Российский и зарубежные рынки ценных бумаг: проблемы взаимодействия

Современный этап процесса интернационализации хозяйственной деятельности — глобализация мировой экономики — характеризуется все более сильным переплетением экономик разных стран, что в полной мере относится и к их финансовым секторам, в т. ч. к таким сегментам, как рынки ценных бумаг, сила взаимодействия которых настолько велика, что зачастую оказывает доминирующее влияние на их динамику.

Роль, которую играют связи с зарубежными рынками для развивающихся фондовых рынков, к которым относится и рынок Российской Федерации, особенно высока, поскольку в силу своих небольших размеров они особенно зависимы от внешних воздействий со стороны других рынков. В случае неблагоприятных воздействий это может вызвать резкий отток с них средств международных инвесторов, способный привести к коллапсу всей финансовой системы государства. Поэтому в отношении данной группы рынков проблема их взаимодействия с рынками других стран стоит особенно остро.

Взаимозависимость национальных рынков ценных бумаг является быстро развивающимся направлением экономических исследований. Со второй половины 90-х гг. XX в. — времени возникновения широкого интереса научных кругов к данной тематике1 — был совершен качественный скачок в понимании механизмов, связывающих их между собойоднако пока нет единства ни в терминологии, ни в классификации каналов взаимного влияния рынков. Противоречивы работы, посвященные эмпирическому анализу их относительной силы. Малоизучены вопросы, касающиеся возможности.

1 Стимулом к этому послужила серия масштабных кризисов, потрясших мировые финансовые рынки в 1990;х гг. (кризис Европейской валютной системы 1992;93 гг., мексиканский кризис 1994 г. и особенно азиатский кризис 1997 г. и российский дефолт 1998 г.). Растущая непредсказуемость их распространения показала несостоятельность возложения вины за это на страны, на которые распространился первоначальный кризисподхода, широко применявшегося до второй половины 1990;х гг. и объяснявшего отсутствие в то время широкого интереса к проблеме взаимодействия страновых финансовых рынков. регулирования взаимодействия рынков. Недостаточное внимание уделяется и исследованию связей между российским и зарубежными рынками ценных бумаг.

Несовершенное понимание механизма взаимного влияния рынков, которое, вместе с тем, несет высокие риски для стабильного экономического развития стран, обусловливает актуальность исследования вопросов взаимозависимости страновых фондовых рынков в целом и российского рынка с зарубежными в частности.

Предмет исследования — механизм взаимодействия страновых рынков ценных бумаг и специфика взаимного влияния российского и зарубежных рынков (его характер, сила, основные каналы, проблемы).

Ограничения предметной области исследования.

Диссертационная работа ограничивается рассмотрением взаимосвязей между биржевыми развитыми и формирующимися рынками акций (без учета т.наз. «приграничных» рынков), оставляя за рамками анализа облигационные сегменты фондовых рынков.

Объект исследования — российский и зарубежные фондовые рынки. Анализ охватывает взаимодействие 18 развитых и 20 формирующихся Л рынков акций в 1995;2004 гг. (более 95% капитализации и оборотов страновых рынков акций). Формирующиеся рынки, которые можно разбить на три большие группы: рынки стран Азии, Европы (включая Россию и Турцию) и Латинской Америки, — выбраны таким образом, чтобы охватить наиболее крупные рынки в рамках своего региона.

Цель и задачи исследования

.

Цель работы заключается в выявлении механизма и проблем взаимодействия российского и зарубежных рынков ценных бумаг.

2 Начало анализа — сентябрь 1995 г. (с этого времени начался расчет индекса РТС (Российской торговой системы), ставшего основным индикатором динамики российского рынка акций). Данные также включают рынок ЮАР.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие основные задачи:

— раскрыть основы системной взаимозависимости страновых рынков ценных бумаг, определить каналы их взаимного влияния и классифицировать их с позиции системного подхода;

— дать структурную характеристику типов каналов, связывающих фондовые рынки, и выявить их относительную значимость;

— оценить силу взаимодействия российского и зарубежных рынков и выделить основные этапы в развитии связей между ними;

— выявить основные каналы взаимозависимости рынка ценных бумаг России с рынками других стран и их изменение в ретроспективе;

— раскрыть проблемный характер современного механизма взаимосвязей российского и зарубежных рынков и дать прогноз его возможного влияния на среднесрочную динамику и место российского рынка в системе страновых фондовых рынков.

Методологические основы исследования.

Методологией диссертации является системный анализ, позволяющий обеспечить целостность исследования.

К основным методам, используемым в работе, относятся логический метод, сравнительный и статистический анализ данных, моделирование.

Методологическую базу исследования составляют работы В. Р. Евстигнеева, К. Форбс (К. Forbes), П. Мэссона (P.Masson), Я. М. Миркина, М. Притскера (М. Pritsker), Б. Б. Рубцова, Г. Шинаси (G. Schinasi), Р. Смита (R. Smith) и И. Б. Туруева.

Теоретическая и информационная база исследования.

Теоретическую базу диссертации составляют работы зарубежных и российских ученых, вклад которых в изучение взаимодействия страновых фондовых рынков представляется наиболее значимым. Среди зарубежных исследователей назовем П. Алувалию (P. Ahluwalia), Т. Бейга (Т. Baig), Г. Кальво (G. Calvo), С. Клессенса (S. Claessens), Дж. Корсетти (G. Corsetti), Р.

Дорнбуша (R. Dornbusch), А. Дрейзена (A. Drazen), К. Форбс (К. Forbes), И. Голдфайна (I. Goldfajn), M. Голдштейна (M. Goldstein), JI. Кодрес (L. Kodres), П. Мэссона (P.Masson), M. Периколи (M. Pericoli), P. Ригобона (R. Rigobon), M. Сбрасию (M. Sbracia), Г. Шинаси (G. Schinasi), P. Смита (R. Smith), P. Вальдеса (R. Valdes), К. Ван Рийкенгем (С. Van Rijckeghem), Б. Ведер (В. Weder).

Отдельно следует отметить М. Притскера (М. Pritsker), Г. Камински (G. Kaminsky), К. Рейнхарт (С. Reinhart), Э. Тейлора (A. Taylor), С. Холла (S. Hall) и М. Чуй (М. Chui), которые предприняли первые попытки анализа взаимозависимости страновых фондовых рынков с системной точки зрения.

Из российских ученых особо выделим А. В. Аникина, В. Р. Евстигнеева, А. И. Ильинского, Ю. А. Константинова, Я. М. Миркина, Б. Б. Рубцова, И. Б. Туруева, И. В. Хромушина.

Вместе с тем выстраивание единого понятийного аппарата, четкой классификации каналов взаимодействия рынков остается за пределами исследования указанных авторов. Нет единства в понимании относительной силы различных каналов и ее зависимости от степени развития фондового рынка. Недостаточно изученным является взаимодействие российского и зарубежных рынков ценных бумаг.

Информационную базу исследования составляют статистические данные Банка России, Федеральной службы государственной статистики, Федеральной службы по финансовым рынкам, Федеральной таможенной службы, ряда международных организаций (Международной федерации бирж, Международного института финансов, Международного валютного фонда), бирж.

Научная новизна исследования работы заключается в раскрытии особенностей механизма и проблем взаимодействия российского и зарубежных рынков ценных бумаг, в углублении теоретических представлений о взаимозависимости страновых фондовых рынков.

Достигнутые научные результаты заключаются в следующем:

— дано системное представление механизмов взаимного влияния страновых рынков ценных бумаг и предложена классификация связывающих их каналов;

— представлена структурная характеристика каналов взаимодействия рынков (их типы, механизм функционирования, значимость различных типов каналов в зависимости от степени развития рынка ценных бумаг);

— выявлены, классифицированы и охарактеризованы основные факторы, определяющие силу и направление взаимного влияния фондовых рынков, обусловленного торговыми и прямыми финансовыми связями между странами, деятельностью международных инвесторов;

— раскрыты особенности взаимодействия развитых и формирующихся рынков под действием портфельных операций международных инвесторов;

— определены основные этапы развития взаимодействия российского рынка ценных бумаг с рынками других стран и выявлены основные каналы их взаимного влияния;

— раскрыта специфика взаимозависимости российского и зарубежных фондовых рынков;

— выявлены ключевые проблемы взаимодействия данных рынков и дан прогноз их возможного влияния на среднесрочную динамику и место российского рынка в системе страновых рынков ценных бумаг.

Практическая значимость исследования.

Диссертационная работа, основываясь на изучении механизма взаимодействия российского и зарубежных фондовых рынков, имеет макроэкономическое значение и создает дополнительные возможности для:

— прогнозирования динамики российского рынка;

— воздействия на рынок с целью обеспечения его устойчивого развития;

— создания механизма предупреждения финансовых кризисов, разработки программы действий на случай возникновения непредвиденных ситуаций для регуляторов рынка;

— принятия рациональных решений отечественными и зарубежными инвесторами при проведении ими операций на российском фондовом рынке, основывающихся на объективном понимании механизмов его взаимодействия с зарубежными рынками.

Результаты диссертации могут быть использованы в системе высшего и дополнительного профессионального образования при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг», «Зарубежные фондовые рынки». Апробация результатов исследования.

Работа выполнена в рамках НИР Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации, проводимых по теме «Интеграция российского и зарубежных финансовых рынков».

Ее результаты используются в учебном процессе при преподавании специальных дисциплин на кафедре «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.

Материалы диссертации в части прогноза взаимодействия российского и зарубежных рынков акций используются ОАО «Инвестиционная компания «Еврофинансы» при подготовке среднесрочных аналитических обзоров функционирования фондового рынка Россиив части механизма взаимного влияния российского и зарубежных рынков — при проведении операций с акциями российских компаний на биржевых площадках в качестве дилера и доверительного управляющего на рынке ценных бумаг.

Основные положения работы, касающиеся взаимодействия российского и зарубежных фондовых рынков (практики, тенденций, проблем и перспектив), используются саморегулируемой организацией «Национальная фондовая ассоциация» при подготовке аналитических материалов по финансовому рынку, среднесрочный прогноз динамики российского рынка акций — при проработке сценариев развития рынка ценных бумаг РФ. Выводы диссертации представлены в материалы конференции «Интеграция российского финансового рынка в международный в условиях глобализации», организуемой Национальной фондовой ассоциацией.

Материалы диссертации в части механизма взаимного влияния страновых рынков ценных бумаг были использованы НП «Национальное Углеродное Соглашение» при прогнозировании взаимодействия разработанной им российской системы торговли квотами на выбросы парниковых газов с рынками финансовых инструментов, созданных в рамках Киотского протокола, и при выборе конструкции финансового инструмента для оформления разрешений на выбросы парниковых газов на территории России. Данные материалы также были включены в отчет по научно-исследовательской работе на тему «Зарубежный опыт организации систем национального рынка торговли квотами на снижение выбросов парниковых газов. Разработка оптимальной модели построения подобного рынка в Российской Федерации с учетом необходимости интеграции в международные рынки» (шифр — «МСО-025», заказчик — Министерство промышленности и энергетики РФ).

По теме диссертации опубликованы три работы общим объемом 1,2 п.л. (авторский объем — 1,2 п.л.), в которых отражены ее основные результаты. Структура исследования.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений.

Заключение

.

Цель диссертационной работы заключалась в раскрытии механизма и проблем взаимодействия российского и зарубежных фондовых рынков. На основании анализа, проведенного в ней, можно сделать вывод о том, что основные каналы взаимного влияния российского рынка и рынков других стран связаны с деятельностью международных инвесторов: с применяемыми ими в процессе управления портфелями ценных бумаг стратегиями (2-ой тип каналов), а также с изменением степени их склонности к риску и присущей им практикой кластеризации рынков ценных бумаг (3-ий тип каналов). Сила данных каналов столь велика, что зачастую они оказывают решающее влияние на динамику фондового рынка России. Также большое значение для российского рынка имеет «чистый» торговый канал (основным товаром Т здесь являются нефть и нефтепродукты), что является специфической чертой, присущей механизму его взаимозависимости с зарубежными рынками.

При этом характер связей российского рынка с рынками других стран не способствует его устойчивому развитию и создает угрозу не только для него самого, но и для экономического развития страны в целом. Именно данные связи во многом объясняют то, что рынку присущ спекулятивный, высоковолатильный характер, делающий практически невозможным выполнение им его основной макроэкономической функции, а именно его использования как механизма финансирования инвестиций. Можно прогнозировать, что при сохранении современного механизма взаимодействия российского и зарубежных фондовых рынков данный характер его развития будет присущ ему и впредь.

В развитие поставленной цели было сформулировано несколько задач, при решении которых получены следующие выводы.

1. Взаимодействие страновых рынков ценных бумаг является их характерной чертойв полной мере это относится и к взаимозависимости российского и зарубежных фондовых рынков.

2. Описание сложной системы «мировой рынок ценных бумаг», в частности, выделение ее элементов и подсистем и рассмотрение связей между нимидругими словами, применение системного подхода к изучению взаимодействия страновых рынков ценных бумаг — позволяет выделить три принципиальных канала такого взаимодействия. К ним относится канал, обусловленный макроэкономическими (торговыми и прямыми финансовыми) связями между странами (1-ый тип каналов), канал, связанный с деятельностью международных инвесторов (2-ой тип), а также «чистые» каналы, связывающие рынки ценных бумаг (3-ий тип).

3. Иначе можно разделить вышеперечисленные каналы на два типа каналовканалы, обусловленные торговыми и финансовыми отношениями между странами (в обоих случаях — тремя их разновидностями: прямыми, косвенными и «чистыми»).

4. Эмпирические работы, посвященные исследованию взаимного влияния рынков акций, свидетельствуют о том, что сила всех каналов их.

167 взаимодействия со временем увеличивается — основным связывающим их каналом является 2-ой тип каналов, наименее значим 1-ый их тип.

5. Относительная сила каналов взаимного влияния развитых и развивающихся рынков акций может отличаться. В частности, сила 1-ого типа каналов выше на развитых рынках, а сила 2-ого особенно высока на развивающихся. Из этого следует, что взаимодействие между развитыми рынками носит более благоприятный характер с точки зрения их развития (в сравнении с формирующимися), в то время как последние особенно сильно подвержены неблагоприятным внешним воздействиям со стороны других рынков.

6. Каналам взаимозависимости фондовых рынков (особенно 3-ему их типу) свойственна асимметрия действия: в кризисные периоды их сила выше, чем в остальные. Это, в частности, позволяет объяснить, почему 1) кризисы.

167 См. работу Forbes & Chinn (2003) в табл. 1 приложения 22. распространяются лучше, чем бумы (т.е. почему взаимосвязи между рынками сильнее в периоды рыночных шоков) — 2) поведению курсов акций присущи длительные, но плавные подъемы при коротких, но сильных спадах.

7. Быстрее всего воздействия с одного рынка ценных бумаг на другой передаются через «чистые» каналы их взаимодействиямедленнее всего действует канал, обусловленный макроэкономическими связями между странами (при этом импульс через него передается дважды — один раз медленно, а другой — почти так же быстро, как и передача воздействия через «чистые» каналы, что объясняется ожиданиями участников фондовых рынков его действия и их поведением в соответствии с данными ожиданиями, которое и претворяет их в жизнь (что является разновидностью самоисполняющегося предсказания)).

8. Степень взаимозависимости рынка акций России с зарубежными рынками является достаточно высокой и стабильной — российский рынок сильно интегрирован в систему страновых фондовых рынков: за анализируемый в работе период времени (сентябрь 1995 г. — декабрь 2004 гг.) коэффициент его корреляции с «единым» развитым рынком168 равнялся 0,83 169, с «единым» формирующимся рынком — +0,74.

9. Движение российского рынка акций в целом более синхронно с движением группы развивающихся в сравнении с группой развитых рынков: если с развивающимися рынками его динамика была схожа на протяжении более 80% изучаемого периода времени, то с развитыми — в течение лишь около 70% данного периода.

10. В целом, более 85% времени поведение российского рынка было фактически синхронно с поведением по крайней мере одной из двух выделяемых групп рынков (развитых и формирующихся рынков). Лишь на.

1 АЙ.

За динамику «единого» развитого/формирующегося рынка акций принята средняя динамика нормированных значений индексов рынков акций развитых/развивающихся стран, рассматриваемых в работе.

169 Если абстрагироваться от знака данного коэффициента, поскольку корреляция между российским и развитыми рынками на некоторых промежутках времени была положительной, в то время как на других — отрицательной.

15% данного отрезка времени на его динамику решающее воздействие оказывали специфические для данной страны факторы. Это подчеркивает степень зависимости российского рынка от обстановки на других страновых рынках (и наоборот, влияния на них, что проявилось, например, в период российского кризиса 1998 г.).

11. Анализ выделенных шести этапов в динамике российского рынка акций показал, что основными каналами, связывающими данный рынок с зарубежными, как и в мировой практике, являются 2-ой и некоторые, упомянутые выше, разновидности 3-его типы каналов, что неудивительно, учитывая, что на протяжении 85% времени динамика российского рынка фактически не имела специфики. Причем импульсы с других рынков передаются на российский по тем же каналам, что и обратные воздействия — с рынка России на рынки других стран.

12. На функционирование рынка России большое влияние оказывает и «чистый» торговый канал (т.е. ситуация, складывающаяся на мировых товарных рынках — прежде всего, рынках нефти и нефтепродуктов). Именно его действием можно объяснить проявившиеся в остальные 15% времени (приходящиеся на последний, 6-ой этап в его динамике) отличия поведения российского рынка акций от зарубежных рынков.

13. Наметилась тенденция к повышению устойчивости фондового рынка России к внешним воздействиям со стороны фондовых (но не товарных) рынков других стран — в силу роста присутствия на нем внутренних инвесторов. Это ведет к ослаблению силы 2-ого и отчасти 3-его каналов их взаимодействия и усилению влияния внутренних факторов на динамику курсов на российском рынке акций.

14. К основным проблемам взаимодействия рынка ценных бумаг России с аналогичными рынками других стран следует отнести высокую степень его зависимости от конъюнктуры, складывающейся на мировом фондовом рынке, от деятельности иностранных его участников (являющихся преимущественно краткосрочными спекулянтами), а также от «чистого» торгового канала, связывающего рынки (прежде всего, от мировых цен на нефть). Данные особенности механизма, связывающего российский рынок с зарубежными, объясняют его высокую рискованность, спекулятивную направленность, неустойчивый характер развития и, в конечном счете, не только малую роль, но иногда и препятствование экономическому развитию государства.

15. Такие характеристики типичны для многих формирующихся рынков ценных бумаг, к которым относится и рынок России. В последние годы по показателям своего развития он приблизился к «среднему» развивающемуся фондовому рынку, как по уровню рисков (степени волатильности), так и с позиции его масштабов (объемов торгов и капитализации), — что свидетельствует о постепенном повышении уровня зрелости рынка.

16. При сохранении существующих тенденций (а на сегодняшний день нет веских оснований предполагать, что характер связей рынка ценных бумаг России с зарубежными рынками вскоре претерпит качественные изменения) можно прогнозировать, что в ближайшие годы произойдет закрепление его позиционирования в системе страновых рынков как одного из развивающихся.

1 ул рынков, лидера в группе стран Центральной и Восточной Европы .

17. По-прежнему, российский рынок будет во многом зависим от ситуации, складывающейся на мировых товарных и фондовых рынках — даже несмотря на вероятное повышение влияния на его динамику деятельности внутренних инвесторов — вследствие чего сохранит высокую степень волатильности. Ее можно прогнозировать на уровне 7−11% в год — с максимальными значениями в начале периода и постепенным их снижением к концу первого десятилетия XXI века — что будет примерно совпадать со средней рискованностью формирующихся рынков акций и превышать среднюю волатильность развитых в 1,5−1,7 раза. Иначе говоря, динамике рынка ценных бумаг России и впредь будут характерны резкие взлеты и падения, негативно.

170 При этом на сегодняшний день существует вероятность и того, что российский рынок начнет утрачивать достигнутое им положение в иерархии мировых рынков, поэтому его будущее во многом зависит от политики государства по стимулированию его развития. сказывающиеся как на его функционировании, так и на экономической ситуации в стране в целом.

18. Занимаемое рынком России место в системе национальных фондовых рынков нельзя признать удовлетворительным, поскольку оно не способствует его устойчивому развитию и выполнению им его основной макроэкономической функции, а также если принять во внимание высокий потенциал развития экономики РФ и выгодное геополитическое положение, занимаемое российским финансовым рынком с центром в Москве.

19. Однако основную причину столь неблагоприятного позиционирования следует искать вовсе не в деятельности международных инвесторов (основном канале взаимодействия рынка России с рынками других стран), а в неудовлетворительном качестве развития российской экономики. Поэтому для улучшения ниши ее рынка в системе страновых рынков ценных бумаг требуется реализация системы мер, направленной на решение проблем не только в области самого рынка, но и обеспечивающей качественные сдвиги в экономической системе государства.