Оценка стоимости розничных структурированных финансовых продуктов

Рынок производных финансовых инструментов является наиболее растущим сегментом мирового фондового рынка. Традиционная торговля деривативами, существующая более четверти века, с каждым годом становится все сложнее, и продукты, создаваемые посредством финансового инжиниринга, становятся всё более изощренными. Развитие финансовой инженерии привело к появлению нового инструмента: розничных структурированных финансовых продуктов, сочетающих в себе консервативную составляющую в виде депозита или облигации, и рискованную составляющую, представленную опционом или фьючерсом. Применение такого финансового инструмента позволяет инвестору сохранить капитал и дает возможность получить дополнительный доход по производному финансовому инструменту.

Применение понятия «структурированный продукт» в научном и теоретическом контексте достаточно широко и размыто. С одной стороны, среди структурированных продуктов упоминаются сложные инструменты, состоящие из более простых производных.1 С другой стороны, к данной категории продуктов относят инструменты, которые имеют схожие с долговыми. инструментами характеристики, и выплаты, зависящие от динамики базового актива. Они направлены на удовлетворение потребностей инвесторов. Именно их изучению посвящено данное исследование.

Начиная с середины 90-х годов, выпуск и продажи структурированных продуктов имели потрясающий успех во многих Европейских странах, особенно в Германии и Швейцарии. Сегодня рынок оценивается более чем в 500 млрд долл. США, из которых основная доля< приходится на страны Европы (около 60%) и Азии (около 30%). Изначально линейка выпускаемых продуктов не была широкой — в основном это были ноты с защитой капитала, привязанные.

1 Так, например, Uvve Wustup в книге «FX Options and structured products» относит кросс-валютный своп к структурированному продукту, когда в действительности он представляет собой комбинацию валютного и процентного свопов [83, с. 191] К ним также относят инструменты, используемые для страхования кредитных рисков, либо для рефинансирования долгов Это ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и прочими активами, генерирующими стабильные денежные потоки, и т. д. к биржевому индикатору. Сегодняразнообразие инструментов настолько великочто инвестор может подобрать, продукт как по виду базового" актива (вплоть до спрэдов между различными, категориями инструментов), так и по виду структуры (выбирая, уровень подверженностикапитала риску, коэффициент участия, верхний порог и т. д.).

Присутствующие сегодня на рынке продукты выпускаются инвестиционными банками и предназначены как для, индивидуального состоятельного инвестора (конструируются в соответствие с его инвестиционными предпочтениями), так и, для розничных клиентов. Их выпуск важен и для инвесторов и для эмитентов. Для первых они предоставляют новые возможности в области инвестирования, и управления, рисками вложений, для последних — это дополнительный источник финансирования. Выпускаемые продукты, могут быть привязаны* к любым активам и настроены на работу в условиях роста, падения и бокового движения рынка. Поэтому они. могут приносить доход на любой стадии развития фондового рынка, при* этом гарантируя инвестору полный либо частичный возврат вложенных средств.

В связи со сложностью инструментов рынок структурированных продуктов сталкивается сегодня с большим количеством проблем. Наиболее значимой является проблема отсутствия устоявшегося понятийного аппарата. Для многих потенциальных инвесторов схемывыплат, структура и риски продуктов' являются^ неочевидными. Значительные шаги в публикации подобной информации предпринимаются в* Европе. Так, например, уже начинают появляться Ассоциации участников рынка структурированных продуктов, которые осуществляют подготовку документации по усовершенствованию, стандартизации и категоризации структурированных продуктов. Также разрабатываются требования к продуктам для их листинга и обращения на бирже. Одновременно, существует проблема, связанная с отсутствием механизмов оценки факторов, влияющих на стоимость продуктов и их рисков. В большей степени это касается инструментов, не предлагающих гарантию возврата капитала. Это в свою очередь затрудняет оценку их инвестиционной’привлекательности.

Наряду с указанными проблемами глобальным является! вопрос справедливого ценообразования продуктов. Вторичный! рынок структурированных продуктов характеризуется низкой ликвидностью. Несмотря на появление биржевых площадок, где можно осуществлять торговлю продуктами, по многим инструментам маркет-мейкерами выступают сами эмитенты, и они, соответственно, задают цену продукта. А в связи с комплексностью инструментов оценить справедливость данной цены порой представляется весьма затруднительным. Помимо этого вопрос справедливого ценообразования актуален для налогообложения и учета инструментов, и их использованию более широким кругом участников фондового рынка.

Бурное развитие рынка структурированных продуктов является следствием роста рынка производных финансовых инструментов в мире. Эти два сегмента полностью взаимосвязаны, и развитие последнего невозможно без первого. Повышение ликвидности и появление новых производных инструментов приводит к созданию новых структурированных продуктов: Сегодня на биржах торгуются производные на выбросы углекислого газа в атмосферу, на кредитное качество эмитента, на стоимость экологически чистой энергии, и т. д. Это, в свою очередь, позволяет использовать всё большее разнообразие базовых активов и расширять линейку структурированных продуктов. Высокий спрос со стороны сегмента структурированных продуктов порождает ликвидность на рынке биржевых производных, поскольку без них невозможно создание безрисковой для эмитента структуры.

Структурированные продукты постепенно появляются на российском рынке в различных формах. В основном они представлены в форме депозитов либо услуги доверительного управления активами. В последнее время намечается тенденция выпуска продуктов в форме ценных бумаг, однако для развития этого направления не хватает правовой поддержки рынка.

Масштабы рынка структурированных финансовых продуктов, высокие темпы его развития, возрастающая-потребность инвестиционных институтов в привлечении капитала за счет новых нетрадиционных источников финансирования и заинтересованность инвесторов в приобретении продуктов с заранее заданными свойствами по соотношению риск-доходность, а также недостаточная теоретическая проработка данного вопроса и отсутствие необходимого инструментария, обуславливают актуальность темы диссертационного исследования.

Объектом исследования является класс розничных структурированных финансовых продуктов.

Предметом исследования является методология разработки структурированных продуктов, оценки их стоимости, рисков и эффективности.

Цель и задачи исследования

Целью диссертационного исследования является разработка методов оценки стоимости розничных структурированных финансовых продуктов. Для реализации этой цели, в ходе исследования ставятся следующие задачи:

•Выявить сущностные характеристики сложных финансовых продуктов и на этой основе дать определение «розничного структурированного финансового продукта»;

Выявить классификационные признаки розничных структурированных финансовых продуктов и разработать их единую классификацию;

•Разработать методологический аппарат оценки стоимости обращающихся на рынке розничных структурированных продуктов;

•Сформулировать принципы моделирования продуктов с заранее заданными свойствами и различными типами выплат на основе разработанного механизма оценки, провести анализ их поведения на различных стадиях жизни продуктов;

•Основываясь на анализе чувствительности, выявить основные факторы, воздействующие на динамику стоимости продуктов.

Методология исследования. Наиболее значительное влияние на методологию данного диссертационного исследования оказали идеи, изложенные в работах Р. Эрнандеса (2007), С. Даса (2006), Р. Кноппа (2002). В первой из указанных работ проводится анализ конструирования структурированных продуктов. Автором были рассмотрены продукты со встроенными экзотическими опционами и опционными стратегиями. Вторая и третья работы посвящены теоретическим основам классификации, создания, и хеджирования структурированных продуктов. Они послужили основой для разработки теоретических методов оценки стоимости продуктов.

Для решения поставленных в диссертационном исследовании задач используются, как теоретические, так и эмпирические методы. Проводится исследование элементов, формирующих структуру продуктов. На основе эмпирических данных, полученных при моделировании продуктов, исследуются их поведенческие закономерности. Факторы, воздействующие на стоимость продуктов, также подвержены изучению. С помощью полученных данных смоделирован подход по оценке рисков структурированных продуктов на! основе параметрического моделирования показателям «стоимости под риском» и сценарного анализа.

Степень разработанности проблемы. Попытки анализа рынка структурированных продуктов предпринимаются лишь последние несколько лет, поэтому теоретическая' основа продуктов до сих пор мало, изучена. В отечественной литературе данный сегмент был широко исследован с теоретической точки зрения М. Ю. Глуховым (2007) и З. А. Воробьевой (2004). В трудах других авторов структурированные продукты представлены лишь с описательной точки зрения.

Оценка стоимости продукта в значительной мере зависит от цены его деривативной составляющей. Поэтому исследование вопросов конструирования и оценки стоимости структурированных продуктов невозможно без опоры на труды таких российских авторов как А. Н. Буренин, А. А. Лобанов, В. А. Галанов, А. Б. Фельдман. При анализе деривативов нельзя также обойтись без основополагающих трудов таких зарубежных авторов как.Р.' У. Колб, Дж. Маршалл, В. К. Бансал, Дж. Хал.

Структурированные продукты, всебольше рассматриваются как отдельный класс ценных бумаг. При изучении вопросов их созданияи эмиссии необходимо принимать во внимание труды таких авторов, как Я. М: Миркин. С. Вайн, Ф. Дж Фабоцци, М. Чоудри.

Основой для определения стоимости деривативов во всем мире служат результаты работ Блэка иШоулза, опубликованные в 1973 году в известной фундаментальнойработе «Оценка' опционов и корпоративных обязательств». Значительный вклад в развитие теории ценообразования опционов внесли Дж. Кокс, С. Росс, Р. Мертон, М. Рубинштейн;

Средизарубежных источников? присутствуют работыпосвященные созданию структурированных финансовых продуктов. Серьезные: труды принадлежат таким авторам как Р. Эрнандес (2007), М. Мук (2006) — Ш Стоименов (2005), С. Дас (2006), X. М^Кэт (2001) — Р: Кнопт (2002);

Интересное исследование в данномнаправлениипровел П. Стоименов? (2005): Он изучил предлагаемые: банками: продукты и определилчто в большинстве случаевих рыночная стоимость выше теоретической. Влияние рыночных факторовна. цены продуктов практически не изучено. Впервые данная тема, былазатронута в работе М. Мука (2006). Он показал, как резкие колебаниящены базового актива влияют на рыночную стоимость продукта.

Учитывая возрастающие масштабы рынка и количество предлагаемых продуктовочевидной является необходимость, создания? единого метода оценки-. Это в своюочередь* требует комплексного" подхода, охватывающего^ ценообразование как деривативной, так и долговой составляющих. Наряду с данным инструментарием необходимо исследовать механизмы оценки влияния рыночных факторов на стоимость структурированных продуктов. Их использование благоприятно скажется^ на доступности к продуктам большего круга инвесторов и увеличении транспарентности рынка.

Информационная база исследования. В качестве основного* источника информации^ при проведении исследования, были' использованы материалы о продуктах, предоставляемые эмитентами в проспектах эмиссии, на сайтах и аналитических документах профессиональных участников фондового рынка. Значительной информационной поддержкой являлась база данных по структурированным продуктам, предлагаемым в Европе и мире www.structuredretailproducts.com, а также данные фондовых бирж.

Работа построена на логическом анализе используемых данных. Основными методами являются^ анализ информации, математическое моделирование, апробация моделей на реальных данных, верификация полученных результатов.

Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке методики оценки! стоимости розничных структурированных финансовых продуктов, а также воздействующих на нее факторов.

Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования и составляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям:

1. Уточнен понятийный аппарат и предложено новое определение термина «розничный структурированный финансовый продукт», отражающее сущностные характеристики, и свойства данного финансового инструмента.

2. Выявлена специфическая группа розничных структурированных продуктов и предложена единая система их классификации, что позволяет эмитентам создать финансовый инструмент, обладающий свойством ликвидности и более высокой инвестиционной привлекательностью.

3. Предложен алгоритм конструирования структурированных финансовых продуктов, обеспечивающий создание финансового инструмента, отвечающего интересам эмитента и инвесторов, определена процедура принятия решений эмитентом на каждом этапе разработки.

4. На основе анализа рынка структурированных финансовых продуктов выявлены наиболее распространенные типы продуктов. Разработана модель ценообразования* для каждого типа продуктапозволяющая объективно оценить их стоимость, ишовысить прозрачность и ликвидность проводимых операций на вторичном, рынке. С помощью данного инструментария можно смоделировать продукты и протестировать их чувствительность по отношению к воздействию внешних факторов.

5. Выявлены основные виды рисков, связанные с инвестированием в структурированные продукты, разработаны и апробированы на практике методы их оценки на основе анализа дюрации, показателя VaR и сценариев.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что его результатымогут использоваться* инвестиционными банками при конструировании сложных финансовых продуктов, обладающих свойствами ликвидности и представляющими интерес для широкого круга розничных инвесторов. Предложенный, аппарат оценки стоимости розничных структурированных продуктов позволяет профессиональным участникам-фондового рынка и инвесторам объективнооценить стоимость продукта при его размещениии в. процессе обращения на вторичном рынке. Кроме того, предложенный^ работе методический-подход к оценке факторов, влияющих на стоимость продукта, может быть использован участниками рынка для оценки риска* инвестирования< в данныйфинансовый инструмент и принятия обоснованных инвестиционных решений.

Апробация результатовs исследования. Основные выводы и результаты исследования использовались при реализации проекта по развитию линейки розничных структурированных продуктов в компании «Тройка Диалог». Предложенные в работе методы ценообразования продуктов и анализа их чувствительности по отношению к изменению различных экономических показателей, а также инструменты повышения эффективности использовались ЗАО КБ «Ситибанк» при разработке стратегии развития инвестиционно-банковской деятельности.

Материалы, исследованиябыли, представлены в докладе «Созданиеи ценообразование структурированных финансовых продуктов» на шестой межвузовской научной конференции «Фондовый рынок России. Теория и практика развития», состоявшейся в апреле 2009 г. Результаты исследования внедрены в практику преподавания по курсу «Фондовый рынок и операции с ценными бумагами» и используются при проведении научного семинара магистерской программы «Фондовый рынок и инвестиции» в ГУ-ВШЭ.1.

Логика и структура диссертационной работы. Логика исследования, определяемая предметом, объектом исследования, его целью и задачами, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, заключения, списка литературы и трех приложений.

В первой, главе приводится подробный обзор литературы по проблемам структурированных финансовых продуктов, проанализирована их сущность, раскрывается их роль и место — в системе финансовых инструментовдается определениерозничных структурированных финансовых продуктов, и приводится их классификация, рассматривается' становление и развитие мирового рынка.

Во второй главе выявлены недостатки в системе ценообразования структурированных продуктов: Приводится’алгоритм их разработки и выпуска, дается методика оценки стоимости основных типов розничных структурированных продуктов, раскрываются механизмы, повышения инвестиционной привлекательности данного финансового инструмента.

В третьей главе проведен анализ факторов, воздействующих на стоимость розничных структурированных продуктов. В результате. была выявлена степень чувствительности цен к изменению основных рыночных показателей, изменению цены базового актива и уровня волатильности.

В заключении обсуждаются основные результаты работы, возможности их применения, а также направления дальнейших исследований.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

Цель диссертационного исследования заключалась в разработке методов оценки стоимости розничных структурированных продуктов. В процессе написания работы были изучены научные труды российских и зарубежных авторов, формирующих основу изучаемой проблемы. Были исследованы основные достижения в технологии конструирования и распространения продуктов в мире, а также обобщены сведения о наиболее распространенных типах продуктов в мире. Это позволило решить поставленные во введении задачи и предоставить комплексный анализ исследуемой тематики.

Полученные в ходе диссертационного исследования результаты, выносимые на защиту, могут быть разделены на три группы:

1. Теоретическая основа розничных структурированных продуктов. В рамках данного направления были получены следующие результаты:

Проведен анализ научной литературы, посвященной производным финансовым инструментам и структурированным продуктам. В ходе анализа были исследованы и уточнены сущностные характеристики розничного структурированного продукта. Особенности продуктов были тщательно" изучены, и были выявлены некоторые несоответствия, предложенных терминов характеристикам и свойствам и продуктов. На основе полученных данных автором была предложена собственная трактовка термина «розничный структурированный продукт».

В качестве одной из наиболее важных особенностей розничного структурированного продукта была выделена его направленность на финансирование деятельности эмитента. Была доказана значимость> долговой составляющей продукта при его создании и распространении.

Были определены ключевые цели и задачи продуктов и для эмитентов и для инвесторов. На основе изучения целей и задач была предложена система классификация розничных структурированных инструментов. Были предложены новые критерии ранжирования структурированных продуктов.

Наличие единой системы классификации является неотъемлемым фактором развития рынка в мире и в России в частности. Ее практическое применение в совершенствовании нормативно-правовой базы, раскрытии информации при эмиссии продуктов, установлении лимитов при торговле продуктами является неоспоримым.

Итогом теоретического анализа послужило исследование мирового рынка розничных структурированных продуктов. Была представлена и изучена динамика выпуска продуктов за последние 9 лет. Особенности распространения продуктов во всем мире были исследованы в разбивке по странам. Различия уровней развития рынка в разных странах были исследованы и объяснены.

Наиболее популярными сегодня становятся продукты, привязанные к фондовым активам, однако появляются тенденции к увеличению спроса на альтернативные продуктыимеющие нестандартные типы выплат, либо привязанные к экзотическим базовым активам.

Рынок структурированных продуктов в России находится пока только на стадии зарождения. Основными препятствиями на пути его нормального становления является отсутствие понятийного аппарата как со стороны эмитентов, так и инвесторов, низкий уровень развития рынка производных финансовых инструментов, а также законодательные и налоговые ограничения.

2. Методологический аппарат оценки стоимости розничных структурированных продуктов.

Основное направление исследования связано с изучением особенностей конструирования структурированных продуктов, а также разработкой методологического аппарата оценки их стоимости.

В рамках данного направления, была изучена схема эмиссии продуктов, были выделены основные этапы данного процесса, а также определены макро-и микроэкономические особенности и юридические аспекты эмиссии.

Основное внимание стоит уделить этапу определения необходимого банку объему финансирования. Очень важным является определение ставки фондирования. Поскольку ставка различна для каждого эмитента, то был предложен метод определения данного показателя с помощью спрэда CDS на облигации банка. В данном случае ставка фондирования будет учитывать кредитный риск эмитента. Помимо ставки важными факторами, влияющими на цену продукта при его создании, являются стоимость деривативной транзакции, рейтинг эмитента, а также косвенные издержки на подготовку эмиссии.

Далее, были выявлены наиболее распространенные типы розничных структурированных продуктов, определены особенности их конструирования, и предложены методы оценки стоимости каждого из них.

Продукты, представленные сегодня на рынке, можно разделить на три основные группы — это повторяющие продукты, продукты с повышенной доходностью и инструменты с защитой капитала. Сущность, условия выплат, а также инструменты, формирующие структуру, были детально описаны. Для каждого* продукта была предложена формула оценки его стоимости.

Поскольку разнообразие продуктов и выплат очень велико, были разработаны методы повышения их инвестиционной привлекательности. Основными способами в данном направлении являются снижение стоимости деривативных транзакций и придание дополнительных особенных условий выплат продуктам с помощью экзотических производных.

3. Применение методов оценки стоимости ^ для выявления рисков розничных структурированных продуктов.

Стоимость розничных структурированных продуктов подвержена влиянию большого количества экономических факторов. В связи с этим остро стоит вопрос о наличии инструментария для оценки влияния данных факторов на стоимость структурированных продуктов.

В процессе его разработки были выявлены основные группы факторов, влияющих на стоимость продуктов. Наиболее существенными являются рыночные. Они включают в себя изменения стоимости базового актива, курса валют, процентных ставок, волатильности и т. д. Предложены методы оценки рыночных рисков на основе анализа дюрации, расчета греческих показателей продукта, вычисления показателя VaR и применения сценарного метода.

Для наглядного анализа воздействия рыночных факторов были смоделированы продукты с одинаковыми вводными данными и разными типами выплат. На основе разработанных формул оценки стоимости продуктов были смоделированы цены за период времени в 5 лет, на протяжении которого наблюдался как резкий рост, так и существенное падение цены базового актива.

В результате моделирования и анализа ценового поведения были сделаны выводы относительно поведенческих особенностей продуктов, некоторые из них представлены ниже: Изменение процентных ставок оказывает существенное влияние на стоимость структурированного продукта. В отличие от других рыночных факторов, это воздействие актуально как для долговой, так и для деривативной составляющей. Оно наиболее ощутимо на примере продуктов с повышенной доходностью. Рост процентных ставок негативно сказывается на стоимости обоих элементов продукта- ^ Наиболее оптимальным периодом обрагцения розничных структурированных продуктов является 1- 2 года, в данном случае влияние процентных ставок не столь существенно- ^ Структуры, имеющие встроенные комбинации опционов, обычно менее чувствительны к изменению волатильности, чем простые продукты- ^ Создание более высокого коэффициента участия не всегда гарантирует доходность, превышающую доходность базового актива.

Влияние рыночных факторов на стоимость продукта должно быть учтено не только инвесторами, но и эмитентами. Был рассмотрен метод дельта-хеджирования как основной инструмент управления рисками для эмитентов.

На примере простой йоты с защитой капитала была доказана его неэффективность при резких падениях стоимости базового актива, как, например, во время кризиса 2008;2009 гг.

В качестве основного метода оценки влияния процентных рисков на стоимость продукта был предложен показатель скорректированной дюрации. Он основан на расчете величины «дельта» встроенного дериватива и отображает относительную чувствительность продукта к колебаниям процентных ставок.

В качестве дополнительного инструментария анализа были предложены «греческие показатели», с помощью которых можно рассчитать чувствительность стоимости структурированного продукта к прочим рыночным факторам. По посчитанным величинам дельта, вега, тета и ро были сделаны некоторые выводы о чувствительности структурированных продуктов. Наиболее значимые из них представлены ниже: Зависимость стоимости продукта от базового актива напрямую зависит от коэффициента участия, чем он выгие, тем больше дельтаУ Наименьшую чувствительность к волатильности показывают продукты с защитой капитала и верхним/нижним порогамиУ Наибольшую зависимость от процентных ставок имеют продукты с повышенной доходностью.

Также в качестве метода оценки риска структурированного продукта был предложен метод VaR, формула которого скорректированна с учетом дельты продукта. На основе расчета показателя VaR была предложена схема ранжирования продуктов, исходя из уровня возможных потерь. Такая модель классификации по уровню риска может пригодиться для увеличения транспарентности рынка.

К качестве заключительного метода оценки и анализа риска был представлен сценарный метод, позволяющий смоделировать стоимость продукта исходя из возможных изменений его параметров.

В результате сценарного анализа и расчета показателя VaR было выяснено, что наиболее рискованными являются продукты, повторяющие динамику базового актива, а наименее — продукты с защитой капитала и парашютные сертификаты.

Предложенный в работе методологический аппарат оценки стоимости розничных структурированных продуктов может найти широкое применение среди эмитентов и инвесторов. Наличие описанных выше инструментов придаст рынку прозрачности и предоставит доступ к нему большему числу институциональных и индивидуальных инвесторов: государственным и негосударственным фондам, страховым компаниям, индивидуальным и корпоративным инвесторам.