Мультипликатор Р/Е для компаний и финансовый рычаг: ловушка для аналитика

Существенной проблемой анализа компаний по мультипликатору Р/Е является различие в финансовой политике (разный финансовый рычаг). Решение, которое используется большинством аналитиков, — переход к мультипликатору Р/Е без финансового рычага — multiple «enterprise value/earnings» , когда в числителе фигурирует оценка всего бизнеса (аналогом наблюдаемой рыночной оценки выступает показатель EV), а в знаменателе — прибыль, доступная всем инвесторам (т.е. чистая прибыль плюс проценты по заемному капиталу).

Показатель операционной прибыли (или ее аналитический аналог EBIT) при этом корректируется на налог на прибыль таким образом, как если бы компания работала исключительно на собственных средствах (без заемного капитала). Традиционно используемая формула Посленалоговая аналитическая операционная прибыль^[1] NOPLAT = EBIT? (1 — T),.

где Т — эффективная аналитическая ставка налога на прибыль.

" Золотое правило" оценки бизнеса: EV=8NOPLAT.

Мультипликатор Р/Е и рост бизнеса: от чего нельзя абстрагироваться

Расчеты аналитиков показывают, что мультипликаторы (например, Р/Е) очень чувствительны к темпам роста компаний. У компаний с высокими темпами роста при прочих равных характеристиках (рентабельность продаж, риски) мультипликатор выше. Это естественно, так как инвесторы готовы доплачивать за будущие более высокие денежные выгоды по сравнению с фиксированием текущего состояния. Таблица с расчетами по американскому и российскому рынкам позволяет убедиться в наличии премии за темпы роста (табл. 23.2).

Мультипликатор PEG (отношение Р/Е к ожидаемому темпу роста прибыли на акцию g (annual EPS growth)) широко используется в фундаментальном анализе для сопоставления быстро растущих компаний^[2]. Подразумевается, что коэффициент Р/Е и ожидаемые темпы роста линейно зависимы. Компании (активы) с низким коэффициентом PEG инвестиционно предпочтительнее, чем с высоким при прочих равных условиях.

Таблица 23.2

Эмпирическая связь мультипликатора Р/Е и прогнозируемого темпа роста прибыли

Пример 2

Сопоставляются по инвестиционной привлекательности с индексом ММВБ две компании российского рынка: телекоммуникационная компания, А с Р/Е, равным 60, и прогнозируемым темпом роста прибыли 20% в год и пищевая компания Б, Р/Е которой равен 15, годовой темп роста — 10%.

По индексу мультипликатор равен 14, усредненный темп роста прибылей компаний, включенных в индекс, равен 8,75%. PEG для компаний и рынка:

¦ телекоммуникационная компания A, PEG^[3] = 60/20 = 3;

¦ пищевая компания Б, PEG = 15/10 = 1,5;

¦ рыночный индикатор PEG = 14/8,75 = 1,6.

Расчет показывает, что темпы роста компании, А не оправдывают ее высокой оценки по мультипликатору PIE, компания переоценена по сравнению с компанией Б и с рынком. Относительно рынка компания Б недооценена.

Ограничения при применении мультипликатора:

• 1) не учитывается предполагаемый период роста прибыли. Например, можно вычислять мультипликатор на базе прогноза роста прибыли за пять лет, а можно на основе долгосрочного роста. Мультипликаторы будут иметь разное значение;
• 2) гак же как и в Р/Е, не учитываются различия в риске по компаниям;
• 3) взаимосвязь между PIE и темпом роста не является линейной. В мультипликаторе PEG делается существенное упрощение;
• 4) высокие дивидендные выплаты. При расчете PEG не учитывается размер дивидендных выплат, следовательно, для компаний с большими дивидендами, но невысокими темпами роста мультипликатор может дать очень большую ошибку в оценке. Наиболее корректно сопоставлять по PEG растущие компании с небольшими дивидендными выплатами. Один из вариантов модификации PEG — переход к показателю PEGY, который вычисляется следующим образом:

PEGY = (Р/E) / (Темп роста EPS + Дивидендная доходность).

Например, для компании с Р/Е = 12, ожидаемым темпом роста прибыли в 5% годовых и ежегодной дивидендной доходностью 4% новый мультипликатор будет иметь значение.

PEGY = 12/(5 + 5) = 1,2.

• [1] В различных англоязычных изданиях фигурируют обозначения NOPLAT, NOPATдля посленалоговой операционной прибыли.
• [2] Reilly Е, Marshall D. Using P/E/growth ratios to select stocks. Paris: University of Notre Dame, 1999; Easton P. PE Ratios, PEG Ratios, and Estimating the Implied Expected Rate of Return on Equity Capital // The Accounting Review. 2004. Vol. 79. No. 1 (Jan.). P. 73−95.
• [3] Теми роста берется в процентах, а не долях от единицы.