Еврооблигации в системе привлечения инвестиционных ресурсов

Актуальность темы

исследования. Подъем российской экономики невозможен без крупномасштабного инвестирования, где, по мнению автора, особое место занимает финансовый рынок, а основная часть инвестиций осуществляется посредством финансовых инвестиций. В настоящее время рыночная экономика требует использования потенциальных возможностей как национального, так и международного финансового рынка, который представляет собой важнейший источник роста мировой экономики. Глобализация единого в мировых масштабах финансово-информационного пространства и финансовых рынков в целом выражается в создании государствами благоприятных условий для инвестирования, перемещения капитала между странами. В основном это происходит посредством ценных бумаг компаний, в частности, еврооблигаций.

Существенные сроки окупаемости капиталоемких проектов требуют привлечения инвестиций на длительный срок, что осуществимо на глобальном рынке еврооблигаций. В настоящее время рынок еврооблигаций является важнейшей частью международного финансового рынка. С 1998 года его объем увеличился в 2 раза и составил немногим более 11 трлн. долл. (по состоянию на сентябрь 2003 года).

По причине слишком высокого уровня процентных ставок внутри страны, российские предприятия заинтересованы в получении доступа к более дешевому и привлекательному финансированию. В этом отношении рынок еврооблигаций предоставляет наибольшие возможности в сфере мобилизации инвестиционных ресурсов. В период 1998;2003 гг. в российскую экономику посредством скупки еврооблигаций компаний и банков было инвестировано более 11 млрд долл., и потенциал дальнейшего инвестирования достаточно высок. В связи с этим особое научно-практическое значение приобретает исследование и анализ проблем выхода российских компаний на рынок еврооблигаций, разработка методических основ выпуска еврооблигаций на международном финансовом рынке.

По сравнению с объемами привлечения капитала посредством еврооблигаций на западе, рынок еврооблигаций российских компаний достаточно неглубок. На это влияет отсутствие полноценной информации о данном инструменте финансирования, а также и недостаток в методологических исследованиях самой процедуры организации выпуска еврооблигаций, который призвана восполнить данная работа. Все эти вопросы составляют актуальность данного исследования, предопределяя выбор автора.

Цель диссертационного исследования. Основной целью диссертационной работы является разработка теоретико-методологических основ облигационного инвестирования и совершенствование методики организации выпуска и размещения еврооблигаций российской компанией на международном финансовом рынке.

Задачи исследования. При достижении заявленных целей потребовалось решение следующих задач, определивших логику диссертационного исследования и его структуру: изучить экономическую сущность финансового рынка в экономической системе, значение международного финансового рынка и его роли в привлечении инвестиций в условиях глобализации мировой экономикиопределить значение рынка ценных бумаг в процессе мобилизации инвестиционных ресурсов и собственно ценных бумаг как формы привлечения инвестицийвыявить место рынка еврооблигаций в международном финансовом рынке, особенности выпуска и размещения еврооблигаций на международном финансовом рынкеизучить международный опыт организации выпуска и размещения еврооблигаций корпоративным заемщикомпровести анализ становления, современного состояния и перспектив дальнейшего развития рынка еврооблигаций, особенностей его функционированияразработать методику организации выпуска и размещения еврооблигаций российской компанией на международном финансовом рынке.

Предметом исследования являются денежные отношения, возникающие в процессе мобилизации инвестиционных ресурсов на международном финансовом рынке посредством выпуска и размещения еврооблигаций.

Объектом исследования выступает финансово-кредитный механизм, обеспечивающий функционирование рынка еврооблигаций и выполнение последним своей инвестиционной функции, а также деятельность каждого участника рынка еврооблигаций.

Методологической и информационной базой исследования являются труды отечественных и зарубежных исследователей в области теории финансового рынка, рынка ценных бумаг, инвестиций, международного финансового рынка, рынка еврооблигаций. В исследовании использован монографический и статистический материал по заявленной теме, законодательные и нормативные акты Российской Федерации, США и Великобритании, обширный методический и справочный материал, данные из специализированных и периодических изданий.

Затронутые в диссертационном исследовании проблемы изучались в трудах ряда отечественных экономистов: М. М. Агаркова, Б. И. Алехина, М. Ю .Алексеева, Э. А. Баринова, С. И. Берлин, Э. Я. Брегеля, Г. Н. Белоглазова, А. С. Булат, О. В. Буклемешева, Т. А. Бочарова, О. В. Врублевской, В. А. Галанова,.

A.З.Дадашева, Л. А. Дробозиной, Е. Ф. Жукова, В. П. Иваницкого, Я. М. Миркина, Д. М. Михайлова, А. Ю. Казака, А. М. Ковалевой, В. И. Колесникова,.

B.М.Красавиной, М. С. Марамыгина, С. В. Матровсова, И. С. Меньшикова, Л. Н. Павлова, В. М. Родионова, М. В .Романовского, Б. М. Сабанти,.

B.С.Торкановского, О. Г. Семенюты, Д. Г. Черника, В. Н. Шенаева, А. Д. Шеремета, О. В. Хмыз и др. В работе использовались труды зарубежных исследователей:

C.Л.Брю, К. Р. Макконнелла, Р. Теннекуна, Ф. Котлера, П. Массе, А. Смита, К. Маркса, М. Джонка, Дж.М.Кейнса, Э. Доллана, С. Хайеса, Ф. Хаббарда, Э. Родэ и др.

Необходимые для научной работы глубина исследования и достоверность выводов достигаются за счет использования статистических и динамических методов системного, сравнительного и факторного анализа, методов группировок, прогнозирования, экспертных оценок.

Научная новизна диссертационной работы состоит в следующих результатах, достигнутых автором в процессе исследования:

1. Обобщены взгляды отечественных и западных экономистов на экономическую природу, структуру финансового рынка и дана авторская трактовка его сущности;

2. Исследовано экономическое содержание и место рынка ценных бумаг, в частности еврооблигаций, в процессе мобилизации инвестиционных ресурсов на международном финансовом рынке;

3. Выявлены характерные черты и особенности становления рынка еврооблигаций в России, обоснован авторский взгляд на экономическую сущность еврооблигаций;

4. Разработаны преимущества и недостатки схем эмиссии еврооблигаций российской компанией, на основе чего выявлен и предложен наименее затратный способ структурирования выпуска еврооблигаций;

5. Предложена и обоснована методика организации выпуска и размещения еврооблигаций российской компанией на международном финансовом рынке.

Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическое значение диссертационного исследования заключается в том, что его результаты расширяют и углубляют теоретическую и методологическую базу для выработки более эффективного финансово-кредитного механизма привлечения инвестиций посредством выпуска международных ценных бумаг — еврооблигаций.

Практическая значимость заключается в том, что предлагаемая автором методика позволит российскому корпоративному заемщику мобилизовать на международном финансовом рынке инвестиционные ресурсы для реализации самых амбициозных проектов, существенно улучшив ценовые и прочие условия привлечения инвестиционных ресурсов, установить свое присутствие на западном рынке капиталов, повысить кредитный имидж и т. д.

Практические выводы и рекомендации автора могут быть использованы в деятельности предприятий любой отрасли при разработке стратегий и тактик мобилизации инвестиционных ресурсов, в процессе подготовки финансовых менеджеров всех уровней, в деятельности органов государственного управления.

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты диссертационного исследования докладывались и были одобрены на международных, всероссийских, региональных научно-практических конференциях. Теоретические положения и практические рекомендации используются в учебном процессе Уральского государственного экономического университета, Магнитогорского государственного университета, а также в финансово-хозяйственной и эмиссионной деятельности Открытого акционерного общества «Магнитогорский металлургический комбинат». Практическое внедрение подтверждено соответствующими документами.

Основные выводы и предложения нашли отражение в 11 публикациях общим объемом 4,6 п.л. с авторским вкладом 4,4 п.л.

Структура диссертационной работы отражает логику, порядок исследования и решения поставленных задач. Выполненное исследование состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованных источников и приложений, включая 22 таблицы, 5 рисунков, 3 приложения.

Список использованных источников

содержит 115 позиций.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

Финансовые инвестиции конкретизируются на уровне инвестиционной деятельности в виде инвестиционных ресурсов как денежных вложений, основные стадии кругооборота которых осуществляются на финансовом рынке. Финансовый рынок, будучи сферой рыночных отношений, где формируется и осуществляется движение денежных ресурсов для обеспечения капиталом производственных и непроизводственных инвестиций, наряду с широким спектром функций выполняет важнейшую свою роль — формирование ресурсов для инвестирования.

Обобщив взгляды отечественных и западных экономистов на экономическую сущность и структуру финансового рынка, автором предложено собственное определение финансового рынка: это экономическая категория, включающая отношения по мобилизации и движению свободных денежных средств, возникших в процессе воспроизводства, которые поступили на рынок капиталов в целях дальнейшего инвестирования.

В условиях рыночных отношений большую роль в инвестировании приобретают привлеченные и заемные средства, в формировании которых в последнее время заметно усилилась роль рынка ценных бумаг как важнейшей составляющей финансового рынка, что отражает экономическую природу рынка ценных бумаг: это институциональный механизм наиболее быстрого перелива капиталов. Основным каналом перемещения капитала, по мнению автора, является рынок ценных бумаг, который представляет собой систему денежных отношений, опосредующих мобилизацию, распределение и перераспределение временно свободных денежных средств, их трансформацию в ссудный капитал в целях дальнейшего инвестирования.

Ценные бумаги являются средством, с помощью которого происходит подобная трансформация, наиболее эффективным способом инвестирования и перелива капитала. Обобщая вышеизложенное, ценная бумага, будучи высшей формой инвестиций, является основным средством трансформации свободных денежных ресурсов в инвестиции, особым документированным либо недокументированным свидетельством об инвестировании средств для инвестора и привлечением средств для эмитента.

В рамках настоящего исследования автором приводится следующая классификация ценных бумаг: по рыночной принадлежности (национальные, иностранные и международные ценные бумаги). В частности международные выпуски ценных бумаг эмитируются в валюте, отличной от валюты страны размещения, и предлагаются во многих странах корпоративным и частным инвесторам, а не только инвесторам страны размещения данного выпуска. Именно к этой категории относятся еврооблигации.

Рыночная экономика требует использования потенциала как национального, так и международного финансового рынка, который представляет собой важнейший источник роста мировой экономики. Проблемы неразвитости финансового рынка России ограничивают возможности заимствования на внутренних рынках капитала, в связи с чем выпуск еврооблигаций, является одним из важнейших и перспективных механизмов мобилизации долгосрочного финансирования на международном финансовом рынке, и этот инструмент финансирования, равно как и методология его реализации, должен быть представлен более широко и открыто для российского бизнеса.

В период 2000;2003 гг. объем привлечений российскими компаниями составил около 10,1 млрд долл. В условиях политической стабильности и благоприятных структурных изменений внутри страны цена еврооблигаций российских корпоративных эмитентов поднялась до уровня 110−115% от номинала, а доходность наиболее ликвидных бумаг снизилась до 8−9% годовых. В настоящее время на рынок еврооблигаций вышли такие заемщики, как ОАО «Газпром», ОАО «Сибнефть», ОАО «ТНК», ОАО «ММК», ОАО «МТС», ОАО «Алроса», ОАО «Альфа-банк», ОАО «Газпромбанк», ОАО «МДМ-Банк» и проч.

В целом рынок еврооблигаций российских компаний обладает следующими характерными чертами в настоящий момент:

— существенная премия за риск (5−6% в среднем к сравнимым облигациям Казначейства США);

— небольшая продолжительность займов (в среднем 3−5 лет) по причине невысокого уровня доверия и кредитных рейтингов;

— смещение центра тяжести в сторону компаний топливно-энергетического комплекса, металлургии и телекоммуникационной сферы в силу кризиса доверия к национальной экономике.

Для российского корпоративного заемщика рынок еврооблигаций имеет следующее значение: существенные объемы и длительные сроки предоставления средств, низкая стоимость займов, отсутствие требований по обеспечению, сохранение контроля над компанией, значительная диверсификация источников финансирования.

Выпуск еврооблигаций как средство мобилизации долгосрочного финансирования предоставляет заемщику многие преимущества, которые невозможно получить лишь на внутреннем рынке заемного капитала:

— распространение информации об эмитенте на международных рынках в ходе рекламной компании и срока обращения ценных бумаг;

— гибкость инструмента и широкий круг инвесторов;

— обязательное присвоение эмитенту кредитного рейтинга иностранного рейтингового агентства;

— отсутствие залога, обычно предоставляемого в качестве обеспечения банковского кредита;

— юридическая гибкость инструмента в отношении российского законодательства, формирование гибкой налоговой политики;

— последующие за дебютным выпуском эмиссии требуют значительно меньших расходов и времени на подготовку.

Изучив опыт предшествующих отечественных и западных исследователей, автором предлагается следующее определение еврооблигаций.

Во-первых, еврооблигации — это международные ценные бумаги, свидетельствующие о существенном трансграничном инвестировании средств.

Во-вторых, еврооблигациями являются международные ценные бумаги в документарной либо бездокументарной форме, обладающие признаками инвестиционных (эмиссионных) ценных бумаг, размещаемые инвестиционным банком в роли лид-менеджера либо андеррайтера среди широкого круга инвесторов за пределами страны компании-эмитента либо гаранта, имеющие существенные объемы размещения, выраженные в валюте, отличной от валюты страны компании-эмитента, а также и большинства инвесторов, приобретающих бумаги. Авторское определение указывает на инвестиционную сущность еврооблигаций, будучи одним из основных инструментом перелива капитала.

Наиболее существенным преимуществом выпуска еврооблигаций является юридическая гибкость данного инструмента в отношении российского законодательства, в том числе и формирование гибкой налоговой политики. На основе анализа законодательных и практических особенностей структурирования выпуска еврооблигаций автором выделены основные преимущества и недостатки трех существующих возможных схем. Выбранная схема эмиссии еврооблигаций должна отражать потребности заемщика в привлечении финансирования в сравнении с возможностями рынка и быть максимально юридически корректной. При этом автором особо выделяется третий способ выпуска еврооблигаций — эмиссия от имени дочерней компании эмитента — как наименее затратный в отношении денежных расходов и сроков.

Недостаток в методологических исследованиях процедуры организации выпуска еврооблигаций влияет на способность российских компаний мобилизовать инвестиционные ресурсы за пределами страны. Основываясь на теоретических исследованиях и практическом эмиссионном опыте, автором предлагается методика организации выпуска и размещения еврооблигаций российской компанией на международном финансовом рынке (далееметодика).

Представляя собой комплекс мероприятий и практических рекомендаций, предлагаемая методика позволит более эффективно и качественно организовать выпуск и размещение еврооблигаций. Еврооблигации как инструмент финансирования достаточно неизведанны российскими компаниями, в связи с чем методика состоит из трех этапов.

Этап 1. Подготовительные работы по размещению выпуска. Реализация Подготовительного этапа включает в себя следующие задачи: выбор Советника/Лид-менеджера проектавыбор международного рейтингового агентствапрохождение процедуры присвоения кредитного рейтингаопределение индикативной стоимости планируемого выпускаструктурирование выпуска.

На Подготовительном этапе Советник выпуска руководит процессом обращения и выбора рейтингового агентства (обычно двух), которое сможет предоставить наиболее предпочтительную рейтинговую оценку. Существует широкий круг рейтинговых агентств, однако предпочтение и международное признание получили три из них: Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch-IBCA. Основываясь на практический опыт, автором разработана информативная база по ведущим рейтинговым агентствам, в основу которой легли такие параметры, как репутация, плата за присвоение рейтинга, стоимость ежегодного обслуживания, премия за выпуск и т. д.

В целом, процедура присвоения рейтинга длится обычно 10−12 недель, однако может быть сокращена до 8−10 недель, и обычно состоит из фазы № 1 (4−6 недель) «Должная проверка эмитента и сбор информации», фазы № 2 (2−3 недели) «Встреча с руководством эмитента», фазы № 3 (2−3 недели) «Рейтинговый Комитет».

После процедуры получения кредитного рейтинга эмитенту рекомендуется определить индикативную стоимость будущего заимствования, которая зависит от базового ориентира (обычно обязательства Казначейства США), качества кредитного рейтинга, премии за редкость. На основе практического опыта автором выявлено, что кредитный рейтинг оказывает прямое влияние на стоимость заимствований: чем выше рейтинговая оценка, тем ниже стоимость такого заимствования на данный момент времени. Так, для еврооблигаций инвестиционного класса ААА-А характерна незначительная премия за риск в диапазоне 1,5−3,5%, спекулятивного класса ВВВ-В — 3,5−7,5%, «неторгуемого» класса ССС-С (SD, D) — более 10%.

Этап 2. Размещение выпуска на первичном рынке. В целом размещение еврооблигаций российской компании может произойти за 7−9 недель, поскольку все делается впервые. От надлежащей координации действий лид-менеджера и эмитента зависит успех проекта, скорость размещения еврооблигаций. На западе размещение бумаг может произойти в течение 1−2 недель, поскольку компания уже имеет достаточно опыта для подготовки и направления всех необходимых документов, информации, проведения всех коммуникаций в процессе размещения, а на подготовительный этап время в принципе не тратиться.

Основные этапы размещения еврооблигаций на международном финансовом рынке включают в себя следующие моменты: выдача мандата, запуск, подготовка документации и Проспекта эмиссии, листинг, роад-шоу, стабилизация, распределение, закрытие сделки, период «замораживания».

Этап 3. Поддержка выпуска на вторичном рынке. Активная поддержка выпуска на вторичном рынке исключительно важна для эмитента, поскольку именно доходность вторичного рынка играет существенную роль в определении стоимости его будущих заимствований. Позитивные новости с вторичного рынка позволяют поднять престиж эмитента и его рейтинг, что в будущем также удешевит его заимствования.

Однако на вторичном рынке возникают некоторые ситуации, которые негативно могут повлиять на дальнейшее обращение ценных бумаг на рынке, а именно резкое снижение цены выпуска. На основе практического опыта автором разработаны основные причины резких колебаний цен на еврооблигации после их размещения и пути исправления ситуации.

Основными достоинствами предлагаемой методики является формирование солидной информативной базы для руководства компании в отношении процедуры выпуска еврооблигаций, пошаговый анализ проведения подготовительных работ и процедуры размещения ценных бумаг на первичном и вторичном рынках с обобщением преимуществ и недостатков, практические рекомендации автора в отношении непредвиденных ситуаций на всех этапах размещения, анализ российского законодательства в отношении выпуска международных ценных бумаг и рекомендации автора по структурированию выпуска. Таким образом, предлагаемая методика в совокупности с существующими методологическими разработками поможет российским компаниям мобилизовать необходимые инвестиционные ресурсы на международном финансовом рынке посредством выпуска еврооблигаций.