Ценность контроля над предприятием

Таким образом, два рынка акций (рынок мелких акционеров и рынок крупных инвесторов, называемый также рынком корпоративного контроля) различны по составу и мотивам участников, рискам и ценам.

Возникает вопрос: как должны различаться цены на этих рынках, какой должна быть премия за контроль над компанией в условиях РФ?

Пять подходов к обоснованию рыночной премии за контроль над предприятием

Возможны пять подходов к обоснованию рыночной премии за контроль над предприятием:

• • статистический метод, основанный на добавлении премии за контрольный характер к рыночной цене акции котируемой компании;
• • метод избежания разбавления важнейших показателей компании, от которых зависит цена се акций;
• • метод прямой оценки денежных потоков выгод от приобретения контроля;
• • информационный подход;
• • метод реальных опционов.

Статистический метод

Статистический метод. Выше мы упоминали, что наш анализ всех сделок по покупке крупных пакетов акций, выполненный по российскому рынку, показал, что рыночная премия за контроль над предприятием составляет в среднем 28% ценности акции в неконтрольном (миноритарном) пакете. Поэтому в ориентировочных расчетах эту премию следует добавить к представительной котировке акции на биржевом или внебиржевом рынке, чтобы получить цену акции в контрольном пакете.

Иллюстрация

Например, если акция поглощаемой компании имеет цену спроса 8 руб., то ее цена в контрольном пакете составит.

8 руб. х 1,28 = 10,24 руб.

Однако такой подход чрезмерно упрощен. Во-первых, нет никакой гарантии, что в рамках конкретной сделки контроль стоит именно столько. Во-вторых, как мы отмечали ранее, разброс премий за контроль по конкретным сделкам достаточно велик (см. таблицу ниже), что делает премию в 28% столь же представительной, как известный показатель средней температуры больного в палате. Премия, возможно, должна быть дифференцирована в зависимости от величины приобретаемого пакета, условий приобретения, характеристики предприятия-покупателя и предприятия-цели, что не может быть учтено в данной методике.

Оценки премий за контроль, уплаченных при осуществлении крупных сделок с некоторыми российскими компаниями, %

РАО «Газпром» 230

РАО «ЕЭС» 9

АО «Мосэнерго» 77

АО «Татнефть» 33

АО «Сургутнефтегаз» 56

(По материалам В. Г. Грязнова)

Поэтому, хотя на практике подобные оценки используются достаточно часто (что объясняется их простотой и правдоподобностью результатов), необходимо проявлять осторожность к получаемым цифрам. К тому же нет никаких оснований для того, чтобы утверждать, что разница цен на двух различных рынках должна обязательно быть постоянной, ведь тенденции на рынке акций и рынке корпоративного контроля могут существенно различаться.

Метод избежания разбавления ценообразующих показателей компании

Метод избежания разбавления ценообразующих показателей компании основан на том, что поглощение компании-цели не должно способствовать снижению инвестиционной привлекательности поглощающей компании. Поскольку инвесторы довольно часто основывают свои суждения па динамике таких показателей, как прибыль на одну акцию (EPS), балансовая стоимость акции, объем реализации (для торговых предприятий) и т. п., то покупатели стараются предложить такую цену, чтобы не снизить эти свои показатели.

Иллюстрация (Продолжение)

Например, представим, что компания, А приобретает 100% акций компании Б. Известна следующая информация об этих компаниях:

Тогда, если никаких синергетических эффектов от поглощения в ближайшее время не ожидается, прибыль новой компании составит.

1000 млн руб. + 150 млн руб. = 1150 млн руб.

Для того чтобы не снизить прибыль в расчете на одну акцию и оставить ее на уровне 10 руб., нужно, чтобы новая компания имела в обращении не более.

• 1150 млн руб.: 10 руб. = 115 млн акций, т. е. количество новых акций должно быть не более
• 115 млн акций — 100 млн акций = 15 млн акций.

При цене 120 руб. за акцию это составит су жму.

• 120 руб/акция х 15 млн акций = 1800 млн руб., что означает премию за контроль:
• 1800 млн руб.: 1200 млн руб. — 1 = 0,5, или 50% к рыночной цене акции компании Б.

Другими словами, если акция компании Б в настоящее время стоит 8 руб., то при покупке за нее можно согласно этому методу предложить 8 руб.* 1,5 = 12 руб.

Этот метод так же прост, как и предыдущий. Его иногда используют в обоснованиях цены покупки предприятия, однако у него есть серьезные недостатки.

Во-первых, он основан на показателях баланса, а не на денежных потоках компании. Текущая прибыль — плохой измеритель результативности сделки, так как она основана на текущем состоянии предприятия и не охватывает перспективу. К тому же прибыль условна, так как зависит от того, какой учетной политики придерживается предприятие, и ее можно изменить с помощью бухгалтерских приемов.

Во-вторых, метод излишне упрощен и не отражает тех изменений, которые должны произойти с предприятием-целью после поглощения. Может быть, сменится команда менеджеров, может, предприятие-цель вообще прекратит свое существование, и его активы будут распроданы, может, оно будет перепрофилировано и т. п. В зависимости от этого должна определяться и цепа за контроль.