какой-либо ситуации. «Потокограмма представляет собой, по сути, снимок нашего внутреннего мира» [41, с. 83]. Она создается именно для понимания восприятия конкретного человека.

Модифицированный вариант метода потокограмм положен в основу разработки информационной модели оценки восприятия лица принимающего решения.

Для построения информационной модели необходимо придерживаться определенной последовательности действий, которую можно изобразить следующим образом (см. рисунок 9).

Первым этапом является выявление проблемной ситуации. Она может быть связана как с решением в отношении принятия или отказа от риска, так и с разрешением уже существующей проблемы риска и неопределенности. При этом необходимо четко сформулировать саму проблему.

Второй этап это построение графического изображения информационной модели, которое включает в себя следующие действия:

1. Составление списка факторов (внутренних и внешних), влияющих на тип проблемной ситуации. При этом в список включаются не только аспекты, установки, факторы, аргументы, но и идеи, образы. Все эти мысли в большинстве своем не будут отражать варианты решения проблемы.

2. Каждому из элементов списка присваивается буква алфавита.

3.Построение потоков информации посредством определения односторонних связей между информационными элементами. При этом связь не обязательно должна быть причинно-следственной.

Рис. 9. Алгоритм применения информационной модели для принятия решений. 4. Строится непосредственно информационная модель путем объединения элементов потока в одну схему на основании обозначенных связей.

После построения информационной модели ее необходимо проверить с точки зрения правильности составления, в частности, обратить внимание на следующие моменты: 1) каждая буква включается в состав информационной модели только единожды- 2) правильность определения связей между элементами базового списка- 3) объективность — т. е. восприятие информационной модели такой, какая она есть, без адаптации под свои представления о том, какая она должна быть.

Изучение и анализ информационной модели начинается с внимательного ее рассмотрения, в результате можно выявить следующие закономерности:

A) точки сгущения — это точки, к которым притягивается множество других точек или перетекает. Они указывают исследователю на основную идею и главную причину проблемы, как следствие на возможный путь ее решенияБ) стабильные петли — взаимно связанные между собой элементы потока информации. Назначение петли состоит в обеспечении стабильности восприятия. Петли восприятия формируются у каждого человека на протяжении его жизни. С позиций институционализма их можно воспринимать как некие институты восприятия. Они могут отражать так называемый «замкнутый круг» проблемы, решение которой находится как за пределами петли, так и в ней самой.

B) связующие звенья — это последовательности элементов потока сознания, формирующие связи между точками сгущения, стабильными петлями.

В целом информационная модель помогает более эффективно подходить к работе над проблемной ситуацией, увидеть ее тонкости, сконцентрировать внимание на отдельных ее аспектах, и в тоже время не упустить значимые ее составляющие.

Следующим этапом алгоритма является коррекция информационной модели. Поскольку восприятие может искажать реальную ситуацию, воспринимаемую человеком, следовательно, для адекватности восприятия его можно изменить. В данном случае изменить результат этого восприятияинформационную модель. Изменяя информационную модель, отражаем в ней наши действия, способные изменить ход событий.

На данном этапе строиться предположение о том, как изменится восприятие при изменении обстоятельств, как это отразится на информационной модели и выводах, которые последуют.

Поиск путей решения кроется как в анализе скорректированной информационной модели, так и в применении других методов принятия решений в условиях риска и неопределенности, о которых упоминалось ранее.

Реализация решения предполагает принятия конкретных мер или действий в отношении исследуемого объекта. Далее производится анализ результатов принятия решений, при этом информационная модель может служить вспомогательным инструментом осознания результирующей ситуации, которая будет начальной для следующего этапа управления. Информационная модель в полном смысле не является методом решения проблем, она лишь отражает внутреннюю картину восприятия конкретным лицом определенной ситуации в заданных условиях. Изменение обстоятельств может, как изменить вид информационной модели, так и не отразиться на ее содержании.

В результате можно предполагать, что в рамках водной логики предпринимается попытка учитывать субъективность восприятия при принятии решений, в отличие от каменной логики, которая этой субъективности избегает.

Область применения информационной модели можно расширить, если использовать ее не только в конкретных проблемных ситуациях, но также в целях исследования специфики восприятия сотрудников компании, непосредственно инвесторов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и других людей, принимающих решения в условиях неопределенности и риска. Более того, можно строить совместные информационные модели для определения картины восприятия группы сотрудников, т. е. построение модели, остающейся в памяти организации и являющейся рутиной, а также формировать базу данных, в которой накапливается информация о картинах восприятия сотрудников компании в разные временные периоды. На основе полученных исторических данных возможно проследить эволюцию восприятия проблемных ситуаций конкретными лицами, в результате более эффективно оценивать деятельность по принятию решений.

В отношении системы управления финансовыми рисками, рассмотренной во второй главе диссертационной работы можно сделать следующие выводы:

1.Лицо, принимающее финансовое решение, обладает ограниченной рациональностью и своим индивидуальным восприятием ситуации, которое не всегда является объективным. Подобные обстоятельства обусловлены природой человека. Более того, при принятии финансовых решений проявляется эффект асимметричности информации. На фондовом рынка он выражается в использовании инсайдерской информации и в манипулировании ценами.

2. Всю совокупность финансовых решений можно разделить на четыре группы: стратегические финансовые решения, финансовые решения по привлечению средства, финансовые решения по размещению средств (к ним относятся инвестиционные), операционные финансовые решения. Подобное деление обуславливает специфику данных видов решений и определяет вид риска, который принимает лицо.

3. Модели управления финансовыми рисками строятся на ряде допущений, которые искажают реальную ситуацию. Среди них: наличие только двух критериев при принятии инвестиционного решения — риск и доходность, рациональность инвестора, цель инвестора — максимизация доходности портфеля, однородность ожиданий инвестора, одинаковый период вложений, симметричность информации, одинаковая для всех инвесторов безрисковая процентная ставка и т. д. Несмотря на подобные отступления от реальности в целом данные модели доказали свою эффективность в практической деятельности, поэтому имеет смысл их применение и в отношении отдельных составляющих риска.

4. Модели принятия решений в условиях неопределенности и риска не учитывают индивидуальных особенностей лиц, поскольку сложно собрать статистическую информацию о восприятиях инвесторов и т. п. В рамках данной работы предлагается использовать информационную модель с целью построения картины восприятия ЛПР, выявления специфики восприятия и его отношения к проблемной ситуации. Информационная модель, несмотря на ее видимую простоту обладает широкими возможностями, в том числе она может быть интегрирована в алгоритм управления финансовыми рисками.

Глава 3. Механизм управления риском ликвидности акций 3.1. Особенности функционирования рынка акций.

В рамках диссертационной работы исследованию подлежит российский рынок обыкновенных акций. Данный выбор обусловлен тем фактом, что обыкновенные акции являются неопределенным инструментом, поскольку у них нет срока погашения, нет определенности по выплате дивидендов, в том числе ставки выплаты дивидендов. В результате обыкновенные акции возможно исследовать на основе вероятностных методов.

В целом, рынок акций в России имеет недолгую, но достаточно интересную историю, связанную с экономической историей страны. При этом, несмотря на все еще существующие в настоящее время проблемы и недостатки, он считается одним из лучших среди развивающихся рынков. Российский рынок акций имеет ряд особенностей, которые оказывают воздействие на характер его функционирования, следовательно, на характер финансовых рисков этого рынка. Рассмотрим их более подробно:

1. Интегрированность рынка в систему мировых финансовых рынков и его зависимость от ситуации на данных рынках. Доказательством такой зависимости служат коэффициенты корреляции абсолютных значений индексов российского рынка акций и развитых рынков. В 1995;2006 гг. они составили 0,66, формирующихся рынков — 0,87 [93, с. 53]. Это свидетельствует о том, что динамика рынка России в среднесрочной и долгосрочной перспективе будет следовать за конъюнктурой мировых рынков.

В условиях глобализации конъюнктура зарубежных рынков, действия крупных международных инвесторов являются решающим фактором динамики курсов российского рынка ценных бумаг.

Об этом свидетельствует сравнение долгосрочной динамики рынка акций России с движением основных зарубежных рынков (развитых и формирующихся), на которые приходится более 95% оборотов и капитализации мира (рисунок 10).

Российский рынок интегрирован в систему мировых рынков: в 90% наблюдений его динамика была синхронна с поведением данных групп рынков [93, с. 54].

Д?К ЛИГ АКР МОЙ И*)Я НОв ШН ФС" £Ш МАЯ.

Шв 1⁹² ШЗ 1Ш Ш? 2900 2Ш2 Ш 2005 мгеяц, год.

Рис. 10. Динамика различных фупп развитых рынков акций и рынка акций России с 1989 г. по февраль 2006 г.

2. Российский рынок акций зависим от действий на нем иностранных инвесторов, прежде всего, институциональных, с их спецификой восприятия России на фоне других развивающихся рынков. За последние 11 лет импульсы, передаваемые на российский рынок через каналы, обусловленные деятельностью международных инвесторов, нередко являлись решающим фактором его динамики. Маловероятно, что и в дальнейшем российский рынок акций сможет противостоять внешним влияниям со стороны зарубежных фондовых рынков.

3. С точки зрения капитализации российских рынок акций — это рынок акций преимущественно нефтегазовых компаний. Вследствие этого ситуация на рынке акций зависит от мировых цен на нефть и газ (коэффициент корреляции рынка акций с мировыми ценами на нефть составил 0,87) [93, с. 59]. Во многом ситуация на российском фондовом рынке отвечает положению в экономике, при котором доминируют крупные монополии, -мелкие инвесторы малочисленны и слабы.

Рассмотрим отраслевую структуру эмитентов на рынке акций. По данным РБК на 28 февраля 2007 г. российский рынок акций представлен такими отраслями как энергетика, телекоммуникации, транспорт, нефтегазовая отрасль, химия, металлургия, машиностроение, банковский сектор, пищевая промышленность, деревообработка, строительство, стройматериалы и прочие (таблица 7).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

Финансовый риск является необходимым условием развития финансовых отношений. Финансовая система построена таким образом, что в зависимости от характера ее участников она обладает разной степенью устойчивости, так как получение дополнительного дохода обусловлено рискованностью финансовой деятельности.

Финансовые посредники делятся на три основных типа в зависимости от уровня риска, на который они идут: хеджеры, спекулянты и Понци (аферисты). Чем больше участников рынка берет на себя чрезмерные, недопустимые риски, тем больше вероятность финансового кризиса в стране. Подобная ситуация обуславливает необходимость регулирования финансовых рисков со стороны государства.

Нужно различать понятия риска и неопределенности. Неопределенность можно понимать как характеристику всего исторического процесса, которая присуща многим ситуациям независимо от отношения к этим ситуациям человека (природная неопределенность). Такой вид неопределенности характерен и для финансовых рисков. Другой вид неопределенности — это неопределенность как риск, который воспринимается и оценивается человеком в рамках конкретной ситуации, при этом, в отличие от риска, последствия этой неопределенности спрогнозировать проблематично.

В свою очередь финансовый риск — это ситуативная характеристика процесса перераспределение финансовых ресурсов, который происходит под воздействием природной неопределенности.

Сущность риска кроется в диалектике случайности и необходимости. События должны происходить, но в тоже время, поскольку нам неизвестен будущий их исход, то для нас исторический процесс является случайным. Риск связывают с возможность развития финансовой системы, так как он основан на противоречии. Противоречивость проявляется в том, что, с одной стороны, финансовый риск ориентирован на получение результатов, имеющих большие значение для развития экономики, а, с другой стороны, он может привести к субъективизму и торможению экономического роста. Следовательно, возникает потребность в регулировании и управлении финансовыми рисками.

Основываясь на том факте, что финансовый риск сопровождает процесс перераспределения финансовых ресурсов, всю совокупность финансовых рисков нами предложено классифицировать по признаку финансовых отношений в следующие группы: 1) риски, возникающие в связи с предоставлением или размещением свободных денежных средств, т. е. при движении капитала от кредитора или инвестора к должнику- 2) риски, возникающие по поводу выполнения экономическим субъектом своих обязательств перед кредиторами и инвесторами, т. е. риски, возникающие с позиций должника по отношению к кредитору- 3) риски, возникающие во внешней по отношению к субъекту экономики среде, т. е. риски макросреды- 4) риски, обусловленные процедурами и процессами, протекающими в рамках хозяйствующего субъекта при осуществлении финансовой деятельности.

Такие внешний риски, как, например, законодательные, можно отнести к категории финансовых только в том случае, если они регулируют финансовые отношения. Результат риска в виде финансовых потерь не является достаточным признаком для отнесения риска к категории финансового. Для этого необходимо непосредственное участие риска в финансовых отношениях.

В рамках системы управления финансовыми рисками необходимо сделать акцент на процессе принятия финансовых решений в условиях риска и неопределенности, поскольку от особенностей данного процесса зависит результат риска.

Лицо, принимающее финансовое решение, обладает ограниченной рациональностью и своим индивидуальным восприятием ситуации, которое не всегда является объективным. Подобные обстоятельства обусловлены природой человека. Математические модели принятия решений в условиях неопределенности и риска, как правило, не учитывают подобных обстоятельств, поскольку сложно собрать статистическую информацию о восприятиях инвесторов и т. п. В диссертационном исследовании предлагается использовать информационную модель с целью построения картины восприятия лица принимающего финансовые решения, его отношения к рисковой ситуации, выявления специфики восприятия. Информационная модель, несмотря на ее видимую простоту, обладает широкими возможностями, в том числе и возможность использования для группы лиц. Вследствие этого образование рутины в рамках компании.

Одним из наиболее значимых финансовых рисков является риск ликвидности актива. Он представляет собой неспособность актива в минимальные сроки в достаточном объеме и с минимальными издержками быть обмененным на другой актив, который является легко реализуемым.

Риск ликвидности актива можно разделить на следующие составляющие: систематический и несистематический. В свою очередь, систематический делиться на риск функционирования рынка и общий риск активов, которые на нем обращаются. Несистематический риск подразделяется на рыночный риск актива и риск, обусловленный функционированием его эмитента.

Специфический риск ликвидности актива можно рассматривать с разных точек зрения. С одной стороны, если рыночные цены актива учитывают все возможные факторы, то они отражают справедливую стоимость этого актива, следовательно, риск актива мы можем рассчитать на основе этих цен. С другой стороны, если учесть, что рыночная цена актива не включает все возможные факторы и рынок фактические недооценивает или переоценивает компанию-эмитента, то справедливая цена будет отличаться от рыночной.

Повышение конкурентоспособности российского фондового рынка через обеспечение более высокого уровня ликвидности является необходимым условием его существования. Высокая ликвидность рынка фактически страхует инвестора от невозможности реализовать актив, т. е. компенсирует специфический риск потери ликвидности, при этом не исключая его полностью.

Существование ликвидности можно объяснить наличием спроса на данный актив в данный момент времени, свидетельствующий о внутренней ценности актива. В тоже время подобная ценность может оказаться неудовлетворительной для владельца актива, т. е. ему предлагается такая цена актива, при которой сделка по продаже актива является убыточной с точки зрения продавца. Очевидно, что требования к уровню ликвидности у конкретных инвесторов будут индивидуальные, при этом нельзя забывать о том, что любой инвестор предпочтет иметь в своем портфеле определенный резерв высоколиквидных активов в целях диверсификации портфеля по данному параметру. Поскольку между ликвидностью и доходностью актива отмечается обратная зависимость, следовательно, инвестор фактически жертвует частью потенциального дохода с целью снизить риск потери ликвидности, т. е. возможности потерять вложенные в активы средства.

В данной работе риск ликвидности актива исследуется на примере обыкновенных акций. Подобный выбор обусловлен тем обстоятельством, что акции являются наиболее рисковым и доходным активом.

Механизм управления риском ликвидности акций представляет собой систему методов воздействия на ликвидность акции и процесс управляющего воздействия с целью снижения риска ликвидности акции. Он предполагает четыре уровня управления: 1) государство (нормативно-правовая база) — 2) рынок акций (инструментами служат правила биржи, институт маркет-мейкеров, мониторинг рынка) — 3) инвестиционный портфель (диверсификация, хеджирование, лимитирование и т. д.) — 4) эмитент (инструменты управления: публичное размещение, раскрытие инсайдерской информации, унификация контрактов по купле-продаже акций, ограниченная ответственность акционеров, институт андерратера первичного размещения, большая делимость акционерного капитала).

Проведенное нами исследование позволило разработать методику управления риском ликвидности акций на уровне инвестиционного портфеля. Методика основана на показателе устойчивости ликвидности и портфельной теории Г. Марковица.

Показатель устойчивости ликвидности акции отражает динамическую характеристику ликвидности. Ликвидность обладает способностью изменяться в рамках некоторого коридора значений. Соответственно, чем более устойчивой является ликвидность акции, тем ниже ее риск ликвидности. Измеряется ликвидность с помощью показателя устойчивости ликвидности, а риск рассчитывается как среднее квадратическое отклонение этого показателя.

В результате проведенных расчетов на примере акций фондовой секции ЗАО ФБ ММВБ были выделены 6 групп акций, в зависимости от уровня риска ликвидности. Полученная методика позволяет инвестору на основе математических расчетов сделать выбор. Ее достоинствами является простота расчета, количественное значение, учет двух основных параметров: объема торгов и цены.

Полученные показатели были использованы для определения долей акций в портфеле при условии минимального значения риска ликвидности портфеля. Предложенный подход позволяет снизить риск ликвидности портфеля в 26,21 раза по сравнению с риском акций портфеля, что подтверждает его эффективность.