Применение опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг

Актуальность исследования.

Оценка стоимости корпоративных ценных бумаг является одним из новых направлений в российской оценочной деятельности. Широкомасштабный процесс приватизации, начавшийся в России в 1992;1993 годах, появление частной собственности, создание новых акционерных предприятий обусловили переход от старой плановой экономики к новым рыночным отношениям. Перед основными участниками рыночного процесса — эмитентами и инвесторамивозникла необходимость в получении оценки рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг, представляющая один из возможных способов оценки стоимости предприятия. Со стороны эмитента эта необходимость выражается в определении стоимости капитала фирмы, формировании необходимой структуры капитала с целью выявления оптимальных для эмитента видов эмитируемых ценных бумаг и объемов привлечения финансовых средств. Со стороны инвестора потребность в оценке стоимости корпоративных ценных бумаг выражается в определении инвестиционной стоимости ценных бумаг, в соответствии с которой можно принять решение об инвестировании свободных денежных средств в тот или иной финансовый инструмент. Кроме того, все возрастающее значение современных процессов поглощений и слияний на рынке корпоративных ценных бумаг заставляет участников фондового рынка искать подходы и методы к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг как возможности решения проблемы определения рыночной стоимости компании.

Основными методами, широко применяемыми на информационно эффективных зарубежных финансовых рынках для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, являются опционные методы. Исследование возможности применения данных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг в условиях, когда российский фондовый рынок не является информационно эффективным, представляет в настоящее время большой интерес.

Несмотря на невысокие обороты, капитализацию и ликвидность российского рынка корпоративных ценных бумаг по сравнению с показателями развитых зарубежных рынков, участники российского финансового рынка все острее осознают потребность в овладении современными методами оценки стоимости корпоративных ценных бумаг. Особенно это становится актуальным в настоящее время, когда недавно зародившийся рынок корпоративных облигаций приобретает многообещающие перспективы роста.

Степень разработанности темы исследования.

На протяжении всей истории рынка корпоративных ценных бумаг зарубежные ученые уделяли большое внимание разработке методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг. Классические теории оценки принадлежат таким известным мировым экономистам, как Ф. Блэк, О. А. Вазичек, А. Г. Гордон, Дж. Кокс, Р. Мертон, В. Ф. Шарп, М. Шоулс и другим. В их работах были заложены основы теории оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, которые в дальнейшем были дополнены и расширены другими западными учеными и экономистами: Ф. А. Лонстафф, Дж. Ренеби, Э. С. Шварц, Дж. Эрисон и др.

В российской экономической теории большое количество работ посвящено оценке качества корпоративных ценных бумаг на основе финансово-аналитических показателей деятельности предприятия и коэффициентов эффективности вложений в корпоративные финансовые инструменты. Основное внимание в теории оценки стоимости сосредоточено на трех подходах к оценке стоимости предприятий и его ценных бумаг, включающих доходный, затратный (имущественный) и сравнительный подходы, и разработке в рамках данных подходов различных методов (работы А. КГрязновой, М. А. Федотовой, С. В. Валдайцева, В. Е. Есипова и др.). Между тем, процесс получения количественной оценки корпоративных ценных бумаг при помощи опционных методов наименьшим образом изучен в современной отечественной литературе.

Цель и задачи исследования

.

Целью диссертационной работы является выявление возможности применения опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в российской практике.

Для достижения цели исследования в диссертационной работе были поставлены следующие основные задачи: исследовать понятие стоимости корпоративных ценных бумагвыявить сущность, цель и. принципы оценки стоимости корпоративных ценных бумагизучить теоретические подходы и методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, используемые в Россииисследовать теоретическую базу зарубежных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и возможность их практического применения в условиях российского финансового рынкапровести апробацию опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг на конкретных примерах российских корпоративных финансовых инструментовразработать практические рекомендации по применению опционных методов в российской практике.

Объектом исследования в диссертации является организованный рынок корпоративных ценных бумаг Российской Федерации.

Предметом исследования является применение опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг.

Теоретическую базу исследования составили труды отечественных и зарубежных ученых в области оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, опубликованные в монографиях, ведущих специализированных зарубежных изданиях, экономических и финансовых журналах, а также в информационных ресурсах электронной сети Интернет.

Информационную основу диссертационной работы составили данные Центрального банка России, Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ), материалы информационных агентств, статистические данные Российской торговой системы (РТС) и Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), а также финансовые данные, предоставленные российскими компаниями.

Методологической основой исследования послужили общенаучные методы познания: диалектика, логический и системный анализ экономической информации и практического опыта, сравнение, методы статистического анализа.

Научная новизна результатов исследования состоит в следующем:

— даны определения экономическим понятиям оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и опционного подхода к оценке их стоимости;

— сформулированы принципы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, лежащие в основе опционных методов;

— обоснована необходимость и возможность использования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в российской практике;

— разработан алгоритм оценки стоимости корпоративных ценных бумаг при использовании опционных методов;

— выявлен опционный метод, дающий наилучшую оценку стоимости российских корпоративных ценных бумаг.

Практическая значимость результатов диссертации состоит в следующем:

1) предложен алгоритм, позволяющий определять стоимость корпоративных ценных бумаг и оценивать рыночную стоимость активов компании;

2) представлена методика определения текущей стоимости издержек банкротства предприятия на основе использования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг;

3) разработаны рекомендации по определению параметров опционных моделей в российской практике;

4) показана возможность применения опционных моделей для анализа влияния различных факторов на стоимость корпоративных ценных бумаг.

Апробация результатов исследования.

Теоретические и практические положения диссертации нашли применение в деятельности оценочно-консалтинговых фирм ЗАО «Делойт и Туш СНГ» и ООО «Экономико-правовая экспертиза». Результаты исследования излагались диссертантом на ежегодных научных конференциях, проводимых в РЭА им. Г. В. Плеханова в 1999;2003 годах. По теме диссертации опубликовано 5 статей общим объемом 1,1 п.л.

Структура и содержание работы.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Основной текст изложен на 176 машинописных страницах и содержит 18 таблиц, 19 рисунков и 8 приложений.

Основные выводы о преимуществах и оценки стоимости корпоративных ценных таблице: недостатках опционных моделей бумаг обобщены в следующей.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

В настоящей диссертационной работе в соответствии с поставленной целью и задачами для ее реализации, были проведены исследования, в ходе которых получены следующие результаты:

1. На основе исследования сущности понятия оценки стоимости объекта собственности и выявления особенностей корпоративных ценных бумаг как объекта оценки предложено следующее определение: «оценка стоимости корпоративных ценных бумаг представляет собой аналитический процесс определения стоимости корпоративных ценных бумаг в текущий момент времени с учетом доходности инвестиций, возможного риска и предоставляемых прав владельцу ценных бумаг». При этом необходимо подчеркнуть, что данное определение конкретизирует:

— сущность оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, выражающуюся в выявлении их стоимости в ходе комплексного анализа;

— оценку влияния на стоимость корпоративных ценных бумаг всех основных факторов, выключающих доход, риск, время и права, предоставляемые ценной бумагой.

2. Обоснована необходимость использования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг в российской практике на основе анализа применяемых в России методов оценки и выявления возможности преодоления их недостатков с помощью опционных методов. Основная сложность, возникающая при применении традиционных в России методов оценки (в рамках доходного, затратного и сравнительных подходов), обусловлена проблемой в сборе и обработки информации о финансово-экономической деятельности эмитента оцениваемого инструмента, открытый доступ к получению которой со стороны инвестора во многих случаях является невозможным. Кроме того, в традиционных подходах отсутствует возможность оценки наиболее сложных корпоративных ценных бумаг, учитывающих дополнительные условия владения данными инструментами, такие как условие конверсии, неопределенный купон, выкупные (отзывные) свойства облигаций.

Учитывая, что базисом опционного подхода является не актив, а пассив предприятия, данный подход позволяет избежать недостатки имущественного подхода. Учитывая, что опционные методы не затрагивают анализ финансово-экономической деятельности предприятия, а базируются на рыночной оценке его деятельности, многие из недостатков доходного подхода могут быть преодолены при использовании опционных методов.

Кроме того, в опционных методах реализована возможность учета опционных свойств корпоративных ценных бумаг, что создает возможность оценки различных видов корпоративных ценных бумаг.

3. Наоснове теоретического исследования опционных методов оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, были сформулированы:

1) определение опционного подхода к оценке стоимости корпоративных ценных бумаг как совокупности методов оценки стоимости, основанных на представлении корпоративных ценных бумаг в виде комбинации опционов;

2) общие положения опционных методов, включающие общность оценки опционов и корпоративных ценных бумаг, использование состояния пассивов для оценки стоимости и наличие разработанных и апробированных опционных моделей;

3) основные принципы оценки, лежащие в основе опционных методов:

• принцип сопоставления рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг с рыночной стоимостью активов фирмы, выражающийся в том, что основные корпоративные ценные бумаги представляют собой опцион на рыночную стоимость активов фирмы;

• принцип представления в виде опционов, состоящий в том, что в силу равенства потока платежей, корпоративные ценные бумаги могут быть представлены в виде опционов;

• принцип зависимости от безрисковой ставки процента, определяющий, что стоимость корпоративных ценных бумаг напрямую зависит от безрисковой ставки процента.

4. На основе теоретического анализа опционных методов выделены методы, наилучшим образом подходящие для применения в российской практике. Данные методы используют обобщенную и стохастическую модели и обладают следующими преимуществами: в отличие от классической модели Блэка-Шоулса и биноминальной модели оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, задающих возможность реорганизации фирмы только в момент погашения своих долговых обязательств, обобщенная и стохастическая модели позволяют учитывать риск банкротства в любой момент времени существования фирмыв обобщенной и стохастической модели реализована возможность оценки различных видов корпоративных ценных бумаг, что позволяет моделировать необходимую структуру капитала фирмыв случае обобщенной модели такие рыночные условия, как издержки банкротства предприятия, возможность вычета процентных платежей из налогооблагаемой суммы (налоговой защиты), банкротство предприятия при достижении стоимости его активов минимально допустимого уровня приближают результаты модели к рыночным значениямв условиях стохастической модели учитываются два типа основных рисков, таких как дефолт-риск и процентный риск, причем дефолт корпорации возникает, когда стоимость ее активов достигает пороговой величиныв случае стохастической модели конечные формулы позволяют использовать ее для оценки финансовых инструментов, доходность которых изменяется в соответствии с рыночной доходностью некоторого базового инструмента, например безрисковой облигациипараметры в условиях данных моделей могут быть получены исходя из рыночной информации.

5. Выявлена возможность применения обобщенной модели не только для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, но также и для получения рыночной оценки текущей стоимости издержек банкротства предприятия. Сложность в определении данных издержек на практике состоит в том, что данная оценка должна учитывать не только прямые затраты на банкротство фирмы, но также и косвенные издержки, связанные с трудностями управления компанией, осуществляющей реорганизациюпотерей деловой репутации, клиентской базы и персонала фирмы.

6. Показана возможность использования < конечных формул для оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, полученных в опционных моделях, для проведения количественного анализа влияния на стоимость долговых инструментов различных факторов, среди которых стоимость фирмы, номинальная сумма долга, волатильность стоимости активов фирмы, безрисковая ставка процента и другие. Такой анализ представляет большую ценность для корпоративных эмитентов, в связи с возможностью моделирования желаемой структуры капитала компании.

7. В результате практического исследования возможности применения опционных методов для оценки стоимости российских корпоративных ценных на примере финансовых инструментов ОАО «Аэрофлот», ОАО «МГТС» и ОАО «Татнефть», были сделаны следующие выводы относительно применения опционных методов в российской практике:

Подтверждено, что на российском рынке ценных бумаг существуют компании, для оценки финансовых инструментов которых применимы опционные методы, а информация, представленная на российском финансовом рынке, является г достаточной для вычисления параметров опционных моделей для данных компаний;

В силу неразвитости российского фондового рынка, проявляющейся в ограниченности числа эмитентов, допущенных к торгам на организованных площадках, а также отсутствии регулярных котировок по многим корпоративным инструментам, круг финансовых инструментов, к которым могут быть применены опционные методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг, достаточно узок. В настоящее время круг корпоративных эмитентов, чьи ценные бумаги соответствуют требованиям опционных моделей, ограничен эмитентами, имеющими ликвидный рынок корпоративных ценных бумаг различного вида и предоставляющими открытый доступ к своей обязательной финансовой отчетности.

Наилучшим из рассмотренных в диссертационной работе опционным методом оценки стоимости корпоративных ценных бумаг для применения к оценке российских корпоративных финансовых инструментов является метод, использующий обобщенную модель. Результаты оценки стохастической модели близки к результатом обобщенной модели. Опционный метод, использующий биноминальную модель, является наихудшим методом оценки стоимости российских корпоративных ценных бумаг. При приближении к сроку погашения купона, оценки, полученные при помощи рассмотренных опционных моделей, совпадают. В общем случае наблюдается превышение оценок опционных моделей по сравнению с рыночной стоимостью, что может являться следствием низкой ликвидности российского рынка корпоративных облигаций.

8. Результатом практического исследования явилась разработка схемы-алгоритма оценки стоимости корпоративных ценных бумаг и параметров опционных моделей, в частности: в качестве оценки волатильности стоимости активов фирмы может быть принята волатильность стоимости ее акций, поскольку изменчивость стоимости активов отображается в рыночной цене акций компаниив качестве безрисковой процентной ставки может быть использована доходность рынка ГКО-ОФЗ, а для нахождения доходности на требуемый срок инвестирования предлагается использовать временную структуру процентных ставок, определяемую на основе метода интерполированияоценка издержек банкротства предприятия, необходимая в обобщенной модели, может быть получена путем установления соответствия рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг расчетным значениям моделиоценка доли потерь по основной сумме долга компании в случае дефолта, необходимая в стохастической модели, может быть также получена путем установления соответствия рыночной стоимости корпоративных ценных бумаг их расчетной стоимостив качестве барьера стоимости активов фирмы, при достижении которого наступает банкротство или реорганизация предприятия, предлагается использовать величину, требуемую российским законодательством при определении размера чистых активов.

9. В ходе практического исследования выявлены проблемы, возникающие при применении опционных методов в российской практике, включающие: несовершенство российского финансового рынка, сложности в определении безрисковой процентной ставки и оценки рыночной стоимости активов предприятия, трудоемкость в расчетах стохастической модели, отсутствие универсальной опционной модели и< другие. В диссертации предлагаются следующие способы решения данных проблем: использование данных компании-аналога для определения параметров опционных моделейиспользование рынка ГКО-ОФЗ при определении безрисковой ставки процентаоценка рыночной стоимости активов предприятия при помощи опционных моделей, исходя из текущей стоимости его акций на дату оценкисоздание и использование компьютерной программы на основе представленного алгоритманахождение множественных оценок стоимости корпоративных ценных бумаг при применении различных опционных методов и последующего экспертного усреднения этих оценок.