Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций по привлечению инвестиций в отечественную экономику

Актуальность темы

исследования обусловлена тем, что в настоящее время сложилась благоприятная ситуация для перехода к стабильному экономическому росту отечественной экономики, который требует привлечения значительного объема инвестиций. В современных условиях основная часть инвестиций в основной и оборотный капитал осуществляется предприятиями за счет собственной прибыли и амортизации. Доля же средств, которая привлекается через механизм рынка капитала остается незначительной. Поэтому одним из важнейших инструментов инвестиционного прорыва в экономике может стать развитие относительно новых для отечественных компаний методов привлечения финансирования.

Первичное публичное размещение акций (Initial Public Offering — IPO) является одним из перспективных инструментов привлечения долгосрочного финансирования для компаний и является широко распространенной и эффективной стратегией финансирования бизнес-проектов компаний во многих странах мира. В России долгое время эмиссия акций в виде первичного публичного размещения не рассматривалась большинством эмитентов как эффективный способ привлечения инвестиций, о чем свидетельствует низкий уровень первичных размещений акций национальных эмитентов. Однако в последние годы произошел существенный рост интереса к данному сегменту первичного рынка ценных бумаг как со стороны эмитентов, так и со стороны инвесторов, что может вызвать бум первичных публичных размещений акций в ближайшие годы.

По мнению ведущих рейтинговых агентств, повышение суверенного рейтинга России до инвестиционного уровня, приведет к количественному и качественному изменению отечественного рынка ценных бумаг, который ожидает приток долгосрочных инвестиций от крупных иностранных институциональных инвесторов. Для российского рынка это означает многократный рост капитализации.

Очевидно, что сейчас емкость российского рынка ценных бумаг заметно отстает от потенциального притока инвестиций. Кроме того, если внимательно изучить список торгуемых акций, несложно заметить, что круг эмитентов ограничен предприятиями нефтегазовой, телекоммуникационной и энергетической отраслей. Рынок попросту не готов принять денежные средства, которые поступят в ближайшей перспективе, из-за отсутствия необходимых инструментов. Дефицит надежных финансовых инструментов по привлечению инвестиций требует, в том числе, четко функционирующего механизма первичного публичного размещения акций. Поэтому, совершенствование данного механизма, разработка и реализация приоритетных направлений развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций является одной из наиболее важных научно-прикладных задач, предоставляющей новые возможности для привлечения инвестиционных ресурсов в отечественную экономику.

Необходимость создания действенного и совершенного механизма публичного финансирования инвестиционных проектов предприятиями с помощью эмиссии ценных бумаг и обусловливает актуальность данной темы.

Степень научной разработанности темы исследуемой проблемы определяется прежде всего ее отражением в работах таких зарубежных и российских экономистов как И. Велш, Дж. Риттер, Т. Лугран, К. Ридквист, Р. Гильсон, Б. Блэк, Б. Чодри, Р. Мертон. Вопросы, связанные с эмиссионным финансированием инвестиционной деятельности в России всесторонне рассматриваются в работах С. В. Лялина, В. В. Шеремета, В. Д. Шапиро, П. Г. Гулькина, А. В. Лукашова, Я. М. Миркина, Е. Ф. Жукова. Однако, несмотря на определенный интерес со стороны исследователей к эмиссионному финансированию инвестиционной деятельности отечественных предприятий, многие аспекты данной проблемы недостаточно разработаны применительно к экономике России.

Таким образом, актуальность и отсутствие достаточной научной проработки механизма первичных публичных размещений акций определили выбор темы диссертационного исследования.

Целью диссертационного исследования является обоснование необходимости расширения выпуска ценных бумаг отечественными предприятиями как инструмента финансирования их инвестиционной деятельности, а также разработка мер по совершенствованию механизма первичного публичного размещения акций.

Для достижения данной цели в работе решались следующие задачи:

— раскрыть экономическую сущность и функциональные составляющие механизма первичного публичного размещения акций;

— провести анализ экономических эффектов первичного публичного размещения акций;

— выявить условия и особенности становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний;

— показать характерные черты проведенный первичных публичных размещений акций национальными эмитентами и раскрыть факторы, ограничивающие выход российских компаний на отечественный рынок IPO;

— выделить перспективные направления государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акцийопределить приоритетные направления стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций.

Объектом диссертационного исследования является рынок первичных публичных размещений акций как составляющая первичного рынка ценных бумаг.

Предметом диссертационного исследования являются организационно-экономические отношения, связанные с мобилизацией финансовых ресурсов предприятиями для финансирования реальных инвестиций путем первичного публичного размещения акций.

Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные труды отечественных и зарубежных ученых в области экономической теории, рынка ценных бумаг и его государственного регулирования. Информационной базой явились законодательные и нормативные акты РФданные Федеральной службы государственной статистикиофициальные материалы, опубликованные Минфином, Минэкономразвития Россииданные информационных агентств Рейтер и Блумбергматериалы научных и практических конференцийинформационные и аналитические материалы инвестиционных компаний и банковинформационные материалы бирж ММВБ, РТС, а также проспекты эмиссий компаний. В процессе исследования автором применялись методы диалектического, логического и исторического анализа, системный подход к исследованию экономических процессов.

Основные научные результаты, полученные лично соискателем, обладающие научной новизной и выносимые на защиту. В диссертации представлено комплексное экономическое исследование совершенствования механизма первичного публичного размещения акций по привлечению инвестиций в отечественную экономику.

Более конкретно это подтверждается следующим в области специальности 08.00.01 — экономическая теория:

1. Конкретизированы понятия первичного публичного предложения и первичного публичного размещения акций. Предложено развернутое определение первичного публичного размещения, которое представляет собой первое и все последующие размещения эмиссионных ценных бумаг определённого эмитента, адресованные неограниченному кругу лиц и осуществляемые в процессе выпуска ценных бумаг путем открытой подписки или в процессе их публичного обращения на торгах фондовых бирж и иных организаторов торговли на рынке. Хотя данный термин может охватывать первичное размещение или обращение любых эмиссионных ценных бумаг акций, облигаций, паев и депозитарных расписок), на практике он применяется преимущественно в отношении акций.

Уточнены функции, цели и принципы осуществления первичного публичного размещения акций. При этом, функции рынка первичных публичных размещений акций рассматриваются с точки зрения значимости данного экономического института для экономики, а цели приведены в разрезе целей компании, как субъекта экономических отношений. Рынок первичных публичных размещений акций выполняет в экономике важнейшие функции: позволяет стимулировать экономический рост, посредством привлечения капитала в экономикуспособствует структурной перестройке экономикиявляется индикатором деловой активности и состояния экономики, то есть несет в себе информационную функциювыполняет функцию ограничения инфляцииспособствует повышению капитализации фондового рынка и увеличению оборота торгов.

2. Проведен анализ экономических эффектов первичных публичных размещений акций, которые рассмотрены и оценены в контексте целей акционеров и самой компании. Обосновано, что преобразование компании в публичную предоставляет конкретные преимущества и открывает перед акционерами значительные возможности.

В области специальности 0S.00.10 — финансы, денежное обращение и кредит:

1. Определены условия становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний, такие, как: рост количества выпускаемых акций на начальном этапе развития фондового рынка в России во второй половине 1991 годаускоренное развитие рынка корпоративных облигацийповышение прозрачности бизнеса российских компанийзавершение фазы быстрого роста российской экономики, который наблюдался в 1999;2004 гг. Также установлены характерные особенности формирования рынка первичных публичных размещений акций российских компаний, которыми являются: продажа на рынок акций приватизированных предприятийвыход российских компаний на международные рынки капиталапроведение первых успешных размещений акций российских компаний на фондовом рынке СШАстремление российских компаний в последнее время размещать свои акции на Лондонской фондовой бирже.

2. Установлены характерные черты проведенных первичных публичных размещений акций национальными эмитентами: российские компании предпочитают привлекать средства зарубежных инвесторов напрямую, проводя размещения акций на Нью-Йоркской и Лондонской биржахс выбором биржи для проведения размещения акций тесно связан выбор страны регистрации головной компании-эмитентаиспользование холдинговой модели для выхода компаний на зарубежный и российский рынки первичных размещений акцийбольшую часть средств, вырученных от продажи акций, получили сами компаниипроведение размещения на одной из российских фондовых бирж сопряжено с меньшими издержками, чем за рубежомроссийские первичные публичные размещения акций имеют определенную отраслевую спецификузанижение стоимости акций компании в момент их размещениясущественное влияние отраслевой принадлежности эмитентов на величину показателя капитализация/продажи. Раскрыты факторы, ограничивающие выход российских компаний на отечественный рынок первичных публичных размещений акций, такие, как: доступность иных источников финансированиянесовершенство государственного регулирования рынка первичных публичных размещений акций и пробелы в законодательственедостаточная ликвидность фондового рынкаопасения владельцев потерять контроля над компаниейнеобходимость раскрытия конфиденциальной информацииотносительно большие организационные расходы. Обоснована необходимость роста привлекательности отечественного фондового рынка для российских компаний через постепенное снятие данных факторов, и существенного снижения уровня издержек инвесторов и компаний, обращающихся к привлечению ресурсов на рынке первичных публичных размещений акций.

3. Рекомендованы следующие перспективные направления государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акций: совершенствование действующего законодательства, регулирующего рынок ценных бумагформирование инфраструктуры рынка первичных размещений акцийгосударственное стимулирование эмиссии ценных бумаг и поощрение инвестицийсоздание благоприятного инвестиционного климатапредоставление государственных гарантий инвесторам, страхование рисков инвесторовиспользование финансовых накоплений государства для повышения цены размещения акций перспективными компаниямиограничение конкуренции с мировыми финансовыми рынками для стимулирования внутреннего рынка первичных размещений акций.

4. На основе прогноза развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций, составленного автором, сформулированы приоритетные направления стратегии развития внутреннего рынка первичных публичных размещений акций, которыми являются: стимулирование выхода на биржевой рынок российских компаний, прежде всего, относящихся к не сырьевому сектору экономикивыбор в качестве локомотива дальнейшего развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций высокотехнологичных компанийлиберализация условий первичных публичных размещений акций и создание благоприятного инвестиционного климатастимулирование привлечения финансовых сбережений населения на фондовый рынок: непосредственно — путем инвестирования части сбережений в акции российских компаний, косвенно — посредством пенсионных, страховых и паевых фондов.

Основные положения диссертации, выносимые на защиту:

— предложение развернутого определения первичного публичного размещения акций на основе исследования точек зрений разных авторов и российского законодательство в области ценных бумаг;

— уточнение и конкретизация основных функций, целей и принципов осуществления первичного публичного размещения акцийфункции рынка IPO приводятся с точки зрения значимости данного экономического института для экономики, а цели IPO приведены в разрезе целей компании, как субъекта экономических отношений;

— вывод о том, что положительные экономические эффекты от первичного публичного размещения акций для компании перевешивают отрицательные экономические эффекты;

— вывод о том, что адаптация зарубежного опыта привлечения инвестиций путем IPO позволила российским компаниям определить факторы эффективного привлечения инвестиций через первичное публичное размещение акцийпредложение перспективных направлений государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акцийразработка приоритетных направлений стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций.

Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности использования его материалов и рекомендаций для дальнейших, в том числе прикладных, исследований в области поиска перспективных источников привлечения инвестиций. Положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в работе, могут быть полезны руководителям финансовых служб развивающихся отечественных предприятий, планирующих выпуск и размещение своих акций. Кроме того, предложенные рекомендации по приоритетным направлениям стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций и совершенствованию его механизма могут быть применены в различных структурах органов власти, участвующих в решении проблем эмиссионного финансирования инвестиционной деятельности отечественных предприятий, а также при разработке программ развития фондового рынка. Положения и выводы исследования также могут быть использованы в учебном процессе вузов при переподготовке или повышении квалификации специалистов, работающих в сфере эмиссионного финансирования инвестиционной деятельности субъектов рынка.

Апробация основных выводов и предложений, содержащихся в диссертации, осуществлена автором на Российской научной конференции «Актуальные проблемы экономики и права в России», проходившей в Московском экономико-финансовом институте 10−11 февраля 2006 года, были опубликованы в журнале «Представительная власть — XXI век: законодательство, комментарии, проблемы», а также в учебном процессе факультета экономики и управления Национального Института Бизнеса.

По теме диссертации опубликовано 7 работ общим объемом свыше 6 п.л.

Структура диссертационной работы, раскрывающая ее содержание и логику исследования состоит, из введения, трех глав, включающих 9 параграфов, заключения, списка использованных источников и литературы (154 наименований), приложения в виде статистических таблиц и рисунков.

Заключение

.

Результаты проведенного исследования позволяют подвести следующие итоги. Первичное публичное размещение представляет собой первое и все последующие размещения эмиссионных ценных бумаг определённого эмитента, адресованные неограниченному кругу лиц и осуществляемые в процессе выпуска ценных бумаг путем открытой подписки или в процессе их публичного обращения на торгах фондовых бирж и иных организаторов торговли на рынке. Хотя термин IPO может охватывать первичное размещение или обращение любых эмиссионных ценных бумаг (акций, облигаций, паев и депозитарных расписок), на практике термин IPO применяется преимущественно в отношении акций.

Рынок IPO выполняет в экономике важнейшие функции: во-первых, позволяет стимулировать экономический рост, посредством привлечения инвестиций и капитала в промышленный сектор и экономику в целомво-вторых, способствует структурной перестройке экономикив-третьих, является индикатором состояния и перспектив экономики, то есть несет в себе информационную функциюв-четвертых, выполняет функцию ограничения инфляциив-пятых, способствует повышению капитализации фондового рынка, увеличению оборота торгов и расширению спектра ликвидных инструментовв-шестых, придает импульс развитию венчурного финансирования. Данные функции отображают саму сущность и содержание IPO.

Основными целями выхода компании на рынок IPO являются: привлечение эмитентом наибольшего объема капитала при размещении наименьшего количества акций, то есть получение максимальной цены за акциюсоздание капитализации, рыночной истории для своих акций и ликвидностиувеличение прозрачности бизнеса компании и повышение доверия со стороны кредиторовпосредством IPO происходит повышение узнаваемости компании и укрепление бренда. Проведение первичного публичного размещения акций базируется на таких важнейших принципах как: последовательность, прозрачность, технологичность процесса и доступность или равенство возможностей.

Преобразование компании в публичную осуществляется посредством механизма выхода компании на рынок IPO, который представляет собой сложный, многогранный, стандартизированный и последовательный процесс, состоящий из взаимосвязанных между собой элементов. В работе проведен анализ следующих элементов механизма IPO: подготовка компании к публичному статусуформирование командыпроведение финансово-юридической экспертизыразработка и подача проспекта эмиссии в регистрирующие органы и на фондовую биржуформирование синдиката андеррайтеровпроведение серии презентаций и встреч с инвесторамиустановление первичной ценыразмещение акций и подведение итогов.

Выход компании на открытый рынок и преобразование в публичную несет в себе неоднозначные последствия. Анализ экономических эффектов IPO для компаний дал возможность установить, что преобразование компании в публичную предоставляет большие преимущества и открывает перед акционерами огромные возможности, однако негативные экономические эффекты IPO для компании могут быть весьма существенными, но они, как правило, нивелируются положительными экономическими эффектами.

Оценка современного состояния рынка первичных публичных размещений акций позволила выявить ряд условий становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний: рост количества выпускаемых акций на начальном этапе развития фондового рынка в России во второй половине 1991 года-, ускоренное развитие рынка корпоративных облигацийповышение прозрачности бизнеса российских компанийзавершение фазы быстрого роста российской экономики, который наблюдался в 1999;2004 гг.

В работе рассмотрены важнейшие тенденции развития мирового рынка первичных публичных размещений акций: занижение цены при проведении IPO, выражающееся в высоких положительных начальных доходностяхцикличность и тесная корреляционная взаимосвязь между национальными рынкамилидерство азиатского рынка по количеству проведенных размещений за прошедшие 5 летпреобладание на рынке IPO компаний высоких технологийдоминирование на рынке IPO в качестве андеррайтеров американских инвестиционных банков.

Определены характерные особенности становления рынка первичных размещений акций российских компаний: во-первых, продажа на рынок акций приватизированных предприятийво-вторых, выход российских компаний на международные рынки капитала посредством выпуска и размещения американских (АДР) и глобальных (ГДР) депозитарных расписокв-третьих, первые успешные первичные размещения были осуществлены на американском фондовом рынке, поскольку это давало эмитентам доступ к огромным по своим объемам финансовому рынку и позволяло привлекать более внушительные средствав-четвертых, российские промышленные компании предпочитают в последнее время размещаться на Лондонской фондовой бирже.

Рассмотрение адаптации зарубежного опыта привлечения инвестиций путем IPO российскими компаниями позволило определить факторы эффективного привлечения инвестиций отечественными предприятиями через первичное публичное размещение акций: использование холдинговой модели организационного и юридического оформления при IPO, небольшой объем размещаемых акций и выход с акциями на российский, а не на западный рынок, организация процесса IPO по всем правилам и стандартам, принятым в западной практике, ведение консолидированной финансовой отчетности в соответствии с МСФО. Кроме того, установлены характерные черты проведенных первичных публичных размещений акций: российские эмитенты предпочитают привлекать средства зарубежных инвесторов напрямую, проводя размещение акций в НьюU.

Иорке и Лондонес выбором биржи для проведения IPO тесно связан выбор страны регистрации головной компании-эмитентасегодня можно считать уже устоявшейся практикой использование холдинговой модели для выхода компаний на зарубежный и российский рынки первичного предложения акцийбольшую часть средств, вырученных от IPO, получили сами компаниипроведение IPO на одной из российских фондовых бирж сопряжено с меньшими издержками, чем за рубежом, что особенно важно для небольших компанийроссийские IPO имеют определенную отраслевую спецификуроссийские компании, осуществившие IPO своих акций, имеют небольшой возрастзанижение стоимости акций компании в момент их размещениясущественное влияние отраслевой принадлежности эмитентов на величину показателя капитализация / продажи.

Факторами, ограничивающими выход российских компаний на отечественный рынок первичных публичных размещений акций, являются: доступность иных источников финансированияособенности государственного регулирования рынка IPO в Россиинедостаточная ликвидность фондового рынкаопасение владельцами потери контроля над компаниейнеобходимость раскрытия информациибольшие организационные расходы.

В совершенствовании механизма первичного публичного размещения акций по привлечению инвестиций в отечественную экономику важное значение принадлежит управлению ценообразующим фактором. В основу управленческого решения по установлению первичной цены акции, которое состоит из трех этапов, положено достижение сбалансированности интересов эмитента и инвестора, для которых немаловажное значение имеет стоимость компании.

Эффективность функционирования механизма первичного публичного размещения акций в значительной мере зависит от выбранных направлений государственного регулирования первичного рынка ценных бумаг. Выделены следующие перспективные направления государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акций: совершенствование действующего законодательства, регулирующего рынок ценных бумагформирование инфраструктуры рынка первичных размещений акцийгосударственное стимулирование эмиссии ценных бумаг и поощрение инвестицийсоздание благоприятного инвестиционного климатапредоставление государственных гарантий инвесторам, страхование рисков инвесторовиспользование финансовых накоплений государства для повышения цены размещения акций перспективными компаниямиограничение конкуренции с мировыми финансовыми рынками для стимулирования внутреннего рынка первичных размещений акций.

Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций, в том числе за счет конкретизации перспективных направлений государственного регулирования первичного рынка ценных бумаг позволит активизировать выработку стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций по следующим приоритетным направлениям:

— стимулирование выхода на биржевой рынок российских компаний, в основном, относящихся к несырьевому сектору экономики. В развитии данных компаний путем привлечения долгосрочных инвестиций через механизм IPO должно быть заинтересовано государство, поскольку изменение структуры рынка IPO повлечет изменение в структуре всего российского фондового рынка и экономики в целом, что приведет к выправке существующего на сегодняшний день перекоса в сторону ТЭК;

— выбор в качестве локомотива дальнейшего развития отечественного рынка IPO высокотехнологичных компаний, поскольку, как было выявлено выше, важной тенденцией развития рынка первичных публичных размещений акций в последние годы является преобладание на нем компаний высоких технологий;

— либерализация условий осуществления первичных размещений в контексте вступления России в ВТО. Это приведет к повышению привлекательности российского рынка для западных компаний и возникновению необходимости в переориентации менеджмента российских компаний на вопросы управления стоимостью компании. Важнейшим шагом на пути реализации данной задачи станет вывод акций средних и мелких компаний на внутренний рынок, а крупных — на международные рынки капитала;

— стимулирование привлечения финансовых сбережений населения на фондовый рынок: непосредственно — путем инвестирования части сбережений в акции российских компаний, косвенно — посредством пенсионных, страховых и паевых фондов. По мере укрепления доверия к рыночным институтам часть средств будет переводиться из низко доходных инструментов в более доходные и рисковые. Поэтому выход на рынок новых перспективных компаний — в интересах, как самих компаний, так и основных групп инвесторов, поскольку увеличивается число потенциальных объектов для инвестирования.

Приведенные выше приоритетные направления стратегии развития отечественного рынка IPO сформулированы на основе прогнозирования развития данного рынка на среднесрочный период, а также прогнозирования его отраслевой структуры.

Таким образом, совершенствование механизма первичного публичного размещения акций возможно только через рост конкурентоспособности отечественного фондового рынка. Это может быть достигнуто через постепенное снятие факторов, ограничивающих выход российских предприятий на отечественный рынок IPO, и существенное снижение уровня издержек инвесторов и компаний, обращающихся к привлечению ресурсов на рынке ценных бумаг. Кроме того, совершенствование законодательной базы эмиссии и обращения ценных бумаг в рамках государственного регулирования позволит существенно повысить эффективность первичного рынка и сократить разрыв конкурентоспособности российских бирж по сравнению с зарубежными.