Введение. 
Влияние корпоративного управления на структуру капитала компании

Любая компания в своей практике сталкивается с двумя основными видами проблем: как выгодно инвестировать денежные средства, и каким образом финансировать свои инвестиции (Brealey R. A., 2014). Соотношение различных источников финансирования называют структурой капитала (Myers, 2001). Существует бесчисленное количество теорий относительно факторов, определяющих структуру капитала компании. Одним из этих факторов является корпоративное управление, под которым обычно понимают набор механизмов (институционального и рыночного характера), призванный побудить менеджеров действовать в интересах собственников (Williamson, 1984). Corporate governance structures — the set of institutional arrangements that tend to align the interests of management and residual risk bearing shareholders-serve to economize on the transaction costs that accompany the specialization of organizational functions (Williamson, 1984).

Для крупных компаний проблема выбора стратегии финансирования играет одну из ключевых ролей, потому что она напрямую связана с интересами собственников и менеджеров. Собственники компании стремятся к увеличению ее стоимости, менеджеры же чаще всего преследуют свои интересы, такие как увеличение заработной платы, рост продаж, улучшение своего статуса. При этом менеджеров достаточно сложно проконтролировать из-за асимметрии информации, что приводит к конфликту интересов. Кроме того, структура долга определяется соотношением собственного и заемного капиталов, что говорит о существовании еще одного конфликта — между акционерами и кредиторами. Тем самым, отсутствие в фирме качественного корпоративного управления может привести к обострению вышеупомянутых конфликтов, что в конечном счете может сказаться на финансовой устойчивости и инвестиционной привлекательности компании.

В данной работе рассматривается следующий исследовательский вопрос: «Каким образом факторы корпоративного управления влияют на структуру капитала российских нефинансовых компаний?». Основная цель исследования — нахождение факторов корпоративного управления, влияющих на финансовый рычаг и определение эффектов их воздействия.

В данной работе внимание будет сконцентрировано на одной стране, потому что автор Filatotchev, et al. (2013) показал, что влияние структуры совета директоров и структуры собственности могут различаться в разных странах в зависимости от институциональных характеристик и степени защиты прав собственности. Filatotchev, Jackson and Nakajima (2012) showed that «performance outcomes of boards of directors, ownership concentration, and executive incentives may differ depending on the legal system and institutional characteristics in a specific country» (p. 965). Другими словами, одни и те же факторы могут по-разному влиять на финансовые показатели фирмы в разных странах, и это ограничение должно быть принято во внимание.

Выбор был сделан в пользу России, потому что именно в этой стране корпоративное право развито довольно слабо, монополизация рынков (в том числе с помощью естественных монополий) достаточно высокая. Кроме того, согласно Miglietta & Battisti (2013), в России слабо развито право собственности, из-за чего ущемляются права миноритарных инвесторов, что в свою очередь усугубляет конфликт между малыми и крупными акционерами. Автор также утверждает, что в России наиболее остро стоит проблема двойного лидерства (когда председатель совета директоров и менеджер — одно и то же лицо), что говорит о существовании сильного конфликта между менеджерами и акционерами. Кризисы 2007 и 2014гг. значительно снизили деловую активность, заставив правительство РФ и Центробанк проводить жесткую политику для стабилизации и поддержания экономики страны. Тем самым вмешательство государства в деятельность российских частных предприятий — то, с чем необходимо считаться современным инвесторам. Кроме того, значительная доля крупных торгуемых российских компаний является естественными монополиями (где государство обладает контрольным пакетом акций). Это делает анализ качества корпоративного управления в России все более интересным.

Анализ влияния факторов корпоративного управления на структуру капитала будет проведен только в нефинансовых компаниях, потому что формирование структуры капитала в финансовых компаниях (банках, управляющих компаниях) происходит совершенно по другому принципу: доля заемных средств значительно преобладает над долей собственных средств. Кроме того, согласно Berger & Bonaccorsi Di Patti (2006), «доступ банков к страхованию депозитов может увеличить стимулы к слабому управлению рисками. Для того, чтобы компенсировать эти стимулы, банкам приходится непосредственно влиять на структуру капитала путем установления минимума для доли собственного капитала» banks' access to government deposit insurance and other safety net protections may increase incentives for risk shifting or lax risk management, potentially increasing the agency costs of outside debt. To offset these incentives, bank regulators directly affect capital structure by setting minimums for equity capital and other types of regulatory capital. (p. 1066−1067). Также в финансовом секторе есть свои особенности корпоративного управления. По словам Andres & Vallelado (2008), «финансовое регулирование банков влечет за собой проблемы с точки зрения корпоративного управления, которые не возникают в компаниях других секторов. Например, некоторые механизмы корпоративного управления становятся более слабыми, или проблемы асимметрии информации становятся более серьезными, что ведет к обострению конфликтов между банками и акционерами.» Financial regulation is the answer to the idiosyncratic nature of the banking industry, yet regulation entails fresh challenges for the corporate governance of banks, challenges that are less relevant in the corporate.

governance of other companies or institutions. For instance, some corporate governance mechanisms become weaker, or the problems of asymmetric information are more severe, thus obstructing monitoring of managers or leading to the emergence of new conflicts of interest between regulator and stakeholders. (p. 2578).

Для достижения поставленной цели будут предприняты следующие основные шаги:

• а) определение особенностей корпоративного управления в России (на основе отечественных источников).
• б) анализ статей на тему «влияние корпоративного управления на структуру долга» для определения основных, контрольных переменных, спецификации модели.
• в) проведение эмпирического исследования (Сбор и анализ данных, проверка значимости модели, переменных, тестирование гипотез).
• г) получение и интерпретация результатов.

Что касается методологии, то будут использованы панельные данные за период 2005;2013 гг. со случайными эффектами. Кроме того, можно предположить, что влияние факторов корпоративного управления на структуру долга может быть разным в различных секторах, поэтому последует разделение моделей по секторам с помощью введение ряда Дамми-переменных. Метод оценки — обобщенный метод наименьших квадратов.

Выводы данной работы будут полезны как для исследователей, так и для инвесторов. Корпоративное управление пользуется особой популярностью среди исследователей по нескольким причинам. Во-первых, набор механизмов, призванных минимизировать вышеупомянутые конфликты интересов, еще недостаточно точно определен: некоторые авторы ограничивают эти механизмы составом совета директоров и структурой собственности (Dimitropoulos, 2014), другие выделяют такие элементы, как права акционеров и уровень раскрытия информации. Во-вторых, некоторые детерминанты корпоративного управления (права акционеров, вмешательство государства и т. д.) сложно измерить, что дает авторам широкие возможности к выработке своих систем измерения качества корпоративного управления. В данной работе будет сделана попытка разрешить этот конфликт, что в конечном счете может быть использовано для определения влияния корпоративного управления в России на другие показатели фирмы. Кроме того, выводы данной работы могут быть использованы в качестве основы для будущих исследований в сфере определения влияния факторов корпоративного управления на структуру капитала в других странах или отраслях.

Также на графике можно увидеть рост популярности структуры капитала и корпоративного управления среди авторов:

Рис. 1. Динамика роста статей по структуре капитала и корпоративному управлению*.

*Составлено автором на основе данных из библиографической базы Scopus.

Прослеживается положительный тренд, что говорит о возрастающем интересе авторов к темам, связанным с корпоративным управлением и структурой капитала.

С точки зрения инвесторов, корпоративное управление также набирает все большую популярность. Публикация финансовых отчетов является распространенной практикой крупных компаний, что позволяет инвесторам получить нужную информацию о финансовом положении компании. Тем не менее, в большинстве случаев, этого недостаточно для принятия грамотного решения об инвестировании средств в компанию. Поэтому инвесторы, будь то кредиторы или держатели акций, стараются получить дополнительную информацию о деятельности компании. Держатели акций стремятся к увеличению стоимости компании (что приведет к росту акций/дивидендов и дохода инвестора), кредиторы же хотят минимизировать возможные риски банкротства и ликвидности. Из этого можно сделать вывод, что инвесторы заинтересованы в том, чтобы менеджер компании также преследовал эти цели. Наличие качественного корпоративного управления, при прочих равных, стимулирует менеджеров действовать в интересах инвесторов, увеличивает привлекательность компании, что в конечном счете влияет на финансовые показатели фирмы, такие как финансовый рычаг. В данной работе будет сделана попытка определить, какие факторы корпоративного управления в России являются значимыми, а также с каким знаком они влияют на структуру капитала.

корпоративное управление структура капитал.