Оценка рыночной стоимости компаний закрытого типа

Актуальность темы

исследования. В условиях рыночной экономики предприятия являются не только юридической формой, в рамках которой осуществляется производственный процесс, нацеленный на создание новой стоимости, но и сами вследствие этого представляют определенную стоимость, а также являются объектами купли — продажи, что обусловливает необходимость формирования научно обоснованных подходов к управлению их стоимостью.

В зарубежной практике оценка стоимости является достаточно давно признанным финансовым приемом, в основе которого лежит метод приведенной стоимости при планировании капитальных вложений и метод стоимостной оценки, разработанные М. Миллером и Ф.Модильяни. Вместе с тем, концепция регулярной оценки стоимости предприятий воспринята главным образом в открытых акционерных компаниях, поскольку акцент делается на учет интересов акционеров в условиях развитого рынка ценных бумаг.

В настоящее время в России зарегистрировано более 4,0 млн. юридических лиц. При этом более 70% компаний имеют статус либо открытых обществ с ограниченной ответственностью, либо закрытых акционерных обществ, акции которых не имеют рыночной котировки, из-за чего их оценка существенно затруднена. Для многих предприятий этой группы характерна низкая рентабельность или убыточность вследствие неэффективного менеджмента, поэтому они представляют собой объекты поглощения или покупки, в которых может быть заинтересован определенный круг инвесторов. Так, более 43% российских компаний в 2003(5) г. были убыточны, рентабельность продаж составила 10,2% против 18,9% в 2000 г., рентабельность активов — 5,9%, или на 30% меньше, чем в.

2000 г. В 2005 г. более 30 тыс. организаций были объявлены банкротами, что предполагает необходимость точной оценки их стоимости для обеспечения имущественных прав собственников и кредиторов этих компаний.

Кроме того, понимание стоимости предприятия важно не только при процедурах банкротства, но и в рамках текущего управления, поскольку увеличение стоимости бизнеса является одним из важнейших критериев современного эффективного управления.

Поскольку в России финансовый рынок развит недостаточно, концепции, способы и методы оценки стоимости предприятий требуют адаптации с учетом специфики российских условий, что и определяет актуальность темы диссертационного исследования.

Степень изученности проблемы. Теоретические и практические вопросы, связанные с оценкой стоимости предприятий с учетом специфики их организационно-правовых форм, являются достаточно новым направлением в российской финансовой науке.

Методы оценки стоимости компаний в условиях развитого финансового рынка нашли отражение в трудах таких зарубежных ученых как Р. Брейли, А. Дамодаран, Г. Десмонд, К. Гриффит, Р. Келли, Т. Коллер, Т. Коупленд, С. Майерс, С. Мелцзер, М. Миллер, Ф. Модильяни, Д. Моррис, Дж. Муррин, Ш. Пратт, К. Уолш, Р. Хэмптон, Д. Хей. Поскольку в работах этих авторов вопросы оценки стоимости предприятий рассматриваются на основе рыночных котировок акций и облигаций, предлагаемые подходы не могут быть автоматически перенесены на оценку стоимости российских предприятий.

Отдельным аспектам оценки стоимости предприятий посвящены работы российских ученых и практиков C.B. Валдайцева, П. Л. Виленского, А. Г. Грязновой, Н. Г. Данилочкиной, И. А. Егерева, В. Е. Есипова, B.C. Ефремова, В. Н. Лившица, С. А. Мордашова и др. Вместе с тем, предлагаемые ими подходы не позволяют в достаточной степени учесть специфику компаний закрытого типа при их оценке. Кроме того, существуют определенные пробелы и неясности в методиках оценки и критериях принятия управленческих решений в сфере оценки стоимости организаций закрытого типа, что и определило цель и задачи диссертационного исследования.

Цель и задачи исследования

Целью диссертационного исследования является разработка научно обоснованных теоретических положений и практических рекомендаций по оценке рыночной стоимостью предприятий закрытого типа.

Для реализации указанной цели были поставлены и решены следующие задачи: выявлены существующие проблемы в оценке российских предприятий на современном этапеобобщен зарубежный и отечественный опыт исследований в области оценки стоимости предприятийпроанализированы существующие подходы и методы оценки стоимости организаций закрытого типаустановлены особенности применения существующих подходов и методов к оценке рыночной стоимости организаций закрытого типа и их долей.

Предметом исследования являются финансово-организационные отношения в сфере оценки стоимости предприятия.

Объектом исследования в диссертационной работе являются организации закрытого типа.

Теоретической и методологической основой исследования явились труды отечественных и зарубежных ученых и практиков по теории финансов предприятий, финансового планирования, оценки стоимости компаний, финансового анализа, финансового менеджмента, бизнес-планирования. Для решения поставленных задач применялись методы финансовой математики, математическая статистика и регрессионный анализ, а также инвестиционное проектирование. Анализ статистических данных проведен с применением методов группировки, сравнения и обобщения. В исследовании использовались статистические данные о состоянии российских организаций и предприятий.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем: уточнено понятие «закрытая компания» с учетом специфики российской практики и законодательстваобобщены особенности закрытых компаний, определяющие специфику оценки их стоимостиопределены условия использования доходного, затратного и сравнительного подходов для оценки контрольной и миноритарной долей для компаний закрытого типаопределены факторы, влияющие на процесс оценки контрольной и миноритарной долей для компании закрытого типаразработан алгоритм оценки пакетов акций (долей) для компании закрытого типа.

Практическая значимость результатов диссертационного исследования заключается в том, что методические рекомендации и выводы могут быть использованы собственниками и менеджментом предприятий для оценки и управления стоимостью предприятий закрытого типа.

Теоретические положения диссертации используются при проведении занятий по дисциплинам «Финансы организаций (предприятий)», «Финансовый менеджмент», «Оценка бизнеса» в Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете.

Апробация результатов исследования. Основные выводы, рекомендации и предложения диссертационного исследования были доложены и обсуждены на V, VI и VII межвузовских научно-практических конференциях аспирантов и докторантов «Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе» (Санкт-Петербург, 2003;2005 гг.).

Предлагаемые подходы и рекомендации были использованы в практике работы консалтинговой фирмы ООО «ЛКС» и управляющей компании ЗАО «НКЛВЧ».

Структура диссертации включает в себя введение, три главы, заключение, список литературы, приложение.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

Развитие оценочной деятельности в России связано с формированием системы рыночных отношений, в рамках которых проблемы оценки реальной стоимости объектов собственности и прав собственности приобрели ярко выраженную актуальность.

Необходимость оценки стоимости предприятий, бизнеса, отдельных их компонент определяется достаточно большим спектром целей оценки, к числу основных из которых специалисты относят: повышение эффективности текущего управления предприятием, фирмой, организациейопределение стоимости ценных бумаг в случае купли-продажи предприятия на рынке ценных бумагкупля-продажа предприятия, фирмы, организации целиком или по частямреструктуризация предприятия (ликвидация, слияние, поглощение, выделение как самостоятельного) — разработка плана развития предприятияопределение кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитованиистрахование предприятия или отдельных рисковналоговое планирование с целью получения достоверных оценок для правильных налоговых платежейпринятие обоснованных управленческих решений. Проведенный в диссертационной работе анализ по роли оценки предприятия в каждом из указанных случаев показал, что к настоящему времени что основные сегменты и сферы финансового рынка как рынок корпоративных ценных бумаг, страхование, кредитование, инвестиции не обеспечивают объективной оценки стоимости. Вместе с тем, в экономике активно протекают процессы слияний и поглощения, передела собственности, высок уровень банкротств, что определяет высокую потребность в справедливой оценке стоимости российских предприятий.

Проведенный анализ показал, что анализ зарубежной практики организации и регулирования оценочной деятельности позволил сделать следующие выводы:

Для зарубежных стран с развитой системой рыночных отношений характерно то, что в них: уделяется большое внимание регулированию оценочной деятельности на принципах высокой квалификации оценщиков, соблюдения ими этических норм в оценочной деятельности, обеспечения справедливого уровня оценкинаблюдается консолидация усилий различных организаций оценщиков, как на уровне национальных ассоциаций, так и на наднациональном уровне с целью обеспечения общих подходов к организации оценочной деятельности и ее содержанияпрослеживается процесс выработки единых подходов к оценке бизнеса и недвижимости на основе выработки, согласования и принятия единых стандартов оценки, а также методических рекомендаций по оценкеповышается роль наднациональных органов в выработке единых стандартов оценки.

В зарубежной практике оценка стоимости является достаточно давно признанным финансовым приемом, в основе которого лежит метод приведенной стоимости при планировании капитальных вложений и метод стоимостной оценки, разработанные М. Миллером и Ф.Модильяни. Вместе с тем, концепция регулярной оценки стоимости предприятий воспринята главным образом в открытых акционерных компаниях, поскольку акцент делается на учете интересов акционеров в условиях развитого рынка ценных бумаг.

В целом проведенный анализ теоретических и методических подходов к исследованию проблем оценки компаний позволил сделать следующие выводы: в работах зарубежных авторов достаточно широко и подробно изложены теоретические и методические основы оценки компаний в условиях развитых рыночных отношений, характеризующихся развитым рынком ценных бумаг, наличием массивом статистической информации, характеризующей финансово-экономические процессы в отраслях и сферах экономикидля российской науки и практики в целом характерен нарастающий интерес к проблемам оценки стоимости. В работах российских авторов обобщаются достигнутые зарубежной наукой результаты в сфере оценки компаний, бизнеса, активов, недвижимостиа также разрабатываются методические подходы, позволяющие учесть российскую специфику ведения бизнеса для целей оценки предприятийв целом в научной литературе недостаточно представлены методические подходы к оценке закрытых предприятий, что определяет необходимость определения характерных черт предприятий этого типа, особенностей использования затратного, доходного и сравнительного методов для оценки предприятий закрытого типа, кроме того, существуют определенные пробелы и неясности в методиках оценки и критериях принятия управленческих решений в сфере оценки стоимости организаций закрытого типа.

На основе проведенного анализа в диссертации показано, что в настоящее время понятие «закрытая компания» ассоциируется с представлением об относительно небольшой компании, если судить о ее размере (как это делается обычно) по общему доходу или общей стоимости активов. Однако величина закрытого бизнеса может быть различна, поэтому важнейшими факторами для определения бизнеса как «закрытого» являются следующие главные критерии — небольшое количество акционеров и (или) отсутствие публичных торгов ее акциями.

В России согласно положениям гражданского законодательства, основываясь в качестве критерия отбора цель создания юридического лицаизвлечение прибыли, к предприятиям закрытого типа можно отнести хозяйственные товарищества и общества, производственные кооперативы, государственные и муниципальные унитарные предприятия. Из указанных организационно-правовых форм юридических лиц в целях оценки рыночной стоимости приставляют интерес только общества с ограниченной ответственностшГ и акционерные общества, как наиболее юридически и хозяйственно самостоятельные, получившие распространение в деловом обороте и перспективные с точки зрения объекта инвестиций.

Таким образом, в диссертации предложено под понятием «закрытая компания» в условиях Российской Федерации понимать такое предприятие, которое находится в собственности сравнительно узкого (ограниченного) круга акционеров (участников) и не принадлежит к числу публичных, то есть ее акции не продаются на биржах или внебиржевом рынке, либо сделки с акциями носят единичный характер, и имеет, как правило, организационно-правовую форму — общества с ограниченной ответственность или акционерного общества.

В диссертации показано, что методология, используемая при оценке стоимости закрытых компаний, во многом опирается на ту, которая используется при оценке открытых компаний в части использования методов оценки затратного, сравнительного и доходного подходов. Несмотря на сходство методологии, при оценке закрытых компаний следует учитывать ряд значимых практических деталей и особенностей, основные из которых следующие.

Закрытыми компаниями зачастую управляют непосредственно их акционеры (собственники), что не характерно для открытых компаний.

Приоритетная цель управления открытой компанией — максимизация доходов акционеров на основе выплаты дивидендов, либо повышение стоимости самой компании, а показатель эффективности управления такой компанией — доход в расчете на одну акцию. Собственник (управляющий) закрытой компании имеет возможность максимизировать свои выгоды, не заботясь о прибыли, через собственную заработную плату и другие источники.

При оценке стоимости открытых компаний может быть использована подтвержденная аудиторами финансовая отчетность компании. По закрытым компаниям достоверной информационной базы не существует, в результате чего при оценке необходимо проведение аналитических исследований для проверки достоверности существующей финансовой информации.

Проведенный анализ показал, что при определении стоимости владения контрольной долей участия в капитале закрытой компании следует использовать методы затратного и сравнительного подходов. Для оценки стоимости миноритарной (неконтрольной) доли применяются методы доходного и сравнительного подходов.

Отказ от использования затратного подхода в оценке миноритарных долей обусловлен в первую очередь тем, что акция (имущественная доля) не представляет собой долю в праве собственности на активы компании, поскольку акционер не может непосредственно изымать свою часть активов из компании. Она представляет требование на доход, извлекаемый из этих активов.

Следует отметить, что большинство методов, если их применять корректно, могут использоваться для оценки любой доли участия в капитале.

В процессе оценки доли закрытой компании, как правило, встает задача определения ее конкретной стоимости. С этой точки зрения становится необходимым определение влияния на стоимость, во-первых, уровня контроля над предприятием и, во-вторых, степени ликвидности оцениваемой доли (пакета акций, пая).

По определению, доли собственности в закрытых компаниях менее реализуемы, чем такие же доли собственности в открытых компаниях. В связи с этим пакет акций закрытой компании обычно стоит меньше, чем сравнимый с ним пакет акций открытого типа. Это утверждение может быть в определенной степени справедливо независимо от того, оценивается контрольная или миноритарная доля.

Для оценки контрольной доли закрытой компании предлагается следующий алгоритм — оценка стоимости доли с использованием методов затратного и сравнительного подходов с последующей корректировкой полученной величины на уровень контроля (надбавка или скидка) и ликвидности оцениваемой доли.

Для применения надбавок за контрольный характер, необходимо проанализировать контрольные надбавки в рамках отрасли. Поскольку каждая оцениваемая компания имеет индивидуальные особенности, то среди корректировок, которые могут влиять на размер надбавки, нами выделены следующие: размер пакета (обладает ли он абсолютным или операционным контролем) — действительно выплачиваемые дивидендыдостоинства и привлекательность оцениваемой компаниипрерогативы контроля, доступные акционерам.

При этом, как показал проведенный анализ, на практике часто начинают действовать факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля. К таким факторам относятся: эффект распределения собственности (размер оцениваемой доли относительно размеров других акционеров) — режим голосования (кумулятивное или нет) — финансовые условия бизнеса (финансовое положение компании) — согласованные ограничения (возможно существование договорных отношений относительно условий реализации оцениваемой доли).

Для оценки миноритарной доли нами предлагается три подхода к оценке стоимости неконтрольной доли бизнеса.

Первый подход — «Горизонтальный» — заключается в прямом сравнении с продажами других неконтрольных пакетов. При данном методе используются данные о продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний. Стоимость бизнеса при данном подходе оценивается методом рынка капитала с использованием скидки за недостаточную ликвидность.

Второй подход — «Нисходящий», когда стоимость доли оценивается как пропорциональная часть стоимости всего предприятия за минусом соответствующих скидок. При данном подходе сначала оценивается стоимость всего предприятия, затем рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости и вычитается скидка на неконтрольный характер доли. На следующем этапе должно быть установлено: требуется ли скидка на недостаточную ликвидность, и какова ее величина.

Третий подход — «Восходящий». При данном подходе, начиная с нулевой отметки, последовательно суммируются все имеющиеся элементы стоимости неконтрольного пакета. Поскольку владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости (прибыль, распределенную в форме дивидендов, и выручку от продажи неконтрольного пакета), эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются в качестве дисконтируемых будущих доходов. По соответствующей ставке дисконтирования они приводятся к текущей стоимости, и таким образом определяется стоимость миноритарного пакета.

Скидка на низкую ликвидность применяется к любой доле собственности, если ее нельзя легко продать за короткое время. Такие скидки применимы к большинству ценных бумаг, которые не включены в листинг фондовой биржи или не продаются на активном внебиржевом рынке. Конкретный размер скидки зависит от множества факторов.

Основными факторами, которые увеличивают скидку на низкую ликвидность, являются: ограничения на осуществление сделок, операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний) — низкие дивиденды или их отсутствиенеблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой.

Среди факторов, которые уменьшают скидку на низкую ликвидность, нами выделены: опцион «пут» — ограниченная заинтересованность рынка в приобретении акцийнеизбежное публичное предложение и продажа компаниивысокий уровень дивидендов.

Практика показывает, что скидка на недостаточную ликвидность для акций закрытой компании по сравнению с их аналогами, торгуемыми на открытом рынке, составляет в среднем 35−50%.

Такой фактор, как размер пакета акций, может, как увеличить, так и снизить скидку за недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки за недостаточную ликвидность, чем миноритарный.

Отсутствие или недостаток ликвидности неконтрольной доли в компаниях закрытого типа могут быть учтены следующими способами: увеличением ставка дисконта с тем, чтобы она учитывала недостатки, связанные с неликвидностьючерез расчет скидки за недостаточную ликвидностьв процессе корректировки на риск.

В целом в диссертации сделан вывод, что каждая из продаж доли закрытых компаний включает такую комбинацию факторов, которая делает эту продажу явлением в какой-то мере уникальным и вместе с тем предлагаемый методический подход позволяет оценивать как стоимость закрытых компаний, так и их отдельных долей.

Применение механизма оценки рыночной стоимости компании закрытого типа было продемонстрировано на примере оценки контрольной (75% - 1 акция) и миноритарной (25%) долей ОАО «Медвежьегорский комплексный леспромхоз».

Реализация предложенных в диссертационной работе методических положений и практических рекомендаций позволит повысить обоснованность оценки стоимости предприятий закрытого типа и их отдельных паев с целью повышения эффективности управления.