Оценка рыночных и кредитных рисков на рынке облигаций

Актуальность темы

диссертационного исследования обусловлена развитием российского фондового рынка и возрастанием его роли в функционировании экономики. Любая деятельность на фондовом рынке сопряжена с финансовым риском убытков вследствие влияния различных факторов. Среди финансовых рисков наиболее опасными считаются рыночные и кредитные риски. Неблагоприятное влияние этих рисков может негативно сказаться на прибыльности финансовых предприятий. После целого ряда финансовых кризисов проблема управления финансовыми рисками стала особенно актуальной для российских финансовых и нефинансовых компаний.

Одним из важнейших этапов управления финансовыми рисками является их оценка. В западной теории методология оценки рисков глубоко проработана и практически апробирована. Одним из самых популярных и признанных подходов в оценке рисков является оценка VAR. Это подтверждается, например, тем, что Базельский комитет рекомендовал использование показателя VAR для определения банковских лимитов.

Однако условия, для которых разрабатывалась эта методология, отличаются от российских. В частности, это выражается в следующем: становление российского рынка еще не завершено, в связи с чем финансовые рынки характеризуются нестабильностьюдля полноценного применения методов оценки необходима историческая информация, которой очень мало, так как становление финансового рынка в России началось только в начале 90-х годовотсутствие такой рыночной информации, как статистика банкротств предприятий, рыночные и кредитные спредыиспользование предположений, которые не применимы к российскому фондовому рынку (например, предположения о нормальном распределении рыночных показателей, в то время как статистический анализ это не подтверждает).

В связи с перечисленными проблемами актуальными являются анализ существующих методов оценки показателя и выработка на его основе новых мер по их адаптации к российскому финансовому рынку. Использование современного математического аппарата и вычислительных средств позволяет выработать новые методы оценки VAR. Развитие методологии является основой для разработки новых подходов к управлению финансовыми рисками. Актуальным является создание комплексной системы оценки рисков, включающей не только этап оценки риска, но и методы по воздействию на риск. Таким образом, актуальность исследования существующих и выработки новых методов оценки рисков, возникающих на российском фондовом рынке, обусловлена необходимостью.

— определения роли системы управления рыночными и кредитными рисками;

— развития системы управления рыночными и кредитными рисками на российском фондовом рынке;

— разработки количественных методов оценки рыночных и кредитных рисков, адаптированных к российскому фондовому рынку.

Степень научной разработки проблем оценки рыночных и кредитных рисков определяется современными тенденциями развития фондовых рынков. В работах зарубежных ученых данная проблема глубоко проработана. Существует большая теоретическая и методологическая база по изучению проблемы. При этом многие результаты исследования западных экономистов практически апробированы и широко используются в финансовой деятельности. В исследованиях российских экономистов в основном проведена аналитическая работа и работа по систематизации и адаптации западных методик к российским условиям.

Объектом исследования является российский рынок облигаций.

Предметом исследования является процесс оценки рыночных и кредитных рисков при использовании метода VAR.

Целью исследования является анализ существующих и обоснование новых подходов к оценке и управлению рыночными и кредитными рисками на российском рынке облигаций.

Достижение поставленной цели в диссертационной работе осуществлялось через решение следующих задач:

— осуществить анализ существующих подходов к определению структуры рыночных и кредитных рисков, подходов к оценке VAR, а также систем управления рыночных и кредитных рисков на рынке облигаций;

— построить распределения доходностей сформированного портфеля облигаций;

— разработать методы, основанные на использовании функций распределения Пирсона для расчета VAR по оценке рыночных рисков на рынке облигаций;

— разработать методы, основанные на применении функций распределения Пирсона при расчете VAR для оценки кредитного риска на рынке облигаций;

— провести сравнительный анализ методов оценки рыночного и кредитного риска на рынке облигаций.

Теоретическую базу исследования составили работы западных экономистов, излагающих методы оценки VAR: Jorion P., Orouphy М., Galai D., Linsmeier Т., Pearson N., Pritsker M. Использовались технические документы по оценке кредитных рисков корпораций J.P.Morgan, KMV, Credit Suisse, а также документация Базельского комитета, Группы 30, ассоциации профессиональных финансовых менеджеров, Coopers & Lybrand и другие.

Использовались работы отечественных специалистов: Меньшикова И. С., Шелагина Д. А., Хохлова Н. В., Балабанова K.F., Вахрушева Д. С., Мельникова А. В., Шапкина А. С., Белякова А. В., Буянова В. П., Гранатурова. В.М. и др.

Методологической основой исследования послужили законы диалектической логики, единство логического, эволюционного и исторического. В процессе работы применялись общенаучные методы и приемы: научная абстракция, классификации и группировки, логический и функциональный анализ, сравнение, обобщение, аналогия, моделирование, системный и исторический анализ.

Эмпирическую основу исследования составили:

— законодательные акты Российской Федерации, нормативные документы Министерства финансов Российской Федерации и Банка России, определяющие порядок осуществления операций с облигациями;

— внутренние нормативные документы ведущих российских организаторов торгов облигациями (правила торгов);

— данные торгов на ММВБ, РТС и различных аналитических и информационных агентств (Standard & Poors, Moody’s);

— публикации в отечественной и зарубежной экономической периодике, общая и специальная литература в области оценки и управления рыночными и кредитными рисками на рынке облигаций.

Научная новизна результатов исследования состоит:

— в систематизации подходов к классификации рыночных и кредитных рисков на рынке облигаций и создании оригинальной классификации с последующей ее декомпозицией с точки зрения вида деятельности, срока и объекта воздействия;

— в разработке балльной методики оценки применимости моделей VAR для оценки рыночных и кредитных рисков на российском рынке облигаций;

— в разработке модели управления рыночными и кредитными рисками портфеля облигаций, основанной на предложенных автором показателях;

— в использовании функции распределения Пирсона для расчета VAR при оценке рыночных и кредитных рисков на рынке облигаций, а также для моделирования стоимости облигаций и портфеля в целом с использованием методов имитации Монте-Карло;

— в разработке модели расчета VAR для оценки кредитных рисков на рынке облигаций на базе комплексного подхода KMV с использованием функций распределения Пирсона.

Практическая значимость результатов диссертации состоит в следующем:

— разработана методика оценки рыночных и кредитных рисков на российском рынке облигаций с использованием функций распределения Пирсона;

— построена модель динамики стоимости облигации на российском рынке;

— предложены рекомендации по использованию существующих комплексных подходов оценки кредитных рисков на российском рынке облигаций;

— предложен алгоритм управления рыночными и кредитными рисками, возникающими по портфелю облигаций с использованием методов оценки рисков, основанных на функциях распределения Пирсона.

Апробация результатов исследования. Теоретические и практические положения диссертации нашли применение в деятельности компаний ЗАО «Делойт и Туш СНГ», ЗАО «Группа Медиа Артс» и ОАО «Импэксбанк». Результаты исследования излагались диссертантом на ежегодных научных конференциях, проводимых в РЭА им. Г. В. Плеханова в 2001;2004 годах.

Рекомендации и предложения, представленные в диссертации, могут быть использованы Банком России, Министерством финансов РФ и Федеральной службой по финансовым рынкам при регулировании операций на фондовом рынке.

Публикации. Основные положения исследования отражены в опубликованных научных трудах автора. По теме диссертации автором опубликованы 4 работы общим объемом 1,3 п.л.:

1. Курюмов К. В. «Оценка текущей стоимости облигаций с учетом вероятности реорганизации фирмы» // Четырнадцатые Международные Плехановские чтения: тезисы докладов студентов. — М.: Изд-во Рос. экон. акад. 2001. 0,1 п.л.

2. Курюмов К. В. «Оценка кредитного риска дисконтной облигации, если дефолт может произойти в момент погашения облигации» // Шестнадцатые Международные Плехановские чтения: тезисы докладов докторантов, аспирантов и научных сотрудников. — М.: Изд-во Рос. экон. акад. 2003. 0,1 п.л.

3. Курюмов К. В. «Применение функций распределения Пирсона для расчета VAR облигаций» // Финансы и кредит. — М.: Издат. дом «Финансы и кредит». 2004. № 22. 0,4 п.л.

4. Курюмов К. В. «Применение функций распределения Пирсона для расчета кредитного VAR облигаций с использованием системы оценки рисков KMV» // Современные аспекты экономики. — СПб, 2004 г., № 11(62). 0,7 п.л.

Заключение

.

В ходе проведенного исследования можно сделать следующие выводы:

1. Рассмотренные классификации рыночных и кредитных рисков не являются полными и взаимодополняют друг друга. Автором построена более полная классификация рыночных и кредитных рисков, основанная на рассмотренных подходах. Далее полученная классификация рассмотрена в разрезе времени воздействия (краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные), объекта воздействия (индивидуальные и портфельные) и субъекта воздействия (эмитент и владелец).

2. Произведена систематизация существующих методов оценки VAR. На основе предложенной автором балльной методики оценки применимости методов произведен сравнительный анализ методов, в соответствии с результатами которого можно выделить пять методов, которые в настоящее время являются наиболее значимыми и адекватными на российском рынке ценных бумаг: традиционный метод исторического моделирования, метод постоянных вариаций, экспоненциально-взвешенных ковариаций, GARCH модели, распределение Корна-Фишера, распределение Дэвида Ли.

3. Автором предложена последовательная схема управления портфелем облигаций, полученная при внедрении методов оценки рисков с использованием функций распределения Пирсона. В частности, был предложен новый способ расчета показателей RAROC и RAPM.

4. Построен и произведен анализ распределения доходности портфеля облигаций. Обнаружено, что кривая плотности всех облигаций сильно вытянута вдоль оси ординат по сравнению с нормальным распределением, кроме того, распределение характеризовалось «тяжелыми хвостами». Изучение распределения стоимости портфеля показало, что, как и у распределения отдельных облигаций, кривая плотности вытянута вдоль оси ординат и имеет остроконечную форму.

Однако, наблюдается эффект диверсификации, портфеля. Хвосты распределения портфеля являются менее тяжелыми, в отличие от распределения отдельных облигаций. Это позволило сделать вывод о необходимости использования распределения, отличного от нормального. Предложено использовать функции распределения Пирсона для моделирования реальных распределений.

5. Автором впервые предложено использовать функции распределения Пирсона для моделирования стоимости облигации: При этом разработана методика по внедрению функций распределения Пирсона в процесс моделирования стоимости облигаций с использованием метода имитации Монте-Карло. Моделирование такихраспределений требует большой вычислительной мощности и специализированного программного обеспечения. Автором использовался математический пакет MathCad 2000; на основе которого был разработан шаблон для моделирования распределений Пирсона.

6. Автором впервые предложено использовать функции распределения Пирсона при расчете VAR для оценки рыночных рисков. Разработана последовательность шагов по практическому применению! функций Пирсона для расчета VAR. Кроме того, была расширена существующая структура методов оценки VAR с учетом предложенных методов.

7. Для оценки эффективности предложенного автором метода оценки VAR, а также для сравнительного анализа методов применялся количественный метод оценки эффективности Backtesting и качественный метод балльной оценки, предложенный автором. Наилучшие результаты при прогнозировании волатильности отдельных облигаций дают методы! скользящих средних и экспоненциального сглаживания. Метод GARCH и основанный на нем метод экспоненциального сглаживания давали худшие результаты. Это связано с тем, что методы GACRH дают хорошие результаты при соответствии реальных распределений доходности облигаций нормальному закону. В= российских же условиях реальные распределения плохо описываются нормальнымраспределением. Использование распределений, построенных на основе нормального сучетом третьего и четвертого моментов, дает достаточно хорошее приближение. Наилучшие результаты показывает метод Корна-Фишера. При использовании функций, распределения Пирсона получаются более точные оценки по сравнению с нормальным распределением: В большинстве случаев: распределение Пирсона точнее методов Корна-Фишера и Дэвида Ли. Метод, основанный: на моделировании Монте-Карло, дает худшие оценки по сравнению с параметрическими моделями. При этом модели Монте-Карло, использующие распределение Пирсона, являются более точными. На основе вышесказанного можно сделать вывод, что применение функций распределения Пирсона на российском рынке ценных бумаг для оценки рыночных рисковв большинстве случаев дает более аккуратные оценки, чем при использовании нормального и. скорректированного нормального распределения;

8. Выработана система рекомендаций по оценке кредитных рисков с использованием систем Credit Metrics, KMV и CreditRisk+. Метод KMV был усовершенствован. Для этого сделано предположение, что доходность активов эмитента распределена по закону Пирсона. С учетом этого предположения модель была скорректирована. Кроме того, был произведен сравнительный анализ оценок, полученных на основе трех указанных методов. На основе предложенной автором балльной методики было? показано, что применение подхода, предложенного KMV, но с предположением, что доходность компании распределена по закону Пирсона, является наиболее адекватным на российском рынке.