Слияние и поглощение компаний

Оглавление ОСНОВНАЯ ЧАСТЬ ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКАЯ

1.1 Поглощение и слияниепонятия и термины

1.2 Виды поглощения и слияния

1.4 Методы оценки стоимости компании при поглощении и слиянии

1.5 Методы защиты от поглощения и слияния ГЛАВА 2. ПРАКТИЧЕСКАЯ

2.1 Международные слияния и поглощения (М&А)

2.2 Рыночная оценка двух компаний «Glaxo Wellcome» и «SmithKline Beecham» до слияния

2.3 Рыночная оценка двух компаний «Glaxo Wellcome» и «SmithKline Beecham» после слияния в компанию «Glaxo SmithKline».

ВЫВОДЫ СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ ПРИЛОЖЕНИЯ ВВЕДЕНИЕ Действующее на данный момент активное развитие рыночных отношений во всех производственных и финансовых отраслях российской экономики прежде всего нуждается во вводе и дальнейшем развитии новых организационных и управленческих структур, а также в развитии методов и эффективных форм объединения деятельности финансовых компаний. Слияние и поглощение компаний на определённом этапе их эволюционного развития — это распространённая составляющая любой экономической деятельности. Данные действия несут определённое значение для всей международной экономики в контексте экономик различных стран и значительно влияют на развитие отдельных производств и отраслей. [4]

Тщательный анализ и беспристрастное наблюдение за процессами слияния двух международных компаний, особенно, если этот процесс прошёл успешно и положительный общий финансовый результат был достигнут, трудно переоценить в смысле накопления положительного опыта для аналогичных российских компаний, тем более в наше непростое время, когда в Российской Федерации действует экономическое эмбарго со стороны США, а также стран Евросоюза в ответ на последовательную и принципиальную политику российского руководства в отношении гуманитарной поддержки народов бывших Донецкой и Луганской областей Украины, поднявшихся на борьбу против проамериканской антинародной и преступной по своей сути политики нынешней киевской власти, которая до сих пор, несмотря на минские договорённости, продолжает этнические зачистки мирного населения Восточной Украины и безжалостно уничтожает собственный народ в угоду своих заокеанских хозяев. Хотя справедливости ради следует отметить, что применяемые Западом экономические санкции в отношении России достигают скорее обратного эффекта, так как в это самое время наша страна последовательно укрепляет отечественный народнохозяйственный комплекс и улучшает качество производимых отечественных товаров, в то время как многие фирмы-производители стран Евросоюза (Германия, Италия, страны Балтии, Польша) терпят многомиллионные убытки в связи с резким уменьшением торгового оборота с Российской Федерацией.

Преследуя цели дальнейшего расширения своей финансовой деятельности, предприятие может задействовать два пути:

— во-первых, это внутренний рост предприятия, который характеризуется медленным определенным темпом, но ограничивается финансовыми возможностями предприятия и существующей инфраструктурой;

— во-вторых, экономического эффекта можно достигнуть через слияние и поглощение двух или нескольких предприятий близкого рода деятельности, при этом слияние характеризуется быстрым процессом, но и весьма неопределенными конечными результатами, так как компании могут реорганизовываться не только в своей отрасли, но и в других смежных сферах бизнеса.

Безусловно, нельзя считать метод слияния и поглощения единственным средством усовершенствования методов управления. Если реорганизация в результате слияния фирм позволит улучшить качество управления, то это будет весомым аргументом в пользу подобной реорганизации. Однако всегда существует определённый риск, что будет переоценена возможность управлять более сложной организацией, и менеджерам новообразованной организации придётся иметь дело с незнакомыми и новыми технологиями и рынками. [2]

Однако в некоторых экономических ситуациях кардинальные изменения являются самым простым и самым эффективным способом повышения качества управления, так как менеджеры неэффективно работающей компании не смогут принять тяжёлого решения об освобождении от должности самих себя за собственные неэффективные действия, а акционеры больших корпораций не смогут значительно повлиять на решение того, кто и как именно будет руководить корпорацией. Поэтому дальнейшее развитие инфраструктуры предприятия требует значительного научно-практического обоснования. Весомым аргументом в пользу важности слияния компаний может быть предыдущая оценка согласованной работы и функционирования объединенной структуры, которая может быть представлена независимыми экспертами.

Объектом настоящей курсовой работы является рассмотрение и тщательный анализ всех процессов корпоративного слияния и поглощения в современной глобальной экономической среде.

В качестве предмета предлагаемой наработки выступают трансграничные стратегии слияния и поглощения, которые несут определённую актуальность и для аналогичных процессов, происходящих в рыночной российской экономике.

Целью настоящей курсовой работы является исследование особенностей слияния и поглощения в международном бизнесе на примере слияния фармацевтических компаний «Glaxo Wellcome» и «SmithKline Beecham».

Обозначенная выше цель предопределяет выполнение в настоящей работе следующих заданий:

— определить, что такое «слияние» и «поглощение»;

— классифицировать понятия слияния и поглощения;

— охарактеризовать исторические аспекты процессов слияния и поглощения;

— описать виды слияния и поглощения;

— раскрыть мотивы слияния и поглощения;

— кратко описать схемы слияния и поглощения в международном бизнесе;

— определить методы оценки стоимости компании при поглощении и слиянии;

— привести существующие методы защиты от поглощения и слияния;

— дать рыночную оценку двух компаний до слияния и рыночную оценку новой компании после слияния;

— в выводах привести оценку эффективности проведенных методов при слиянии компаний «Glaxo Wellcome» и «SmithKline Beecham»;

— там же обозначить выбор наилучшего метода оценки новой компании при данном слиянии.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКАЯ

1.1 Поглощение и слияниепонятия и термины

Объединение компаний («business combination», что в переводе с английского языка означает «бизнес-комбинация») — это процесс объединения отдельных организаций (либо компаний), которые могут быть представлены как юридические лица, в одну хозяйственную структуру (это может быть предприятие или группа предприятий) в результате совершения процесса присоединения (или процесса слияния) одной компании с другой (или с другим), или когда одна компания получает (приобретает) контроль над чистыми активами и контроль над деятельностью другой компании, или в результате т.н. «объединение интересов».

Следовательно, процесс объединения компаний можно подразделить на три категории:

— юридическое слияние;

— приобретения (в т.ч. и обратное приобретение);

— объединения интересов. [14]

Юридическое слияние («legal merger») — это объединение двух компаний, при котором происходит следующее:

— одна компания передаёт другой все свои активы и обязательства, после чего эта компания прекращает свою деятельность как юридическое лицо (то есть здесь происходит процесс поглощения);

— или обе компании передают все свои активы и обязательства новой компании, после чего обе исходных компании прекращают свою деятельность в качестве юридических лиц (то есть имеет место слияние). [4]

Общеизвестно, что в английском языке слово «merger» можно трактовать в двух смыслах: это и термин «поглощение», это и термин «слияние, объединение».

Конечно, эти слова близки по своим значениям, но, тем не менее, синонимами отнюдь не являются и имеют по смыслу несколько разные значения.

Приобретение («acquisition») — под этим подразумевается объединение двух компаний либо предприятий, при котором предприятие, которое является покупателем, получает либо приобретает контроль над чистыми активами, а также контролирует деятельность другого предприятия, которое покупается либо будет приобретаться, в обмен же другое предприятие передаёт покупателю права на передачу активов, принятия обязательств, выпуск или передачу своих акций. В этом случае осуществляется покупка контрольного или полного пакета акций, которые обмениваются на активы или собственные акции покупателя, или просто передаются в долг. По завершении этого процесса оба вышеуказанных предприятия сохраняют свои функции юридических лиц, однако между ними возникают особые отношения, которые трактуются как «мать и дочь». [14]

Обратное приобретение («reverse acquisition») — это приобретение, при котором предприятие — продавец получает в собственность (покупает) акции другого предприятия в пределах обменной операции, которая предусматривает выпуск достаточного количества имеющих право голоса акций и передачу их в качестве компенсации или за покупку акций тем владельцам или акционерам предприятия, где находились эти акции. Процесс «обратного приобретения», в ходе которого получается данная компенсация, также означает осуществление общего контроля над объединенным предприятием. Если выразиться более точно, это скорее участие в проведении контроля над предприятием-покупателем, так как его «старые» акционеры по-прежнему продолжают являться хранителями своих акций, при этом предприятие-покупатель продолжает контролировать второе предприятие, акции которого оно купило в обмен на возможность выпуска своих собственных акций. [14]

Объединение интересов («pooling of interests») — это одна из разновидностей юридического слияния или поглощения компаний, в процессе которой все активы, стоимость которых не проходит переоценки, и пассивы подвергаются процессу подытоживания, а компания, которая выступает в качестве юридического лица, выпускает новые акции в объеме капитала той компании, которая прекратила своё существование в результате этого процесса. При этом обязательно провести обмен определённой части простых акций фирмы, которая поглощает другую фирму, на весь пакет акций той фирмы, которая подлежит поглощению, с последующим погашением этих акций. [14]

Здесь должно быть соблюдено неукоснительное правило, что перед началом процесса поглощения обе заинтересованные фирмы должны обладать автономностью, то есть не находиться в «родственных отношениях» типа «мать и дочь», при этом совсем не обязательно, чтобы на тот момент эти фирмы по размерам были примерно равны.

Данный метод «объединения интересов» зародился в США, выступая в качестве противовеса обычному методу покупки компании, и в результате рассмотренного обмена акций при этом методе акционеры обеих задействованных компаний сохраняют свои финансовые интересы.

Это достигается следующим образом. Компания, которая поглощает другую, должна сделать эмиссию имеющих право голоса обычных акций, чтобы впоследствии обменять их на значительную часть (но не менее 90%) имеющих право голоса обычных акций компании, которая присоединяется. В дальнейшем т.н. «эмитент» приобретается как за наличные, так и может быть получен в долг, но не более 10% имеющих право голоса обычных акций компании, которая присоединяется, чтобы потом погасить все их 100% в результате поглощения этой компании. Подобные финансовые расходы преследуют цель выплаты компенсаций недовольным акционерам присоединяемой компании, при этом сохраняется возможность выкупа акций и премиальных выплат акционерам. [6]

Типы слияний и поглощений — см. Приложение 1

1.2 Виды поглощения и слияния

В зависимости от характера объединения выделяют:

— Горизонтальное слияние. Объединяются компании, которые работают в одной отрасли, что производят подобные изделия или осуществляют аналогичные производственные процессы. При таких слияниях нередко используются принудительные методы слияния и поглощения компаний (от вытеснения с рынка до рейдерских захватов).

— Вертикальное слияние. Объединяются предприятия, которые работают в разных отраслях, но связаны единственным технологическим процессом (например, горнодобывающая, металлургическая и строительная компании). Как и в предыдущем случае, рядом с цивилизованными методами слияния, могут использоваться достаточно жесткие методы слияния и поглощения;

— Родовое слияние. Объединения фирм, которые выпускают взаимоувязанные товары (например, компания из производства флешкарт памяти объединяется с предприятием из производства фотоаппаратов). Жесткие методы слияний компаний используются реже, чем в предыдущих случаях;

— Конгломератное слияние. Объединение или поглощение предприятий разных отраслей, не связанных никакой производственной общностью. Целью подобных слияний может быть расширение продуктовой линии или завоевание новых рынков (например, компания-производитель приобретает супермаркеты в регионе для создания дополнительных каналов реализации продукции. В зависимости от отношения руководства фирм к слиянию и от того, какие методы слияния и поглощения предприятий используются в каждом случае, а именно:

— Дружественное слияние, при котором соглашение поддерживается руководством и акционерами обеих сторон;

— Враждебное слияние, которое проводится против желания руководства предприятия-мишени.

Для того, чтобы более детально определить будущие изменения и эффекты от слияния и поглощения нужно исследовать характерные формы этих процессов и изменения, к которым они приводят (см. Табл. 1.2.1).

Таблица 1.2.1

Характеристика форм слияния предприятий

Слияние и поглощение разнообразных по своей специфике и размерами предприятий имеют свои специфические особенности, в зависимости от того, в какой стране либо каком регионе мира происходит это слияние. Если в США слияния или поглощения происходят в первую очередь относительно больших фирм, в Европе же большие компании преимущественно поглощают мелкие и средние компаний, а также предприятия небольших семейных фирм и акционерных обществ, которые функционируют в смежных отраслях [5]

1.3 Мотивы слияния и поглощения Получение синергического эффекта.

Основной причиной изменения структуры компании в виде слияний и поглощений — это стремление получить и даже усилить синергический эффект (взаимодополняющее действие активов компаний, которые слились).

Синергический эффект может возникнуть благодаря таким обстоятельствам:

— экономии, это обусловлено масштабами деятельности;

— комбинировании взаимодополняющих ресурсов;

— финансовой экономии путем снижения транзакционных расходов;

— при росте рыночной прочности через снижение конкуренции (что проистекает из мотива монополии); [1]

— взаимного дополнения в области какой-либо научно-исследовательской и опытно-конструкторской работы.

Экономия, предопределенная масштабами. Она достигается тогда, когда средняя величина расходов на единицу продукции уменьшается в меру роста объема производства продукции. Один из ключевых элементов такой экономии есть распределение постоянных расходов на большее количество продукции, которая выпускается. Первичной идеей экономии за счет масштаба заключается в том, что увеличивается объем работы при использовании тех же производственных мощностей и существующей инфраструктуре, при том же количестве работников и при неизменённой системе распределения ресурсов и финансовых средств. Другими словами, чтобы использовать имеющиеся ресурсы более эффективно. Тем не менее, надо всегда учитывать, что существует определенный предел увеличения объема производства, при которой превышение расходов на производство может существенно вырасти, что в дальнейшем приведет к падению рентабельности.

И все же при этом необходимо отметить, что поглощение компании в уже действующую структуру — чрезвычайно сложный процесс. Поэтому некоторые компании, осуществив процесс слияния, не имея единой политики хозяйствования, продолжают как бы «тянуть одеяло на себя» и представляют из себя конгломерат различных подразделений-объектов хозяйствования, даже продолжающих конкурировать между собой, хотя они уже являются одной компанией и должны проводить одну взвешенную целенаправленную политику во имя достижения поставленных интересов объединённой компании, при этом даже если централизовать отдельные функции управления, то экономический эффект от централизации при таком подходе подразделений уже единой компании не может быть достигнут. Кроме того, если корпорация имеет сложную структуру, в первую очередь, конгломератного типа, то напротив, это может повлечь за собой значительное увеличение численности управленческого персонала и создание значительного количества «лишних» менеджеров и руководителей среднего звена.

Взаимодополняющие ресурсы. Слияние может считаться целесообразным и практически осуществимым, если имеющие намерение слиться компании имеют взаимодополняющими ресурсы. Если в одной из компаний нехваток определённых ресурсов (материальных, человеческих, научных), а в другой — их избыток, то это может послужить к всеобщей пользе обоих компаний, когда они сольются и смогут обеспечивать эффективную деятельность. Естественно, стоимость этих компаний после слияния существенно вырастет, и суммарно они будут стоить дороже, как если бы арифметически сложить их стоимости до слияния, потому что каждая из компаний получит потребные ресурсы значительно дешевле, чем они этой компании обошлись бы при необходимости создавать их самостоятельно и вкладывать собственные финансовые средства [4]

Слияние с целью получить взаимодополняющие ресурсы характерно как для больших фирм, так и для предприятий малых форм собственности. Чаще всего объектом поглощения со стороны больших компаний становятся как раз такие небольшие предприятия, так как они могут найти быструю замену отсутствующим компонентам для дальнейшей деятельности в условиях рынка. Предприятия малых форм собственности порою выпускают уникальную и крайне необходимую для населения продукцию, но в силу своей специфики не имеют возможности организовать крупномасштабное производство и в больших объёмах реализовывать свою продукцию. Большие компании могут самостоятельно создать необходимые им компоненты, также они могут получить к ним более быстрый доступ, если произведут слияние с той компанией, которая уже производит данную продукцию на общем рынке.

Мотив монополии. Порою при слиянии компаний их руководство стремится стать основным игрокоммонополистом на рынке. В этом случае слияние дает возможность для компаний укротить ценовую конкуренцию, чтобы не получалось, что в борьбе за покупателя любой из производителей был бы обречён на минимальную прибыль. Однако действующее во многих странах мира антимонопольное законодательство ограничивает слияние с явными намерениями взвинтить цены. Иногда претендующее на звание монополиста предприятие может купить своих конкурентов «оптом и в розницу», и поступить подобным образом и устранить ценовую конкуренцию представляется более выгодным, чем допустить, чтобы их цены опустились ниже средних переменных расходов, так как это совсем невыгодно для компании.

Экономия. Выгоды от слияния могут быть использованы в виде экономии на проведении дорогих работ, при разработке новейших технологий и создания новых, ранее не выпускавшихся видов продукции, а также на привлечении значительных инвестиций в новые технологии и новые продукты. Например, в штате одной из фирм могут присутствовать много талантливых инженеров исследователей, рационализаторов, менеджеров, программистов и т. п, но рассматриваемая фирма не имеет потребной инфраструктуры и потребных мощностей для получения выгоды от новых продуктов, которые они разрабатывают. Другая компания может иметь чётко налаженные каналы сбыта продукции, но ее работники творчески ограничены, т. е. «не хватают звёзд с неба». Если же эти компании объединяться, то вместе они смогут решить все поставленные перед ними проблемы. Через слияние можно объединить передовые научные идеи и денежные средства, которые необходимы для реализации этих идей. Такой вид слияния наиболее характерен для творческой молодёжи. [3]

Повышение качества управления. Слияние и поглощение компаний могут преследовать цель достижение дифференцированной эффективности. Эта цель состоит в следующем: руководство признаёт, что управление активами одной из фирм было неэффективным, однако после слияния принимаются административные и кадровые меры для более эффективного управления активами корпорации.

В природе имеется множество компаний, эффективность работы которых сдерживает громоздкий, неспособный мыслить творчески аппарат управления. Такие компании скорее всего могут быть поглощены со стороны фирм с более современными системами управления. Иногда более эффективное управление может представлять из себя либо необходимость болезненного сокращения персонала, либо необходимость значительной реорганизации всей деятельности рассматриваемой компании.

Налоговые мотивы. Действующее современное налоговое законодательство оказывает порой стимулирующее влияние на процессы слияния и поглощения, которые могут привести к снижению налогов или получению налоговых льгот. Например, высоко прибыльной фирме, несущей значительную налоговую нагрузку, выгодно приобрести компанию с большими налоговыми льготами, в результате чего можно будет сэкономить на налоговых платежах в бюджет в связи с рациональным использованием налоговых льгот, но принимая во внимание уровень ее прибылей, это может оказаться недостаточным преимуществом. [4]

Диверсификация производства. Иначе говоря, возможность использования избыточных ресурсов. Это является частой причиной слияний и поглощений — диверсификация в другие виды бизнеса. Диверсификация приводит к стабилизации потока доходов, что взаимно выгодно как работникам данной компании, так и потребителям, что достигается посредством эффекта расширения ассортимента товаров и услуг. Если в компании появились временно свободные ресурсы, то сразу возникает мотивация для её покупки. Этот мотив обычно связывается с надеждами промышленников на выгодное изменение для их бизнеса структуры рынков или отраслей, смены ориентации на возможность доступа к новым ресурсам и новейшим инновационным технологиям.

Разница в рыночной цене компании и стоимости ее замещения. Чаще всего гораздо проще купить уже обустроенное предприятие, со своим персоналом и менеджментом, чем построить новое и набирать для него кадровых работников. Это целесообразно и в том случае, когда рыночная оценка компании — мишени в денежном выражении значительно меньше, чем стоимость замены ее активов.

Разница между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью. Иными словами можно сказать так: возможность «задешево купить и дорого продать». Зачастую ликвидационная стоимость компании является гораздо выше, чем ее текущая рыночная стоимость. В этом случае фирма, даже при условии приобретения ее по цене более высокой, чем ранее планировалось, в дальнейшем может быть продана «в розницу», т. е. по частям, с получением от этого мероприятия продавцом фирмы приличного финансового дохода. С точки зрения целесообразности мероприятия, ликвидация фирмы должна быть проведена только при таких обстоятельствах, когда экономические приобретения значительно перевешивают возможные экономические затраты.

Личные мотивы менеджеров. Это ещё может трактоваться как стремление увеличить политический вес руководства компании. Нет никаких сомнений, что все волевые решения руководства касательно слияния и поглощения компаний должны быть основаны на экономической целесообразности и только на ней, без всяких лирических мотивов. Однако история свидетельствует, что иногда необходимые решения базируются быстрее на личных мотивах и предпочтениях управляющих, чем на вдумчивом и всестороннем экономическом анализе. Это вполне объяснимо, так как руководители компаний и всевозможные «власть имущие» не хотят делиться своей основною прерогативою (властью), и к тому же претендуют на большую оплату труда, а и масштабы власти, и заработная плата находятся в прямо пропорциональной зависимости от размеров корпорации.

Конечно, при увеличении масштабов компании возникает потребность применение выплат разного рода премий, надбавок как средства долгосрочного поощрения среднего звена. Эти выплаты представляют значительную долю всей оплаты менеджеров и привязаны к стоимости капитала управляемой ими компании. В связи с этим для менеджеров существуют прямые стимулы в дальнейшем использовать свою прибыль на приобретение все новых активов в любых сферах своего бизнеса.

Расширение географии влияния. Расширение географии компании создаёт хорошие предпосылки для выхода на новые рынки сбыта, когда возможности традиционного рынка близки к исчерпанию. Кроме того, став транснациональной, компания снижает вероятность возникновения локальных политических и экономических рисков, усиливает свои позиции на переговорах с властью. [3]

Обеспечение экономической безопасности, (сопутствующий мотивусиление рыночных позиций). Мотив обеспечения безопасности (в том числе экономической) — касательно упорядочения поставок сырья и продажи готовой продукции, определения цен на них, служит достаточно веским обоснованиям для вертикальной интеграции.

Выведение капитала за границу. В международной практике в качестве меры, которая обеспечит безопасность капитала, иногда выступает мотив выведения денег за границу, ширмой для которого являются соглашения по слиянию и поглощениям.

Рост прибыли на акцию. При проведении слияний причина высокого показателя PPS/EPS (цена акции/прибыль на акцию) заключается в том, что инвесторов привлекает ожидаемый быстрый рост прибылей в недалёком будущем.

Если компания добилась роста этого показателя за счет приобретения компании с медленными темпами роста и низкими показателями PPS/EPS, то ей придется и дальше проводить дальнейшие слияния, чтобы поддерживать эту положительную тенденцию. [5]

Кроме традиционных мотивов интеграции могут встречаться и другие, неординарные. Например, слияние для российских компаний являет собой один из немногих имеющихся способов успешно противостоять экспансии на действующем рынке более мощных монопольных компаний-конкурентов. Вообще всю операцию слияния или поглощения в бизнесе можно просчитать заранее, для этого достаточно лишь иметь некоторые данные о будущей компании-мишени, с которой состоится будущее поглощение. Исходя из результатов несложных подсчетов и избирается будущая стратегия поглощения. Основные мотивы слияний и поглощений — см. Приложение 2.

1.4 Методы оценки стоимости компании при поглощении и слиянии

Для оценки эффективности операций слияния и поглощения компаний используются разные подходы, в основу которых положены разнообразные критерии. Так, Р. Брейли и С. Майерс как критерий эффективности операций слияния и поглощения используют выгоды, измеряемые показателем чистого приведенного эффекта (NPV). Учёный П. Гохан называет этот эффект чистой стоимостью поглощения (NAV). А. Р. Грязнова и М. А. Федотова предлагают рассчитывать чистую текущую стоимость по эффекту реструктурирования. В теории и практике оценки бизнеса традиционно существует классификация подходов к анализу бизнеса по использованным начальным данным: рыночный подход (сравнение данного предприятия с аналогичными уже проданными капиталовложениями), доходный подход (основан на пересчете ожидаемых доходов), расходный подход (основан непосредственно на вычислении стоимости активов предприятия за вычетом обязательств). [7]

Каждый из перечисленных подходов имеет свои методы и особенности.

К оценке бизнеса можно использовать три подхода: доходный, расходный (или имущественный) и сравнительный.

Прибыльный подход к оценке бизнеса основан на сопоставлении будущих доходов инвестора с текущими расходами. Сопоставление доходов с расходами ведется с учетом факторов времени и риска. Динамика стоимости компании, обусловленная?? доходным подходом, позволяет принимать правильные управленческие решения для менеджеров и владельцев предприятий.

Для оценки предприятий по доходу применяют два метода: метод капитализации и метод дисконтирования дохода.

Метод капитализации используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы или денежные потоки приблизительно будут на текущем уровне, или их рост будет происходить умеренными и предсказуемыми темпами. Причем если доходы достаточно позитивные величины, то бизнес имеет тенденцию к стабильному развитию. Суть данного метода капитализации заключается в определении величины ежегодных доходов и соответствующей этим доходам ставки капитализации, на основе которых рассчитывается цена компании, при этом стоимость бизнеса будет вычисляться по такой формуле:

Стоимость бизнеса = V = I / R, {1.4.1 }

где I — чистый доход; R — норма прибыли (дохода). [8]

Метод дисконтированных денежных потоков. Этот метод широко применяется в рамках доходного подхода к процессу слияния и даёт возможность реально оценить будущий потенциал предприятия. В качестве дисконтируемого доходу используется или чистый доход, или денежный поток. Тут следует отметить, что величину денежного потока по годам следует определять как баланс между приливом денежных средств (чистого дохода плюс амортизация) и их оттоком (прирост чистого оборотного капитала и капитальных вложений). Годовой чистый оборотный капитал определяется как разница между текущими активами и текущими пассивами.

Метод включает у себя несколько этапов:

1) расчет прогнозных показателей на несколько лет;

2) выбор нормы дисконтирования;

3) применения соответствующей нормы дисконтирования для дохода за каждый год;

4) определения текущей стоимости всех будущих поступлений;

5) выведение итогового результата путем добавления к текущей стоимости будущих поступлений остаточной стоимости активов за вычетом обязательств.

Расходный (имущественный) подход в оценке бизнеса заключается в том, что стоимость предприятия рассматривается прежде всего с точки зрения понесенных расходов. Балансовая стоимость активов и финансовых обязательств предприятия, подвергающегося слиянию или поглощению, в результате действующей инфляции, изменений конъюнктуры рынка, методов учета, которые при этом используются, как правило не отвечает рыночной стоимости. В результате этого перед оценщиком встаёт вопрос проведения корректировки баланса предприятия. Для того, чтобы качественно выполнить это задание, оценщиком предварительно проводится следующая работа:

— оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности;

— определение текущей стоимости обязательств;

— из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия.

Базовая формула: Собственный капитал = активы — обязательства.

Расчет методом стоимости чистых активов включает несколько этапов:

— проводится рыночная оценка недвижимого имущества предприятия из рассчитанной обоснованной рыночной стоимости;

— производится определение обоснованной рыночной стоимости всех машин и оборудования, материалов;

— проводится рыночная оценка нематериальных активов;

— проводится оценка рыночной стоимости финансовых вложений, при этом учитываются как долгосрочные, так и краткосрочные вложения;

— производится перевод товарно-материальных запасов в текущую стоимость;

— проводится оценка дебиторской задолженности;

— проводится оценка расходов за будущие периоды;

— переводятся в текущую стоимость обязательства предприятия;

— производится определение стоимости собственного капитала, которая представляется как вычет из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств. [9]

Метод ликвидационной стоимости.

Оценка ликвидационной стоимости применяется при возникновении таких обстоятельств:

— компания находится в состоянии банкротства, или существуют серьезные сомнения касательно ее способности оставаться и далее действующим предприятием;

— если компанию ликвидировать, то её стоимость при ликвидации может оказаться выше, как если бы она продолжала свою деятельность.

Ликвидационная стоимость — это та стоимость, которую владелец предприятия может получить при ликвидации предприятия, проведя процедуру раздельной продажи его активов. Расчет ликвидационной стоимости предприятия в основном включает в себя определённые основные этапы:

— разрабатывается календарный график ликвидации разных видов активов, предприятия: недвижимого имущества, машин и оборудования, товарно-материальных запасов;

— определяется валовая выручка от ликвидации активов;

— оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых расходов (здесь имеется в виду выплаты комиссионных различным юридическим и оценочным компаниям, налоги и пр.);

— ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с обладанием активами к их продаже; сюда включаются:

— расходы на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства;

— расходы на сохранения оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости;

— управленческие расходы по поддержке работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации;

— добавляется или вычитается операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода;

— вычитаются следующие статьи, подавляющие права на удовольствие:

— выходного пособия и выплат работникам;

— требований кредиторов за обязательствами, обеспеченными залогом имущества ликвидированного предприятия;

— задолженностей по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды;

— расчетов с другими кредиторами.

Следовательно, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем вычета из откорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих расходов, связанных с ликвидацией предприятия, а также величины всех обязательств.

Метод стоимости замещения. Этоодин из т.н. «затратных» методов оценки стоимости активов поглощаемой компании, основанный на определении стоимости всех затрат, которые необходимы для воссоздания всех активов, которые аналогичны активам, входящим в состав имущества подлежащей оценке компании. При применении этого метода рассчитываются все виды затрат, которые связаны со строительством и приобретением каждого вида актива (здесь имеются в виду проектно-конструкторские работы, затраченные материалы, понесённые расходы на оплату труда работников и т. п.). В заключение для получения полной оценки стоимости компании как имущественного комплекса к стоимости замещения материальных и нематериальных активов следует прибавить сальдо (разность) между финансовыми активами и обязательствами компании. Таким образом, оценка бизнеса производится исходя из расходов на полное замещение активов поглощаемой компании.

Метод восстановительной стоимости. Этот метод оценки весьма схож с предыдущим методом стоимости замещения. При применении этого метода следует произвести калькуляцию всех затрат, необходимых для создания точной копии подлежащей оценке компании. При этом данные затраты рассматриваются как восстановительная стоимость оцениваемой компании. Этот метод отличается от рассмотренного ранее тем, что при его применении учитывается также стоимость нематериальных активов компании, таких, как затраты на приобретение авторских прав, патентов на приобретение, на программное обеспечение компании и другие подобные затраты. [5]

Также рассмотрим сравнительный подход к оценке бизнеса в условиях слияния и поглощения, который представляется как метод сравнимых продаж и метод мультипликаторов.

Сравнительный подход — это совокупность методов оценки бизнеса, которые основаны на сравнении оцениваемого предприятия с ценами продаж или аналогичных предприятий в целом или с ценами продажи акций предприятий аналогичного типа.

Метод продаж, или метод соглашений, который основан на использовании цены приобретения предприятия, — аналога в целом либо его контрольного пакета акций. Технология применения метода продаж практически совпадает с технологией метода рынка капитала. Разница заключается только в типе начальной ценовой информации: метод рынка капитала в качестве исходной использует цену одной акции, которая не дает никаких элементов контролю, а метод продаж — цену контрольного или полного пакета акций, который включает премию за элементы контроля. Соответственно, метод продаж может быть использован для оценки полного либо контрольного пакета акций предприятия, подлежащего продаже.

Метод сравнимых продаж представляет собой более сложное и трудоёмкое мероприятие. Он представляет собой анализ рыночных цен контрольных пакетов акций аналогичных компаний. Оценка рыночной стоимости при помощи этого метода обычно происходит за несколько этапов:

— сбор информации о имевших место последних продажах аналогичных похожих предприятий;

— проведение корректировок продажных цен предприятий с выявлением отличий между ними;

— расчёты по определению рыночной стоимости оцениваемого предприятия, принимая во внимание данные по откорректированной стоимости аналогичной компании Другими словами, этот метод заключается в создании модели компании. При этом в модели рассматривают компании, которые должны принадлежать той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, быть похожими по размеру и форме владения. Корректировки рыночной цены смоделированного предприятия-аналога следует производить за наиболее важными позициями:

— дата продажи;

— тип предприятия;

— вид отрасли;

— правовая форма владения;

— проданная часть акций;

— дата основания;

— дата приобретения последним владельцем;

— количество занятых работников;

— суммарный объем продаж;

— площадь производственных помещений и т. п. [7]

1.5 Методы защиты от поглощения и слияния

Термин «слияние и поглощение», который на английском языке звучит как «Merger & Acquisition» (M&A), означает процесс, результатом которого является формальный или неформальный переход контроля над компанией от одного лица к другой. Поглощение является дружественным, когда предложение о приобретении поддерживается руководством компании, которая поглощается, а слияние происходит на основании общего волеизъявления и выгоды от объединения. В случае, если руководство компании, которая поглощается, выступает против объединения, а поглощение все равно происходит, такой случай принадлежит к недружелюбным (враждебным) поглощениям. M&A не всегда имеет точно определенную экономическую основу. Часто это является способом выхода на новые рынки или ожидания синергического эффекта.

Слияния и поглощения, которые имеют место в Российской Федерации, отличаются своей национальной спецификой, которая связана, прежде всего, с историей и методами первобытного нагромождения капитала в 90-ых годах прошлого века отечественными олигархами. Главной особенностью российских операций типа M&A есть подавляющее использование метода поглощений, а не слияние, которое характеризуется приобретением новых активов, рынков сбыта и каналов распределения в пределах существующего сегмента рынка. В России зачастую приобретение собственности в виде больших или перспективных компаний имело противозаконный характер, связанный с подделкой документов, подкупом государственных чиновников, нарушением уголовного кодекса, силовым проникновением на территорию предприятий, то есть с действиями, направленными на лишение собственности законных владельцев путем определенной последовательности противоправных действий.

С целью защиты компании от враждебного поглощения целесообразно применять меры предосторожности не только в случаях появления риска захвата предприятия, но и заблаговременно, исключив подобный вариант развития событий. В перечне мер предосторожностей, которые входят в состав механизма защиты от поглощения, можно выделить такие:

— во-первых, в руководстве компании не должно быть людей случайных, ненадежных, непроверенных, которые могут работать на компанию-рейдера;

— во-вторых, руководители компаний не должны подписывать и передавать в распоряжение пустые листы и другие документы;

— в-третьих, предприятие вовремя должно рассчитываться со своими долгами;

— в-четвертых, учредительные и правоустанавливающие документы предприятия должны быть оформлены должным образом, храниться в надежном защищенном месте.

В случае осуществления рейдерской атаки владельцам и руководителям предприятия следует немедленно обратиться к правоохранительным и другим органам. Если относительно предприятия совершенны конкретные криминальные действия или стало известно о фактах коррупции и подкупа должностных лиц, следует также обратиться в правоохранительные органы с соответствующим заявлением. Характеристики дружественных и враждебных поглощений — см. Приложение 1.

Рассматривая такие термины, как «рейд на рассвете», «ядовитая пилюля», «против акулий репеллент», можно предположить, что это — названия операций из фильмов о Джеймсе Бонде, но на самом деле это — названия методов защиты компаний от враждебных поглощений. Все методы защиты от враждебного поглощения, которые используются компаниями на мировом рынке, условно можно разделить на два класса — превентивные и активные методы. Наибольшую популярность приобрели нижеописанные превентивные методы защиты от враждебных поглощений:

— Реорганизация: делистинг и превращение в ЗАО (ООО);

— Выкуп акций у миноритариев (защита от зеленого шантажа);

— «Вымораживание» миноритариев (выведение активов и дальнейший выкуп акций);

— Раздел компании;

— Ликвидация компании и передача ее имущества новому юридическому лицу (ООО или ЗАО);

— Выведение активов в дочерние компании (ЗАО или ООО);

— Изменение держателя реестра;

— Мониторинг долговой нагрузки;

— Против акулий репеллент;

— Поиск «белого рыцаря»;

— Создание стратегического альянса.;

— Выход на IPO [1]

Рассмотрим некоторые из превентивных и активных методов защиты компаний от враждебных поглощений.

Рассветный рейд (оригинальное название — «Dawn Raid»). Этот метод получил наибольшее распространение в Великобритании. При применении этого метода фирма или инвестор пытается приобрести акционерный целевой капитал для контроля за компанией с помощью специального инструктажа брокеров, чтобы они сразу по открытию фондовой биржи скупали определённые акции, при этом покупатель («Хищник») подобным образом маскирует свою идентичность и истинные намерения.

Золотой парашют (оригинальное название — «Golden Parachute»). При данном методе защиты руководство компании, которой угрожает поглощение, предлагает своим ведущим специалистам, которые могут потерять работу, значительные компенсационные выплаты и льготы, например, права на покупки акций компаний по льготным ценам, различные бонусы и т. п. Этот метод дорогостоящий (может стоить миллионы долларов), но достаточно эффективный и является сильным сдерживающим средством, а также позволяет поторговаться о цене компании, ссылаясь при этом на большие понесённые расходы на персонал.

Защита от зелёного шантажа (оригинальное название — «Greenmail»). Этот метод защиты применим в том случае, когда недружелюбная компания владеет значительным пакетом акций, и состоит в том, что у миноритариев выкупаются акции, чтобы исключить любую попытку враждебного захвата со стороны компании-хищника. Этот метод ещё иначе называется «Приятного путешествия» («Bon voyage bonus») или «Поцелуй на прощание» («Goodbye kiss»).

Макаронная защита (оригинальное название — «Macaroni Defense»). Этоопределённая тактика, при которой подвергающаяся опасности поглощения компания выпускает определённое количество обязательств с гарантией, что они могут быть выкуплены по более высокой цене, если компания будет поглощена. Откуда такое оригинальное название? Здесь имеется в виду, что если компания подвергается поглощению, то её обязательства расширяются подобно макаронам, которые варятся в кастрюле. Это — весьма полезная тактика, но при этом компания должна соблюдать осторожность, чтобы не выпустить такое количество обязательств, которое она не сможет финансово обеспечить.

Народная пилюля (оригинальное название — «People Pill»). Если компании угрожает захват, то вся управленческая команда грозит одновременным увольнением. Это приводит к результату, если они — настоящие профессионалы, и их уход может серьёзно обескровить компанию, что заставляет компанию-хищника дважды подумать о целесообразности захвата. Однако это может не сработать в том случае, если большая часть управления так или иначе планировалось к увольнению, Т. е. здесь основную роль играет человеческий фактор.

Ядовитая пилюля (оригинальное название — «Poison Pill»). При этой стратегии компания старается приуменьшить свою привлекательность для возможного покупателя. Есть 2 типа ядовитых пилюль. При применении пилюли типа «ввод щелчка» действующим акционерам предлагается купить больше акций по льготной цене, если это не противоречит статуту компании. Цель «ввода щелчка» — разбавить акции, держащиеся возможным покупателем, что делает захват компании непредсказуемым и дорогим удовольствием. При применении ядовитой пилюли типа «отдача щелчка» действующим акционерам предлагается купить больше акций возможного покупателя по сниженной цене в случае, если слияние действительно произойдёт. Если инвесторы не в состоянии финансово поддержать этот метод, акции не будут достаточным образом разбавлены, и поглощение может-таки произойти.

Экстремальная версия ядовитой пилюли — это «Пилюля самоубийства» (оригинальное название — «Suicide Pill») — это также средство защиты компании от нежелательного поглощения, но при применении данного метода для защищающейся компании могут наступить катастрофические последствия. Например, компания осуществляет массированную замену собственного капитала заёмным. Безусловно, подобные действия способны отпугнуть компанию-хищника, так как для них процесс поглощения станет слишком дорогим, но при этом резко ухудшается финансовое состояние самой компании, она может быть не способна выполнять свои финансовые обязательства, и в дальнейшей перспективе — неминуемое банкротство для этой компании.

Белый рыцарь (оригинальное название — «White Knight»). Белый рыцарь — это дружелюбная компания, своеобразный «хороший парень», которая предпринимает все усилия, чтобы защитить от захвата компанией — «плохим парнем». Белый рыцарь обычно предлагает дружелюбное слияние как альтернативу враждебному захвату.

Повторная рекапитализация (оригинальное название — «Leveraged recapitalization»). При применении данного метода защиты компания проводит усиленную повторную рекапитализацию своих активов, выпускает финансовые обязательства, а потом скупает их в свою собственность, при этом действующие акционеры обычно сохраняют свой контроль над акциями. Это действие значительно затрудняет возможность захвата компании.

Справедливая ценовая поправка (оригинальное название — «Fair price amendment»). При применении данного метода защиты справедливая ценовая поправка включается в качестве дополнения к Уставу компании, что не позволяет приобретающей компании предлагать разные цены для различных акций, принадлежащих акционерам компании, в ходе попыток её поглощения. Эта методика препятствует попыткам поглощения и заставляет компаниюхищника заплатить более дорогую цену.

Защита «Просто скажи нет» (оригинальное название — «» Just say no" defense"). При этом методе защиты компании от захвата её руководство просто предпринимают все усилия, чтобы лоббировать своих акционеров не соглашаться на самые заманчивые предложения от компаниизахватчика.

Расшатывание Совета директоров (оригинальное название — «Staggered board of directors»). Этот метод защиты работает тогда, когда директоров компании избирают на срок не более одного года. Поэтому потенциальный покупатель не может мгновенно заменить весь Совет директоров, даже если она контролирует большинство голосов. При каждом ежегодном собрании одна треть директоров и кандидатов будет иметь право для акционеров ратификации на 3-хлетний период. Эффект метода защиты заключается в том, что надо потратить не менее 2-х лет, чтобы переизбрать 2/3 директоров и взять Совет под свой контроль. А, как правило, компанияхищник не может столько ждать.

Ограничительные законы поглощения (оригинальное название — «Restrictive takeover laws»). При этом методе защиты те компании, которые не хотят потенциально враждебных слияний, могут рассмотреть возможность повторного включения в такие корпорации, которые приняли более строгие законы против возможного поглощения.

Ограниченные избирательные права (оригинальное название — «restricted voting rights»). При этом методе защиты компанией принимается правовой механизм, который ограничивает возможности акционеров голосовать своими акциями, если их долевая собственность находится выше некоего порогового уровня (например, 15%). Данный метод поощряет потенциальных приобретателей вести переговоры с Советом директоров, поскольку он может освободить своих акционеров от данных ограничений.

Жемчужина обороны (оригинальное название — «Crown Jewel Defense»). При этом методе компания может распродавать свои наиболее привлекательные активы дружественной третьей стороне или соединить ценные активы в отдельное юридическое лицо. В данном случае недружелюбного претендента в меньшей степени привлекают целевые активы.

Пак-мен обороны (оригинальное название — «Pac-man Defense»). Название метода защиты происходит от названия компьютерной игры, бывшей популярной в 80-х годах 20-го века. При этом фирмамишень всеми методами препятствует навязыванию ей тендерного предложения со стороны фирмыхищника, делая при этом потенциальному покупателю выгодное встречное предложение.

Белый эсквайр обороны (оригинальное название — «White Square Defense»). Этот метод весьма похож на метод «Белого рыцаря», за исключением того, что эта дружественная компания владеет не контрольным пакетом акций, а значительным миноритарным пакетом. При эсквайре всегда находится т.н. «Белый оруженосец», который не имеет намерений завладеть компанией, но используется как подставное лицо для защиты от враждебного поглощения. «Белый эсквайр» зачастую может получать специальные права голоса для своих акций.

Супер-большинство (оригинальное название — «Supermajority voicing provisions»). Этот метод используется в случае принятия особенных решений, например при рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении или вопроса об изменении ее руководства. Положение по супер-большинству варьирует от 60 до 80%, то есть это — минимальный процент акционеров, необходимый для одобрения какого-либо решения. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя относительно захвата компаниимишени, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компаниимишени. Как показывают результаты ряда исследований, положение о супербольшинстве увеличивает стоимость акций, при этом рост расходов на координацию действий акционеров часто нейтрализуется снижением затрат.

Создание стратегического альянса (оригинальное название — «Defense of strategic alliance»). Данный вид защиты также напоминает метод «Белого рыцаря», но в отличие от последнего применяется до того, как возникает угроза поглощения. Стратегический альянс между двумя и больше предприятиями способен защитить все стороны от нежелательного поглощения. Но при этом существует риск того, что стратегический партнер трансформируется в «серого рыцаря» и сам попробует поглотить компанию-партнера, пользуясь доступной ему инсайдерскою информацией.

Защита активов. Один из способов почти идеальной защиты компании. Этокомплекс правовых действий компании, цель которых сделать свои активы менее интересными и более недоступными для компании-захватчика. Этот метод защиты может включать следующие действия: [1]

— легальное дистанционное отдаление активов от фигуры реального собственника, которое обычно решается путем передачи имущества в собственность третьему лицу (оффшорные компании. различные фонды и т. п.).

Это — распространенная мера защиты в России. Как правило, подобные соглашения носят достаточно спорный, иногда мнимый характер и не предусматривают получения замену соответствующего эквивалента, однако они нарушают права миноритарных акционеров. В случае недостаточной законности соглашения и потери активов акционеры могут подать в суд, чтобы получить компенсацию за понесенные потери;

— обременение собственных активов таким образом, чтобы в итоге они были менее привлекательными для противодействующей стороны;

— защита активов через сокрытие информации о самих активах и их владельце, при этом юридическая служба защищающейся компании обеспечивает самый высокий уровень конфиденциальности информации.

Другой вид защиты активов: реструктуризация пассивов через наращивание задолженности. Это означает перевод всех активов и пассивов компании на предприятие, которое проводит хозяйственную деятельность.

поглощение слияние компания стоимость

ГЛАВА 2. ПРАКТИЧЕСКАЯ

2.1 Международные слияния и поглощения (М&А)

Международные слияния и поглощения (М&А), при участии гигантских транснациональных корпораций (ТНК) — это ключевой аспект приближения к глобализации. Сегодня такие соглашения — это форма прямых иностранных инвестиций, которая за объемами привлеченных средств значительно опережает инвестиции в новые предприятия («greenfield investments»). В разных отраслях компании при слиянии и поглощении превращаются в холдинги, добывают будущие активы, проходят реорганизацию и увеличение собственной компании.

Чаще всего соглашения М&А заключаются в индустриально развитых странах, однако увеличивается их роль и для развивающихся стран. Активнее всего процессы слияний и поглощений разворачиваются в странах Западной Европы и США, меньше — в Азии и Латинской Америке. Собственно, практика слияний и поглощений сложилась давно — компании в течение всего времени сливались друг из друга или поглощали более мелких конкурентов.

Своей наивысшей точки расцвета рынок M&A достиг в 80-х годах 20-го столетия в США благодаря широкому распространению т.н. «мусорных облигаций» (junk bonds), то есть облигаций с низким кредитным рейтингом и высоким процентным доходом. Механизм использования мусорных облигаций был достаточно простой: компания выпускала большое количество мусорных облигаций и на вырученные деньги покупала компанию-мишень. Денежный поток, полученный от поглощенной компании обычно перекрывал выплаты процентов по облигациям и компании продолжали такую практику, что привело в конечном счете к поистине огромному количеству подобных операций и стремительному росту фондовых индексов. Ниже приводится таблица слияний и поглощений за период 2008;2013 годов на мировом рынке. [8]

Таблица 2.1.1

Мировой рынок слияний и поглощений в 2008 -2013 гг

Невзирая на ожидание, что рынок слияний и поглощений (M&A) приблизится к фазе стойкого роста в 2013;ом году, в дальнейшем был зафиксирован спад активности на мировом рынке, который продолжается уже четвёртый год подряд. В результате, активность упала до самого низкого за предыдущие 8 лет уровня. По данным исследования EY «Обзор рынка M&A за 2013 год», активность на мировом рынке M&A сократилась сравнительно с 2012 годом на 6,2%, при этом на протяжении года было объявлено о 37 257 соглашениях. Невзирая на заключение ряда сверхбольших соглашений, например, соглашения «Vodafone — Verizon», что стала третьей по величине в мире, совокупная стоимость всех соглашений снизилась на 6,3% и составила 2,3 трлн. долларов США. [8]

В США, стране англосакской модели корпоративного управления, слияния и поглощения — традиционный механизм корпоративного контроля.

Этому способствует развитый фондовый рынок, распыленность акционерного капитала, культурные традиции (ходовое выражение «предприятие — всего лишь пакет акций для владельца»). В 80−90-ые годы XX-го века наблюдался резкий рост операций по слиянию и поглощению. Только в период 1995;2000 гг. в США состоялось слияние 26 тыс. компаний на сумму около 5 трлн дол. США.

В текущем десятилетии активность американских корпораций на рынке слияний и поглощений к началу мирового финансового кризиса, как и ранее, оставалась на высоком уровне, что свидетельствовало о чрезмерной популярности и эффективности подобных инвестиционных соглашений на американском рынке.

К числу основных причин слияний и поглощений относятся глобализация мировых рынков, дерегулирование и обострения конкуренции, а также необходимость наращивания капитализированной стоимости компаний и повышения прибыли в интересах акционеров. Базовым мотивом, который подталкивает к слияниям и поглощениям, является стремление американских компаний получить новые возможности для сбыта, усилить влияние на рынок вплоть до обеспечения доминирующей позиции на нем, повысить эффективность за счет синергизма, увеличить масштаб операций, снизить расходы, совершенствовать методы управления, диверсифицировать риски. Стимулом к подобным операциям послужила также либерализация на рынке услуг во многих странах мира (в области телекоммуникаций, транспорта, информационных технологий, а также в сфере банковской). Безусловно, слияние и поглощение для американских компаний являет собой один из способов противостояния экспансии на американском рынке (в отдельных секторах экономики) таких же мощных европейских и японских конкурентов. 7] [1]

Методика определения доли рынка при слияниях и поглощениях, индекс Герфиндаля — Гиршмана При анализе степени монополизации отрасли и определения конкуренции в банковской отрасли применяются специальные коэффициенты и индексы, которые рассматривают структурные характеристики рынка, рассматривают связи рыночной конкуренции с рыночной концентрацией. Или распределением рыночных долей. Рассмотрим основные из них:

— индекс концентрации, определяется как сумма рыночных долей k крупнейших банков рынка: k

CRk = ?qi {2.1.1 }

i=1

где CRk — индекс концентрации, а qi — доля данного банка в общей сумме экономического параметра;

Основные преимущества: широта применения, несложность расчётов;

Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков;

— коэффициент относительной концентрации — рассчитывается как отношение долей крупнейших банков регионального рынка в общей сумме к долям этих банков в общем объеме выбранного показателя. Определяется по формуле:

К= b/a {2.1.2 }

где К— коэффициент относительной концентрации; b — доля крупнейших банков территориального рынка в общей сумме банков в процентах; а — доля этих банков в общем объеме выбранного банковского показателя в процентах.

Основные преимущества: широта применения, несложность расчётов.

Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков.

— индекс Герфиндаля — Гиршмана, наиболее популярный среди маркетологов, определяется как сумма квадратов долей по какому-либо показателю всех действующих на рынке банков: HHI= ?qi2 {2.1.3 }

где HHI — индекс Герфиндаля — Гиршмана; qiдоля данного банка в объеме региона по какому-либо показателю.

Индекс Герфиндаля — Гиршмана изменяется в пределах: 1/n< 1, где n — число банков, действующих в регионе. Из свойств индекса следует вывод о том, что чем меньше индекс, тем меньше концентрация на рынке.

Основным недостатком данного индекса является то обстоятельство, что его нижняя граница — плавающая, поэтому когда на разных рынках индекс получается одинаковым, это отнюдь не означает, что эти рынки с однотипной структурой и концентрацией, поэтому для исключения подобного эффекта применяется модифицированный индекс, который выражается формулой:

0<(nHHI-1)/(n-1)<1 {2.1.4 }

Если данный индекс близок к нулю, то тут можно сделать вывод об однородности рынка и наличии на нём высокой конкуренции.

Основные преимущества: широта применения, несложность расчётов, наиболее популярный инструмент, является индексом с полной информацией, так как учитывает особенности распределения размеров финансовых структур.

Основные недостатки: нижняя граница — плавающая, увеличивает вес более крупных участников. При отсутствии данных о долях мелких участников для расчета индекса концентрации Герфиндаля-Гиршмана возможно использовать их среднее или максимальное значение.

— коэффициент вариации рыночных долей, который характеризует возможную рыночную власть банков через неравенство их размеров. Коэффициент вариации близок к единице, когда один банк занимает подавляющую долю рынка, тогда коэффициент примет вид:

V=v1/n?(qi-1/n) 2 {2.1.5 }

где V — дисперсия рыночных долей банков, nчисло банков в регионе, q — рыночная доля i-го банка.

Основные преимущества: показывает возможную рыночную власть банков через неравенство их размеров.

Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков, достаточная сложность расчётов, показатель чисто математический и не учитывает особенностей рынка.

— коэффициент Джини, который показывает меру неравенства распределения показателей и характеризуется формулой:

G=1+1/n-2/(n2y) (y1+2y2+3y3+…nyn) {2.1.6 }

где G— коэффициент Джини; n — число банков; y— средний для данного числа банков экономический показатель, y1, y2, y3…, yn — индивидуальные значения показателей различных банков в порядке их убывания.

Основные преимущества: оценивает банковскую конкуренцию на рынке с точки зрения равенства банков, т. е. показывает, все ли банки находятся в конкурентно равных условиях.

Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков, достаточная сложность расчётов.

— ранговый индекс концентрации (или Индекс Холла — Тайдмана). Он рассчитывается на основе сопоставления рангов банков рынка и характеризуется формулой:

HT=½?Riqi-1 {2.1.7 }

где HТ— ранговый индекс концентрации; Ri — ранг банка на рынке (по убывающей); qi-доля банка.

Основные преимущества: даёт возможность использовать ранжирование рассматриваемых банков.

Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков, отсутствие чёткой методики присвоения рангов.

— индекс максимальной доли. Для рынка совершенной конкуренции характерной особенностью является то, что общее число банков n велико, а их доли на рынке равны друг другу и при большом числе банков крайне малы. Он определяется формулой: I=(dmax — М (d))/ (dmax + М (d)) {2.1.8 }

Здесь М (d) — средняя арифметическая рыночных долей на данном рынке; dmax — максимальная доля на этом рынке. По индексу можно судить о состоянии рынка:

— при значении индекса от 1 до 0,75 — рынок монопольный;

— при значении индекса от 0,75 до 0,50 — рынок олигопольный;

— при значении индекса от 0,50 до 0,25 — рынок монополистической конкуренции;

— при значении индекса от 0,25 до 0 — рынок конкурентный.

Основные преимущества: дает возможность оценить не только уровень концентрации на рынке, но также определить степень и вид конкуренции на нем, дает ясную интерпретацию своих значений, несложность расчетов.

Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков. [5 ] [13 ]

2.2 Рыночная оценка двух компаний «Glaxo Wellcome» и «SmithKline Beecham» до слияния

В 2000;ом году в результате объединения двух британских фармацевтических фирм «Glaxo Wellcome PLC» и «SmithKline Beecham PLC» была образована общая компания «Glaxo SmithKline». Нынешние акционеры «Glaxo» будут владеть 58,75% акций новой компании, инвесторам «SmithKline» будет принадлежать 41,25%. Стоимость сделки составила около 75 млрд долларов США. По всем основным показателям (доля мирового рынка — 7,3%, объем продаж — 27 млрд. долларов США, рыночная капитализация — 189 млрд. долларов США) новая компания уверенно будет занимать первое место в мире среди ведущих фармацевтических фирм.

В результате соглашения между двумя фирмами было заявлено, что:

— слияние создаёт мощную группу с комбинированным сбытом фармацевтических препаратов с годовым оборотом около 24,9 биллиона долларов США и 7,3% продаж в доле мирового рынка;

— компания будет продвигать современные технологии с общим бюджетом 4,0 биллиона долларов США;

— будет создана платформа для дальнейшего развития и выпуска новых медицинских препаратов;

— будет введено в действие 30 новых фармацевтических объектов, апробировано 19 новых вакцин;

— в компании будет задействовано 40 000 работников и 7200 коммерческих представителей в США;

— компанией будет создана ежегодная экономия 1,7 биллиона долларов США, в том числе, экономия от сокращения налогов составит 415 миллионов долларов США, которые будут реинвестированы в структуру новой компании. [9]

Ожидается, что слияние приводит к существенному синергисту.

Управление двумя компаниями оценивают, что годовые экономии от вычета налогов 1,0 биллиона фунтов (1,7 биллиона долларов США) будут достигнуты к третьей годовщине завершение слияния. Ожидается, что 250 миллионов фунтов (415 миллионов долларов США) из этих сбережений будут получены от объединённой R&D организации и будут реинвестированы в R&D. По другим экономиям затрат ожидается, что 750 миллионов фунтов (1,2 биллиона долларов США) придёт от частичного сокращения персонала в администрации и от продажи нескольких заводов. Сбережения (1.7 биллиона долларов США) от слияния будут дополнением к предварительно анонсированной оценке экономии затрат всего 570 миллионов фунтов (946 миллионов долларов США), что будет являться результатом существующих производственных рационализаторских программ. [8]

Посмотрим сравнительную таблицу основных финансовых показателей фирм «Glaxo Wellcome PLC» и «SmithKline Beecham PLC» до их слияния в 2000;ом году и сравним с аналогичными показателями вновь созданной фирмы «Glaxo SmithKline» за 2013 год. Отметим, что основные финансовые показатели фирмы «Glaxo SmithKline» за 2013 год были взяты из официального ежегодного отчёта фирмы «gsk Annual Report-2014» (электронный ресурс https://www.gsk.com/media/603 031/annual-report-2014.pdf [11], а основные финансовые показатели фирм «Glaxo Wellcome PLC» и «SmithKline Beecham PLC» до их слияния в 2000;ом году выбраны из различных информационных англоязычных сайтов:

https://www.thomsononeim.com/;

https://www.wsws.org/en/articles/;

www.wbiconpro.com/10[1]. %20Subhan.pdf. [8] [9]

Все сайты и доступы к ним приведены в Списке использованной литературы.

Таблица 2.2.1

Основные показатели фирм до и после слияния

Механизм определения выгод и расходов от приобретения (слияния) был предложен Стюартом Майерсом в 1976;ом году, который утверждал, что экономические выгоды от слияния могут возникнуть лишь при условии, что рыночная стоимость корпорации, которая возникла в результате слияния, является выше, чем сумма рыночных стоимостей корпораций, что ее создают (Синергический эффект, который называют правилом (2+2=5). Если правая часть равенства является позитивной, то это значит, что имеет место синергический эффект, то есть такое приобретение несет за собой определенные экономические выгоды. Однако об экономической эффективности осуществленного приобретения (слияния) можно говорить при сопоставлении экономических выгод от приобретения и расходов, понесенных на его осуществление. Такие расходы (Е) определяются как разница между денежными средствами, которые направлены предприятием, А на приобретение предприятия Б ©, и рыночной стоимостью предприятия Б Е = С — Рб { 2.2.1 }

Таким образом, чистый доход (чистая нынешняя стоимость — NPV) от приобретения предприятия Б для предприятия, А составит:

NPV = Р — Е { 2.2.2 }

Следовательно, можно сделать выводы, что приобретение является экономически обоснованным тогда, когда чистая нынешняя стоимость приобретения будет больше 0, то есть Р — Е>0. [1]

Пусть «Glaxo Wellcome PLC» -это компания А, а «SmithKline Beecham PLC» — это компания Б. Тогда рассчитываем:

FCF (А) = EBIT1 * (1 — Tax) = 2,04 *(1 — 0,13) = 1,775 (млн. фунтов);

FCF (В) = EBIT2 * (1 — Tax) = 1,665* (1 — 0,13) = 1,448 (млн. фунтов).

Тогда при условии, что i = WACC, стоимость компаний, А и В по формуле Гордона будет равна:

V (А) = 1,775 * 1,06: (0,09 — 0,06) = 62,72 (млн. фунтов);

V (В) = 1,448 * 1,06: (0,1 — 0,04) = 25,58 (млн. фунтов).

Тогда общая стоимость компаний составит: V (А + В) = 62,72 + 25,58 = 88,30 млн. фунтов (без учета синергии).

Далее определимся с моделью вероятностных сценариев от ожидаемого эффекта синергии с учётом нескольких экономических факторов, которые могут повлиять на результаты, и проведём их взвешенную оценку:

Эффект масштаба — мы ожидаем снижения операционных расходов с 87% от дохода до 84%. Далее для оценки данных параметров мы рассчитаем рост показателя EBITоб уже объединённой компании, а также показатель стоимости капитала WACC.

Ожидаемый рост EBIT определим как средневзвешенную величину:

EBITср.вз = 0,06*(62,72/88,30) + 0,04* (25,58/88,3) = 0,0426 + 0,0116 = 0,054 = 5,4%. Определяем показатель стоимости капитала, который будет равен:

WACC = 0,09* (62,72/88,30) + 0,10*(25,58/88,3) = 0,064 + 0,029 = 0,093 = 9,3%

Далее используем полученные результаты для расчёта экономических показателей объединённой компании «Glaxo SmithKline». [1]

2.3 Рыночная оценка двух компаний «Glaxo Wellcome» и «SmithKline Beecham» после слияния в компанию «Glaxo SmithKline»

Сначала для сведения приведём таблицы основных финансовых показателей объединённой компании «Glaxo SmithKline» за 2013 год (т.е. через 13 лет после слияния) и по сравнению с данными 2012;го года. Все основные финансовые показатели фирмы «Glaxo SmithKline» за 2012 — 2013 гг. были взяты из официального ежегодного отчёта фирмы «gsk Annual Report-2014» (электронный ресурс https://www.gsk.com/media/603 031/annual-report-2014.pdf [11], и они наглядно показывают динамичное развитие компании «Glaxo SmithKline» за этот период.

Таблица 2.3.1.

Основные финансовые показатели фирмы «Glaxo SmithKline».

Как мы видим из показателей, компания успешно развивается. Общий товарооборот за 2013;ый год вырос на 74 тыс. фунтов, стоимость продаж увеличилась на 660 тыс. фунтов, общие и административные расходы уменьшились на 31 тыс. фунтов, расходы на исследование и развитие — на 76 тыс. фунтов, другие статьи расходов уменьшились на 128 тыс. фунтов, общие финансовые затраты уменьшились на 41 тыс. фунтов. Компания продолжает оставаться в авангарде передовых фармацевтических технологий, так. авторских вознаграждений было выплачено в 2013;ом году на 81 тыс. фунтов больше, чем в 2012;ом году. Однако даёт о себе знать в определённой степени действующий экономический кризис в фармацевтической области: так, гросс-доход компании за год понизился на 586 тыс. фунтов, оперативный доход понизился на 272 тыс. фунтов. Тем не менее, можно предварительно утверждать, что слияние двух компаний было стратегически верным и своевременным шагом. [11]

Продолжим наши расчёты. Рассчитаем параметры объединённой компании с учётом эффекта масштаба. Расчёты производим в табличной форме.

Пример: Доходы (без учёта синергии, данные берутся из Табл. 2.2.1.): 15,7 + 12,8 = 28,5 (млн. фунтов); операционные расходы (без учёта синергии, данные берутся из Табл. 2.2.1.): 13,7 + 12,13 = 25,83 (млн. фунтов); суммарная стоимость компании без учёта синергии: V (А + В) = 62,72 + 25,58 = 88,30 (млн. фунтов) — см. расчёт на стр. 39 настоящей записки; EBIT (без учёта синергии, данные берутся из Табл. 2.2.1.): 2,04 + 1,665 = 3,705 (млн. фунтов) и так же рассчитываем другие показатели.

Таблица 2.3.2.

Основные параметры фирмы «Glaxo SmithKline» с учётом эффекта масштаба

Таким образом, стоимость синергии от использования эффекта масштаба составит:

VS1 = 101,28 — 88,30 = 12,98 = 13 (млн. фунтов).

Теперь рассчитаем параметры объединённой компании с учётом роста прибыли от вертикальной интеграции. Все расчёты проводим в табличной форме аналогично произведённым расчётам по Табл. 2.3.2. [11]

Таблица 2.3.3.

Основные параметры фирмы «Glaxo SmithKline» с учётом роста прибыли от вертикальной интеграции

Таким образом, стоимость синергии от использования роста прибыли от вертикальной интеграции составит:

VS2 = 114,26 — 88,30 = 25,96 (млн. фунтов).

На примере вышеприведенных расчётов мы наглядно убедились в том, что экономически эффективны только те варианты слияний и поглощений, которые обеспечивают прирост рыночной стоимости объединенной компании по сравнению с суммой отдельно взятых фирм. Справочные диаграмму и график по динамике процессов слияния компаний — см. Приложения 4 и 5. [11]

ВЫВОДЫ

Все виды известных нам объединений предприятий можно отнести к категории слияний и поглощений. В свою очередь они характеризуются определенными задачами и целями. Слияние («merger») — это объединение двух компаний, при котором одно из предприятий продолжаю работать, когда как другое прекращает свою работу. При слиянии поглощающая компания перенимает активы и обязательства компании-мишени. Слияние само по себе отличается от консолидации («consolidation»), которая означает объединение предприятий, при котором два или больше самостоятельных элемента экономики образуют абсолютно новое предприятие. Слияние классифицируют как горизонтальное, вертикальное или конгломератное. Горизонтальное слияние «(horizontal merger») происходит, при слиянии двух предприятий-конкурентов.

При оценке целесообразности слияния следует учитывать влияние ряда факторов внешней и внутренней среды, интенсивность развития рынка и конкретного предприятия, структуру расходов предприятий, которые рассматриваются как потенциальные партнеры из слияния. Предложенные методы оценки целесообразности и эффективности слияния, методические подходы к оценке их рисков дают возможность соответствующим рабочим группам на предприятиях комплексно подойти к решению проблем выбора компаний-партнеров среди промышленных предприятий.

В нашем случае была проведена оценка эффективности слияния компаний по ожидаемому от этого синергическому эффекту. Мы рассчитали стоимости фирм с использованием формулы Гордона, затем применили «эффект масштаба» в виде ожидаемого снижения операционных расходов, рассчитали средневзвешенную величину EBIT и средневзвешенный показатель стоимости капитала WACC, затем определили ожидаемый синергический эффект от использования «эффекта масштаба» и от использования роста прибыли при вертикальной интеграции. И по результатам наших расчётов, и по анализу финансовых показателей фирмы «Glaxo SmithKline» мы видим, что слияние двух фирм было успешным и своевременным шагом в процессе дальнейшей глобализации мировой экономики.

Выбор наилучшего метода оценки компании после слияния.

В качестве наилучшего метода для оценки слияния предприятий я бы предложила метод дисконтирования денежного потока. Это — универсальный метод, дающий наглядное представление об ожидаемом результате, и не требующий привлечения аппарата математической статистики и компью. терного моделирования.

Достоинства метода:

— универсальность;

— позволяет более реально оценить будущий потенциал предприятия;

— рассматривает конкретный период и динамику изменения доходов нового предприятия;

— рассматривает интересы как владельца, так и кредитора;

— позволяет проводить вариантные расчеты из развития и будущей реконструкции нового предприятия.

Недостатки метода:

— возможны ошибки в прогнозах;

— возможны ошибки при выборе коэффициента дисконтирования.

Любой из приведенных в данной курсовой работе методов оценки имеет как свои достоинства, так и недостатки, и цель финансиста предприятия — это сделать правильный выбор.

1. Галпин, Тимоти Дж., Хэндон, Марк «Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний»: Пер. с англ. — М.: Изд. дом «Вильямс», 2012 г 276 стр.

2. Молотников Александр Евгеньевич. «Слияния и поглощения. Российский опыт» / Александр Молотников. — М.: Вершина, 2006 г, 264 стр.

3. Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в компаниях / Пер. с англ. — М 2011 г, 488 стр.

4. Моисеева Н. К., Рюмин М. Ю., Слушаенко М. В., Будник А. В. Брендинг в управлении маркетинговой активностью. — М.: Омега-Л, 2010 г, 368 стр.

5. Радыгин А. Слияния и поглощения в корпоративном секторе. Журнал «Вопросы экономик». № 12 за 2013 г. стр. 85−109.

6. Gugler, Klaus and Mueller, Dennis C. and Weichselbaumer, Michael (2012) The determinants of merger waves: An international perspective. International Journal of Industrial Organization, 30 (1). pp. 1−15.

Электронные ресурсы:

7. Ernst & Young Global Limited [ Электронный ресурс] - Режим доступа: www.ey.com

8. Thomson One Analytics [Электронный ресурс] - Режим доступа: https://www.thomsononeim.com/

9. Glaxo Wellcome-SmithKline Beecham merger creates world’s [Электронный ресурс] - Режим доступа: https://www.wsws.org/en/articles/

10. 1 Does Merger Deliver Value? A Case of Glaxo Smith Kline. [Электронный ресурс] - Режим доступа: www.wbiconpro.com/10[1]. %20Subhan.pdf

11. GlaxoSmithKline plc | Financial statements & reports [Электронный ресурс] - Режим доступа: www.hl.co.uk/…results/…/glaxosmithkline.

12. GlaxoSmithKline | gsk Annual Report [Электронный ресурс] -Режим доступа: https://www.gsk.com/media/603 031/annual-report-2014.pdf

13. http://www.rusnauka.com/16_ADEN_2011/Economics/1_88 190.doc.htm

14. http://dtkt.com.ua (электр. журнал «Школа бухгалтера № 44 от 09.06.2012)

ПРИЛОЖЕНИЯ

Типы слияния и поглощения Основные мотивы слияния и поглощения Характеристики дружеских и враждебных поглощений

Доли отраслей в сделках M&A

Динамика заключённых сделок M&A по миру