Системный анализ инвестиционных решений в управлении российскими корпорациями

Актуальность проблемы.

Переход России к рыночной экономике послужил причиной тому, что важнейшей формой организации бизнеса в стране стали корпорации. Корпорация — ли не только организационно-правовая форма коммерческого предприятия, это также сложная финансово-экономическая система, жизнеспособность которой подтверждена ходом исторического развития ведущих стран мира. Эффективность работы корпорации в любой отрасли народного хозяйства определяется многими факторами, не зависящими и зависящими от нее. К числу первых относится внутриполитическая обстановка, экономическая политика правительства, природные условия. К. числу вторых — способность компании чутко реагировать на изменение конъюнктуры рынка, восприимчивость к нововведениям, рациональная организация производства и труда. Сюда же, как важнейший фактор результативности деятельности, можно отнести и корректное, адекватное и рациональное управление инвестиционным процессом, отлаженный механизм которого позволяет в рыночных условиях осуществлять цели акционерного общества оптимальным образом. Проблема управления инвестиционным процессом в корпорации имеет две стороны. Первая сторона — это учет, контроль и анализ финансовой и инве-стициционной деятельности предприятия, позволяющие получить информацию и оценить последствия ранее принятых решений. Вторая сторона — это сам процесс выработки таких решений с учетом всего арсенала конкретных методов и инструментов, известных в мировой практике. Именно этот аспект проблемы наиболее важен, и именно ему до последнего времени уделялось незаслуженно мало внимания. Это, в частности, было обусловлено историческими причинами, тем, что прежний хозяйственный механизм, в котором возможность принятия самостоятельных решений была существенно ограничена, опирался прежде всего на пассивную, а не на активную сторону управления предприятиями.

В мировой практике фирмы используют широкий арсенал современных методов и приемов оценки коммерческих идей, предложений и проектов. Развитию этих методов и их адаптации к условиям России посвящены работы таких авторов, как Виленский П. Л, Воронов К. И., Идрисов А. Б., Кузнецова O.A., Лившиц В. Н., Смоляк С. А., Питателев В. А., Рутгайзер В. М., Шапиро В. Д., Шахназаров А. Г., Шумилин С. И. Приемы инвестиционного анализа и оценки проектов — основа, на которой строится вся деятельность финансового менеджера. Они составляют тот своеобразный «язык», не владея которым невозможно аргументированно доказать необходимость тех или иных стратегических и тактических решений в области производства и финансов, увидеть собственные сильные и слабые стороны, сформировать диверсифицированный портфель инвестиций и привлечь заинтересованного инвестора к осуществлению своих программ.

Актуальность проблемы связана еще и с тем, что, как показывают исследования последнего времени, экономика в целом обладает тем большей эффективностью, чем большим многообразием характеризуются хозяйственные механизмы отдельных предприятий и организаций. Это заставляет обратить особое внимание на внутрипроизводственное регулирование и планирование деятельности, поскольку именно в этой области существует наибольшая возможность разнообразия в приемах и методах работы. Однако для этого необходимо, чтобы у предприятий было из чего выбирать, то есть был подготовлен набор типичных приемов и методов инвестиционной и финансовой деятельности применительно к специфике России. Особое значение этому придает то обстоятельство, что механический перенос классических методов корпоративного финансирования и инвестиционного анализа в отечественные условия демонстрирует свою неэффективность в связи с особенностями сегодняшней политической ситуации, налогообложения, бухгалтерского учета и рынка в целом.

Возникает необходимость разработки и систематизированного изложения научно-обоснованных экономических решений в области управления инвестиционным процессом, внедрение которых при благоприятной экономической ситуации способно внести значительный вклад в ускорение научно-технического прогресса в российских корпорациях. Вопросам разработки и адаптации методов управления инвестированием на предприятиях и посвящена представленная работа. Цель работы.

Целью диссертации является разработка теоретических основ, методических положений и практических рекомендаций, позволяющих дать системную оценку факторам, учитываемым при обосновании инвестиционных решений в корпорациях Российской Федерации.

Идея работы заключается в использовании для решения задач оценки инвестиционных решений системного подхода, методов оптимального управления ресурсами и вероятностно-статистического моделирования экономических показателей.

Обоснование инвестиционных решений в корпорации должно быть основано на системном подходе, предусматривающем четкую сбалансированность между всеми областями финансового управления на предприятии, а также оптимальное взаимодействие между организационной, производственной и финансовой сторонами его деятельности.

Научные положения.

1. Для объективной оценки инвестиционных решений в российских корпорациях могут быть применены методы операционного, остаточного или дифференциального денежного потока, выбор которых определяется спецификой постановки залячи опенки При исполь^прячи" операционного потока ставкой требуемой доходности является средневзвешенная стоимость капитала проекта, при использовании остаточного потока — стоимость собственного капитала проекта, а в случае применения дифференциального потока — средневзвешенная стоимость капитала предприятия или депозитная ставка банка.

2. Для оценки стоимости собственного капитала инвестиционного проекта в российских корпорациях целесообразно использовать модель оценки капитальных активов (САРМ). При этом для определения коэффициента систематического риска фундаментальным способом можно использовать и классификацию факторов риска, и классификацию видов риска. Это дает возможность корректно учесть основные факторы риска при количественном анализе эффективности инвестиционных проектов.

3. При осуществлении проектного финансирования максимальный финансовый рычаг инвестиционного проекта может быть определен по упрощенным формулам, предложенным в работе. Вывод этих формул базируется на условии, что приведенные по стоимости заемного капитала операционные денежные потоки проекта за период амортизации кредита должны покрывать сумму принципала и причитающихся процентов. Использование этого положения позволяет обосновать структуру и стоимость капитала инвестиционного проекта.

4. При оценке влияния финансового рычага на систематический риск и стоимость капитала компании, в структуру соответствующих базовых зависимостей, используемых в мировой практике, следует ввести дополнительные параметры, отражающие особенности налогообложения прибыли и повышенный кредитный риск в условиях РФ. Это обеспечит адаптацию этих зависимостей к практике российских корпораций.

5. При расчете результирующего критерия оценки проекта в условиях высокого политического, законодательного, рыночного и/или кредитного риска в качестве побочного эффекта следует учитывать возможность прекращения проекта на каком-либо этапе его осуществления. В случае, если существует возможость добровольного отказа от проекта, ситуация может быть рассмотрена как пакет реальных опционов на отказ от бизнеса, стоимость которых рассчитывается исходя из вероятности к отказа от дальнейшего осуществления проекта. Это дает возможность существенно уточнить эффект от проекта и более обоснованно принимать инвестиционные решения.

6. Если корпорация осуществляет некоммерческие инвестиции, то требуемая доходность ее коммерческих проектов должна быть увеличена таким образом, чтобы доходность на весь инвестированный капитал была не меньше средневзвешенной стоимости капитала корпорации. Это позволит обеспечить безубыточность капитала корпорации.

7. При осуществлении слабодиверсифицированных или концентрированных инвестиций в ценные бумаги одной компании инвестор вправе потребовать дополнительную премию к доходности за несистематический риск, обоснование которой предложено в работе. Эту аномальную доходность он реализует, получая право на участие в управлении корпорацией и, таким образом, воздействуя на ее денежные потоки.

8. Основой для решения задами оптимального распределения бюджета капиталовложений корпорации является сетевое планирование денежных потоков по проектам, допущенным к осуществлению. Такой подход обеспечивает управление эффективностью и ликвидностью проектного комплеса с учетом ограничений, которые могут возникать при совместном осуществлении проектов.

9. Процесс увязки долгосрочного и текущего бюджетов капиталовложений крупной корпорации может быть сведен к решению задачи квадратичного программирования. Это позволяет корректировать бюджет таким образом, чтобы изменения в плане были минимальны, а размер выделенных средств был не ниже порога жизнеспособности, определенного по минимальной потребности проекта в финансовых ресурсах.

Научная новизна.

Разработаны научные основы обоснования инвестиционных решений в российских корпорациях, выразившиеся в том, что впервые:. введено понятие невариационного риска и на этой основе с учетом особенностей российского рынка предложены подходы к анализу проектов и моделированию курсов ценных бумаг, допускающие возможность прекращения деятельности объекта инвестирования и предлагающие новые модели определения опциона на отказ от бизнеса и рисковой премии к доходности ценных бумаг;

• разработана методология анализа и обоснования внутрифирменных инвестиционных решений, не имеющих конкретного коммерческого результата. Для этого использован современный аппарат анализа дифференциальных денежных потоков вместо традиционно применяющегося для этих целей расчета приведенных затрат;

• обоснован тезис о необходимости корректировки ставки требуемой доходности коммерческих инвестиционных проектов в зависимости от инвестиций в некоммерческие проекты и от несистематического риска при осуществлении недиверсифицированных инвестиций, предложены методы практического осуществления такой корректировки;

• сформулированы подходы к анализу влияния финансовых решений на эффективность инвестиций в условиях неэффективного финансового рынка Российской Федерации. При этом учтены специфические условия налогообложения и повышенный риск на российском рынке — использованы элементы сетевого планирования и квадратичного программирования для решения многокритериальной задачи формирования и распределения во времени набора инвестиционных проектов, а также определены границы применения этого метода;

• обобщен опыт и даны рекомендации по системной оценке факторов и видов риска деятельности корпорации при характеристике инвестиционной привлекательности ее ценных бумаг и покрытии рисков инвестиционных проектов, а также обоснована возможность использования классификации видов риска наряду с факторами риска при оценке систематического риска инвестиционного проекта и ценных бумаг корпорации.

Обоснованность и достоверность научных положений, выводов и рекомендаций подтверждаются:

• использованием представительных объемов статистической информации и экспериментальных данных для анализа и расчетов;

• положительными результатами проверки научных положений диссертации в условиях горнодобывающих предприятий и других отраслей экономики;

• положительными результатами опытно-промышленного внедрения рекомендаций по оценке инвестиционных проектов и их капитальному рационированию, моделированию курсов ценных бумаг и формированию инвестиционного портфеля в российских корпорациях;

• высоким уровнем адекватности результатов теоретических исследований их практической реализации, корректным применением методов экспертного оценивания, экономико-математического моделирования, линейной и нелинейной оптимизации.

Значение работы.

Научное значение работы заключается в создании логически взаимоувязанных теоретических положений и методов оптимизации принятия инвестиционных решений непосредственно в деятельности промышленных корпораций и на фондовом рынке.

Практическое значение работы состоит в том, что в ней предложен пакет методических рекомендаций, позволяющий решать следующие задачи:

• оценка отдельных инвестиционных проектов компаний с учетом стратегических перспектив и возможности прекращения деятельности на каждом этапе их осуществления;

• совмещенный анализ проектов на осноие критериев эффективности (рентабельности), ликвидности, совместимости и взаимозависимости, риска и времени;

— адекватная оценка ценных бумаг корпорацией и моделирование портфеля в условиях неэффективного рынкаанализ различных видов риска предприятий и их учет при количественной оценке эффективности инвестиционных проектов;

• оптимальная корректировка бюджета капиталовложений при текущем планировании;

• обоснование ставки требуемой доходности для коммерческих проектов корпорации при осуществлении ею недискреционных и убыточных инвестиций;

• определение премии к ставке требуемой доходности при осуществлении недиверсифицированных вложений;

• оценка внутрифирменных операционных решений на основе дифференциального денежного потока.

Решение указанных задач в комплексе представляет собой важнейшую часть системы управления корпорацией.

Методика исследований.

Методологической основой работы явились теория инвестиционного анализа и инвестиционного портфеля, теория финансового менеджмента корпорации, а также современные разработки по проектному менеджменту и финансированию. Для достижения цели и решения задач исследования были проведены экономический, математико-статистический, экспертный анализ и научное обобщение передового опыта, а также использованы результаты работ российских и зарубежных ученых в области проектного, корпоративного финансирования и инвестиционного анализа.

При решении задач проектного финансирования и бюджетирования капитала использовались методы вероятностного моделирования, финансовых и коммерческих расчетов, сетевого планирования, линейного и квадратичного программирования, в разработке одного из алгоритмов применялась аналитическая геометрия многомерного пространства. В решении задач моделирования курсов акций и портфеля ценных бумаг использовались методы инвестиционного анализа, вероятностно-статистического моделирования, модель стоимости капитальных активов, коллективные методы экспертных оценок и способы их быстрой статистической обработки.

Апробация работы.

Основные положения работы докладывались и обсуждались на научных и учебных конференциях и семинарах, а также использовались автором при чтении лекций в следующих организациях: Московский государственный геологоразведочной академии в 1987;1997г.;

• Школе финансового менеджмента, Учебном центре МБТС, Высшей школе международного бизнеса, Институте бизнеса и делового администрирования, Институте высших управляющих кадров Академии Народного хозяйства при Правительстве РФ в 1994;1998 г.- Академии оценки в 1998 г.;

• ГП «Росуголь» (семинары с высшим управляющим составом) в 1995 г.;

• Международном институте фондового рынка и Финансовом институте повышения квалификации Минфина РФ в 1992;1995 г.;

• Школе современной экономики (Нижний Новгород) в 1994;1995 г.

Автором проводилось консультирование финансового менеджмента на предприятии «Тулауголь» в 1995 г., «Росуголь» в 1995 г., аналитической группы на Российской товарно-фондовой бирже в 1995 г., а также на предприятиях автомобильной, мебельной, пищевой промышленности в процессе сотрудничества с консультационными фирмами «Бест», «Конверсконсалтинг» и американской компанией «Интрадос груп» .

На основе методик, разработанных в диссертации, созданы программные продукты и проведены расчеты для АК «Алмазы России САХА», администрации Красноярского края, АО «Заволжский моторный завод1', АО «Автоваз» и шести других учебных, коммерческих и финансовых организаций (АО Technology Exchange, Финансового института повышения квалификации Минфина РФ, аналитического отдела М/О Сбербанка РФ, Академии.

Менеджмента инноваций при ФВЭС МИД РФ, Центральной инвестиционной компании, КБ «Арсенал»).

Публикации.

По теме диссертации опубликовано 18 работ, в том числе четыре монографии, четыре учебных пособия и статьи, выполнено более 10 научно-исследовательских работ.

Выводы по работе.

1. Проблему недостаточного развития правовых отношений, направленных на стимулирование и защиту инвестиций в России можно рассматривать как частный случай более общей проблемы агентов, в которой агент — государственный служащий — имеет ви^мижпоегь действовать в своих интересах, противоречащих интересам государства, которое он представляет. Чтобы исключить такое рассогласование целей, необходимо мотивировать агента и одновременно создать объективные критерии его деятельности, в том числе основанные на рациональном подходе к оценке инвестиционных альтернатив. Оценка инвестиционных альтернатив должна строиться на подходах, применяемых в мировой практике, и одновременно учитывать специфику российского инвестиционного рынка. В частности, при анализе отдельных проектов требуется учитывать такие эффекты, как структура и стоимость капитала и особенности их расчета и обоснования в условиях законодательства РФ, наличие недискреционных и убыточных проектов, осуществляемых с некоммерческими целями, высокую вероятность прекращения (отказа от) проекта на каком-либо из этапов его осуществления, особенности и возможности страхования рисков в России. Кроме того, процесс инвестирования в любой корпорации должен иметь комплексный характер. Это означает, что часто проекты должны рассматриваться не по отдельности, а в комплексе и взаимодействии. Это ставит задачу оценки и и формирования оптимальной структуры инвестиционного портфеля — комплекса реальных проектов или набора ценных бумаг, управляемого как единое целое.

2. При финансовом обосновании инвестиционных решений могут быть использованы методы операционного, остаточного или дифференциального денежного потока. Каждый из методов имеет свою преимущественную область использования и предполагает свой подход к оценке денежных потоков и ставки тпр. буемг"й доходности Тяк, метод операционного денежного потока используется на первых этапах разработки бизнес-плана проекта, когда еще неизвестна конкретная структура финансирования проекта или проект вообще трудно экономически обособить и определить структуру финансирования именно для него. Операционный поток не учитывает платежей по обслуживанию долга, а ставкой альтернативного вложения (требуемой доходности при его дисконтировании) выступает средневзвешенная стоимость капитала. Остаточный денежный поток используется для анализа проекта в рамках конкретной структуры финансирования, он учитывает получение и выплаты по заемному капиталу, а ставкой дисконта служит стоимость собственного капитала. Метод дифферециального денежного потока применяется при оценке внутрипроизводственных, операционных решений, рассчитанных на длительный период времени, но не дающих коммерчески обособленного результата. Такой поток образуется как разность между платежами по базовому (наименее капиталоемкому) и анализируемому вариантам достижения определенной цели и дает возможность оценить, какой из вариантов лучше с точки зрения долгосрочных последствий. Ставкой дисконта при анализе такого потока является ставка банка или средневзвешенная стоимость капитала предприятия, осуществляющего мероприятие.

3. Для оценки стоимости собственного капитала инвестиционного проекта в российских корпорациях целесообразно использовать модель оценки капитальных активов (САРМ). Расчеты показывают, что при определении фундаментального коэффициента р можно пользоваться как матрицей факторов, так и матрицей видов риска, поскольку оба метода дают сходные результаты. Игппттьчуя фундаментальный коэффициент р, можно оценить стоимость собственного капитала инвестиционного проекта.

4. Для определения средневзвешенной стоимости капитала помимо стоимости собственного капитала требуется знать стоимость заемного капитала и финансовый рычаг. В проектном финансировании финансовый рычаг может быть обоснован исходя из необходимости погашения долга денежными потоками от проекта с заданным коэффициентом покрытия. Это позволяет разработать упрощенный метод определения финансового рычага, основанный на принципе расчета в постоянных ценах, то есть на предположении, что в период амортизации кредита текущие затраты растут в той же пропорции, что и объем реализации продукции проекта. Простые формулы позволяют оценить, на какой максимальный размер заемного капитала может рассчитывать инвестиционный проект и какой ежегодный объем реализации должен быть прогарантирован, чтобы проект мог рассчитывать на получение определенного размера заемного капитала.

5. В том случае, если в экономике возникают ситуации, при которых.

• предоставление заемного капитала несет на себе повышенный риск для кредитора по сравнению с мировым уровнем;

• имеют место особенности налогообложения прибыли, состоящие в том, что выплаты налога на прибыль в бюджет имеют приоритет по отношению к некоторой части процентных платежей (органиченный налоговый щит), формулы и закономерности, с помощью которых осуществляется принятие финансовых решений, должны быть модифицированы. В частности, поскольку такие ситуации характерны лля России, корректировки должны быть «несены в формулы, отражающие влияние финансового рычага на:

• средневзвешенную стоимость капитала компании;

• систематический риск (/5) капитала компании при смешанном финансировании.

6. При определении приведенного дохода от проекта (АРУ) может быть учтена возможность его прекращения на каком-либо этапе развития проекта, или (если отказ от дальнейшего осуществления проекта происходит добровольно) реальный опцион на отказ от бизнеса. Существующие методы расчета стоимости такого опциона имеют значительные недостатки. Для корректной оценки опциона на отказ от бизнеса целесообразно воспользоваться методами и алгоритмами, предложенными в работе. Эти методы дают возможность ввести в расчет результирующего критерия оценки инвестиционного проекта вероятность его остановки (прекращения) или повысить требуемый уровень доходности на величину премии за риск возможной остановки проекта. Оба варианта расчета дают одинаковые результаты.

7. Корпорация в своей деятельности часто вынуждена осуществлять некоммерческие проекты. Эти проекты могут быть необходимым дополнением к коммерческой деятельности предприятия или необходимым условием для осуществления деятельности, имеющей коммерческий эффект. Поскольку некоммерческие проекты имеют доходность ниже стоимости капитала, убытки, приносимые ими, восполняются за счет коммерческих проектов. Это повышает требуемый уровень доходности для коммерческих проектов по сравнению со стоимостью капитала на величину премии, которая может быть найдена по формуле, предложенной в работе.

8. Можно назвать по крайней мере два отличия рынка недиверсифицированных инвестиций от рынка, на котором работают портфельные инвесторы.

Во-первых, прямые инвесторы не диверсифицируют несистематический риск. Доходность их вложений ставится в зависимость не только от состояния финансового рынка, но и от поведения конкретной компании, условий осуществления конкретного проекта, которые должны оказать влияние на требуемый уровень доходности. Это выражается в том, что при осуществлении прямых, концентрированных инвестиций к требуемой доходности целесообразно прибавлять премию за несистематический риск, которая может быть определена по формуле, представленной в работе.

Во-вторых, рынок недиверсифицированных инвестиций предоставляет и дополнительные возможности, которые отсутствуют на рынке портфельных инвестиций, и тем самым компенсирует недостаток, связанный с неполной диверсификацией. Крупный инвестор, приобретший контроль над предприятием или проектом, имеет возможность воздействовать на него, лоббируя свой интерес и блокируя нерациональные решения, оказывая тем самым, влияние на денежные потоки в сторону их повышения. Поэтому рынок прямых инвестиций — это рынок крупных инвесторов, которые, приобретая бизнес, приходят в него с конкретной программой действий, способной привести к эффекту, который перекроет повышенные требования к доходности.

9. Задача создания рационального набора (портфеля) инвестиционных проектов состоит в совместной (интегрированной) оценке этих проектов с целью оптимального распределения бюджета между ними. Одним из жизн^гутот^нмх подходов к задаче формирования оптимального проектного комплекса может стать использование сетевого планирования, однако не работ или капиталовложений, а денежных потоков по различным проектам, что было реализовано автором в виде компьютерной программы. Сетевой подход позволяет получить решение, удовлетворяющее требованиям доходности, ликвидности, совместимости, взаимозависимости и минимизации риска.

10. Важной задачей в практике текущего финансового планирования деятельности корпорации является оптимальная корректировка бюджета капиталовложений под влиянием изменяющихся ресурсных ограничений или уточнения представления о них. Новый бюджет должен удовлетворять минимальным требованиям жизнеспособности всех проектов и, вместе с тем, минимально отличаться от исходного. Задача в такой постановке сводится к задаче нелинейного (квадратичного) программирования и может быть решена по стандартному алгоритму, либо алгоритму, разработанному автором работы. Последний способ решения имеет определенные преимущества: он эффективен, точен и компактен, легко автоматизируется и не требует специальной подготовки при применении.

11. Эффективность российского рынка ценных бумаг чрезвычайно ослаблена, и ни одно из условий эффективного рынка на нем в полной мере не выполняется. В связи с этим, он качественно неоднороден (по информационному обеспечению, возможностям, компетентности инвесторов) и сегментирован на отдельные, в большей или меньшей степени зависимые друг от друга субрынки. Они и должны являться предметом инвестиционного анализа. В простейшем случае такой субрътнок ограничен одним инвертором, моделирующим свой портфель на основе доступной для него информации и собственной склонности к риску.

Если у инвестора имеются данные о среднерыночной динамике на слабоэффективном рынке, для моделирования портфеля он может использовать модель Шарпа, введя в нее дополнительное ограничения на размер лота, на максимальное предложение на рынке и скорректировать доходность в зависимости от риска прекращения котировки.

При отсутствии данных о рыночной динамике, можно использовать модификацию алгоритма Элтона, Грубера и Падберга, дав оценку некоторым вводимым параметрам экспертно и воспользовавшись методом PERT.

12. Представительность и корректность выводов и заключений по работе подтверждается опытно-промышленным внедрением ее результатов на ряде предприятий автомобилестроительной, нефтеперерабатывающей, горной, пищевой промышленности, а также в ряде финансовых институтов, примеры и данные по которым иллюстрируют положения работы.