Особенности развития фондового рынка в Израиле в 1990-х — начале 2000-х гг

Данная работа посвящена анализу фондового рынка Государства Израиль в период 1990;х — начале 2000;х гг. Выбор данного периода обусловлен тем, что на это на этот этап пришлось становление современного фондового рынка и период его быстрого роста. Фондовый рынок Израиля, несмотря на скромные размеры страны и барьеры на пути развития финансового рынка, например, связанные с чрезмерной концентрацией банковского сектора, достиг впечатляющих результатов. Так, в конце данного периода Morgan Stanley Capital International присвоил Израилю статус государства с развитой экономикой, и акции израильских компаний вошли в индексы развитых государств. Тем не менее, в финансовой системе государства накопились серьезные проблемы, мешавшие росту фондового рынка. На конечную фазу данного этапа пришлось начало серьезного реформирования финансового рынка страны, нацеленного на стимулирование роста и усиление конкуренции.

Период 1990;х — начало 2000;х гг. ознаменовал серьезные структурные изменения на мировых фондовых рынках. Фондовые биржи встретили серьезных конкурентов в лице альтернативных торговых систем, пережили период акционирования, некоторые превратились в публичные компании. Благодаря процессам интернационализации рынков капитала национальные биржи стали испытывать жесткую конкуренцию со стороны зарубежных площадок. Все это способствовало повышению эффективности национальных фондовых рынков. За рассматриваемый период, несмотря на стабильное развитие банковской системы, роль фондовых бирж на мировом рынке капитала осталась значительной. На рынках капитала развивающихся стран можно наблюдать возрастание роли бирж в связи с комплексным развитием их экономики.

Актуальность изучения фондовых рынков определяется положительным влиянием, которое оказывает развитый фондовый рынок на общеэкономическое развитие страны. Создание такого рынка стимулирует развитие корпоративной культуры, раскрытие информации, создает дополнительный источник привлечения капитала и улучшает долгосрочные перспективы роста за счет увеличения инвестиций в экономику. Помимо этого, развитие фондового рынка снижает общую стоимость капитала на рынке и финансовые риски, повышая, таким образом, оценку национальных компаний. Конечно, для всего этого фондовый рынок должен обладать достаточной ликвидностью. В данной работе пойдет речь о мерах повышения ликвидности рынка, которые могут предприниматься как на уровне государственного регулирования, так и на уровне операционного функционирования биржи.

Развитие фондового рынка в России является одним из серьезно обсуждаемых на государственном уровне вопросов. Несмотря на значительные успехи последнего десятилетия, Россия в настоящий момент находится на раннем этапе развития фондового рынка со сравнительно малым количеством эмитентов, слабо развитым рынком акций второго эшелона, отсутствием рынка акций небольших инновационных предприятий. В этой связи актуальным является изучение израильского опыта по созданию и развитию национального фондового рынка за сравнительно короткий период времени. В течение рассматриваемого периода поменялся статус израильского фондового рынка, который был признан развитым большинством международных финансовых институтов. Это происходило на фоне продолжительного процесса переговоров с ОЭСР, который завершился вступлением.

Израиля в эту организацию в 2010 г. Для России достижение этих целей также является крайне важным, что обуславливает актуальность изучения израильского опыта. За рассматриваемый период израильский фондовый рынок прошел путь от рынка с полным государственным доминированием, до открытого современного рынка, пытающегося конкурировать с американскими фондовыми площадками за израильских эмитентов. Значительным образом поменялась структура инвесторов на фондовом рынке: увеличилась доля международных институциональных инвесторов, страховых компаний. На свободном рынке капитала заметно возросла роль пенсионных фондов. В структуре эмитентов, увеличилась доля «фри-флоат», в объеме торгов повысилась доля акций второго эшелона, что свидетельствует об 5 общем повышении ликвидности рынка, возросла роль рынка корпоративного долга.

Примечательно, что, несмотря на признание Израиля государством с развитой экономикой еще в конце 1990;х гг., фондовый рынок страны классифицировался в группе развивающихся (emerging) вплоть до 2010 г. 1 и общие тенденции фондовых рынков развивающихся стран были применимы к Израилю. Изменение статуса произошло благодаря серьезным реформам финансовой системы. Следует отметить эффективную роль государства в реформировании рынка капитала, способствующую его быстрому развитию. Опыт реформирования рынка капитала, достигнутые краткои среднесрочные результаты в построении ликвидного и стабильного рынка впечатляют. Свидетельством стабильности рынка являются результаты, продемонстрированные им во время кризиса. Несмотря на имеющиеся проблемы фондового рынка, государством и Тель-Авивской фондовой биржей внедряются одни из лучших решений в области функционирования фондового рынка и повышения общей ликвидности. Изучение эволюции и текущего состояния фондового рынка позволяют прогнозировать развитие рынка в будущем.

Израилю также удалось достичь хороших результатов по развитию торговли акциями малых и средних предприятий. Несмотря на то, что значительная часть израильских инновационных предприятий предпочитает проходить процедуру листинга за рубежом, Израиль обладает сравнительно большим количеством публичных малых предприятий. Развитие рынка «стартапов» стало актуальным в последние годы и в России в связи с увеличивающимся финансированием фундаментальных и прикладных исследований и практическим отсутствием рынка частного капитала для малых инновационных предприятий. В настоящее время обсуждается создание специальных торговых площадок для подобных компаний. Пилотная площадка для малых инновационных компаний уже создана на ММВБ2, однако находится пока на очень раннем этапе развития. Изучение израильского опыта в данном случае крайне актуально.

1 Emerging markets (здесь и далее «развивающиеся страны»). По многим экономическим показателям Израиль до недавнего времени был сравним с развивающимися странами, хотя и был признан МВФ государством с развитой экономикой в 1997 г. Фондовый рынок Израиля классифицировался в группе emerging markets до 2010 г.

2 Рынок инноваций и инвестиций (РИИ) на ММВБ был создан 5 июня 2009 г. Основная задача — привлечение инвестиций в компании высоких технологий и компании малойи средней капитализации. б.

В многочисленных публикациях отечественных и иностранных исследователей рассмотрены общие вопросы развития фондовых рынков. Значительное количество исследований российских авторов посвящено исследованию отдельных зарубежных фондовых рынков или каких-либо отдельных их аспектов. Многие исследования имеют микроэкономический характер. В данной работе были использованы фундаментальные работы таких исследователей как Мишкин Ф. С., Берзон Н. И., Нили Г., Чонг И. И., Блака Б., Гилсон Р., Пагано М., Панетта Ф., Зингалес Д., Домовиц И., Штайль Б., Классенс С., Клингебиль Д., Шмуклер С., Жуков Е. Ф., Килячков A.A., Чалдаева JT.A. и др.

Вклад в изучение израильской экономики в целом и фондового рынка в частности внесли российские исследователи. Несмотря на это, комплексного анализа развития фондового рынка Израиля и сравнения с мировыми фондовыми рынками не проводилось. Наиболее значимыми по степени разработанности современных проблем израильского рынка среди российских исследований являются работы Федорченко A.B., Сатановского Е. Я., Томилина A.B.

Многие зарубежные авторы не ставят целью комплексное изучение проблем фондового рынка, но сосредотачиваются на отдельных проблемах и стратегиях. Глубокие исследование в данной области проводились в 1990;2000;х гг. во Всемирном банке (World Bank), Международном валютном фонде (IMF), Всемирной федерации бирж (WFE).

Проблемы современного израильского рынка освещены в основном в отдельных аспектах его развития в исследованиях израильских авторов, включая таких как Федер Н., Блас А., Пелед О., Хихт А., Экштейн Ц., Рамот-Ниска Т. Исследованиями проблем рынка капитала в Израиле занимались специалисты Банка Израиля. Можно отметить исследования Бер X., Иафех И. Изучением наиболее актуальных проблем современной экономики Израиля, в том числе фондового рынка, занимаются исследователи Milken Institute в Израиле. Особо следует отметить следующих экспертов: Гольдвассер А., Закс Д., Слуш III., Феллоус К., Яго Г., Гадот-Перез А., Ли Т., Сегафредо Л., Рейтер П. 7.

Несмотря на наличие в научном обороте значительного количества источников по теме фондового рынка, комплексному изучению опыта развития израильского фондового рынка, и последних тенденций уделено мало внимания. В отечественной литературе отсутствует анализ опыта интенсивного реформирования рынка капитала в Израиле и последних тенденций, вызванных международным финансовым кризисом 2007;2009 гг. Также недостаточно внимания уделено проблеме построения эффективного рынка ценных бумаг, в чем опыт Израиля оказывается достаточно ценным. Все это определяет актуальность диссертационного исследования.

Целью данного исследования является комплексный анализ развития фондового рынка Израиля на этапе его активного роста и реформирования, оценка мер по стимулированию роста этого рынка на примере государства с переходной структурой экономики.

Для достижения данной цели поставлены следующие задачи:

1. раскрыть механизм, структуру и роль фондового рынка в экономике страны, а также критерии эффективности фондового рынка.

2. провести периодизацию развития израильского фондового рынка и проанализировать его эволюцию от этапа жесткого государственного регулирования до стадии создания рынка, который признан развитым на международном уровне;

3. оценить современное состояние фондового рынка и влияние на него мирового финансового кризиса;

4. рассмотреть положительный опыт динамичного реформирования рынка;

5. дать прогноз перспектив израильского рынка на основе последних тенденций и изменений в банковской системе.

Объектом исследования данной работы является фондовый рынок Государства Израиль как элемент финансовой системы государства, связанный с 8 выпуском и обращением акций, облигаций и других элементов финансирования. Основной фокус исследования сделан на первичном и вторичном фондовом рынке, так как третичный сектор развит в Израиле достаточно слабо (согласно Л классификации JI. Харриса, см. далее классификацию фондового рынка). Предметом исследования являются взаимоотношения государства как регулятора и игроков фондового рынка: компаний-эмитентов и инвесторовфакторы и тенденции, определяющие развитие израильского рынка ценных бумаг, а также механизм его перехода на более зрелую стадию развития.

Методологические и теоретические основы представленной диссертации составляют современные концепции теории финансовых рынков, включающие анализ и теоретическое обобщение сущности, роли, структуры, функций фондового рынка. Работа основана на понятийном аппарате, использующимся в рамках макро-и микроэкономической теории. В данной диссертации использовался системный подход к изучению объекта исследования количественными и качественными методами экономического анализа. В исследовании применялся метод сравнительного анализа для сопоставления изучаемой страны с различными группами стран. В основе части диссертационной работы лежит теория управления инвестициями в корпоративные ценные бумаги.

При написании диссертации были использованы работы российских и зарубежных ученых. Недостаточная изученность выбранной темы исследования в отечественной экономической литературе заставила автора обратиться к исследованиям зарубежных экспертов. Из проанализированных работ по тематике фондового рынка хотелось бы отметить исследования Milken Institute, Всемирного банка, инвестиционных подразделений Credit Suisse и ING. Среди использованных в работе статистических данных — информация Всемирной Федерации бирж, Банка Израиля, Центрального Статистического Бюро Израиля. Для актуализации результатов исследования автором был проведен ряд интервью с экспертами по фондовому рынку и непосредственными его участниками.

3 Harris L. Trading and Exchanges. Oxford University Press, 2003.49 p. 9.

Представленное исследование в отличие от предшествующих работ по рассматриваемой тематике впервые представляет комплексный анализ израильского фондового рынка. Научная новизна исследования, проведенного автором, раскрыта в следующих научных результатах:

1. Обосновано, что развитие фондового рынка, в частности повышение его ликвидности, положительно сказывается на экономическом развитии страныэто может быть использовано в качестве одного из элементов целенаправленной экономической политики развивающихся странопределена система критериев эффективности функционирования фондового рынка.

2. Разработана и представлена периодизация истории развития фондового рынкараскрыты этапы развития этого рынка от стадии полного государственного регулирования до рынка, который признан развитым на международном уровне.

3. Выявлены особенности израильского фондового рынка, по сравнению с другими странами, оценено его современное состояние, в том числе в условиях международного финансового кризиса, оценена степень устойчивости израильского рынкапомимо этого, сформулирована авторская позиция по поводу перспектив израильского рынка на основе последних изменений в банковской системе.

4. Сформированы рекомендации по учету странового риска Израиля для использования в моделях оценки инвестиционных проектовпроведены расчеты премии за страновой риск, которые могут быть применены на практике российскими и зарубежными инвесторами, выходящими на израильский рынок.

5. Раскрыт механизм и основные направления реформирования рынка в Израиле за рассматриваемый период, что может быть при разработке мер по повышению эффективности финансового сектора в России.

6. В научный оборот введены новые источники информации.

Практическая значимость исследования обусловлена возможностью использования проанализированных методов государственного реформирования и стимулирования развития израильского фондового рынка в других странах, находящихся на ранней стадии развития фондового рынка. Помимо этого, данная работа может быть использована при оценке рисков инвестирования в израильские проекты. В диссертации рассмотрены особенности учета странового риска, приведены расчеты страновой премии за риск, которые могут быть использованы российскими и зарубежными инвесторами при оценке активов в Израиле.

Данное исследование может быть применимо при формировании стратегии развития фондового рынка и внутренних фондовых площадок в России. Помимо этого, практическую значимость для разработки стратегии дальнейшего развития рынка капитала и банковской системы России имеет анализ опыта реформирования в Израиле. Работа может быть использована для определения степени устойчивости фондового рынка во время кризисных явлений.

Результаты исследования и выводы диссертации могут быть использованы в учебном процессе в вузах в преподавании ряда курсов, связанных с израилеведением и мировой экономикой.

Результаты проведенного исследования были изложены в следующих статьях:

• «Рынок слияний и поглощений в Израиле и России: сравнительный анализ» часть 1 // Современная конкуренция, 2007, № 5. С. 129−140 (0,9 п.л.). (журнал включен в список ВАК).

• «Рынок слияний и поглощений в Израиле и России: сравнительный анализ», часть 2 // Современная конкуренция, 2007, № 6. С. 111−116 (0,5 п.л.). (журнал включен в список ВАК).

• «Фондовый рынок Израиля на фоне глобальной переоценки инвестиционных рисков» // Вестник Московского Университета, сер. 13 Востоковедение, 2010, № 1. С. 23−35 (0,7 п.л.). (журнал включен в список ВАК).

Результаты исследования были также апробированы в рамках преподавания курса экономики Израиля в ИСАА МГУ им. М. В. Ломоносова. И.

Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

1. Bank of Israel Bill, 5770−2010, Sefer Hahukim. Bank of Israel, 2010.

2. Clearing House Rules. Bank Clearing House, Bank of Israel, July 2010.

3. Joint Investment Trust Law, 5754−1994, and Regulations. Sefer Hahukim. Israel Securities Authority, 1994;2006.

4. Payment Systems Law, 5768−2008, Sefer Hahukim. Bank of Israel, 2008.

5. Regulation of Investment Advice and Investment Portfolio Managment Law, 5755−1995. Sefer Hahukim. Israel Securities Authority, 1995.

6. Statistical Abstract of Israel. Statistical Bureau of Israel, Annual reports, 2005;2010.

7. The Securities Law, 5728−1968, and Regulations. Sefer Hahukim. Israel Securities Authority, 1968;2007.Книги, монографии, статьи.

8. Жуков Е. Ф. Рынок ценных бумаг. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2009.

9. Мельянцев В. А., Восток и Запад во втором тысячелетии: экономика, история и современность. М.: Издательство «Дело и сервис», 1996.

10. Мельянцев В. А. Развивающиеся страны: рост, дифференциация, экономический вызов // Вестник МГУ. Сер. 13. Востоковедение. 2006. N 2.

11. Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М: Перспектива, 1995.

12. Мишкин Фредерик С. Экономика денег, банков, финансовых рынков (Economics of Money, Banking and Financial markets). Columbia University, 2001.

13. Первозванский A.A. Финансовый рынок: Расчет и риск. М.: ИНФРА-М, 1994.

14. Рынок ценных бумаг. Авт.кол.: Килячков A.A., Чалдаева JI.A., Жуков Е. Ф., Галанов В. А., Миркин Я. М., Портной М. А. и др. М.: Экономиста, 2008. 687 с.

15. Рубцов Б. Б. Зарубежные фондовые рынки. М.: ИНФРА-М, 1996.

16. Сатановский Е. Я. Экономика Израиля в 90-е годы. М.: Институт изучения Израиля и Ближнего Востока, 1999. 218 с.

17. Теплова Т. В., Селиванова Н. В. Эмпирическое исследование применимости модели DCAPM на развивающихся рынках. Журнал «Корпоративные финансы», № 3 2007.

18. Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М.:Вершина, 2007.

19. Тери М. Лекция, председателя Israel Securities Authority, на собрании инвесторов TASE в Лондоне, 07.07.2005.

20. Томилин A.B. Тель-Авивская фондовая биржа организация и основные направления деятельности в 90-е годы. — М.: Востоковедный сборник под ред. Федорченко A.B., Филоник А. О., Институт изучения Израиля и Ближнего Востока, 2002.

21. Федорченко А. В. Финансовые институты Израиля: их особенности и место в экономике страны. Филоник А. О., Исаев В. А., Федорченко А. В.: Финансовые структуры Ближнего Востока. М.: Институт изучения Израиля и Ближнего Востока, 1996. С. 164.

22. Федорченко А. В. Развитие фондовых рынков на Ближнем Востоке. Современная конкуренция. М.: Маркет ДС, 2007. № 1(1). С. 118−125.

23. Фишер С. Глава банка Израиля, послание комитету по финансам Кнессета. Bank of Israel Review, 50/2005.

24. Эльянов А. Развивающиеся страны в мировой экономике: тенденции и проблемы. Мир. экономика, 2007.

25. Agarwal S., Liu С., Rhee G.S. Investor Demand for IPOs and Aftermarket Performance: Evidence from the Hong Kong Stock Market, Federal Reserve Bank of Chicago Economic Research, December 2004.

26. Allen, F. and D. Gale. Diversity of opinion and financing of new technologies. Journal of Financial Intermediation. -1999.

27. Alternative Assets Valuation and Fixed Income. CFA Institute Program Curriculum, Level II, Volume 5, Pearson Custom Publishing, 2010. — 545 p.

28. Avnimelech G., Teubal M. Venture capital policy in Israel: a comparative analysis & lessons for other countries. The Hebrew University, October 2002.

29. Ayyagari M., Beck Т., and DemirgU9-Kunt A. «Small and Medium Enterprises Across the Globe: A New Database,» Working Paper 3127 (World Bank, August 2003).

30. Bauhinia Research Centre, Team One Economist Limited, 2008.

31. Blacka B.S. & Gilson R.J. Venture capital and the structure of capital markets: Banks versus stock markets. Journal of Financial Economics. -1998. N47. -pp. 243−277.

32. Вег Н., Yafeh Y. Venture Capital Funds and Post-IPO Performance in Booms and Busts: Evidence from Israeli IPO’s in the US in the 1990s. Bank of Israel, Discussion Paper No. 2003.12, September 2003.

33. Blass A. The Bank of Israel Research Department, Yishay Yafeh. Vagabond Shoes Longing to Stray: Why Foreign Firms List in the United States. The Hebrew University.

34. Blass A. A., Peled O., Yafeh Y. The Determinants of Israel’s Cost of Capital: globalization, reforms and politics. Israel Economic Review Vol. 2, No. 1 (2004).

35. Bekaert G., Harvey C.R., Lundblad C.T. Equity market liberalization in Emerging Markets. The Journal of Financial Research. — 2003. -Vol. XXVI. -No.3 — pp. 275−299.

36. Carol A. Frost, Elizabeth A. Gordon, Andrew F. Hayes. Stock Exchange Disclosure and Market Liquidity: An Analysis of 50 International Exchanges. Ohio State University, Rutgers University, Global Capital Markets Access LLC., 2002.

37. Cetorelli N., Peristiani S. Prestigious Stock Exchanges: A Network Analysis of International Financial Centers. Federal Reserve Bank of New York. -Staff Report no. 384, August 2009.

38. Coffee J.C., Berle A.A. Competition among Securities Markets: A Path Dependent Perspective. Columbia University, 2002.

39. CFA Institute Program Curriculum, Level II, Pearson Custom Publishing 2010.

40. Chana К., Yue-Cheong Chanb Y., Fongc W. Free Float and Market Liquidity: Evidence from Hong Kong Government’s Intervention. Hong Kong University of Science & Technology, 1 March, 2002.

41. Chong Y.Y. Investment Risk management (Контроль инвестиционных рисков). John Wiley & Sons Ltd, 2004.

42. Citi Bank, MSCI Reclassification for Israel, Road Map from an Emerging to a Developed Market, David Levy, Presentation for Citi Online Academy for Financial Institutions, p. 10.

43. Clarysse B., Knockaert M., Wright M. Benchmarking UK Venture Capital to the US and Israel: What lessons can be learned? Report prepared for the British Private Equity and Venture Capital Association (BVCA), 2009.

44. Cruces J., Buscaglia M., Alonso J. The Term Structure of Country Risk and Valuation in Emerging Markets. Argentina Association of Political Economy, August 2002.

45. Cumming D., Johan S., Li D. Exchange trading rules and stock market liquidity, 2009.

46. Damodaran A. Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications A post-crisis Update, Stern School of Business, October 2009. -p. 5.

47. De la Torre A., Gozzi Valdez J., Schmukler S.L. Stock Market Development under Globalisation: Whither the Gains from reforms? World Bank Working Paper, 2005.

48. Demers E., Joos P. IPO Failure Risk: Determinants and Pricing Consequences. University of Rochester Working Paper, January 2005.

49. Derivatives and Alternative Investments. CFA Institute Program Curriculum. Level I. 2008, Volume 6, Pearson Custom Publishing, 2008. — 244 p.

50. Derivatives and Portfolio Management. CFA Institute Program Curriculum, Level II, Volume 5, Pearson Custom Publishing, 2010. — 586 p.

51. Domowitz I., and Steil B. Automation, Trading Costs, and the Structure of the Securities Trading Industry. Brookings-Wharton Papers on Financial Services, 2, 1999, — pp. 33−92.

52. Economides N., Schwartz R. How to Enhance Market Liquidity In Global Equity Markets. New York: Irwin Professional, 1995.

53. Eckstein Z. and Ramot-Nyska T. Bank of Israel Twenty years of financial liberalization in Israel: 1987;2007. Basel: prepared for the 2008 BIS Deputy Governors' Meeting on capital flows and financial assets in emerging markets, 2008. pp. 289−304.

54. Enrico C. Perotti, Pieter van Oijen. Privatization, Political Risk and Stock Market Development in Emerging Economies. University of Amsterdam and CEPR, March 1999.

55. Equity and Fixed Income. CFA Institute Program Curriculum. Level I. 2008, Volume 5, Pearson Custom Publishing, 2008. — 516 p.

56. Equity. CFA Institute Program Curriculum, Level II, Volume 5, Pearson Custom Publishing, 2010. — 686 p.

57. Equity Quants: MSCI Market Reclassification Israel Finally. — HSBS Global Research, Broker Notes. De Lima, Joaquim, 2010.

58. Feder N.M. Deconstructing Over-the-counter Derivatives. Columbia Business Law Review, Vol. 2002, pp. 678−748.

59. Feder N.M. The evolution of Israel’s capital markets. Caspi&Co J.I.F.M, 2000.

60. Fernandez P., Del Campo J. Market Risk Premium used in 2010 by Analysts and Companies: a survey with 2,400 answers. IESE Business School, May, 2010.

61. Fernandez P. Market Risk Premium used in 2008 by Professors: a survey with 1,400 answers. IESE Business School, May, 2010.

62. FTSE Global Equity Index Series, Country Classification, March 2009 update.

63. Givoly D., Lakonishok J. Market Efficiency, Quality of Information, and Investor’s Sophistication: the case of the Israeli Capital Market. Journal of Comparative Corporate Law and Securities Regulation 4, 1982, pp. 215−236.

64. Global Investment Report (Глобальный инвестиционный отчет). HSBS, 2009.

65. Graham J., Campbell H. The Equity Risk Premium in January 2007: Evidence from the Global CFO Outlook Survey. National Bureau of Economic Research, January, 2007.

66. Harris L. Trading and Exchanges. Oxford University Press, 2003, p.49.

67. Harris L. Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. -Oxford University Press, 2002. 113 p.

68. Harvey C.R. Country Risk Components, the Cost of Capital, and Returns in Emerging Markets. National Bureau of Economic Research (NBER), November 2004.

69. Hauser S., Kamara A., Shurki I. Market Design and the Efficiency of a Stock Market Under Liquidity Stress. Ono Academic College Israel, February, 2009.

70. Hauser S., Kamara A., Shurki I. The effects of market design on the informational efficiency and manipulation of prices, 2009.

71. Helman H. Capital Market Development: A Systemic Approach. The Argentine Securities Commission.

72. Information on Financial Markets. Bank of Israel press release, June 13, 2007.

73. Invest in Israel Reports. Министерство промышленности, торговли и труда Израиля, 2005;2008.

74. Investment Strategy: Emerging Markets. Credit Cuisse, 2008.

75. Israel as a financial center. Essential legislative amendments. The Israeli Institute for Economic planning, July 2008.

76. Israel profits. Where is the Bottom? (Израильские доходы. Где дно?) -Deutsche Bank, 2009.

77. Israel: Market Development. ING, 2009.

78. Israeli energy sector birth of a sectorinitiating on. — Deutsche Bank Emerging Europe, Broker Notes. Gussow, Richard, 2010.

79. Israeli Banks Quality Gap widensTop Pick: Leumi. — Deutsche Bank Emerging Europe, Broker Notes. Harverd, Dan, 2010.

80. Israeli Equities Guide for the Developed investor. — Deutsche Bank Emerging Europe, Broker Notes. Harverd, Dan, 2010.

81. Kruschwitz L., Lofflery A., Mandlz G., Damodaran’s Country Risk Premium: A Serious Critique. Free University of Berlin (FUB) — Department of Business and Economics, available at http://ssrn.com/abstract= 1 651 466, July 31,2010.

82. Lagoarde-Segot Т., Lucey B.M. The Capital Markets of the Middle East and North African Region. Emerging Markets Finance & Trade, September-October 2008. — Vol. 44. — No. 5. — pp. 68−81.

83. Levine R. Stock Markets: A Spur to Economic Growth. Finance & Development, March 1996.

84. Licht A.N. Stock Exchange Mobility, Unilateral Recognition, and the privatization of Securities Regulation. Tel Aviv University. Interdisciplinary Center Herzliya.

85. Marashdeh H., Wilson E.J. Structural Changes in the Middle East Stock Markets: The Case of Israel and Arab Countries. University of Wollongong, School of Economics and Information Systems. — Economics Working Paper Series, 2005.

86. Mastering Ellliott Wave (Овладевая теорией волн Элиота) / Гленн Нили. -Elliott Wave Institute, 1990.

87. McBrady M. What Explains Industrial Country Sovereign Spreads? The Darden Graduate School of Business Administration, University of Virginia, September, 2003.

88. MSCI Barra. Morgan Stanley Capital International, 2009.

89. MSCI, «MSCI Announces Market Classification Decisions,» press release, June 15, 2009.

90. Nielsson U. Stock Exchange merger and Liquidity. Journal of Financial Markets, Journal of Financial Markets, Vol. 12, No. 2, 2009.

91. Pagano, M., Panetta, F., and Zingales L., 1998, Why do companies go public? An empirical analysis // The Journal of Finance, February 1998. Vol.LIII. No.l.

92. Pankaj Jain. Improving liquidity through efficient stock market structure and operational design. Fogelman College of Business and Economics, University of Memphis, 2003.

93. Ritter J.R. Differences between European and American IPO Markets. -University of Florida, European Financial Management. Vol.9, No.4, 2003, pp. 421−434.

94. Russell Global Indexes Construction and Methodology. Russel Indexes, May 2010.

95. Salomons R., Grootveld H. The Equity Risk Premium: Emerging versus Developed Markets. SOM Research and Graduate School, 2002.

96. Statistical Abstract of Israel Reports (Статистический обзор Израиля). Tel-Aviv: Central Bureau of Stastics, 2001;2009.

97. Stimulating Investment in Emerging-Market SMEs. Milken Institute. Financial Innovations Lab Report. Vol. 8, October 2009. — pp. 1−42.

98. Steil B. Creating Securities Markets in Developing Countries: A New approach for the Age of Automated Trading. International Finance 4:2, Blackwell Publishers Ltd. 2001. — pp. 257−278.

99. Stijn Claessens, Daniela Klingebiel, and Sergio L. Schmukler. Stock Market Development and Internationalization: Do Economic Fundamentals Spur Both Similarly? University of Amsterdam and CEPR. — World Bank Working Paper, February 2004.

100. Stijn Claessens, Simeon Djankov, Daniela Klinggebiel Stock Markets in Transition Economies. Wash.: World Bank. — Financial Sector Discussion Paper No.5, 2000.

101. Structural Reform In Capital Market. Inter-ministerial committee report. (Межведомственный отчет правительства Израиля, Структурные реформы на рынке капитала). Tel-Aviv: Israeli Ministry of Finance, September 2004.

102. TASE Annual Reports. (Тель-Авивская Фондовая Биржа. Годовые отчеты) Tel-Aviv: TASE, 2001;2009.

103. The reclassification by MSCI to developed market status, Extel Surveys, International investor perspectives and reactions, March 2010.

104. The Role of Stock Exchanges in Corporate Governance. OECD Conference Centre, 20−21 April 2009.

105. Walker E., Lefort F. Pension Reform and Capital Markets: are there any (hard) Links? Revista Abante. -Vol. 5, No.2, 2002, pp. 77−149.

106. World Development Reports. Wash.: The World Bank, 2003;2005.

107. World Economic Outlook Reports. Wash.: IMF, 2001;2005.

108. World Federation of Exchanges Reports (Всемирная федерация бирж). -Paris: WFE, 2001;2009.

109. Worthington А. С., University of Wollongong, Helen Higgs. Evaluating financial development in Emerging capital markets with efficiency benchmarks. Queensland University of Technology.

110. Yago G., Gadot-Perez A., Li Т., Segafredo L. and Reiter P. Changes in Global Index Reclassifcations and Their Impact on Portfolio Investment Flows in Israel. Tel-Aviv: Milken Institute, 2009.