Оценка стоимости предприятий-стартапов

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

«КАЗАНСКИЙ (ПРИВОЛЖСКИЙ) ФЕДЕРАЛЬНЫЙ УНИВЕРСИТЕТ»

Институт управления, экономики и финансов Кафедра финансов организаций КУРСОВАЯ РАБОТА по дисциплине «Современные проблемы корпоративных финансов»

Тема: «Оценка стоимости предприятий-стартапов»

Выполнил:

студент группы 14.7−446

Шарипов И.З.

Руководитель работы:

к.ф.-м.н., доцент кафедры Анкудинов А.Б.

Казань 2015

План Введение

1. Проблематика оценки предприятий-стартапов

1.1 Для чего нужна оценка предприятий-стартапов

1.2 Подходы к оценке предприятий-стартапов

1.3 Оценка как ключевое звено в финансировании предприятия-стартапа.

2. Специфические методы оценки предприятий-стартапов

2.1 Затратный метод

2.2 Метод Беркуса

2.3 Метод нормы прибыли

2.4 Метод оценки потенциальной аудитории

2.5 Метод расчета по модели Ave Maria

2.6 Метод скоринга

3. Использование оценки в определении стоимости предприятий-стартапов

3.1 Оценка предприятия-стартапа с точки зрения венчурного инвестора

3.2 Инвестиционная оценка на ранних стадиях венчурного финансирования Заключение Список литературы

XX век стал по настоящему революционным периодом развития такой предпринимательской деятельности как стартап (с англ. start-up — запустить). В современной науке о бизнесе существует множество определений стартапа (далее по тексту возможно использование синонима — стартап-предприятие). Так например, самое простое определение дает информационный ресурс Business-All, где стартап — это такая компания, интернет-проект, имеющий амбициозную, инновационную идею и перспективный продукт [1, 24]. Однако, профессиональное сообщество предпринимателей предпочитает использовать более детальное определение стартапу. Опытные предприниматели и эксперты в области стартап бизнеса — Стив Бланк и Боб Дорф в своей книге «Стартап: Настольная книга основателя» дают следующее определение, «Стартап — это временная структура, которая занимается поисками масштабируемой, воспроизводимой, рентабельной бизнес модели» [2, 3].

Масштабируемость бизнеса означает создание компании с объем продаж в миллионы долларов, большая доля которых приходится на сферу высоких технологий. Создание бизнеса в таких масштабах не возможно без привлечения венчурного капитала в десятки миллионов долларов. Возможность получить сверхдоходы в стартап бизнесе не остается без внимания венчурных капиталистов.

Процесс получения инвестирования с момента появления идеи занимает несколько шагов, в которой немаловажным является достоверная оценка стартапа. Как отмечают авторы статьи «Методы оценки стартапа» Черняк, Бобков, Журавлев и Ратунин четких методов оценки данного вида бизнеса не существует. Тем не менее оценка нужна в равной степени как инвестору, так и предпринимателю.

В данной курсовой работе будет сделана попытка определить значимость оценки стоимости предприятий-стартапов и провести анализ существующих методик их оценки.

1. ПРОБЛЕМАТИКА ОЦЕНКИ ПРЕДПРИЯТИЙ-СТАРТАПОВ Предпринимателям и инвесторам следует одинаково понимать критический аспект оценки при венчурных сделках предприятий-стартапов и молодых компаний, которые еще не обеспечены доходом. Уравниванием ожидания, такое понимание обеспечивает обеим сторонам позитивность и продуктивное сотрудничество между инвесторами и учредителями. Более того, инвесторы и предприниматели получают раздельную выгоду, когда они знают ответы на важные вопросы, такие как: какие самые важные факторы инвесторам следует рассматривать при определении стоимости (ценности) компании? как могут предприниматели лучше презентовать их компании для привлечения ранне-стадийных инвесторов и выстраивания с ними эффективных отношений? [5]

1.1 Для чего нужна оценка предприятий-стартапов Во время выстраивания отношений инвестор-предприниматель важно понимать с какой целью осуществляется оценка. Предпринимателю, также как и инвестору, критически значимо быть осведомленным о текущей и ожидаемой рыночной стоимости, объеме капитализации своего предприятия-стартапа. Предприниматели и инвесторы объединены одной задачей — правильно оценить начальную, промежуточную (при подключении к стадии следующей фазы финансирования) и конечную стоимость компании-стартапа. Для представления четкой картины, процесс оценки необходимо рассматривать с точки зрения двух перспектив — предпринимателя и инвестора, а также правильно определить предметы оценки — это доходность, рынок и активы компании.

В своей методической работе Луис Виллалобос, основатель Tech Coast Angels, указывает, что оценка стоимости — это основополагающий фактор для инвестора в получении доходов. Доходом инвестора является увеличение стоимости акций, получаемые в замен вложенного им капитала. Как отмечает автор, оценка стоимости — это самая недопонятая часть инвестиционного процесса, что служит возникновению споров во время переговоров и изначально задает неудачный тон в отношениях между инвестором и предпринимателем [5, 7].

С виду простой вопрос: как инвесторы оценивают стоимость стартапов? имеет нетривиальный ответ, что придает оценке основополагающую роль в привлечении инвестиций. Получение объективной информации о стоимости предприятия-стартапа служит своего рода гайдом для предпринимателей в работе по привлечению инвестиций. Так, в презентации старапа можно отразить те моменты, которые будут наиболее интересны инвесторам, а также это может способствовать пониманию того, на что нужно обратить внимание для повышения стоимости предприятия-стартапа и увеличения желание инвесторов вложить в него деньги.

По мнению автора статьи «Как оценить стартап? Советы экспертов» Артура Вельфа процесс переговоров об оценке стоимости стартапов иногда становится своего рода игрой в покер, суть которой сводится к сокрытию карт и созданию впечатлений о том, что карты игроков, в данном случае инвестора и предпринимателя, лучше, чем есть на самом деле. Такой подход к делу ставит под вопрос эффективность взаимоотношений между предпринимателем и инвестором, так как после заключения сделки обеим сторонам вместе придется работать над успешным развитием предприятия-стартапа, что не представляется возможным без владения как можно полной информацией. Также стоит понимать, что процесс оценки стоимости предприятий-стартапов в большей степени носит формальный характер, так как применение традиционных методов оценки компаний становится невозможным в следствие отсутствия прибыли на ранних стадиях стартапа.

Различий в принципах оценки стоимости предприятий-стартапов из различных сфер не выявлено, они универсальны. Как отмечает представитель венчурного фонда Bright Capital Андрей Малофеев, «Существенная разница лишь в том, что индустриальные стартапы, как правило, гораздо более капиталоемкие и клиентскую базу развивают медленнее» .

Инвесторы условно выделяют три группы параметров. Первая группа объединяет факторы, которые формируют решение инвестора об общей готовности к инвестированию в предприятие-стартап. Как правило, первая группа факторов включает в себя вопросы качественного подбора команды преприятия-стартапа, размера потенциального рынка, равно как возможности масштабирования бизнес-модели компании.

Вторая группа включает в себя условия, которые определяют «базу», от которой отталкиваются инвесторы при оценивании компании. Как только инвестор принимает решение о готовности участвовать в инвестировании предприятия-стартапа, приходит время для определения его текущей стоимости. Без проведения данной процедуры невозможно определить долю компании, на которую претендует инвестор в обмен на инвестиции в предприятие-стартапа. Потенциальная доходность инвестиций — это основополагающий показатель оценки стоимости компании-стартапа. Следует отметить, что среди инвесторов не существует единого способа определения такого показателя, как исходная точка для начала обсуждения текущей стоимости предприятия-стартапа. «Мы смотрим на несколько параметров, — рассказывает Михаил Гуревич, директор инвестиционной компании 101StartUp. — Сколько еще нужно будет вложить в стартап, какова динамика темпов роста и (если есть) выручки, какие были экзиты подобных стартапов. Эти факторы дают нам понимание той стоимости, от которой нужно отталкиваться"[8].

Факторы третьей группы условно определены как повышающие и понижающие коэффициенты, применяемые к «базе» , — они и формируют конечный результат в виде оценки стоимости предприятия-старапа. После определения исходной точки для ведения переговоров о стоимости предприятия-стартапа, инвестор руководствуется факторами, которые имеют повышающий или понижающий эффект. Со слов Михаила Гуревича, таким фактором может стать местоположение команды предприятия-стартапа, что соответственно укажет на рынки стран, с которых начнет действовать компания. Одинаковые компании по разному оцениваются в разных странах.

1.2 Подходы к оценке предприятий-стартапов финансирование стартап оценка прибыль В современной экономической науке существует немало трудов посвященных оценке стоимости компаний [9−13]. Тем не менее, работ на тему оценки компаний-стартапов крайне мало. В основном данная тема раскрывается только экспертными мнениями сторон, имеющих непосредственное отношения к этой малоизученной области как стартапинг. Среди ученых, нашедших некоторый интерес к оценке предприятий-стартапов, можно выделить профессора Нью-йоркского университета в области финансов Асвата Дамодарана, который в 2009 году опубликовал работу под названием «Оценка молодых, стартап и растущих компаний: проблемы и трудности». Рассмотрим по данным его работы особенности оценки предприятий-стартапов.

Неудивительно, что аналитики столкнувшись с трудностями оценивания молодых компаний (в том числе предприятий-стартапов) ищут решения, которые предложат им выйти из данной ситуации. Хотя, многие такого рода решения представляют собой источник оценочных заблуждений, которые можно обнаружить при оценках молодой компании. Далее, в данном разделе будут рассмотрены наиболее типичные проявления того, что считается темной стороной в оценках молодой компании, и как эти проявления сказываются на оценках венчурного капитала.

a. Высшая и низкая планка, отсутствие деталей: трудно оценивать детали денежного потока и реинвестирования для молодых компаний. В результате, многие оценки молодых компаний сконцентрированы на высшей планке (выручке) и нижней планке (прибыль, и обычно доход от собственных инвестиций), с малым вниманием или его отсутствием на промежуточные детали (те, которые разделяют прибыль от выручки), а также на требования реинвестирования (те, которые разделяют прибыль от денежного потока).

b. Внимание на короткий промежуток времени, чем на длинный период: неопределенность, которая принимается во время оценки молодых компаний становится все более существенной по мере того, как осуществляется выход за приделы времени. Многие аналитики используют это как разумное объяснение для уменьшения периода оценки, используя только прогнозы от 3 до 5 лет в оценке.

c. Смешивание относительной оценки с объективной: в случаях, когда не возможно оценить денежные потоки за рамками коротких периодов времени, аналитики используют относительную оценку как поддержку. Поэтому, ценность к концу прогнозного периода часто оценивается путем приложения коэффициента выхода к ожидаемой доходности.

d. Дисконтированная ставка как двигатель ко всем неопределенностям: риски ассоциированные с инвестированием в молодую компанию включают не только традиционные факторы — к примеру: непостоянство доходов и чувствительность к макроэкономическим условиям — но также вероятность того, что фирма не преуспеет в коммерческом успехе. Когда оценивается частный бизнес, аналитики часто задирают дисконтированную ставку для того чтобы отразить все опасения, которые у них имеется в отношение фирмы.

Несистематическое и произвольное регулирование для разницы в правах на долю в капитале: как было отмечено в предыдущей разделе, заявления права на долю в капитале молодых бизнесах могут иметь разные права в случае с денежным потоком, контролем, и имеет варьирующиеся степени ликвидности. В случае, когда оценка необходима для оценки предыдущих заявлений по денежным потокам, повышенного контроля прав и недостатка ликвидности, многие аналитики используют правила волевого решения, которые произвольны или основаны на сомнительных статистических выборках.

Все эти пять практик используются в самом обычном подходе, используемом в оценке молодых компаний, который и есть так называемый подход «венчурного капитала» .

1.3 Оценка как ключевое звено в финансировании предприятия-стартапа Переговоры по оценке между предпринимателями и инвесторами часто имеет спорный характер. Такие оценки редко блуждают в диапазоне между $ 1 миллионом и $ 3 миллионами долларов для предприятий-стартапов, рост которого ожидается инвесторами (ангелами) до уровня $ 50 миллионов, $ 100 миллионов долларов в период с 5 до 8 лет. Инвесторы больше всего обеспокоены способностью команды предприятия-стартапа справиться с быстром ростом компании и помочь предпринимателю достичь эти параметры роста.

В своей статье Джордж Липпер цитирует следующие слова Рона Конвея, инвестора из Силиконовой долины: «Я не буду говорить с предпринимателем об оценках более чем 5 минут. Если они (предприниматели) хотят поговорить со мной более 5 минут, вероятнее всего я не захочу инвестировать». Логика Джорджа Липпера в данной ситуации довольно проста, однозначна и построена на здравом смысле. Оценка стоимости компаний на этапе посева или стартапов, независимо от взлетов и падений венчурного рынка, характеризуется последовательностью. Конечно же, имееются исключения, в случае, если вы рациональный предприниматель или инвестор, то не нужно зацикливаться на оценках. Более важным является возможность менеджмента компании управлять ростом, скажем, до $ 50 миллионов. Предприниматель, который тратит время концентрируясь на предшествующей посевной стадии, вероятнее всего не понимает оценку, что означает предприниматель не имеет видения и возможности поставить компанию на дорогу высокого роста.

Следуя логике, при поздней стадии инвестирования оценочный ряд более широкий, число и сложность уравнений больше. Оценка малых и быстро-растущих компаний обязывает фокусироваться больше на качестве управления, нежили на количестве оценок.

2. СПЕЦИФИЧЕСКИЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ПРЕДПРИЯТИЙ-СТАРТАПОВ

Наиболее полное и экспертное описание методов оценки предприятий-стартапов предлагается в обзорной статье «Методы оценки стартапов» нескольких авторов-практиков из области венчурных инвестиций. Материал предлагаемый в данном разделе основывается на информации из данного источника [4, 6].

Следует оговорить, что использование методов оценки традиционного бизнеса (рыночный подход, доходный подход, подход на основе активов) не дают адекватную оценку эффективности инвестиций в стартапы. Важным различием при оценке предприятий-старапов является не оценка текущего состояния, а перспективного будущего, с учетом ожидаемых рисков.

2.1 Затратный метод (восстановительный)

Метод, позволяющий оценить реальные финансовые затраты на создание аналогичного проекта, исходя из:

— текущей рыночной стоимости специалистов, работающих над проектом;

— затрат на юридические и официальные формальности, лицензирование, патентование и т. д.;

— имеющихся на проекте активов, основных фондов и т. д.;

— расходов на выкуп доли у инвесторов предыдущей стадии финансирования;

— затрат на услуги третьих лиц, связанных с проектом (заказные маркетинговые исследования, подготовка ТЗ и т. д.);

— текущих затрат на рекламу, продвижение, набор аудитории проекта.

Данный метод хорош тем, что позволяет оценить эффективность расходования денежных средств командой стартапа, и удобен инвестору при торге со стартапером своей заниженной оценкой. Отрицательная сторона этого метода заключается в том, что он не учитывает стоимость интеллектуальной собственности, оценку личной инициативы стартапера и прочих нематериальных ценностей.

2.2 Метод Беркуса

Первый раз был опубликован в 2001 г. в книге «Winning Angels». Основная идея, заложенная в метод Беркуса: учет потенциала стартапа при помощи неких эмпирических коэффициентов к восстановительному методу.

Коэффициенты, которые мне попадались в открытых источниках:

— надбавка за привлекательную идею — 20% - 40%;

— надбавка за грамотный и профессиональный менеджмент проекта — 20% - 80%;

— профессиональный совет директоров, высококвалифицированный ментор проекта — 10% - 40%;

— надбавка за уникальность рыночной позиции (участие государственных структур, крупный стратегический партнер, высокий порог входа на рынок конкурентов и т. д.) — 10% - 20%;

— реализованный прототип — 20% - 40%;

— денежный поток cash flow — 20% - 40%.

Либо, как частный случай метода, в абсолютных величинах для проектов с восстановительной стоимостью от $ 800 тысяч до 2 миллионов — добавить по $ 1 — 2 миллиона, если существует:

— отличная идея;

— prototype (снижение технологических рисков);

— качественная команда управления (снижение риска исполнения);

— стратегические отношения (снижение рыночного риска);

— внедрение продукта или начало продаж (сокращение производственных рисков).

Сам автор неоднократно пересматривал коэффициенты, вводил их в процентном виде, затем менял на абсолютные значения и возвращался опять к процентным. Как любая эмпирическая оценка, метод страдает личностной необъективностью и попыткой подстроится под текущий рыночный момент.

2.3 Метод нормы прибыли (метод венчурного капитала)

Через будущую стоимость

Вычисление будущей стоимости (forward value) планируемой инвестиции по формуле:

FV = PV (1 + r) N

где FV — forward value, будущая стоимость инвестиций (через 5 лет);

PV — present value, стоимость инвестиций на данный момент;

r — целевая норма доходности (IRR);

N — период, в течение которого деньги инвестора работают в проекте (количество лет до выхода инвестора из стартапа).

Пример: при 50% годовом IRR и периоде инвестирования 3 года будущая стоимость $ 100 000 инвестиций равна FV = $ 100 000 * (1 + 0,50) 3 = $ 337 500.

Через конечную стоимость

Вычисление конечной стоимости (terminal value) компании при выходе инвестора. Простейший, но не самый верный способ: подсмотреть состояние компании конкурента, или компании аналога. Затем по ключевому показателю, или их комбинации (кол-во клиентов, объем продаж, доля рынка и т. д.) определить.

Пример (продолжение): если прогнозируемый чистый доход стартапа через 3 года равен $ 100 000, а среднее соотношение цены к чистому доходу для сопоставимых компаний-аналогов равно 15, то прогнозируемая через 5 лет стоимость компании равна TV = $ 1 миллион * 15 = $ 15 миллионов.

Определение необходимой доли в акционерном капитале компании (т.е. доли собственности). Для того, чтобы определить необходимую инвестору долю в акционерном капитале, следует разделить будущую стоимость инвестиций (первый этап) на прогнозируемую конечную стоимость компании при выходе из инвестиции.

Пример (продолжение): доля в капитале (доля собственности) = $ 4,5 миллиона / $ 15 миллионов = 30%.

Расчет до-инвестиционной и пост-инвестиционной стоимости стартапа.

В 1987 профессором Гарвардской бизнес школы Ульямом Салманом был опубликован труд «Метод венчурного капитала», из которого появилась формула для пост-инвестиционной оценки компаний на ранней стадии финансирования [5, 23]:

TV (Valuation at Exit)

PMV1 (Valuation at Investment) = ——————————————————

ROI (Cash-on-Cash)

PMV1 — пост-инвестиционная оценка (Post-money valuation), оценка компании сразу после закрытия очередного раунда финансирования

TV — конечная стоимость (Terminal value)

ROI — возврат инвестиций (Return on investment)

Связь между до-инвестиционной и пост-инвестиционной оценкой можно представить следующим образом:

PMV1 (Post-money valuation) = Money (Investment) + PMV2 (Pre-money valuation)

Пример (продолжение): Если 30% компании приобретаются инвестором за $ 1 миллион, то полная послеинвестиционая стоимость компании равна $ 1 миллион / 0,30 = $ 3,33 миллиона. Доинвестиционная стоимость компании = $ 3,33 миллиона — $ 1 миллион (инвестиции) = $ 2,33 миллиона.

Методом нормы прибыли оценивают не столько стоимость самого стартапа, сколько эффективность инвестиций в проект. Но для разговора с инвестором — не это ли является ключевым моментом?

2.4 Метод оценки потенциальной аудитории

По стоимости клиента

Данный метод может использоваться для оценки будущей стоимости стартапа, успех которого тесно связан с набранной аудиторией клиентов.

Важно при этом, чтобы «цена» отдельного клиента не имела большого разброса у работающих в данном секторе бизнеса компаний. Такой метод оценки похож на метод аналогий, но имеет более объективные результаты, т.к. при правильном подходе можно усреднить переоцененные и недооцененные проекты.

Пример: Для стартапа, ориентирующегося на предоставление услуг мобильной связи, расчет по клиентской базе является наиболее адекватной оценкой. Стоимость одного клиента у различных компаний — операторов мобильной связи не имеет большого разброса. Этот параметр доступен в открытых источниках. Оценив ожидаемое количество клиентов проекта в будущем периоде и умножив их на текущую стоимость клиента МТС, или БиЛайн можно получить оценочную стоимость стартапа на момент достижения запланированных показателей.

При расчете текущей величины будущей стоимости стартапа необходимо учесть риски (от 90% на стадии Pre-seed, до 30% на стадии роста), стоимость денег, дисконтирование и т. д.

По доходности клиента

Данный метод является, пожалуй, наиболее точным экономическим методом расчета будущей стоимости проекта. Он опирается на стандартный метод оценки бизнеса по доходу (Доходный метод, BSV VII).

Исходя из:

— текущей доходности одного клиента, усредненной по бизнесобласти работы стартапа;

— экспертной оценки, или прогностическому расчету количества клиентов на определенном этапе развития проекта можно рассчитать его будущую стоимость.

Пример: Усредненный доход от одного клиента игрового приложения к соц. сети составляет $ 10 /год. Стоимость привлечения одного подписчика игрового приложения — $ 5. При рекламном бюджете в $ 50 000 можно ожидать 10 000 подписчиков. Соответственно годовой доход подобного приложения $ 100 000 /год. Стоимость такого проекта через 1 год — $ 300 000.

Точно такой же расчет можно произвести и через показатель прибыли на 1 клиента.

2.5 Метод расчета по модели Ave Maria

Модель Ave Maria (вольное сокращение от слов Acquisition, Value, Engagement, Monetization, Retention, Intellectual Property).

Автор модели — Максим Крайнов (Kraynov Investments).

— Acquisition (Получение новых клиентов или пользователей). Какова аудитория проекта, каков ее размер, как ее можно описать и характеризовать? Посредством каких каналов, партнеров можно привлечь описанную аудиторию, сколько человек в итоге можно привлечь в качестве пользователей (клиентов)?

— Value (ценность — автор признает, что термин неудачный, правильнее было бы Cost — затраты). Сколько стоит посетитель, сколько стоит пользователь (клиент)? Какова стоимость привлечения пользователя (клиента) в разных каналах? Что влияет на стоимость привлечения? Какова предельная стоимость привлечения?

— Engagement (Вовлечение пользователя (клиента)). Описание предпочтительных действий для активного и пассивного пользователя, а также второстепенных, побочных действий. Сюда же относим взаимодействие пользователей (клиентов) между собой.

— Monetization (Монетизация проекта). Каким образом количество и активность пользователей будут конвертированы в выручку проекта? Дополнительно можно описать разные способы монетизации для разных сегментов пользователей. В какой момент пользователь себя окупит?

— Retention (удержание клиентов). Описание того, как заставить вернуться клиента, превратить его в постоянного пользователя, убедить его заплатить за членство (статус)? Всё это относится к теме удержания клиентов. Как будет распределяться бюджет между привлечением новых клиентов и удержанием старых? Сопоставление LCV (Lifetime Customer Value — количество денег, принесенное клиентом в ваш бизнес), стоимости привлечения клиента и стоимости удержания.

— Intellectual Property (интеллектуальная собственность). Как компания защищает себя от происков конкурентов и от того, что недовольный сотрудник уходит и открывает конкурирующую компанию? Как компания может обезопасить себя от копирования реализации рабочей идеи?

Данный метод не дает оценочных характеристик проекта, но удобен для сравнения разных проектов, при выборе предпочтительного направления инвестирования.

2.6 Метод скоринга (Scorecard Method)

Автор — инвестиционный «ангел» Билл Пэйн. Метод также известен как метод Билла Пэйна или метод бенчмаркинга (Bill Payne Method, Benchmark Method).

Этот метод сравнивает приобретаемую компанию с другими типичными финансируемыми ангелом стартапами и корректирует среднюю оценку недавно профинансированных стартапов в регионе, чтобы получить оценку стартапа до момента получения первых доходов. Такие сравнения могут быть сделаны только для компаний в той же стадии развития, т. е. до начала получения дохода. Методология похожа на метод Брукса, но имеет привязку к конкретным местным условиям.

1. Первый шаг в использовании метода должен определить среднюю оценку компании в этом регионе и в этом секторе экономики. Средняя оценка может меняться от региона к региону в зависимости от состояния экономики и конкурентной среды для стартапов. В большинстве регионов эта оценка не изменяется значительно в зависимости от сектора экономики. (К сожалению, в России такие данные не являются широко доступными, но тем не менее, они уже собираются и анализируются)

2. Второй шаг в определении оценки стартапа до момента получения доходов — это, используя метод скоринга, сравнить приобретаемую компанию с вашими данными о подобных сделках с рассмотрением следующих факторов и коэффициентов, влияющих на стоимость оценки:

— наличие сильной управляющей команды: 0−30%;

— размер рынка: 0−25%;

— новизна продукта и технологии: 0−15%;

— конкурентное окружение: 0−10%;

— маркетинг, каналы продаж, партнерство 0−10%;

— потребность в дополнительных инвестициях: 0−5%;

— другие факторы: 0−5%.

Субъективное ранжирование факторов типично для оценки инвестором стартапов. Некоторые могут удивиться, что значимость продукта и технологии ниже, чем значимость управленческой команды и размера рынка.

В построении бизнеса качество команды является ключом к успеху. Хорошая команда сможет обнаружить недостатки продукта на ранней стадии и исправить их, а возможности увеличения продаж и масштабируемости бизнеса важны для будущих доходов инвестора. Хороший продукт и интеллектуальная собственность важны, но качество команды является ключевым.

Пример: Для иллюстрации расчета возьмем компанию со средним продуктом и технологией (100% нормы), сильной командой (125% нормы) и большим размером рынка (150% нормы). Компания сможет добиться положительного потока денежных средств с единственным ангельским раундом инвестиций (100% нормы). Учитывая силу конкуренции на рынке, компания более слаба (75% нормы), но первоначальные отзывы потребителей о продукте очень хорошие (другие факторы = 100%). Компания нуждается в некоторой дополнительной работе при налаживании каналов сбыта и партнерств (80% нормы). Используя эти данные, мы можем сделать следующую оценку:

Умножив сумму факторов (1.075) на среднюю оценку $ 1,5 миллиона, мы получим оценку приобретаемой компании в $ 1,61 миллиона.

Ключевым моментом в методе скоринга является понимание средней оценки компаний до момента получения дохода в вашем регионе. С этими данными метод скоринга дает инвесторам субъективные методы, чтобы корректировать оценку приобретаемой компании для посевного и начального раундов инвестиций.

Практикующие специалисты признаются, что распространенным методом оценки стартапов является метод экспертной оценки, широко применяемый Гуру IT-области. Несмотря на свою «антинаучность», оценки, полученные на основе этого метода, при хорошей интуиции инвестора, являются наиболее надежными и достоверными.

В зависимости от стадии развития стартапа для его оценки желательно подбирать метод более адекватно учитывающий текущую стадию. Безусловно, ни один метод не даст достоверной оценки стартапа, особенно на ранних стадиях. Поэтому, эксперты рекомендуют на ранних стадиях использовать преимущественно оценочные или экспертные методы, на поздних — расчетные.

3. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ОЦЕНКИ В ОПРЕДЕЛЕНИИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЙ-СТАРТАПОВ

3.1 Оценка предприятия-стартапа с точки зрения венчурного инвестора

На стадии зарождения предприятия-стартапа, т. е. на стадии идеи (Pre-seed) наиболее адекватная оценка текущей стоимости рассчитывается по восстановительному методу.

Обоснование высокой нормы прибыли венчурного инвестирования в стартапы. Задача любой инвестиционной деятельности — получение дохода на вложенные деньги. В принципе, деньгам все равно где работать (для кого-то действует принцип «Деньги не пахнут», для кого-то важны моральные аспекты извлечения прибыли — сути это не меняет). Деньгам важно получать доход. Естественно, любой инвестор хочет получить доходность на свои вложенные средства не ниже, чем обычно.

Что такое «обычно»? Это ставка мало рискованного вложения денег: Банковские депозиты, облигации «голубых фишек и т. д. (Заметьте — мы не рассматриваем условно безрисковые инвестиции — гос. бумаги, и т. д.)

Любое повышение доходности сопровождается повышением риска инвестиций. Здесь нет линейной зависимости, что и привлекает инвесторов в область рискованных (венчурных) инвестиций. Обычный консервативный доход для России в настоящее время дает до 10% годовых. (Для Европы — пока 3%). Если принять устоявшуюся статистику успешности стартапов — 10% от стартовавших, учесть плату за риск, долю инвестора в проекте и принять средний срок выхода стартапа на следующую ступень финансирования в 3 года, мы получим желаемую доходность инвестиций — 200 — 500% годовых, что означает ожидаемый рост стоимости проекта в 6 — 15 раз.

Пример расчета: Консервативная ставка (10%)* Плата за риск (30%)* Процент успеха (10%) / Доля инвестора (50%) = ((1+0,1)*(1+0,3)*(1+0,1))*100/0,5= 315%

Основные факторы, определяющие привлекательность стартапа для инвестора. При принятии решения об участии в проекте инвестор оценивает его по следующим параметрам:

1. Разумность и востребованность проекта, его ЦА (целевая аудитория);

2. Риски проекта, возможность их минимизации;

3. Возможность контроля за ходом проекта;

4. Предполагаемая норма прибыли проекта;

5. Глубина анализа прогнозов по финансовым и маркетинговым параметрам проекта;

6. Стабильность роста области бизнеса, на которую нацелен проект;

7. Возможность выхода из проекта (ликвидность успешного проекта, минимизация убытков в случае провала).

Глубина проработки и точность ответов на приведенные вопросы сильно зависит от стадии, на которой находится проект. Очевидно, что проект на стадии идеи не может похвастаться глубиной анализа рынка, и так же очевидно, что проект на стадии роста обязан сопровождаться вменяемым бизнес-планом.

На какой же доход все-таки рассчитывают инвесторы? Ответ на данный вопрос дает Луис Виллалобос в своей статье «Инвестиционные оценки предприятий на этапах посева и на ранней стадии развития». На инвестиционном рынке усредненным показателем является доход для инвестора 5х-10х (т.е. чистый доход превышает вложения в 5−10 раз) за период 4−8 лет, что дает внутреннюю норму окупаемости инвестиций 25−75% в год. Остальные «бизнес-ангелы» просто рассчитывают на 30-кратный доход для инвестора без учета дивергенции (размывание доли собственности).

Оба подхода практически идентичны: если взять дивергенцию 4х (средний показатель в ожидаемом диапазоне от 3х до 5х) и умножить на доход для инвестора 7,5х (средний показатель в диапазоне от 5х до 10х), то получим 30х, т. е. 30-кратное увеличение стоимости бизнеса без учета дивергенции (размывания долей). Данные практические методы не являются догмой; они отражают пару общепринятых подходов.

Рисунок 1. Возвратные ожидания от инвестиций На рисунке выше показаны крайние случаи обычного разброса предпочтений инвесторов на ранних стадиях (рисунок 1):

a. Жадный инвестор: При требуемой 10-кратной доходности на инвестированный капитал за 4 года, до выхода из проекта, стоимость доли инвестора должна расти на 78% в год.

b. Добрый инвестор: При требуемой 5-кратной доходности на инвестированный капитал за 8 лет стоимость доли инвестора должна расти на 22% в год.

3.2 Инвестиционная оценка на ранних стадиях венчурного финансирования В своей работе Луис Виллалобос описал ситуацию, когда предприниматели и инвесторы зачастую говорят на разных инвестиционных языках. Причин для этого может быть множество, среди которых существует проблема непонимания такого явления как дивергация оценки стоимости. Под дивергацией Луиса Виллалобоса, автора данного термина (явления), понимается разница между темпами роста оценочной стоимости компании и оценкой акций, получаемых инвесторами с учетом «размывания» доли собственности и иных факторов.

Для того чтобы понять рассмотрим следующий пример: инвестором сделан вклад в размере $ 4 миллионов (с учетом пост-инвестиционной оценки предприятия-стартапа) и получает акции стоимостью $ 2 каждая. Спустя 5 лет компания продается за $ 60 миллионов, что соответствует 15х-кратному увеличению оценки стоимости компании. По причине «размывания» стоимость акций инвестора с определенной степенью не увеличится в 15 раз и не приведет к увеличению стоимости акции до $ 30 за единицу. Вероятнее всего акции продемонстрируют 3х разовый рост и составят $ 6 за акцию. В этом примере увеличенная оценка стоимости компании 15х, соотнесенная к увеличению стоимости акций инвестора 3х, покажет 5х-кратную дивергацию. Приведенный пример хорошо отражает уменьшение доли инвестора в 5 раз.

Инвесторы постоянно прибегают к таким понятиям, как до-инвестиционная и пост-инвестиционная оценка стоимости предприятия-стартапа в момент принятия решения об инвестировании. Наиболее простым подходом в определении стоимости участия инвестора в сделке является обозначение определенного процента акций компании, предназначенных для инвестиций. По мере развития венчурного рынка инвесторы научились использовать такой финансовый инструмент, как привилегированные акции в качестве ценных бумаг. Отличительной особенностью привилегированных акций от обычных является фиксированность дохода, и при разделении прибыли выплачивается в первую очередь. Также, привилегированные акции могут подразумевать в себе такие условия, как место в совете директоров, контроль, варранты и дивиденды. При таких условиях процесс оценки стоимости предприятия-стартапа становится не простой задачей, несмотря на то, что можно определить явную оценочную стоимость. В таких случаях, напрашивается вывод, что оценка стартапа — это искусство, а не наука.

Наравне с определением условий вступления в венчурные отношения инвесторы заранее просчитывают и договариваются о ликвидационной стоимости предприятия-стартапа. При выходе из бизнеса, после учета выплаты долга, кредиторской задолженности поставщикам и других обязательств компании, полученный «чистый актив» (ликвидационная стоимость) определяет относительное распределение между держателями привилегированных акций (как правило, ангелами — инвесторами на ранних стадиях) и владельцами обыкновенных акций (как правило, основателями-стартаперами). Существуют различные виды ликвидационной стоимости:

1. Участвующие простые предпочтения (1x): на «выходе» инвесторы участвуют в получении средств вместе с владельцами обыкновенных акций пропорционально их долям в собственности компании.

2. Множественные предпочтения: работает так же, как и в случае с простыми предпочтениями, за исключением того, что прежде чем владельцы обыкновенных акций получат доход, инвесторы получают свои приумноженные инвестиции.

3. Участие в ликвидационной стоимости (1x): в этом случае инвесторы сначала получают свой капитал (предпочтение 1x), а затем их акции конвертируются в обыкновенные. Концепция заключается в разделении прибыли между привилегированными и обыкновенными акциями. Для этого капитал сначала возвращается инвесторам, а затем распределяются доходы от продажи компании пропорционально доли собственности.

4. Максимальные множественные (5x или 7x или более) предпочтения: также используются, но гораздо реже. Иногда они отражают творческие структуры сделки (предотвращение «вымывания» ранних инвесторов с одновременным обеспечением достаточной прибыли для новых инвесторов). В других случаях они являются неправомочными и могут отражать поведение акул, рыскающих на поверхности неустоявшегося рынка привлечения капитала (как это случилось после того, как пузырь лопнул в 2000 году).

Пример: «ангелы» (инвесторы) инвестируют 1 млн. долларов США за 25%-ю долю, в компанию без ликвидационной стоимости, и компанию впоследствии продают за 2 млн. долларов США. В этом примере инвесторы получат лишь 500 000 долларов США, потеряв половину своего капитала, а предприниматели (основатели, а также тот, кто впоследствии покупал обыкновенные акции — им принадлежат остальные 75%) положат в карман 1,5 млн. долларов. Если же инвесторы (ангелы) договариваются о простом предпочтении 1x, то они получают свой 1 млн. долларов, а владельцы обыкновенных акций — оставшийся 1 млн. долларов. И наконец, если инвесторы договариваются об участвующих предпочтениях 1x, то они получают 1 млн. долларов плюс еще 250 000 долларов (25% от оставшегося 1 млн. долларов — пропорционально своей доле). При этом держатели обыкновенных акций получат только остаток — 750 000 долларов США.

Условия сделок всегда будут находить свое отражение в оценке стоимости компании. Элементарный пример возникновения данной ситуации, когда инвесторы хотят получить два места в совете директоров. Следует предположить, они вряд ли согласятся только на одно место в обмен на снижение оценки стоимости компании (и увеличения их доли) на один доллар. Хотя, они могут рассмотреть вариант, если оценка стоимости компании будет сокращена в два раза (результатом станет увеличение их доли при тех же вложениях).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

По результатам проведенного обзора темы оценки стартапов, становится ясно, что определение стоимости предприятия-стартапа является ключевым звеном в выстраивании взаимовыгодных отношений между предпринимательским сообществом и инвесторами. Много аспектов приходится учитывать в достижении консенсуса и построении эффективного партнерства в венчурном инвестировании.

В оценке стоимости предприятий-стартапов встречается много «подводных камней», которые отражаются в проблематике данной процедуры. Молодые компании и предприятия-стартапы трудно поддаются оценке по ряду причин. Некоторые из них являются идейными бизнесами, с незначительным, а то и вовсе с отсутствием дохода и операционными издержками. Даже те компании, которые являются прибыльными, имеют короткую историю, а большинство молодых стартап-компаний зависят от личного капитала, начальными сбережениями учредителей и венчурного капитала, и личных долей в компании. В результате, многие стандартные техники, используемые для оценки денежного потока, уровня роста и ставкой дисконтирования, не работают или выдают недостоверные значения. В добавок, тот факт, что большинство компаний-стартап не выживают, тоже должен быть учтен в каких-то расчетах. Самым важным моментом является то, что оценка предприятий-стартапов направлена на определение будущей стоимости такого рода компаний, а не текущей ее стоимости.

Среди множества методов оценки стоимости предприятий-стартапов, представленных во второй главе данной курсовой работы, можно предположить, что наиболее простым является метод венчурного капитала с такими показателями, как до-инвестиционная оценка и пост-инвестиционная оценка на ранних стадиях финансирования.

Безусловно, каждый из методов оценки стоимости предприятий-стартапов имеет свои конкретные случаи применения, и не может в полной мере учесть все условия деятельности компании. Тем более, в случае, когда рассматривается условие инвестора о нескольких местах в совете директоров компании в замен на его инвестиции.

В независимости от предприятий-стартапов, занятых привлечением инвестиций существуют основные параметры, на которые обращают внимание инвесторы: востребованность проекта, риски и возможность их минимизации, возможность контроля, прогнозируемая норма прибыли, глубина анализа прогнозов по финансовым и маркетинговым параметрам проекта, стабильность роста области бизнеса, на которую нацелена компания-стартап, и возможность выхода из проекта (ликвидность успешного проекта, минимизация убытков в случае провала) [4,22].

Высокие ожидания инвесторов от вложений в предприятия-стартапы оправдываются высоким риском и небольшим процентом (около 10%) успешности такого рода компаний. Желаемая доходность, при сроке выхода на следующую ступень финансирования 3 года, достигает 200−500% годовых, что говорит о росте стоимости предприятий-стартапов в 6−15 раз.

Подводя итог данной работы хотелось бы отметить, что на практике наблюдается отсутствие систематизации в методах оценки стоимости компаний-стартапов, а экспертное сообщество не имеет универсального инструмента оценивания. На основании таких наблюдений невольно напрашивается вывод о возможности более глубокого изучения данной темы, что станет основой для моей дальнейшей научно-исследовательской работы.

1. http://business-all.com/materials/86

2. http://www.steveblank.ru/

3. Бланк С., Дорф Б. Стартап: Настольная книга основателя: пер. с анг. — 2 изд. М.: Альпина Паблишер, 2014. — 616 с.

4. http://habrahabr.ru/company/findstartup/blog/144 221/

5. http://www.angelcapitalassociation.org/data/Documents/Resources/AngelCapitalEducation/ACEF_-_Valuing_Pre-revenue_Companies.pdf

6. http://habrahabr.ru/company/findstartup/blog/144 521/

7. http://siliconrus.com/2014/04/kak-otsenit-stoimost-startapa/

8. http://i.rbc.ru/publication/analytic/kak_otsenit_startap_sovety_ekspertov

9. Maya С., Hernбndez M. Empirical evidence on investment valuation models used by Spanish venture capital companies: special reference to the discounted cash flow method’s implementation // International Journal of Entrepreneurship and Small Business (IJESB). 2012. Vol.17, No. 4

10. Клейнер Г. Стратегии бизнеса: аналитический справочник. М.: Консэко, 1998.

11. http://piter-consult.ru/home/Articles/Simply-about-the-difficult/Enterprise-estimation-methods.html

12. Грязнова А. Г., Федотова М. А., Эскиндаров М. А., Тазихина Т. В., Иванова Е. Н., Щербакова О. Н. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): учебник. М.: Интерреклама, 2003. — 544 с.

13. http://www.slideshare.net/natatka/ss-4 327 300

14. http://mitray.com/?p=483

15. http://www.startupprofessionals.com/linked/ten%20top%20techniques%20for%20startup%20valuation.pdf

16. http://www.seedstagecapital.com/2010/01/startup-valuation-how-much-is-your.html

17. Understanding Startup Company Valuations // http://www.serraventures.com/wp/wpcontent/uploads/2011/03/Understanding-Startup-Company-Valuations-EIR-workshop.pdf

18. http://ycnexgu.ru/start-up

19. Фияксель Р. Э. Управление ранними стадиями развития малых инновационных предприятий: автореферат дис… канд. эк.наук. НН., 2011.

20. http://www.kraynov.com/2013/04/04/startup-valuation-1/

21. Startup Valuation: How Much Is Your Company Worth? // http://www.seedstagecapital.com/2010/01/startup-valuation-how-much-is-your.html

22. http://www.startupprofessionals.com/linked/ten%20top%20techniques%20for%20startup%20valuation.pdf

23. http://surfingbird.ru/surf/gDeX09e17#.VNHKiZ2sXRs

24. http://gaap.ru/articles/Investitsii_v_startapy_na_chto_obratit_vnimanie/