Формирование ротационной инвестиционной стратегии на рынке ценных бумаг

Актуальность темы

исследования.

Актуальность темы

определяется необходимостью поиска новых (современных) способов организации формирующегося фондового рынка России. В этом деле очень ценно обобщение опыта стран, определяющих направление развития системы геофинансов, в частности США. Это относится к мобилизующей функции рынка ценных бумаг, а также управлению инвестициями. Главными функциями фондового рынка являются привлечение и перераспределение денежных средств между экономическими участниками, а также обеспечение эффективного механизма перехода собственности. В странах с развитой рыночной экономикой рынок ценных бумаг выполняет свои функции. Российский фондовый рынок находится в стадии развития, что обусловливает возрастание потребности в качественном анализе и принципиально новых методах инвестирования и управления ценными бумагами.

Правильно выработанная инвестиционная стратегия и ее успешное воплощение в жизнь определяет достижение поставленных инвестиционных целей. События августа 1998 года в России, когда произошел финансовый кризис и фондовый рынок рухнул, и другие примеры, показывают, что анализ и прогноз рынка ценных бумаг абсолютно необходимы. После огромных денежных потерь многие индивидуальные и институциональные инвесторы поняли, к чему приводит отсутствие правильно сформулированной и воплощенной инвестиционной стратегии.

Степень разработанности проблемы. Тенденции и закономерности развития рынка ценных бумаг нашли отражение в монографиях российских ученых-финансистов Я. М. Миркина и Б. Б. Рубцова.

Адаптации финансовой системы России к воздействию глобализации посвятили свои труды Д. М. Михайлов, М. Г. Делягин, Ю. А. Данилевский, Э. А. Баринов, О. В. Хмыз и другие авторы.

Общие вопросы функционирования рынка ценных бумаг, а также методы анализа ценных бумаг и управления инвестиционным портфелем рассмотрены в работах российских и зарубежных авторов Иванова А. П., Марен-кова Н.Л., Бердниковой Т. Б., Гинзбурга А. И., Михейко М. В., Мелкумова Я. С., Ф. Д. Фабоцци, К.С. Brown, F.K. Reilly и других.

Вопросам аномальной рыночной доходности акций категории «стоимость», а также акций малой капитализации посвящены научные исследования R. Arnott, R. Banz, S. Basu, J. Berk, R. Bernstein, T. Coggin, E. Fama, K. French, N. Jegadeesh, G. Jensen, R. Johnson, J. Mercer, M. Reinganum, R. Roll, W. Sharpe, J. Lakonishok, A. Shleifer, R. Vishny и других авторов. Однако применение результатов этих исследований в формировании и управлении инвестиционным портфелем недостаточно проработано. Более того, слабо исследована цикличность рыночной доходности акций категорий «стоимость» и «рост», а также цикличность рыночной доходности акций малой и большой капитализации. На российском фондовом рынке не исследована аномальная доходность акций «стоимости» и малой капитализации. Исходя из этого, существует необходимость разработки инвестиционной стратегии управления портфелем ценных бумаг с учетом результатов аномальной рыночной доходности акций «стоимости» и малой капитализации.

Целью исследования является разработка теоретических и практических проблем формирования ротационной инвестиционной стратегии управления портфелем ценных бумаг на основе метода ротации между следующими видами акций: «стоимости» малой капитализации, «стоимости» большой капитализации, «роста» малой капитализации и «роста» большой капитализации.

В соответствии с целью исследования поставлены и решены следующие задачи:

— проанализированы существующие инвестиционные стратегии и методы управления инвестиционным портфелем;

— выявлены факторы, влияющие на различия в рыночной доходности акций «стоимости» и «роста», акций малой и большой капитализации;

— разработана система классификации акций по признаку «стоимость/рост» и капитализации;

— выполнен анализ эффектов «стоимости» и малой капитализации на фондовом рынке России;

— разработаны модели будущей доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, «роста» малой и большой капитализации;

— спрогнозирована будущая доходность индексов «стоимости» малой и большой капитализации, «роста» малой и большой капитализации на фондовом рынке;

— проведен ретроспективный анализ эффективности прогнозных моделей;

— сформирован ротационный инвестиционный портфель;

— апробирована предложенная стратегия на фондовом рынке.

Объектом исследования является обращение финансовых инструментов на фондовых рынках.

Предметом исследования являются финансово-экономические отношения на рынках ценных бумаг, принципы формирования инвестиционного портфеля, виды и формы инвестиционных стратегий.

Теоретической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых, в которых исследуются вопросы рациональности ценообразования акций на фондовых рынках, методы анализа ценных бумаг, принципы формирования и управления инвестиционным портфелем.

Методологическую основу исследования составили принципы диалектической логики, единства исторического и логического подходов, индуктивного и дедуктивного анализа и синтеза. Применены методы сравнения, классификации, группировки, экономико-математические и др.

Информационной базой исследования послужила информация, опубликованная в специальных и периодических изданиях, базах данных COMPUSTAT и СКРИН, информация, размещенная на веб-сайтах фондовой биржи РТС, ММВБ, Центрального Банка РФ, Федеральной резервной системы США, финансовых компаний BARRA, Wilshire, Dow Jones, Russell, a также материалы, расположенные на других сайтах сети Интернет. Основные положения, выносимые на защиту:

1. Фондовым рынкам присущ эффект «стоимости» и эффект малой капитализации. Присутствие этих аномалий на фондовом рынке России подтверждает необходимость учета ценовых коэффициентов и рыночной капитализации при формировании инвестиционного портфеля.

2. В процессе формирования инвестиционного портфеля необходимо учитывать влияние экономических свойств акций на их рыночную доходность. Цикличность эффектов «стоимости» и малой капитализации позволяет формировать ротационный инвестиционный портфель, учитывая акции категорий «стоимость» и «рост», малой и большой капитализации, а также их взаимосвязь.

3. Поступление новой информации на фондовый рынок отражается на ценах акций с задержкой. Это позволяет использовать лаговые независимые переменные при моделировании и прогнозировании будущей доходности акций или портфелей акций, обладающих однородными характеристиками.

4. Применение ротационной инвестиционной стратегии невозможно без моделирования доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, индексов «роста» малой и большой капитализации. В качестве независимых переменных в моделях доходности индексов следует использовать микрои макроэкономические факторы, определяющие циклы «стоимость/рост» и «малой/большой» капитализации.

5. Прогнозирование будущей доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, «роста» малой и большой капитализации позволяет формировать ротационный инвестиционный портфель, варьируя процентную долю индексов в ротационном инвестиционном портфеле, исходя из прогнозной привлекательности доходности индексов. Сравнение в ретроспективе доходности инвестиционного портфеля, использующего прогнозную ротацию, с доходностью рыночного портфеля показывает значительное преимущество ротационной инвестиционной стратегии.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в выявлении особенностей и закономерностей системы ценообразования на фондовых рынках и разработке ротационной инвестиционной стратегии управления инвестиционным портфелем. В этой связи элементы научной новизны состоят в следующем:

— на российском рынке акций показаны признаки цикличности эффектов «стоимости» и малой капитализации. Выявлена аномалия сверхрыночной доходности акций с высоким значением коэффициента отношения выручки к рыночной капитализации;

— выявлены циклы рыночной доходности акций «стоимости» и «роста», малой и большой капитализации, их причины и параметры, а также показано, что эффекты «стоимости» и малой капитализации взаимосвязаны;

— установлено, что при моделировании и прогнозировании будущей доходности акций целесообразно применение лаговых независимых переменных. Разработан экономико-математический аппарат их использования;

— предложены модели будущей доходности индексов «стоимости» малой и большой капитализации, индексов «роста» малой и большой капитализации. Показано влияние психологических факторов на доходность акций;

— разработана ротационная инвестиционная стратегия управления портфелем на основе прогнозных значений доходности индексов «стоимости» малой капитализации, «стоимости» большой капитализации, «роста» малой капитализации и «роста» большой капитализации.

Теоретическая значимость работы. Теоретические выводы, содержащиеся в диссертационном исследовании, развивают научное представление о факторах, влияющих на ценообразование акций на фондовом рынке, а также принципах формирования ротационных инвестиционных стратегий и управления инвестиционным портфелем.

Практическая значимость исследования состоит в том, что предложенный механизм управления ротационным инвестиционным портфелем позволяет применять его на развитых фондовых рынках, а отдельные элементы на развивающихся рынках, в частности России. В перспективе ротационная инвестиционная стратегия применима на рынке акций России. Исследование российского рынка акций показывает присутствие аномальной доходности акций «стоимости» и акций малой капитализации, что позволяет российским инвесторам уже сегодня использовать инвестиционные стратегии с ориентацией на «стоимость» и «малую» капитализацию для получения сверхрыночной доходности. Более того, Интернет-трейдинг позволяет российским инвесторам применять ротационную инвестиционную стратегию управления портфелем ценных бумаг на основе циклов «стоимость/рост» и «малой/большой» капитализации на географически отдаленных зарубежных фондовых рынках.

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты работы представлены на Всероссийской научно-практической конференции «Транзитивная экономика на постсоветском пространстве: опыт, проблемы, перспективы» (Сочи, 2002 г.), V Всероссийской научно-практической конференции студентов, аспирантов, докторантов и молодых ученых «Наука XXI веку» (Майкоп, 2004 г.), XXIV Международной научной конференции по экономике «Рыночные отношения в странах СНГ: проблемы, тенденции, перспективы» (Краснодар, 2004 г.).

Методы классификации и принципы ротации, предложенные в диссертационной работе, используются в анализе акций США и доверительном управлении портфельных инвестиций американской инвестиционной компании «The Burney Company». Выводы и рекомендации диссертационного исследования также используются в ОАО «Приват-Инвест» при работе с российскими акциями.

Отдельные предложения и результаты диссертационного исследования использовались в учебном процессе экономического факультета Кубанского государственного университета.

По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 1,5 п.л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

Основные выводы и предложения можно представить следующими положениями.

В странах с развитой рыночной экономикой рынок ценных бумаг выполняет свои функции. Российский фондовый рынок находится в стадии развития, что обусловливает возрастание потребности в качественном анализе и принципиально новых методах инвестирования и управления ценными бумагами. В этом деле очень ценно обобщение опыта стран, определяющих направление развития системы геофинансов, в частности США. Это относится к мобилизующей функции рынка ценных бумаг, а также управлению инвестициями.

Уровень развития рынка ценных бумаг определяет возможности эффективного управления инвестиционным портфелем. Российский фондовый рынок обладает низкой ликвидностью и высоким риском, что значительно затрудняет формирование диверсифицированного инвестиционного портфеля. Являясь самым развитым и доминирующим в мире, американский фондовый рынок предлагает инвесторам большое количество инструментов инвестиций и широкие возможности управления инвестиционным портфелем. Однако в России наблюдаются положительные тенденции, которые будут способствовать стабилизации и росту фондового рынка.

Несмотря на полярные характеристики развитых и развивающихся рынков ценных бумаг, инвесторы имеют возможность управления инвестиционным портфелем в мировом масштабе в силу глобализации мировых фондовых рынков, а также внедрению электронной торговли ценными бумагами.

По методу выбора акций, формирования и управления инвестиционным портфелем выделяют стратегии с ориентацией на «стоимость» или «рост», с ориентацией на «малую» или «большую» капитализацию. Стратегии с ориентацией на «стоимость» концентрируются на выборе консервативных и недооцененных акций, характеризующихся высокой дивидендной доходностью, низким значением стоимостных коэффициентов. Ряд исследований S. Basu, Е. Fama, К. French и других показывают, что акции с данными характеристиками обладают повышенной доходностью в долгосрочной перспективе по сравнению с акциями «роста», поэтому стратегия с ориентацией на «стоимость» получила широкое распространение. Преимущество доходности акций «стоимости» получило название эффекта «стоимости».

Стратегия с ориентацией на «рост» заключается в формировании инвестиционного портфеля из акций предприятий, которые обладают высоким темпом роста прибыли, высокой рентабельностью, а также высоким значением стоимостных коэффициентов.

Эффект «стоимости» существует благодаря разной чувствительности акций «стоимости» и «роста» к изменению прогноза роста. Прогноз коэффициента роста в свою очередь является необъективным, в силу экстраполяции инвесторами прошлого роста. Так как слишком завышенный или заниженный рост не может оставаться на одном уровне, а движется к нормальному уровню, это порождает циклическое явление рыночной доходности акций «стоимости» и «роста».

В основе различия стратегий «малой» и «большой» капитализации лежит размер предприятия, который чаще всего определяется рыночной капитализацией, объемом выручки или размером активов предприятия. Таким образом, стратегия «малой» капитализации формирует инвестиционный портфель из акций малых предприятий, а стратегия «большой» капитализации из акций больших предприятий. Акции малых предприятий считаются более рискованными, чем акции больших предприятий, поэтому этот риск отражен в низкой капитализации акций. Но исследования зарубежных ученых R. Banz, D. Keim, М. Reinganum, N. Jegadeesh и других показывают, что в долгосрочной перспективе акции малой капитализации обладают более высокой доходностью, чем акции большой капитализации, даже с учетом риска измеряемого среднеквадратичным отклонением доходности портфеля акций с такими характеристиками. Это явление получило название эффекта малой капитализации.

Эффект «малой» капитализации существует благодаря разной рискованности акций малой и большой капитализации. Так как макроэкономическая ситуация циклична, а акции разной капитализации реагируют на экономический цикл по-разному в зависимости от экономического положения предприятия, то возникает цикл «малой/большой» капитализации. Этот цикл показывает, что акции малой капитализации не всегда обладают более высокой доходностью по сравнению с акциями большой капитализации. Более высокий риск акций малой капитализации помимо повышенной доходности также подразумевает периоды пониженной. Таким образом, уровень рыночной капитализации акций является одной из мер риска.

Цикличность эффекта «стоимости» и эффекта малой капитализации позволяет применение ротационных инвестиционных стратегий управления портфелем. Ротационная инвестиционная стратегия основана на выжидании или предсказании наилучшего момента инвестирования в определенные ценные бумаги.

В результате сочетания признаков «стоимость/рост» и рыночной капитализации можно выделить ротационную стратегию, где инвестирование денежных средств происходит между четырьмя категориями: акции «роста» большой капитализации, акции «стоимости» большой капитализации, акции «роста» малой капитализации и акции «стоимости» малой капитализации. Данная ротационная инвестиционная стратегия позволяет существенно увеличить доходность инвестиционного портфеля без увеличения его риска.

При ротации инвестиционного портфеля между акциями малой и большой капитализации необходимо учитывать характеристику акций «стоимость/рост», а при ротации между акциями «стоимости» и «роста» необходимо учитывать уровень капитализации.

Анализ зарубежных исследований подтверждает присутствие эффектов «стоимости» и «малой» капитализации не только на развитых, но и на развивающихся рынках. Проведенный анализ российского фондового рынка показывает присутствие эффектов «стоимости» и «малой» капитализации аналогичных американским. Уровень проявления этих эффектов выше в России. Однако эффект «стоимости» и эффект «малой» капитализации непостоянны, так как в подпериоды акции «роста» обладают более высокой доходностью, а доходность акций «большой» капитализации периодически выше доходности акций «малой» капитализации. Более продолжительный период исследования российского фондового рынка позволит сделать конкретные выводы по поводу цикличности вышеуказанных эффектов.

Выявлена аномалия сверхрыночной доходности акций с высоким значением коэффициента отношения выручки к рыночной капитализации (S/P). Повышенный риск, измеряемый среднеквадратичным отклонением доходности, не является причиной этого явления. В дополнение акции малой капитализации не обладают более высоким риском, чем акции большой капитализации. Таким образом, при формировании инвестиционного портфеля на российском рынке акций для повышения доходности портфеля и одновременного уменьшения его риска необходимо учитывать результаты проведенного исследования.

При моделировании и прогнозировании будущей доходности выделенных категорий акций целесообразно использование лаговых независимых переменных, так как цены акций реагируют на выход новой информации не сразу, а с какой-то задержкой, что в частности зависит от скорости и точности переоценки инвесторами новой информации. В качестве независимых переменных следует использовать микроэкономические и макроэкономические факторы.

Интерпретация коэффициентов статистических моделей позволяет сделать два основных вывода.

Во-первых, влияние фундаментальных факторов на будущую доходность индексов одинаково. Положительное значение коэффициента регрессии независимой переменной S/P свидетельствует о том, что инвесторы реагируют на стоимость акций (индексов), т. е. наблюдается арбитраж. Более того, этот результат подтверждается логически, ведь стоимостной коэффициент S/P показывает уровень оценки акций. Соответственно дешевые акции (высокий уровень коэффициента S/P) должны обладать большей доходностью, чем дорогие акции (низкий уровень коэффициента S/P). Отрицательное значение коэффициента регрессии независимой переменной S12growth говорит о том, что в период высокого роста выручки предприятия его акции переоцениваются и соответственно их будущая доходность будет низкой в связи с корректировкой цен инвесторами, и наоборот. В дополнение, можно предположить, что высокий уровень роста выручки не может продолжаться в течение длительного периода, так как он стремится к среднему уровню роста в силу конкуренции и насыщению рынка. Реверсионная динамика коэффициента роста выручки и другой отчетности является причиной переоценки акций.

Во-вторых, влияние макроэкономических факторов на будущую доходность индексов зависит от критериев их классификации. Так реакция будущей доходности индекса LG противоположна реакции других индексов на независимые переменные TERM, QUALITY и CPI. Отрицательная зависимость будущей доходности индекса LG от трех вышеперечисленных факторов, говорит о том, что этот индекс переоценен по сравнению с индексами SG, SV и LV. А когда инвестору необходимо делать выбор между акциями с разным уровнем ожидаемой доходности, он отдает предпочтение недооцененным акциям, которые обладают характеристиками «стоимости» и малой капитализации, о чем свидетельствуют коэффициенты регрессии.

Ценообразование акций — это динамический процесс, в котором зависимости и чувствительность будущей доходности акций к определенным параметрам меняется от периода к периоду. Психология инвесторов играет важную роль в ценообразовании, а поэтому оно не может быть вполне рациональным. Инвесторы реагируют на выход новой информации в полной мере не сразу, а с запаздыванием. Построение моделей будущей доходности индексов по интервалам продолжительностью в 7 лет позволит увидеть динамику изменения чувствительности будущей рыночной доходности индексов к параметрам, а также позволит использовать интервальные модели в качестве прогнозных.

Графическое представление прогнозной и фактической доходности показывает, что прогноз может опережать или запаздывать за фактическими данными, что свидетельствует о том что, реакция инвесторов на выход новой информации происходит с задержкой, продолжительность которой меняется. В дополнение прогноз не угадывает амплитуду доходности, что свидетельствует о сверхреакции инвесторов, т. е. инвесторы имеют тенденцию переоценивать или недооценивать акции. Точные прогнозы получить очень сложно, так как на ценообразование также влияют факторы, которые невозможно учесть, такие как возникновение «мыльных пузырей», теракты, или природные катаклизмы.

На основе прогнозных значений доходности индексов сформирован ротационный портфель. В общем виде ротационный портфель состоит из четырех классов акций SG, SV, LG и LV с пропорциями, соответствующими прогнозу. Так, чем больше прогнозная доходность индекса, тем больше пропорция этого вида индекса в портфеле. Частным случаем является полная ротация денежных средств в самый перспективный индекс. Но для такого вида ротации необходима высокая точность прогноза. Ретроспективный анализ показывает, что полная ротация слишком опасна, так как риск неисполнения очень велик. Для страховки в инвестиционном портфеле должны быть представлены все виды индексов. С точки зрения операционных издержек это более рационально, так как только часть портфеля продается и покупается, тем самым уменьшая издержки купли-продажи и налоги на доход.

Предложенная ротационная инвестиционная стратегия может быть легко применима на рынке акций США в связи с большим присутствием на нем индексных фондов, а также на рынке России по мере его развития.

Ротационный инвестиционный портфель сформированный на американском рынке акций в среднем обладает доходностью на 2,3% выше рыночного портфеля. Таким образом, предложенный метод построения прогнозов и ротационной стратегии, основанных на них, представляет экономическую ценность для инвесторов.

В ретроспективе доходность ротационной стратегии в среднем достигает 53% от максимально возможной доходности, измеряемой наилучшей ротацией, что выше уровня доходности рыночного портфеля, который в среднем достигает 28% от уровня наилучшей ротации. Таким образом, предложенная методика моделирования и прогнозирования позволяет получать повышенную доходность инвестиционного портфеля, используя ротационную инвестиционную стратегию.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

Исследование проблемы формирования ротационной инвестиционной стратегии на рынке ценных бумаг позволило сделать ряд выводов методологического, теоретического и прикладного характера, имеющих, по мнению автора, определенное значение для повышения эффективности управления инвестиционным портфелем, как на развитых, так и на развивающихся фондовых рынках.