Структурированные финансовые продукты в системе финансового инжиниринга

Структурированные продукты (такие как нота, привязанная к фондовому рынку, обратно конвертируемая облигация и др.), получив распространение на развитых рынках около 15 лет назад, значительно расширили финансовый инструментарий участников рынка, прежде включавший акции, облигации, форварды, опционы и другие традиционные и производные финансовые инструменты.

С момента своего зарождения и по настоящее время сектор структурированных продуктов на развитых рынках активно развивается: рост данного сегмента происходит более высокими по сравнению с другими секторами финансового рынка темпами (количественное развитие) — предлагаемые продукты становятся все более сложными и комплексными (качественное развитие).

Первые структурированные продукты уже появились на российском рынке, однако пока данный сегмент развивается медленно. Тем не менее, есть основания полагать, что со временем, особенно в случае замедления темпов роста российского фондового рынка, сектор структурированных продуктов будет расти.

Необходимо отметить важность существования рынка структурированных продуктов для экономических агентов, действующих в российской, экономике. Использование данных продуктов открывает перед последними новые возможности в области инвестирования, управления рисками и решения иных финансово-экономических задач. В частности, структурированные продукты способны обеспечивать возврат инвестированного капитала, предоставляя при этом более высокую доходность, чем, например, облигациимогут генерировать повышенную прибыль даже в условиях падения фондового рынка или его движения в боковом коридореоткрывают возможности для участия в росте фондовых рынков других стран и регионов — и это лишь некоторые из возможностей, предоставляемых данными продуктами.

Развитие рынка структурированных продуктов способно привести к росту эффективности других сегментов финансового рынка, прежде всего — сектора производных финансовых инструментов, поскольку структурированные продукты в значительной степени опираются именно на деривативы. Рост эффективности рынка производных инструментов будет выражаться, в частности, в повышении его ликвидности, в более справедливом ценообразовании, в росте разнообразия доступных деривативов, что благотворно повлияет не только на финансовые рынки, по и на всю экономическую систему в целом.

Появление на российском рынке новых финансовых продуктов, в частности, обеспечивающих возвратность вложенных средств, способно привлечь в российскую финансовую систему и, как следствие, в реальный сектор экономики, новые инвестиции со стороны розничных инвесторов, не склонных к рисковым вложениям в фондовый рынок.

Структурированные продукты способны, наряду с производными финансовыми инструментами, эффективно решать задачу перераспределения рисков между экономическими агентами, действующими на российском рынке, тем самым повысив степень его стабильности и устойчивости.

Таким образом, наличие развитого рынка структурированных. финансовых продуктов несет в себе положительные последствия для всей российской экономикикак на микро, так и на макроуровне.

Одна из причин неразвитости российского рынка структурированных продуктов заключается в том, что российская научная школа в этой области только зарождается. В связи с этим данная работа является актуальной не только в теоретическом плане, но и при реализации рассматриваемых продуктов на практике.

Таким образом, продолжающийся рост сектора структурированных финансовых продуктов на развитых рынках, зарождение и предполагаемое развитие данного сектора в России, важность его существования для российской экономики, наряду с недостаточной изученностью данной области, обусловливают актуальность ее исследования.

Степень разработанности проблемы.

Несмотря на то, что сектор структурированных продуктов на развитых рынках существует более 15 лет, зарубежная научная школа только приступает к изучению данной сферы в теоретическом плане. Структурированные продукты часто рассматриваются в контексте производных финансовых инструментов и представляются как некоторое дополнение рынка деривативов, или даже его часть, без выделения данных продуктов в отдельный независимый и исключительно важный класс.

Неполнота теоретических обобщений в рассматриваемой сфере проявляется, в частности, в отсутствии общепринятого определения понятия «структурированный финансовый продукт» и единого взгляда на внутреннее устройство данных продуктов, недостаточной развитости понятийного аппарата в данной области.

Отечественных исследований, затрагивающих структурированные продукты, практически не имеется. Данные продукты упоминаются в некоторых работах, посвященных рынку производных инструментов1. В периодических изданиях время от времени появляются статьи по данной тематике, однако большинство из них носят практический характер.

Таким образом, степень разработанности данной сферы является недостаточнойне только в России, но и за рубежом. Это в еще большей степени обусловливает актуальность и необходимость диссертационной работы.

Цель и задачи исследования

.

Целью исследования является решение научной задачи совершенствования системы финансового инжиниринга, основанного на применении структурированных продуктов.

Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи.

• Уточнить термин «структурированный финансовый продукт», выделить сущностные признаки данных продуктов, развить понятийный аппарат финансового инжиниринга в данной области.

• Определить место структурированных продуктов в системе финансового инжиниринга.

• Разработать модель внутреннего устройства структурированных продуктов, проанализировать и дать классификацию отдельных компонентов, из которых они состоят.

1 См., например, Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник. — Финансы и статистика, 2003. — 304 с. — с. 16. В данной работе термин «structured products» (структурированные продукты) переведен как «финансовые комбинированные (комплексные, гибридные) производные», то есть структурированные продукты отнесены к производным финансовым инструментам.

• Дать характеристику текущему состоянию российского рынка структурированных продуктов, выявить проблемы, препятствующие его росту, предложить пути их преодоления.

• Разработать методику конструирования структурированных продуктов, основываясь на развитом в исследовании теоретическом и модельном аппарате, с учетом анализа практики в данной предметной области.

Объектом исследования является рынок структурированных продуктов.

Предметом исследования является методика разработки и архитектура структурированных продуктов в системе финансового инжиниринга.

Теоретической основой исследования послужили работы X. М. Кэта, Р. Кнопа, Дж. Хала, П. Вилмотта, Дж. Ф. Маршалла, В. К. Бансала и других специалистов в области структурированных продуктов и производных финансовых инструментов. Работы таких российских и зарубежных специалистов, как А. Н. Буренин, С. Вайн, С. Дас, М. Джоши, Я. М. Миркин, Б. Б. Рубцов, А. Б. Фельдман, М. В. Чекулаев, У. Шарп и др., были проанализированы и использованы при разработке научного аппарата диссертации.

Методологическая и информационная база исследования.

Методологией работы является системный анализ, позволяющий обеспечить целостность исследования. К основным методам, используемым в работе, относятся логический метод, сравнительный и статистический анализ данных, математическое моделирование.

Информационную базу исследования составили документация профессиональных участников рынка цепных бумаг по структурированным продуктам, предлагаемым на развитых рынках и в российской практике, зарубежные исследования в области финансового инжиниринга, статистическая информация, нормативные документы.

Исследование выполнено в рамках п. 4.1 «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов» и 4.8 «Разработка методического аппарата доходности ценных бумаг и производных финансовых инструментов» Паспорта специальностей ВАК (экономические науки) по специальности 08.00.10 — «Финансы, денежное обращение и кредит».

Научная новизна работы заключается в формировании теоретического представления о структурированных финансовых продуктах и разработке на этой основе методики их конструирования для управления рисками и доходностью на финансовом рынке.

Новыми являются следующие положения проведенного исследования.

• Предложено определение понятия «структурированный финансовый продукт», отражающее сущностные признаки структурированных продуктов (формирование из постоянных и переменных потоков активов, комплексность, нестандартность характеристик и др.).

• Выявлено место, занимаемое структурированными финансовыми продуктами в системе финансового инжиниринга (ядро системыиспользование первичных продуктов и технологий системы финансового инжиниринга для конструирования структурированных продуктовагрегирование традиционных и производных инструментов).

• Разработана модель внутреннего устройства структурированного продукта, базовыми элементами которой являются потоки активов (постоянные и переменные) и наборы дополнительных условий, воздействующих на потоки и на продукт в целом. Произведены классификации данных элементов, а также самих продуктов по различным критериям.

• Выявлены и классифицированы проблемы, препятствующие развитию российского рынка структурированных финансовых продуктов (законодательные ограничения, проблемы спроса и предложения), представлены возможные пути их преодоления (выпуск структурированных продуктов на основе имеющихся биржевых производных инструментов, использование векселей и паев инвестиционных фондов в качестве внешней формы продуктов и др.).

• Предложены методы анализа структурированных продуктов, отнесенные к двум группам — «базовому» анализу (сценарный, графический, историческое тестирование) и статистическому анализу (исследование вероятностного распределения значений потоков и стоимости продукта, в т. ч. методом Монте Карло).

• Разработана методика конструирования структурированных продуктов, основанная на авторской модели внутреннего устройства данных продуктов, использующей потоки активов в качестве базовых элементов. Представлен план процесса конструирования, детально раскрыты его этапы (начиная с изучения потребностей клиента до выработки всех условий и параметров продукта).

Практическая значимость исследования заключается в ориентации основных положений и выводов работы на широкое использование участниками финансового рынка для разработки и применения структурированных продуктов.

Практическую значимость имеют, в частности, следующие положения диссертации.

• Методика конструирования структурированных продуктов может использоваться профессиональными участниками фондового рынка для разработки и выпуска продуктов данного вида на российском рынке.

• Рекомендации по преодоления проблем, стоящих на пути развития российского рынка структурированных продуктов, могут использоваться государственными органами для регулирования данного рынка и выработки политики, направленной на его развитие.

• Методы анализа структурированных продуктов могут применяться инвесторами для проведения предварительного анализа предлагаемых продуктов, проверки обоснованности и справедливости их стоимостных параметров.

Результаты исследования могут быть использованы в системе высшего и дополнительного профессионального образования при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Финансовый инжиниринг», «Производные финансовые инструменты», «Институты финансовых рынков».

Работа может также представлять интерес для широкого круга лиц, интересующихся проблемами функционирования финансового рынка.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации», проводимых в соответствии с комплексной темой «Пути развития финансово-экономического сектора России».

Результаты исследования применяются в инвестиционной компании ОАО «ИК «Еврофинансы» для конструирования структурированных продуктов.

Материалы диссертации используются в Национальной Фондовой Ассоциации (НФА) в практике разработки стандартов саморегулирования профессиональной деятельности и аналитических материалах, направленных на развитие инструментов российского финансового рынка.

Также результаты исследования используются в учебном процессе при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Финансовый инжиниринг», «Производные финансовые инструменты», «Институты финансовых рынков» на кафедре «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации».

Структура исследования. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, библиографического списка литературы и приложений.

Заключение

.

Цель данной работы заключалась в развитии теоретических и практических основ структурированных продуктов в системе финансового инжиниринга и разработке методики их конструирования. В ходе исследования были изучены работы зарубежных и российских специалистов, составляющих теоретическую основу изучаемой проблематики, а также работы по смежным темам. Важную роль сыграло изучение условий и параметров структурированных продуктов, выпускаемых на развитых рынках. Проведенная работа позволила достичь цели диссертации, а также решить задачи, сформулированные перед ее написанием.

Результаты, полученные в ходе написания работы, можно поделить на следующие основные группы.

1) Теоретические основы структурированных продуктов.

Было проведено исследование имеющихся определений понятия «структурированный продукт», в ходе которого были выявлены противоречивость определений различных авторов, их неполнота и неточность. В результате было сформулировано авторское определение структурированного продукта, отражающее основные особенности данных продуктов.

Один из основных важных моментов, отмеченных в определении, заключается в рассмотрении структурированного продукта как набора постоянных и переменных потоков активов, дополненных различными условиями.

Также отмечена еще одна особенность структурированных продуктов, состоящая в относительной независимости и параллельном существовании внутренней архитектуры продукта (набора потоков) и внешней формы продукта, которая может быть векселем, депозитом, паем фонда, облигацией, и т. д. Таким образом, структурированный продукт не является некоторым отдельным финансовым инструментом, подобно акции, облигации или векселю, а может принимать форму практически любого из них.

Далее, была решена задача по выявлению места, занимаемого структурированными продуктами в системе финансового инжиниринга. Для решения данной задачи было сформулировано рабочее определение понятия «система финансового инжиниринга», основанное на определении финансового инжиниринга, предложенного 3. Воробьевой. В рамках системы финансового инжиниринга было выделено 2 блока: блок финансовых продуктов, и блок технологий по их реализации и внедрению. Далее, было продемонстрировано, что структурированные продукты занимают важное место как в первом, так и во втором блоках, являясь неотъемлемой и необходимой частью системы финансового инжиниринга, Было также указано, что структурированные финансовые продукты, занимая промежуточное положение между традиционными и производными финансовыми инструментами и сочетая черты этих двух групп, образуют ядро системы.

Сформулированные базовые положения, касающиеся структурированных продуктов, легли в основу дальнейшего анализа устройства и методики конструирования структурированных продуктов.

Была разработана универсальная модель внутреннего устройства любого структурированного продукта, в соответствии с которой было выделено несколько уровней в его архитектуре.

На нижнем уровне любой продукт состоит из потоков активов (постоянных и переменных), дополненных различными условиями. Абсолютно любой структурированный продукт, имеющий самое сложное устройство, может быть представлен в виде совокупности данных элементов.

Часто, однако, при описании устройства продукта удобно оперировать не отдельными потоками, а элементами более высокого уровня — некоторыми стандартными потоками и сочетаниями потоков, которые могут быть поделены на потоки финансовых инструментов и на потоки, не соответствующие финансовым инструментам. Последнее деление, несмотря на определенную условность и относительность (некоторые потоки и сочетания потоков, возникнув однажды в составе структурированных продуктов, позже способны отделяться от них и превращаться в отдельные финансовые инструменты), введено для «примирения» двух подходов к устройству структурированных продуктов: традиционному, исходящему из того, что структурированные продукт является совокупностью стандартных финансовых инструментов, и принятому в данной работе подходу, основанному на потоках.

Далее, был проведен анализ и сформированы классификации каждого из элементов обоих уровней архитектуры структурированного продукта.

Был проведен анализ различных видов потоков, которые могут лежать в основе структурированных продуктов. Наибольшее внимание было уделено переменным.

160 потокам, поскольку именно их многообразие и гибкость рождают истинное разнообразие структурированных продуктов. В четвертой главе, посвященной методике конструирования продуктов, анализ переменных потоков был продолжен на более глубоком уровне — были представлены основные функции, лежащие в основе переменных потоков.

Была сформирована классификация дополнительных условий, которые могут относиться к отдельным потокам, а также ко всему продукту в целом. Дополнительные условия расширяют возможности, предоставляемые постоянными и переменными потоками, и являются необходимым элементом нижнего уровня архитектуры структурированного продукта. Кроме того, данный элемент делает предложенную схему устройства структурированного продукта расширяемой — любой новый структурированный продукт, который может появиться в будущем, даже если он не сможет быть абсолютно точно и корректно быть описан с помощью потоков, сможет быть точно вписан в данную схему благодаря элементу «дополнительные условия».

Была также проведена классификация элементов второго уровня архитектуры структурированного продукта — финансовых инструментов и наборов потоков, не являющихся финансовыми инструментами.

Среди финансовых инструментов наибольшее значение для структурированных продуктов имеют производные, в особенности — стандартные и экзотические опционы.

Были также приведены некоторые стандартные потоки и сочетания потоков, не относящиеся к финансовым инструментам, или же отнесение которых к последним является неоднозначным.

2) Анализ практики структурированных продуктов.

Второе направление исследования было связано с изучением практических вопросов, связанных с функционированием рынка структурированных продуктов.

Был проведен анализ внешних форм, принимаемых структурированными продуктами при их выпуске на практике. Были выделены достоинства и недостатки различных видов форм. Также в результате обработки доступной статистической информации были представлены сведения о распространенности различных внешних форм структурированных продуктов в различных странах.

Было проведено исследование сектора структурированных продуктов развитых рынков. Данное исследование было произведено по двум основным направлениям. а) Анализ на мнкро-уровне.

Были рассмотрены примеры условий реальных продуктов, выпущенных банками на различных развитых рынках (Франция, Бельгия, Великобритания, и т. д.). Был проведен общий анализ каждого из продуктов с точки зрения подхода к архитектуре структурированных продуктов, принятого в данной работе. Анализ реальных продуктов продемонстрировал правильность и корректность теоретического подхода, разработанного в первой главе работы, его соответствие практике. б) Анализ на макро-уровне.

Также был проведен анализ мирового рынка структурированных продуктов, имеющий макроэкономический характер. Анализ статистических данных позволил установить основные центры выпуска данных продуктов.

На основе статистических данных и другой доступной информации были сформулированы прогнозы развития данного сектора на рынках развитых стран. Основные выводы — сектор структурированных продуктов будет развиваться, как количественно (темпами, превышающими рост других секторов), так и качественно. При этом отмечено, что качественное развитие будет предположительно происходить прежде всего по направлению роста разнообразия базовых переменных, лежащих в основе продуктов.

Большое внимание было уделено исследованию российского рынка структурированных продуктов, находящемуся в самом начале своего развития.

Узость российского рынка позволила дать характеристику практически всем структурированным продуктам, доступным российским инвесторам. Проведенный анализ позволил сделать вывод о недостаточной степени развития данного сегмента фондового рынка России. Структурированные продукты предлагаются небольшим количеством профессиональных участников рынка ценных бумаг, при этом имеющиеся продукты относятся к разряду наиболее простых. Кроме того, они доступны только достаточно крупным инвесторам, то есть не являются по-настоящему розничными, в отличие от большинства продуктов, предлагаемых на развитых рынках.

Неразвитость российского рынка структурированных продуктов привела к необходимости исследования проблем, стоящих перед ним, а также к поиску возможных путей их преодоления. Причины неразвитости данного сектора были поделены на три группы: проблемы законодательства, проблемы «предложения».

162 связанные со сложностью конструирования и выпуска продуктов) и проблемы «спроса» (недостаточный спрос на подобные продукты со стороны инвесторов). Все эти проблемы, однако, являются преодолимыми и, вероятно, российский рынок структурированных продуктов будет развиваться.

3) Методика конструирования структурированных продуктов.

Теоретическая база, разработанная в первой главе работы, а также анализ практики выпуска структурированных продуктов на развитых рынках, подвели к возможности разработки методики конструирования данных продуктов.

Предварительным шагом перед представлением методики создания структурированных продуктов было рассмотрение методов анализа и оценки структурированных продуктов.

Были рассмотрены различные методы анализа структурированных продуктов, которые были поделены на две группы: на базовый и на статистический анализ.

К базовому анализу были отнесены такие методы, как сценарный анализ (изучение размера выплат и стоимости продукта при различных сценариях развития рыночной ситуации), графический анализ (по сути, сценарный анализ, производимый с помощью построения графиков), историческое тестирование (оценка доходности продукта на реальных исторических данных).

Статистический анализ заключается в получении различных характеристик продукта, имеющих вероятностный характер — ожидаемая прибыль по продукту, вероятности получения прибыли в определенном диапазоне, максимальный убыток по продукту, и др. При этом основным используемым здесь методом является метод Монте Карло.

Рассмотрение методов оценки структурированных продуктов была также шагом, необходимым для перехода к разработке методики конструирования данных продуктов.

Было сформулировано понятие стоимости структурированного продукта, основанное на принятом в работе подходе к устройству этих продуктов: стоимость была определена как сумма стоимостей потоков, составляющих продукт.

Были рассмотрены различные подходы и методы оценки структурированных продуктов. Многообразие методов было поделено на два подхода — теоретический и рыночныйв рамках теоретического подхода были выделены две группы методованалитические и численные. Далее, в рамках данной классификации были рассмотрены.

163 различные методы оценки структурированных продуктов — в частности, метод Монте Карло, метод биномиальных деревьев, и др. Следует отметить значительное сходство и пересечение методов, используемых для оценки структурированных продуктов, и используемых для оценки производных финансовых инструментов.

Необходимо отметить, что при рассмотрении отдельных методов оценки относительно небольшое внимание уделялось детальному описанию способов применения того или иного метода (в силу ограниченности рамок диссертации) -вместо этого были сделаны ссылки на источники, где данные вопросы рассматриваются более детально. В диссертации акцент делался, во-первых, на приложении тех или иных методов для оценки именно структурированных продуктов, а не деривативов. Во-вторых, выделялись достоинства и недостатки различных методов и производился их сравнительный анализ.

Основной сделанный вывод заключается в рекомендации использовать аналитические модели всегда, когда это возможно, а в случае их отсутствия в большинстве ситуаций необходимо использовать метод Монте Карло. Следует, однако, отметить, что оценка структурированных продуктов — обширная тема, которую сложно полноценно рассмотреть даже в рамках отдельной работыобъема одной главы диссертации тем более не хватит для ее полного раскрытия.

Исследования, проведенные в первых трех главах диссертации, позволили в итоге перейти к рассмотрению методики конструирования и выпуска структурированных продуктов.

Был разработан план выпуска структурированного продукта, включающий в качестве одного из этапов конструирование продукта. Процесс конструирования, в свою очередь, был также описан с помощью плана, включающего шаги, необходимые для разработки устройства структурированного продукта.

Важно отметить, что план конструирования структурированного продукта основан на теоретических принципах архитектуры структурированного продукта, сформулированных в начале работы (в частности, два из пяти этапов плана посвящены конструированию потоков продукта и добавлению дополнительных условийключевых элементов первого уровня архитектуры структурированного продукта). Таким образом, в работе принят единый подход к структурированным продуктам, распространяющийся и на теоретическое представление, и на анализ, и на оценку, и на методику конструирования.

Конструирование структурированного продукта начинается с изучения потребностей клиента, определения его целей и задач. После этого конструируются потоки по продукту. Даты потоков устанавливаются таким образом, чтобы соответствовать решаемым задачам. Для переменных потоков устанавливается связь между суммой потока и базовыми переменными продукта. После определения параметров потоков, происходит добавление к отдельным потокам и всему продукту дополнительных условий.

На следующем этапе происходит оценка стоимости и стоимостных параметров продукта, с целью определения степени его привлекательности для клиента. В случае, если они оказываются недостаточно привлекательными, производится корректировка устройства продукта с целью улучшения его стоимостных параметров — данный процесс назван подстройкой продукта.

Подстройке продукта уделено повышенное внимание — перечисляются меры, с помощью которых можно улучшить стоимостные показатели конструируемых продуктов.

В конечном итоге, после совершения нескольких итераций, вырабатываются конечные условия структурированного продукта, и процесс конструирования завершается.

В заключение следует отметить, что, несмотря на попытку дать всестороннюю и полную картину структурированных продуктов и рассмотреть максимальное количество вопросов, касающихся данной проблематики, значительное количество вопросов осталось за пределами данного исследования. Вместе с тем, хочется надеяться, что данная работа станет начальным этапом для новых исследований и поисков в области структурированных финансовых продуктов и окажет положительное влияние на развитие данной сферы — как теоретической, так и практической ее стороны.