Эффективность фондового рынка и ее роль в обеспечении экономического роста

Актуальность рассматриваемой проблемы, ее практическая значимость, а также недостаточная разработанность вопросов, связанных с анализом эффективности фондового рынка, в отечественной научной литературе обусловили выбор темы диссертационного исследования.

Щ®лш> ш зздагаш шсследфвашшяь Цель диссертационной работы состоит в том, чтобы на основе теоретического анализа гипотезы эффективности рынка определить возможность ее использования при моделировании процессов, происходящих на рынках ценных бумаг, для оценки текущего состояния российского фондового рынка и выявления взаимосвязи между степенью эффективности рынка и факторами, способствующими долгосрочному росту экономики.

Исходя из указанной цели, в диссертационной работе ставятся следующие задачи:

— содержательно проанализировать гипотезу эффективности фондового рынка;

— классифицировать степени эффективности фондового рынка и охарактеризовать каждую из них;

— выявить соответствие фондовых рынков разных стран основным формам гипотезы эффективности рынка;

— определить возможность использования основных положений гипотезы эффективности рынка при моделировании поведения цен на рынках ценных бумаг развитых и развивающихся стран;

— выявить направления совершенствования гипотезы эффективности фондового рынка для более полного отражения реальных ситуаций, происходящих на рынках ценных бумаг;

— проанализировать механизм воздействия финансового рынка на эффективность распределения ресурсов в экономике и определить специфическую роль цен фондового рынка в этом процессе;

— выявить взаимосвязь эффективности фондового рынка с основными факторами, через которые рынок ценных бумаг может воздействовать на экономический рост;

— проанализировать влияние институциональных инвесторов на развитие фондового рынка и степень его эффективности;

— исследовать российский фондовый рынок с точки зрения гипотезы эффективных рынков и определить степень его эффективности.

Методологшш исследования. В качестве методологической основы исследования адекватности российского рынка ценных бумаг гипотезе эффективности фондового рынка выступает методология неоклассической и институциональной школ. В процессе исследования применялись принципы системного подхода в единстве его субъектно-объектнош, историко-генетическош и функционально-структурного аспектов. В рамках этого подхода к исследованию проблемы эффективности рынка в диссертационной работе были использованы частные приемы экономического познания: экономико-статистические группировки, сравнительный, экономико-математический анализ и др.

Норматшвиснщравовуш базу настоящей работы составляют законы Российской Федерации, Указы Президента РФ, Постановления Правительства РФ, а также нормативно-правовые документы Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, законедательные акты по регулированию рынка ценных бумаг ряда зарубежных стран (США, Германии, Польши).

Эмшшршчесшэй башш исследования послужили фактологические и статистические данные Министерства финансов РФ, Центрального банка РФ, Федеральной комиссий по ценным бумагам, Госкомстата России, Российской торговой системы, а также данные исследований российских и международных финансовых институтов.

Объект ш предмет шекледвшшшш. Объектом исследования являются фондовые рынки развитых, развивающихся и трансформационных экономик. Предметом исследования выступают отношения между участниками рынка ценных бумаг и их специфические формы проявления в условиях переходной российской экономики как определяющий элемент механизма функционирования финансового рынка.

Концепция исследования исходит из обусловленности качества распределения ресурсов через финансовый рынок скоростью и полнотой отражения рынком ценных бумаг поступающей на него информации и взаимосвязи факторов, положительно воздействующихна долгосрочный рост экономики, с уровнем эффективности фондового рынка, что предполагает необходимость повышения эффективности российского рынка ценных бумаг для стимулирования роста отечественной экономики.

Основные положения, выносимые на защиту. По специальности 08.00.01 «Экономическая теория»:

1. Основная роль цен вторичного рынка ценных бумаг заключается в их сигнальном воздействии на поведение акционеров и наемных управленцев (менеджмента) компаний: цены несут информацию о перспективах компании (перспективная роль) и о результатах ее прошлой деятельности (ретроспективная роль). Степень отражения информации в ценах ценных бумаг представляет собой важнейший фактор, влияющий на эффективность аллокации ресурсов: более полная информационная насыщенность цен позволяет инвесторам отличать перспективные инвестиционные проекты от ординарных и стимулирует менеджмент распределять ресурсы компании в интересах акционеров.

2. Категория «эффективность фондового рынка», адекватно описывающая состояние совершенно конкурентного рынка ценных бумаг, отражает отношения между его субъектами (покупателями и продавцами финансовых активов) по поводу информационной составляющей цен фондового рынка и содержательно характеризуется с двух сторон: как скорость, с которой информация включается в цены, и как возможность получения участниками рынка сверхнормальной прибыли за счет использования определенной информации. В соответствии с типом информации, на основе которой невозможно получить сверхнормальную доходность, эффективность подразделяется на слабую, полусильную и сильную форму. Неотъемлемыми характеристиками эффективности рынка являются его степень ликвидности и уровень трансакционных издержек.

3. Рост финансового рынка вносит изменения не только в порядок распределения ресурсов во времени, как предполагает неоклассическая теория, но также способствует их более эффективной межличностной аллокации среди экономических субъектов с различными инвестиционными возможностями. В связи с этим утверждение о положительном влиянии развития финансового сектора на экономический рост должно быть уточнено: финансовый рынок обеспечивает рост экономики путем мобилизации сбережений, только если он эффективно распределяет ресурсы среди ранжированных по уровню доходности и риска инвестиционных проектов. Фактором, сдерживающим экономический рост во многих развивающихся странах, является отсутствие эффективных механизмов межличностной аллокации ресурсов вследствие проводимой данными странами политики административного финансового регулирования.

4. Развитие рынка ценных бумаг способствует долгосрочному росту экономики за счет воздействия на ликвидность финансовой системы, диверсификацию риска, корпоративный контроль, информированность экономических субъектов и мобилизацию ресурсов. Повышая ликвидность и расширяя возмощности по диверсификации риска, развитие фондового рынка облегчает вложение инвестиций в долгосрочные и высокоприбыльные проектыза счет привязки цен акций к действиям менеджмента и реализации механизмов слияний и поглощений расширение рынка ценных бумаг улучшает корпоративный контрольповышая информированность экономических субъектов и расширяя возможности по мобилизации ресурсов, рост фондового рынка улучшает распределение инвестиций и снижает стоимость привлечения капитала. Эффективность рынка ценных бумаг имеет прямую взаимосвязь с каждым из этих факторов, её повышение способствует улучшению распределения ресурсов и обеспечивает условия для долгосрочного роста экономики.

5. Развитие институциональных инвесторов (паевых фондов, пенсионных и страховых компаний) оказывает положительное влияние на процесс становления фондового рынка и повышает степень его эффективности за счет роста объема торгов, улучшения качества обработки информации и повышения инвестиционной привлекательности фондового рынка вследствие усиления защиты прав инвесторов. Анализ исторического опыта развития институциональных инвесторов показывает, что первоначальное развитие частных пенсионных фондов и страховых компаний несущественно зависит от текущего состояния фондовых рынков, в то время как для становления паевых фондов необходимо наличие развитого в достаточной степени рынка ценных бумаг. По специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»:

1. Гипотеза эффективности фондового рынка, исходя из полного и мгновенного отражения информации в ценах финансовых активов, предполагает, что изменение цен ценных бумаг не может быть спрогнозировано и по своему характеру наиболее близко к математическим моделям «случайное блуждание» и «честная игра». Несмотря на определенные аномалии, обнаруженные при тестировании гипотезы эффективности рынка, её основные принципы подтвердили свою высокую приемлемость при моделировании процессов ценообразования на фондовых рынках. Однако при различной информированности участииков торгов или нерациональном характере их действий другие теории (психологический подходагентное моделированиеподход случайных трейдеровмодели асимметричной информации) дают более точное описание механизма ценообразования на фондовых рынках.

2. Необходимость учёта трансакционных издержек, которые несут участники рынка при торговле ценными бумагами, а также при сборе и обработке информации, требует следующей корректировки общего определения эффективности фондового рынка: рынок является эффективным, если существует безрисковый потенциал по получению прибыли только для суммы, меньшей либо равной величине издержек по получению информации и осуществлению торговой сделки для реализации такой прибыли, и/или если время, требуемое для осуществления прибыльной сделки, является большим, чем время существования такой прибыли.

3. Сравнительный анализ фондовых рынков различных стран показал, что развитые рынки в основном соответствуют полусильной форме эффективности, то есть не позволяют инвестору получить сверхнормальную прибыль на основе использования общедоступной информации. Большинство развивающихся рынков не соответствуют слабой форме эффективности: на таких рынках динамика цен ценных бумаг может быть спрогнозирована на основе анализа их прошлых значений. Особенностью является также то, что рынки, имеющие более высокие трансакционные издержки, демонстрируют меньшую степень эффективности, а рынки с малыми трансакционными издержками имеют тенденцию быть более эффективными.

4. Оценка степени эффективности российского фондового рынка на основе данных Российской торговой системы (РТС) за 1995;2000 гг. показала, что он не соответствует слабой форме эффективности. Тесты серийной корреляции обнаружили наличие значимой взаимосвязи между ежедневной доходностью ценных бумаг, а тесты рядов не подтвердили случайность изменений доходно-стей во времени.

5. Группировка акций РТС в зависимости от объема торгов и последующий анализ взаимосвязи их доходностей показали, что основной составляющей общей неэффективности российского фондового рынка является неэффективность акций, имеющих низкие объемы торгов: более ликвидные акции продемонстрировали большую эффективность, а менее ликвидные — меньшую эффективность. Одной из причин этого может являться то, что на развивающихся фондовых рынках изменение объема торгов по неликвидным акциям обеспечивает часть инвесторов сигналами относительно качества информации, поступающей на рынок. На таком рынке совместный анализ изменений цен ценных бумаг и объема торгов может позволить инвестору спрогнозировать поведение будущей доходности ценной бумаги.

Научивши шшвшзшш проведенного исследования заключается в обосновании концептуального подхода к анализу процессов, происходящих на рынках ценных бумаг, в соответствии с гипотезой эффективности фондовых рынков. Конкретно элементы приращения научного знания состоят в следующем.

По специальности 08.00.01 «Экономическая теория"'.

— раскрыта специфическая роль цен вторичного рынка ценных бумаг, которая заключается в обеспечении инвесторов и менеджмента фирм перспективной и ретроспективной сигнальной информацией относительно прошлой эффективности функционирования и будущих возможностей развития компаний;

— углублено теоретическое обоснование причин положительного воздействия финансового рынка на обеспечение долгосрочного роста экономики, заключающееся в улучшении условий межличностной аллокации ресурсов среди экономических субъектов с различными инвестиционными возможностями;

— определены факторы, через которые развитие фондового рынка обеспечивает условия для долгосрочного роста экономики: ликвидность финансовой системы, диверсификация риска, информированность инвесторов о состоянии компаний, возможности мобилизации ресурсов и качество корпоративного контроля. Выявлена положительная взаимосвязь между степенью эффективности и влиянием рынка на данные факторы: повышение эффективности фондового рынка способствует долгосрочному росту экономики;

— содержательно определена категория «эффективность фондового рынка», осуществлен её комплексный анализ, раскрыта специфика и возможности использования для изучения и прогнозирования процессов ценообразования на рынках ценных бумаг, дано расширенное определение понятия «эффективный рынок», учитывающее наличие трансакционных издержек;

— на основе исследования механизма и порядка взаимодействия динамики фондового рынка и показателей деятельности институциональных инвесторов в странах с неразвитым финансовым рынком показано, что становление пенсионных и страховых компаний может осуществляться в отсутствии развитого фондового рынка, в то время как для становления паевых фондов необходимо наличие достаточно большого и стабильно работающего рынка ценных бумаг. Выявлено положительное влияние роста институциональных инвесторов на степень эффективности фондового рынка, основными причинами которого является увеличение величины объема торгов, улучшение качества обработки информации и повышение инвестиционной привлекательности рынка вследствие роста уровня защиты прав инвесторов.

По специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»:

— систематизированы результаты зарубежных и отечественных исследований по тестированию фондовых рынков различных стран на соответствие основным положениям гипотезы эффективности рынка, позволившее заключить, что в целом рынки развитых стран соответствуют полусильной форме эффек- | тивности, а основная масса развивающих рынков не соответствует слабой фор- ] ме эффективности- |.

— продемонстрированы возможные направления, по которым гипотеза | эффективности может быть дополнена и модифицирована, проведен сравнительный анализ альтернативных теорий, по-новому интерпретирующих поведение участников рынка и цен ценных бумаг (психологический подходагентное моделированиеподход случайных трейдеровмодели асимметричной информации), показавший возможность их применения при различной информированности участников торгов или нерациональном характере их действий;

— оценена степень эффективности российского фондового рынка за 19 952 000 гг. на базе статистических данных Российской торговой системы, что позволило на основе исследования корреляции между ежедневной доходностью акций, а также анализа знаков изменения цен ценных бумаг показать несоответствие российского фондового рынка слабой форме эффективности;

— на основе анализа взаимосвязи между объемом торгов и поведением до-ходностей российских ценных бумаг выявлен основной источник общей неэффективности отечественного фондового рынка — неликвидные акции, доходность которых может быть спрогнозирована на основе исследования изменений объемов торгов.

Теоретические выводы дшссертапщшшшкмго шсследошшшш могут быть использованы при разработке нормативных актов и рекомендаций по развитию рынка ценных бумаг в РФ органами государственной власти и управления, а также в учебном процессе при совершенствовании программ учебных курсов и чтении лекций по курсам «Экономическая теория», «Финансовые рынки и финансовые институты», «Анализ ценообразования на финансовых рынках», «Биржевое дело и рынок ценных бумаг», «Корпоративное управление».

Практическая значимость проведенного исследования заключается в предложениях по использованию его результатов при оценке и построении инвестиционных стратегий на российском рынке ценных бумаг.

• *Ашр (c)бащшв работы" Результаты и выводы диссертационного исследования докладывались автором на международной и вузовских конференциях в г. Ростове-на-Дону, Москве. Результаты исследования использовалась при работе по гранту Российской программы экономических исследований (2000;01 гг.).

Публшкашцаи. Основные положения диссертационного исследования отражены в 4 публикациях общим объемом 1,14 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, 10 разделов, объединенных в три главы, заключения, списка использованной литературы и приложений.

1. Гражданский кодекс Российской Федерации: часть 1,2. — М., 1995.

2. Федеральный Закон от 11.03.97. № 48-ФЗ «О переводном и простом вексе-ле"//Финансы и кредит. 1997. № 4.

3. Федеральный Закон от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг"/ A.A. Килячков, JI.A. Чалдаева. Практикум по российскому рынку ценных бумаг. М., 1997.

4. Федеральный Закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» / Ценные бумаги. Сборник нормативных документов с комментариями. М., 1996.

5. Агарков М. М. Учение о ценных бумагах. М., 1993.

6. Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг и организация работы на нем. М.: Перспектива, 1991. >

7. Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг.

Введение

в фондовые операции. Таганрог: «Сфинкс», 1991.

8. Амосов С. Рынок корпоративных ценных бумаг: итоги полугодия//РЦБ. -1999.-№ 15.

9. Анализ деятельности коммерческого банка /Под ред. Кумок С. И. -М., 1994.

10. Анесянц С. А. Основы функционирования рынка ценных бумаг. М.: Контор, 1998.

11. Аристов Д. В., Гольтяев A.A., Горюхин Б. Н., Смарагдов H.A. Ценные бумаги в Сберегательном банке России. Тула, 1996.

12. Астахов В. П. Ценные бумаги. М.: Экспертное бюро, 1998.

13. Балабанов B.C. и др. Рынок ценных бумаг: Коммерческая азбука. -М., 1994.

14. Баринов В. Т. Муниципальные облигации: выпуск и размещение. М.: Русская деловая литература, 1997.

15. Буренин А., К., Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. -М.: Федеративная книготорговая компания, 1998.

16. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами /пер. с англ. М., 1997.

17. Власов В., Управление активами негосударственных пенсионных фондов: особенности и проблемы//Рынок Ценных Бумаг. 1999. № 20.

18. Водянов А., Смирнов А. Шанс на инвестиционный подъем и трудности его реализации//Российский экономический журнал.- 2000. № 11 -12.

19. Волков К., Воропаева Е. Рынку нужна ясная концепция//Рынок ценных бумаг. 1997. — № 8.

20. Грядовая О. Ценообразование на рынке государственных ценных бу-маг//Российский экономический журнал. 1995. — № 4.

21. Гурьянов К., Мерзилин А. К концепции формирования Российского рынка ценных бумаг (Роль коммерческих банков и фондовых бирж)//Экономические науки.-1992.-№ 2.

22. Данилов Ю. Инвестиционные банки престижно и выгодно//Рынок ценных бумаг.-1997.-№ 19.

23. Дефоссе Гастон. Фондовая биржа и биржевые операции /пер. с франц. М., 1995.

24. Дорофеев ЕА. Влияние колебаний экономических факторов на динамику российского фондового рынка, -М.:РПЭИ, 2000.

25. Едронова В. Н., Мизиковский Е. А. Учет и анализ финансовых активов: Акции, облигации, векселя.-М., 1995.

26. Игнатова Т. В. Приватизация в России. Вып.2:Приватизация и рынок ценных бумаг//РФ. Сев.-Кавк.н.инст.экон. и социальных проблем. Отв.ред. В. Н. Овчинников.-Ростов-на-Дону, 1993.

27. Инвестиционно-финансовый портфель /Общ. Ред. Н. Я. Петракова. М., 1996.

28. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. Л.:Петроком, 1993.

29. Килячков A.A., Чаадаева Л. А. Практикум по российскому рынку ценных бумаг. -М., 1997.

30. Кузнецов Н. Г., Товарно-фондовые отношения в переходной экономике России: Автореф. дис. докт. экон. наук. Ростов-на-Дону, 1997.

31. Кумок С. И. Банковское дело в России/Учебное пособие в 10 т., т. З: Анализ деятельности коммерческого банка. М.: Вече, 1994.

32. Лаврушин О. И. Банковское дело. М.: Финансы и статистика, 1998.

33. Лауфер М. Особенности развития современных фондовых бирж//Вопросы экономики. -1999. № 5.

34. Маркова Н. Перспективы привлечения финансовых ресурсов к инвестированию производства// Экономист.-1998.10.

35. Мартынов О. И. Банки на рынке ценных бумаг.- М., 1994.

36. Миркин Я. М. Банковские операции. М., 1996.

37. Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок.- М., 1995.

38. Муравьев А., Савулькин Л. Корпоративное управление и его влияние на поведение приватизированных предприятий //Вопросы экономики. -1998.-№ 7. '.

39. Наливайский В. Ю., Алифанова E.H., Алексакис X., К вопросу сравнительного анализа развивающихся фондовых рынков Греции и России. Этюды о переходной экономике: Сборник научных отчетов. Ростов-н/Д.: Изд-во РГУ, 1998.

40. Нуреев Р. Теории развития: институциональные концепции становления рыночной экономики//Вопросы экономики. -2000. -№б.

41. Нуреев Р. Теории развития: кейнсианские модели становления рыночной экономики//Вопросы экономики. -2000. №"4.

42. Нуреев Р. Теории развития: неоклассические модели становления рыночной экономики // Вопросы экономики. -2000. -№ 5.

43. Нуреев Р. Теории развития: новые модели экономического роста // Вопросы экономики.-2000. № 9.

44. Отчетный доклад IV съезда Всероссийского союза страховщиков // Деловой мир. -2000. № 34.

45. Первозванский A.A. Первозванская Т. Н. Финансовый рынок: расчет и риск. -М., 1994.47 .Пономарева Й. И. Банки на рынке ценных бумаг и инвестиций//Банковские услуги.-1997.-№ 7−8.

46. Попов В. Конструктор для Финансиста //Эксперт.-1999. № 38.

47. Радыгин А. Внешние механизмы корпоративного управления и их особенности в России //Вопросы экономики. -1999.-№ 8.

48. Радыгин А., Архипов С. Собственность, корпоративные конфликты и эффективность //Вопросы экономики. 2000. -№ 11.

49. Радыгин А., Сидоров И. Российская корпоративная экономика: сто лет одиночества? //Вопросы экономики. 2000. — № 5.

50. Радыгин А., Шмелева Н., Рынок корпоративных ценных бумаг как механизм перераспределения собственности //Рынок Ценных Бумаг.- 1998. № 11.53 .Рудько-Силиванов В. Финансовый и реальный секторы: поиск взаимодействия // Вопросы экономики.-1998.-№ 5.

51. Рунион Р. Справочник по непараметрической статистике. М.: Финансы и статистика, 1982.

52. Савицкий К., Перцев А., Капитан М., Паевые инвестиционные фонды: жизнь и судьба //Рынок Ценных Бумаг. 2000. — № 4.56.(Залтыков С. К вопросу о неэффективности российского рынка акций// РЦБ -1988.-№ 16.

53. Семенкова Б. В. Операции с ценными бумагами. М.,-1997.5 8. Симановсхий А. О взаимодействии реального и финансового сеторов экономики // Вопросы экономики. -1999. -№ 4.

54. Синкй Джозеф Ф. Управление финансами в коммерческих банках, пер. с англ./под ред. Р. Я. Левиты, Б. С. Пннскера.- М., -1994.

55. Стоянова Е. С. Финансовый менеджмент. Российская практика.- М.,-1995.

56. Томлянович С., Управление инвестиционными рисками и развитие инфраструктуры фондового рынка в России // Рынок Ценных Бумаг. -1999. -№ 14. ,.

57. Финансовый менеджмент: теория и практика. Учебник /под ред. Е. С. Стояновой. -М., 1996.

58. Фондовый портфель /Отв. Ред. Рубин Ю. Б., Солдаткин В.И.- М., 1992.

59. Ценные бумаги. Сборник нормативных документов с комментариями. -М., 1996.

60. Чалдаева Л. А., Килячков А. А. Финансовые инструменты российского фондового рынка//Финансы и кредит.-1997.-Х© 12.

61. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж., Инвестиции: Пер. с англ. -М.: ИНФРА-М, 1999.

62. Эрлих А. А. Технический анализ товарных и финансовых рынков. Прикладное пособие. М., 1996. .

63. Яковлев А. Раскрытие информации о предприятиях и проблемы классификации неденежных трансакций // Вопросы экономики.-1999.-№ 5.

64. Arthur W., Holland J., LeBaron В., Palmer R., Taylor P. Asset Pricing Under Endogenous Expectations in an Artificial Stock Market. The Economy As An Evolving Complex System II. Reading, MA.: Addison-Wesley, 1997.

65. Bachelier L. Theorie de la Speculation. Aimaies de 1'Ecole normale superiure: trans. Random Character of Stock Market Prices.- New York: McGraw-Hiil, 1993.

66. Bagehot W., Lombard S. Homewood IL: Richard D. Irwin Edition, 1962.

67. Banz R., and Breen W. Sample-Dependent Results using Accounting and Market Data: Some Evidence // Journal of Finance. -1986. № 4.

68. В area F. On Corporate Governance in Italy: Issues, Facts and Agency. Manuscript.-Rome:Bank of Italy, 1995.

69. Barclay M., Clifford H., The Law and Large-Block Traders // The Journal of Law and Economics. -1992. № 35.

70. Beck T., Levine R., Loayza N. Finance and the sources of growth // Journal of Financial Economics. 2000. — № 3.

71. Bencivenga V., Smith B., Starr R., Equity markets, Transaction Costs, and Capital Accumulation: An illustration // World Bank Economic Review. -1996. 24.

72. Bhattacharya U., Daouk H., Jorgenson B., Kehr C. When an event is not an event: the curious case of an emerging market // Journal of Financial Economics. 2000. -№ 55.

73. Black B. Shareholder passivity re-examined // Michigan Law Review.-1990. -№ 89.

74. Blume L., Easley D., O’Hara M. Market statistics and technical analysis: the role of volume // Journal of Finance. 1994. — № 49.

75. Bodie Z. Pension Funds and Financial Innovation // Financial Management. -1990. -Autumn.

76. Boycko M., Shleifer A., Vishny R. Privatizing Russia. Cambridge: M.I.T. Press, 1995.

77. Brealey R, Myers S. Principles of Corporate Finance. New York: McGraw-Hill, 1996.

78. Bresnahan T., Milgroom P., Jonathan P. The Real Output of the Stock Exchange. Output Measurment in the Service Sectors. Chicago: University of Chicago Press, 1992.

79. Cameron R., Crisp O., Patrick H., Tilly R. Banking in the Early Stages of Industrialization: A Study in Comparative Economic History. -New York: Oxford University Press, 1967.

80. Chan K., Chen N., Hsieh D. An Exploratory Investigation of the Finn Size Effect // Journal of Financial Economics.- 1985. № 14.

81. Chan N., LeBaron B., Lo A., Poggio T. Information Dissemination and Aggregation in Asset Markets with Simple Intelligent Traders. MIT Artificial IntelligenceLaboratory Technical Memorandum. -1998 № 164.

82. Chernow R. The House of Morgan: An American Banking Dynasty and the Rise of Modern Finance. New York: Simon&Schuster, 1990.

83. Coase R. The Nature of the Firm // Economica. -1937.-№ 4.

84. Coffee J., Liquidity Versus Control: the Institutional Investors as Corporate Monitors // Columbia Law Review. -1991.-№ 2.

85. Dawis P. Regulation of Pension Funds. OECD: Mimeo, 1997.

86. De Angela H., Rice E. Antitakeover Amendments and Stockholder Wealth // Journal of Financial Economics.-1983.-№ 11.

87. De Gregorio J., Giudotti P., Financial Development and Economic Growth // World Development. -1995.-№ 23(3).

88. De Long J., Shleifer A., Summers L., Waldman R. The Survival of Noise Traders in Financial Markets // Journal of Business.-1991.-№ 64.

89. Demirguk-Kunt A., Maksimovic V. Stock Market Development and Firm Financing Choices // World bank working paper. -1995.-№ 1461.

90. Devereux M., Smith G., International Risk Sharing and Economic Growth // International Economic Review. -1994. -№ 35(4).

91. Diamond P. The Role of a Stock Market in a General Equilibrium Model with Technological Uncertainty // American Economic Review.-1967. № 57.

92. Diaz-Alejandro C. Good-Bye Financial Repression, Hello Financial Crash // Journal of Development Economics.- 1985. № 19.

93. Easterbrook F., Daniel F. The Economic Structure of Corporate Law. Cambridge: Harvard University Press, 1991.

94. Edwards J., Ogilvie S. Universal Banks and German Industrialization: A Reappraisal // CEPR Discussion Paper. -1995. № 1171.

95. Elton E., Gruber M., Sanjiv D., Hklarka M., Efficiency with Costly Information: A Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios. Unpublished Manuscript. New York University. -1995.

96. Fama E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Journal of Finance. -1970. 25(2).

97. Fama E., Efficient Capital Markets II // Journal of Finance. -1991. № 5.104.' Fama E., French K. Multifactor explanations of asset pricing anomalies // Journal of Finance.-1996. № 4.

98. Fama E., Miller M. The Theory of Finance. Illinoise: DrydenPress, 1972.

99. Farmer D., Lo W., Frontiers of Finance: Evolution and Efficient Markets // Materials of conference Frontiers of Science. -1999. № 2.

100. Finnerty J. Insiders and Market Efficiency // Journal of Finance. -1976. -№ 31.

101. Firth M. The Information Content of Large Investment Holdings // Journal of Finance. -1975. -№ 5.

102. Fisher S., Merton R. Macroeconomics and Finance: the Role of the Stock Market // Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. -1984. № 5.

103. Fiszeder P., Analysis of the Warsaw Stock Exchange Processes. Warsaw: Nicholas Copernicus University, 1999.

104. Friedman, M. The Case for Flexible Exchange Rates. Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press, 1953.

105. Galvo G., Kumar M. Financial Sector Reforms and Exchange Agrements in Eastern Europe. -IMF, 1993.

106. Gelb A., Financial Policies, Growth, and Efficiency. Washington. DC: World Bank PPR Working Paper. -1989. № 202.114." Gennotte G., Leland H., Market Liquidity, Hedging and Crashes // American Economic Review. 1990. — Dec.

107. Gertler M., Rose A. Finance, public policy and growth, Financial reform, Theory and experience. Cambridge, 1994.

108. Ghani E. How Financial Markets Affect Long-Run Growth: A Cross-Country Study // World Bank. PPR Working Paper Series. -1992. № 843.

109. Gibbons M., Hess P. Day of the Week Effects and Asse Returns // Journal of Business. -1981. № 54.

110. Gilson R., Kraakman R. Reinventing the outside director: An agenda for institutional investors // Stanford Law Review. 1991. — № 43.

111. Glaeser E., Shleifer A. Coase versus the Coasians // Quarterly Journal of Economics. 2001. — № 4.

112. Goldsmith R. Financial Structure and Development. New Haven: Yale University Press, 1969.

113. Greenwood J., Jovanovic B. Financial development, growth, and the distribution of income // Journal of Political Economy.-1990. № 98.

114. Greenwood J., Smith B., Financial Markets in Development, and the Development of Financial Markets // Journal of Economic Dynamics and Control. 1996. -№ 25. /.

115. Grossman S. On the efficiency of competitive stock markets where agents have diverse information // Journal of Finance. -1976. -№ 18.

116. Grossman S., Stiglitz J. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets // American Economic Review. -1980. № 70.

117. Hayek F. The Use of Knowledge in Society // American Economic Review. -1945. № 35.

118. Henrotte P. Market Behaviour With Endogenous Production and Assymetric Information // Standford University working paper. -1992. -№ 1578.

119. Kicks J. A Theory of Economic History. Oxford: Clarendon Press, 1969.

120. Holmstrom B. Tirole J. Market Liquidity and Performance Monitoring // Journal of Political Economy. 1993.-№ 101 (4).

121. Jaffe J. Special Information and Insider Trading // Journal of Business. 1947. — № 47.

122. Jarrel G., Lehn K., Marr W. Institutional ownership, tender offers and long-term investments.- Washington D.C.: Securities and Exchange Commission, 1985.

123. Jayaratne J., Strahan P. The finance-growth nexus: Evidence from bank branch deregulation // Quarterly Journal of Economics.-1996. -№ 111.

124. Jennergen P., Korsvold P. The Non-Random Character of Norwegian and Swedish Stock Market Prices. International Capital Markets. Amsterdam: North-Holland, 1975.

125. Jensen M. Active Investors, LBOs and the Privatization of Bankruptcy // Journal of Applied Corporate Finance. 1989. — № 2.

126. Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. 1986. — № 76.

127. Jensen M., Meckling W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs, andownership structure // Journal of Financial Economics. 1976. — № 3.

128. Jensen M., Ruback W. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence // Journal of Financial Economics. 1983. — № 11.

129. Johnson S., Boone P., Breach A., Friedman E. Corporate governance in the Asian financial crisis // Journal of Financial Economics.- 2000. № 58.

130. Johnson W. Bruce R., Magee N., Nagarajan H. An Analysis of the Stock Price Reaction to Sudden Executive Deaths: Implications for the Management Labor Market // Journal of Accounting and Economics. 1985. — № 7.

131. Johnston B., Pazabaisogly C. Linkages Between Financial Variables // Financial Sector Reform and Economic Growth and Efficiency. IMF Working paper. -1995.-№ 103.

132. Jones J., Kenneth L., Mulherin H. Institutional ownership of equity: Effects on stock market liquidity and corporate long-term investments. -Homewood: Business One Irwin,. 1990.

133. Jonsson J., Trollborg K. Internet Stock Trading and the Market Efficiency // Stockholm School of Economics. Masters Thesis in Financial Economics. 1997. — № 14.

134. Kahneman D. Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk // Econometrica.- 1979. -№ 47.

135. Kato K., Shallheim J. Seasonal and Size Anomalies in the Japanese Stock Market // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1985. — № 2.

136. Keim D. Size Related Anomalies and Stock Return Seasonality Further Emj pirical Evidence I I Journal of Financial Economics. 1983 -№ 12. <

137. Keynes J. The General Theory of Employment Interest and Money.-London: }iMacmillian, 1936. 1i.

138. Kihlstrom R., Steven M. Managerial Incentives in an Enterpreneurial StockIiMarket Model // Journal of Financial Intermediation! 1990. — № 15. 1.

139. King R., Levine R. Finance, Entrepreneurship, and Growth: Theory and 1 Evidence // Journal of Monetary Economics. 1993. — № 32(3).

140. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. Corporate ownership around the world // Journal of Finance. 1999. — № 54.

141. Lakoshinok J, Shleifer A., Vishny R. Impact of institutional ownership on stock prices // Journal of Financial Economics. 1992. — № 32.

142. Levine R. Financial Development and Economic Growth // Journal of Economic Literature. -1997. № 35.

143. Levine R., Zervos S. Stock Markets, Banks, and Economic Growth // American Economic Review.- 1998. № 88.

144. Lewellen W., Loderer C., Rosenfeld A. Merger Decisions and Executive Stock Ownership in Acquiring Firms // Journal of Accounting and Economics.- 1985. -№ 7.

145. Lowenstein L. What’s wrong with Wall Street: Short-term gain and the absentee shareholder. Reading, Mass.: Addison-Wesley Publishing Company. Inc. 1988.

146. Lucas R. On the Mechanics of Economic Development // Journal of Monetaiy Economics. 1988. — № 22(1).

147. Mayer C. Myths of the West Lessons from Developed Countries for Development Finance // The World Bank working paper.- 1989. — № 301.

148. Mayer C. New Issues in Corporate Finance // European Economic Review. -1988. № 32.

149. McConnell J., Muscarella C. Corporate Capital Expenditure Decisions and the Market Value of the Firm // Journal of Financial Economics. 1986. — № 14.

150. Meier G., Seers D. Pioneers in Development. New York: Oxford University Press, 1984.

151. Mitchell R., Ricardo P. Tests of Technical Trading Strategies in the Emerging Equity Markets of Latin America and Asia // Journal of Banking&Finance.- 1999. -№ 23.

152. Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. — № 48.

153. Mookerge R., Yu Q. An Empirical Analysis of the Equity Markets in China // Review of Financial Economics.- 1999. № 8.

154. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment when firms have information and investors don’t have // JournalofFinancial Economics. 1984. № 13.

155. New York Stock Exchange. Fact Book.-New York: NYSE, 1989.166.-Nickell S., Wadhwani S., Myopia, the 'dividend puzzle' and share prices // Discussion Paper. London School of Economics. Center for Labor Economics. -1987.-№ 272.

156. Obstfeld M. Risk-Taking, Global Diversification, and Growth // American Economic Review. 1994. -№ 84(5).

157. Raj an R., Zingales L. Financial dependence and growth // American Economic Review. 1998. — № 88.

158. Ratcovicova M. Driving Factors of Efficiency of CEE Capital Markets. Budapest: Sentral European University, Dept. Of Economics, 1998.

159. Robinson J. The Generalization of the General Theory. Rate of Interest and Other Essays. London: MacMillan. — 1952.

160. Roe M. Strong Managers Weak Owners: the Political Roots of American Corporate Finance. Priencton: University Press, 1994.

161. Romer P. Increasing returns and new developments in the theory of growth, Equilibrium Theory and Applications. Cambridge: MA, 1990.

162. Saint-Paul G. Technological Choice, Financial Markets and Economic Development // European Economic Review. 1992. — № 36(4).

163. Samuel C. Stock market and investment: The signalling role of the market. Paper presented at the Eastern Economic Association Meetings. -New York, 1995.

164. Samuel C. The stock market as a source of finance: A comparison of U.S. and Indian firms // Operations. Policy Group Operations Policy Department World Bank Working Papers. 1996. /.

165. Samuelson P.A. Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly // Industrial Management Review.- 1965. № 6.

166. Scholes M. The Market for Securities: Substitution Versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Prices // Journal of Business. 1972. — № 45.

167. Schumpeter J. The Theory of Economic Development, translated by Redvers Opie. Cambridge: Harvard U. Press, 1932.179.* Seyhun H. Insiders Profits, Cost of Trading and Market Efficiency // Journal of Financial Economics. 1986. — № 16.

168. Shiller R. Conversation, Information, and Herd Behavior // American Economic Review. 1995. — № 85(2).

169. Shiller R. Who’s minding the store? In The Report of the Twentieth century Fund Task Force on Market Speculation and Corporate Governance. -New York: Twentieth Century Fund Press, 1992.

170. Shleifer A., Visfany R. A survey of corporate govemance//NBER Working Paper. 1996. — № 5554.

171. Singh A., Hamid J. Corporate Financial Structures in Developing Countries. IFC Technical paper. 1992. — № 1.

172. Statman M. Behavioral Finance //Contemporary Finance Digest.-1997,-Winter.

173. Stem N. The Economics of Development: A Survey // Economics Journal. -1989. № 99.

174. Stiglitz J. The Allocation Role of the Stock Market // Journal of Finance. -1981.-№ 36.

175. Su D., Firisher B., Risk, Return and Regulation in Chinese Stock Markets. World bank working paper series. 1999. — № 1845.

176. Thaler R. Advances in Behavioral Finance. New York: Russell Sage Foundation. — 1993.

177. Tobin J. A General Equilibrium Approach to Monetary Theory // Journal of Money, Credit and Banking. -1969. № 1.

178. Vittas D. Institutional investors and Securities Markets: Which comes first? ABCD LAC Conference. EI Salvador, 1998.

179. Walking R., Long M. Agency Theory, Managerial Welfare, and Takeover bid Resistance Rand // Journal of Economics. 1984. — № 15.

180. Williamson O. Corporate Finance and Corporate Governance // Journal of Finance. 1986. — № 43.

181. Wurgler J. Financial Markets and the Allocation of Capital // Journal of Financial Economics. 2000. — № 21.ШПРМЛОЖЕШШШ.