Экономическое обоснование стратегии вывода угледобывающего предприятия из предкризисного состояния

Актуальность работы. Сопоставление динамики угледобычи в мире и России наглядно демонстрирует, что, несмотря на большие запасы угольного топлива в нашей стране, объемы его добычи уступают мировому уровню. Это, в основном, является следствием недооценки угля как вида топлива и акцента на потребление газового сырья. Несмотря на прогнозное увеличение в структуре топливного баланса доли угля (Энергетическая стратегия России до 2020 года) продолжается падение его потребления в связи с замещением горючим газом: угольная промышленность в сложившейся конкурентной среде проигрывает позиции газовому топливу. Однако, если брать во внимание стратегию энергетической безопасности России до 2020 года, где сделан упор на уголь как на основной вид топлива, необходимо разработать меры по поддержанию угледобывающей промышленности в работоспособном состоянии. Развитие ситуации, в которой оказались угольные предприятия после их приватизации, возможно по двум основным сценариям:

— доиспользование производственных возможностей предприятия и его ликвидация с распродажей активов по остаточной стоимости;

— для увеличения объемов добычи, намеченного в Энергетической стратегии, необходимо наличие совокупности предприятий, способных не только работать для простого воспроизводства, но и на увеличение объемов добычи в ответ на рост спроса на угольное топливо. Для того, чтобы создать стратегическую базу мощных и рентабельных угольных предприятий, необходимо привлечение инвестиций в отрасль, экономическую целесообразность привлечения которых надо обосновать.

В качестве базы для увеличения объемов добычи угольного топлива Энергетической стратегией предусмотрено развитие Канско-Ачинского и Кузнецкого угольных бассейнов. В этих условиях снижение объемов добычи, а тем более ликвидация угольных предприятий, имеющих перспективы в количестве запасов и в сложившейся структуре технико-экономической деятельности, представляется нецелесообразным. С этих позиций доведение угледобывающих предприятий ОАО «Красноярская Угольная Компания», характеризующихся стабильной динамикой ухудшения основных показателей их производственно-хозяйственной деятельности, до возможного банкротства недопустимо, поскольку ее разрезы являются основными поставщиками угольного топлива для всего региона Восточной Сибири. Тем не менее, в настоящее время разрезы ОАО «Красноярская Угольная Компания» находятся в предкризисном состоянии и если не принять мер по выводу предприятий из этого состояния, в ближайшем будущем становится реальной угроза возбуждения по ним процедуры банкротства.

Под предкризисным понимается такое состояние производственно-финансовой деятельности угольного предприятия, при котором происходит сокращение объемов реализации и прибыли до минимально допустимого значения при увеличении до максимального уровня суммарных издержек, но все еще существует возможность улучшить положение за счет внутренних резервов.

Предкризисное состояние угольного разреза характеризуется следующими основными взаимосвязанными признаками: сокращение объемов вскрышных работ влечет за собой сокращение объемов добычи, реализации и суммы полученной прибыли, значения которых уменьшаются до минимального уровняодновременно возрастают до максимального уровня суммарные издержки предприятия на воспроизводство при одновременном снижении величины чистых активов, оборотных средств, собственного капитала, рентабельности и увеличении суммы краткосрочных и долгосрочных обязательств, размеров выплачиваемых пени и штрафов в бюджет и внебюджетные фонды. Такое состояние является пороговым и достаточно неустойчивым. При неприятии мер предприятие довольно быстро вступает в стадию кризиса, влекущего его банкротство и ликвидацию.

Признаком кризисной ситуации является общая недостаточность ресурсов организации, несоответствие их структуры объективным требованиям продолжения производственно-финансовой деятельности предприятия, а также отсутствие реальных перспектив радикального улучшения положения за счет, прежде всего, внутренних ресурсов.

С этих позиций предотвращение усугубления кризисных тенденций посредством разработки экономического механизма формирования стратегии вывода угледобывающего предприятия из предкризисного состояния является актуальной научной задачей. 4.

Под экономическим механизмом формирования стратегии вывода угледобывающего предприятия из предкризисного состояния понимаются воздействия на совокупность взаимоувязанных и взаимозависящих групп финансово-экономических показателей для улучшения финансово-хозяйственного положения.

Цель работы состоит в разработке экономического механизма формирования стратегии вывода угледобывающего предприятия из предкризисного состояния.

Основная идея исследования заключается в доказательстве того, что инвестирование в угольные разрезы на воспроизводство и увеличение добычи, в соответствии с динамикой спроса на уголь, является более выгодным, чем их ликвидация с распродажей активов по остаточной стоимости.

Предметом исследования является экономическая и инвестиционная оценка угольного предприятия, факторы, влияющие на ее величину.

Объектом исследования являются угледобывающие предприятия, ведущие добычу угля открытым способом. 4 Научные положения, разработанные лично автором, заключаются в следующем:

1. Для разработки стратегии вывода угольного предприятия из предкризисного состояния следует использовать экономический механизм, отличающийся комбинированием методик анализа показателей эффективности производственно-хозяйственной и финансовой деятельности совместно с комплексной оценкой стоимости предприятия по затратному и доходному подходам, позволяющим определить внутренние резервы производства, количество и эффективность инвестиций, необходимых для вывода угледобывающего предприятия из предкризисного состояния.

2. Формирование стратегии вывода угольного предприятия из предкризисного состояния следует осуществлять в два этапа: на первом этапе по разработанной экономико-финансовой модели диагностирования предприятия определяются внутренние резервы улучшения производственно-финансового состояния предприятияна втором этапе, при помощи разработанной комплексной методики оценки стоимости предприятия определяется эффективность инвестиций в угольное предприятие и условия их привлечения. 3. Сравнение и выбор вариантов посткризисного развития угольного предприятия следует осуществлять по предложенной методике, отличающейся возможностью экономического сравнения альтернативных сценариев инвестирования в развитие в соответствии с энергетической стратегией РФ для энергетической безопасности вместо возможного банкротства и ликвидации предприятия. Новизна исследования заключается в следующем:

1. предложена экономическая модель финансово-экономического диагностирования состояния угольного предприятия и показано, что для разработки экономического механизма формирования стратегии вывода угледобывающего предприятия из предкризисного состояния необходимо применение всех показателей модели комплексно;

2. разработан экономический механизм формирования стратегии вывода угледобывающего предприятия из предкризисного состояния, учитывающий определение внутренних резервов улучшения состояния предприятия и обоснование инвестиционной привлекательности с учетом эффективности инвестиционного проекта и имущественной стоимости угольного предприятия;

3. предложена двухуровневая структура формирования стратегии вывода угледобывающего предприятия из предкризисного состояния, учитывающая возможность оценки экономического предпочтения инвестирования в развитие над возможным банкротством и ликвидацией.

Научное значение работы заключается в разработке и обосновании методических принципов формирования экономического механизма стратегии вывода угледобывающего предприятия из предкризисного состояния.

Практическое значение работы заключается в обосновании и анализе кризисных тенденций развития угледобывающих предприятий на примере ОАО «Красноярская Угольная Компания» и формировании механизма вывода предприятий из предкризисного состояния.

Обоснованность и достоверность положений, выводов и рекомендаций подтверждаются:

— использованием представительного объема статистических и бухгалтерских материалов, отражающих динамику показателей работы угольных разрезов ОАО «Красноярская Угольная Компания»;

— получением конечных результатов, в целом по динамике схожих с состоянием общеотраслевых показателей;

— обсуждением результатов исследования в печати, на семинарах и в экономических службах предприятий.

Реализация выводов и рекомендаций работы. Разработанный экономический механизм формирования стратегии вывода угледобывающего предприятия из предкризисного состояния, и основные выводы диссертации были использованы в процессе разработки мероприятий по финансово-экономическому управлению предприятиями компаний ОАО «Соколовская» и ОАО «Кузбассразрезуголь», в учебном процессе Московского Государственного Горного Университета при проведении занятий для студентов по специальности «Экономика и управление на предприятии горной промышленности».

Апробация работы. Основные положения и результаты исследования 4 докладывались на научных семинарах кафедры ЭПГП МГТУ (2002;03гг.), на семинарах, проводимых в рамках «Недели Горняка» (2002 — 03 г.), на международном научном симпозиуме «РуПет 2002» (Румыния).

Публикации. По результатам выполненных исследований опубликовано 9 научных работ.

Объем и структура работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, содержит 31 рисунок, 54 таблицы, список литературы из 114 наименований и приложений.

Выводы, отражающие результаты исследования методики оценки рыночной стоимости в отношении российских предприятий угольной промышленности:

— Сущность метода ДДП сводится к расчету ожидаемых значений чистых денежных потоков оцениваемого предприятия в прогнозном периоде за определенное количество лет, а также стоимости предприятия в первый год постпрогнозного периода. Для определения рыночной стоимости предприятия значения будущей стоимости ДП предприятия и выручки от его предполагаемой продажи дисконтируются до их текущих значений.

— Метод ДДП достаточно хорошо теоретически и методически проработан, он широко применяется на западе для оценки рыночной стоимости предприятий.

— Серьезные трудности в использовании метода ДДП для определения рыночной стоимости отечественных предприятий угольной промышленности возникают при оценке их реального состояния, перспектив развития и, соответственно, при составлении обоснованных прогнозов их денежных потоков, причина — в отсутствии качественной рыночной информации, что в конечном итоге, может привести к значительным погрешностям в провизорных расчетах.

К недостаткам метода ДДП можно отнести следующее: он в меньшей.

ГУ степени применим к оценке хронически убыточных предприятий (хотя и отрицательная величина Cash Flow может быть фактом для принятия управленческих решений) и для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих, так как отсутствие прибыли в ретроспективе затрудняет прогнозирование будущих денежных потоков предприятия.

Сложность оценки методом ДДГТ заключается также в синтезе двух взаимосвязанных временных баз оценки стоимости предприятия: в существующих активах предприятия и их будущем росте. Нынешние активы служат источником будущего развития предприятия, компании. В свою очередь будущий денежный поток повлияет на количество и качество активов. Показатели, взятые из финансовой отчетности, как правило, имеют временную ориентацию в прошлое, а оценка стоимости должна рассчитываться на основе прогнозных показателей денежных потоков, которые приводятся к настоящей стоимости путем дисконтирования.

Тем не менее, метод ДЦП наиболее приемлем для оценки стоимости предприятия, несмотря на отмеченные недостатки, поскольку, дополняя метод «чистые активы» оценкой доходности бизнеса, раскрывает информацию о получении дохода от основной, финансовой и инвестиционной деятельности.

При дисконтировании выстраивается прогноз будущих доходов на несколько периодов, затем они по отдельности приводятся к текущей стоимости по формулам сложного процента, что дает более обоснованную оценку стоимости предприятия. Под текущей стоимостью понимается значение стоимости на определенную дату оценки. Под денежным потоком понимается чистый денежный поток, рассчитанный в общем случае как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период функционирования предприятия. По теории стоимости, стоимость денежной единицы, полученная в будущем, будет меньше стоимости денежной единицы, имеющейся на сегодняшнее время. Для того, чтобы перевести будущую стоимость в ее текущие значения используют технику Г приведения. Приведение денежных сумм, образовавшихся в разные периоды времени, осуществляется с помощью шести функций сложного процента или денежной единицы: накопление суммы денежной единицынакопление денежной единицы за периодфактор фонда возмещениятекущая стоимость денежной единицытекущая стоимость аннуитетавзнос на амортизацию денежной единицы /30/.

Процесс приведения будущей стоимости к ее текущему значению называется дисконтированием. Текущую стоимость, рассчитанную по формуле дисконтированных денежных потоков, называют приведенной или дисконтированной стоимостью, а ставку или норму дохода (i) — ставкой дисконтирования или дисконта. Техника дисконтирования является основой метода дисконтированных денежных потоков при оценке рыночной стоимости.

Исходя из метода дисконтированных денежных потоков используя формулу 3.3, можно рассчитать текущую стоимость чистых денежных потоков предприятия и, следовательно, его рыночную стоимость.

Длительность прогнозного периода. Исходя из метода ДЦП, стоимость предприятия основывается не на прошлых, а на будущих денежных потоках. Следовательно, задачей исследователя является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на определенный перспективный период времени, начиная с текущего года. Выбор временного прогнозного срока, на который оценщик составляет прогноз чистых денежных потоков (Cash Flow) предприятия, зависит от необходимой для составления прогноза исходной информации, от размера, специфики предприятия и условий его функционирования. При наличии достаточного количества необходимых данных и их достоверности прогнозные сроки могут увеличиваться до нескольких лет, однако, чем длиннее прогнозный срок, тем менее достоверным окажется результат. В странах с развитой рыночной экономикой, в зависимости от преследуемой цели оценки и конкретной ситуации, прогнозный период составляет от 5 до.

ГС.

10 лет. Для стран с экономикой переходного типа, в условиях нестабильности, допустимо сокращение прогнозного периода до 5 или 3 лет. Для применения метода ДДП необходимым является предположение, что в постпрогнозный период необходимо наличие стабильных долгосрочных темпов роста или бесконечный денежный поток /32/. Только в исключительных случаях темпы роста Cash Flow могут иметь отрицательную величину, но тенденции его развития также должны быть стабильны.

Будущая стоимость Cash Flow в прогнозном периоде.

Чистый денежный поток представляет собой разницу между притоком и оттоком денежных средств. При проведении оценки предприятия можно использовать модель Cash Flow для всего акционерного капитала (денежный поток для собственного капитала), или для всего инвестированного капитала.

Для собственного капитала денежный поток предприятия рассчитывается следующим образом:

ДП = прибыль от реализации продукции + внереализационные расходы (доходы) — налоги + амортизация + (-) уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала + (-) уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства + (-) увеличение (уменьшение) долгосрочной задолженности /32/.

При расчете денежного потока для всего инвестированного капитала из приведенного выше алгоритма расчета, будут исключены статьи, связанные с движением заемного капитала, и из расходов предприятия будут вычтены проценты по долгосрочной задолженности предприятия. В результате, стоимость Cash Flow будет увеличена /32/.

Для условий нашего расчета будет использована рыночная стоимость собственного или акционерного капитала. Будущие чистые денежные потоки могут рассчитываться как в реальной, т. е. в текущих ценах, так и в номинальной (с учетом инфляции) форме. При выборе расчетов на номинальной основе будет необходимо внести корректировку в ставку дисконта, учитывающую фактор инфляции, с целью корректного определения текущей стоимости.

Будущие Cash Flow рассчитываются в течение выбранного срока прогнозного периода, начиная с момента оценки. Точками контроля выбираются годовые промежутки времени, для более точной оценки они могут детализироваться на квартальные отрезки, при этом имеет значение, в какое время возникает поток: в начале, в середине или в конце года (квартала). Это учитывается при выборе конкретной модификации формулы дисконтирования 121.

Потенциальный собственник или инвестор, вложивший деньги в предприятие, ожидает не только отдачи от своих вложений, но и возмещения основной вложенной суммы, т. е. он покупает не только чистый поток доходов предприятия в ближайшем обозримом будущем, но и стремится не потерпеть убытков от совершенной сделки в результате потери первоначального капитала. Если при оценке предприятия сохраняется данный принцип, и хозяйственная деятельность этого предприятия позволяет удовлетворять потребности собственника в получении дохода, то оно будет гарантированно обладать высоким уровнем рыночной стоимости. Считается, что оцененная в соответствии с этим правилом рыночная стоимость предприятия, рассчитанная на бессрочной основе методом ДДП, может отражать верхнюю границу рыночной стоимости предприятия. Инвестор не заплатит за предприятие сумму, большую, чем рыночная стоимость, рассчитанная методом дисконтирования денежных потоков.

Для проведения анализа эффективности инвестиций применяются следующие показатели:

Показатель денежного потока (Cash Flow). Денежный поток — это распределенный во времени ряд платежей с положительной величиной (поступления Cash Flow+,) и отрицательной величиной (выплаты Cash Flow+,), то есть это движение по счетам денежных средств предприятия (счет 50,51,52,55, 57).

Показатель Cash Flow, по нашему мнению, является наиболее приемлемым для оценки стоимости предприятия с позиций доходного подхода, поскольку он является комплексным показателем оценки деятельности предприятия: источниками образования и расхода Cash Flow является производственная (основная, текущая), инвестиционная и финансовая деятельность предприятия. Кроме того, необходимо отметить, что Cash Flow показывает только действительные изменения в денежном потоке, а именно, изменения соотношений денежных поступлений и денежных отчислений (оттоков), а не просто данные о сделках, отражаемые в бухгалтерском учете (объем реализации, затраты, прибыль, убыток). Денежный поток служит для управления ликвидностью предприятия (через денежные счета 50, 51, 52 и счета краткосрочных финансовых вложений 58), а также для оценки изменений поступления капитала.

При этом стоимость предприятия (Ст) основывается на дисконтировании предполагаемого движения денежных потоков предприятия (метод ДДП) по определенной ставке /12,25/. CashFlow, CashFlow, CashFlow «С =-L +—2- +.±— l + 'i (1 + h)2 (1 + *,)» где CFn — прогнозные значения денежных потоков в будущих временных периодах (Cash Flow) — in — процентная ставка дисконтирования (принимаемый процент дохода с альтернативных инвестиций).

Чистая дисконтированная стоимость (Net Present Value, NPV). Этот показатель получил широкое применение в качестве первого измерителя инвестиций. Данная величина характеризует общий абсолютный результат инвестиционной деятельности, ее конечный эффект. Под NPV понимается разность дисконтированных на один момент времени показателей дохода и инвестиций, т. е. разница между суммарными дисконтированными положительными денежными потоками и суммарными дисконтированными отрицательными денежными потоками проекта. Если доходы и инвестиции представлены в виде потока поступлений, то NPV равно современной величине этого потока. Показатель NPV является основой для определения большинства измерителей эффективности инвестиций. Показатель NPV можно рассчитать по следующей формуле: кттлтг CashFlow +t CashFlow ~t NPV = > —- - > —tT (1 + /)' tfx a + o' где, (1+/)' - ставка дисконта, далее d.

Величина NPV зависит от двух видов параметров. Первые характеризуют инвестиционный процесс объективно. Они определяются производственным процессом. Ко второму виду относится параметр — ставка дисконта (d). Расчет ставки дисконта — это один из наиболее сложных и важных моментов в оценке текущей стоимости будущих доходов предприятия. С математической точки зрения, ставка дисконтирования это процентная ставка, используемая при пересчете будущей стоимости потока доходов в значение, соответствующее их текущей стоимости. В экономическом смысле, ставка дисконтирования — это требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, иначе, ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестирования с сопоставимым уровнем риска на дату оценки /32/. Значение ставки дисконта — результат выбора, поэтому в определенном смысле это условная величина. Исходя из этого, есть основание определять NPV для целого ряда ставок дисконта.

Когда ставка дисконта достигает некоторого значения сГ, эффект от инвестиций оказывается равным нулю. Любая ставка, имеющая значение, меньшее, чем d соответствует положительной оценке NPV (содержание показателя сГ и методика его расчета рассматриваются нами ниже). При других закономерностях в распределении вложений и доходов график зависимости NPV от d" может быть другим — в некоторых условиях NPV может неоднократно оказаться нулевым, или вообще не иметь нулевого значения.

Для характеристики эффективности производственных инвестиций в основном применяют три характеристики: чистый дисконтированный поток, срок окупаемости, внутренняя норма доходности. Перечисленные показатели являются результатами сопоставлений разделенных во времени отдач с суммами инвестиций, причем эти сопоставления осуществляются разными методами.

Срок окупаемости (Payback Period). Срок окупаемости является одним из наиболее часто применяемых показателей. Показатель срок окупаемости (в недисконтированной форме) определяет временной интервал, в течение которого равномерные поступления от инвестиционного проекта покроют единовременно произведенные на проект затраты. Без учета фактора времени, то есть когда равные суммы дохода, получаемые в разное время, рассматриваются как равноценные, показатель срока окупаемости определяется как:

Investment w= <1 + f>' у F где: Wy — упрощенный показатель срока окупаемости;

— единовременные затраты на инвестиционный проектУ.

Investment.

1 + /)'.

F— доход в расчете на один год осуществления инвестиций. В случае если денежный доход поступает неравномерно, тогда срок окупаемости определяется последовательным суммированием поступлений и подсчетом времени до тех пор, пока сумма чистого дохода не окажется равной сумме инвестиций. В зарубежной практике показатель Wу применяют, в основном, мелкие компании.

Доход в расчете на один год осуществления инвестиций F определяется по следующему выражению: г = NPV 1-(1 + Q-" «i где n — число аннуитетных платежей, т. е. платежей с равной абсолютной.

Н! величиной, носящих постоянный во времени, рентный характер, которое может быть определено на основании знания продолжительности проекта и среднего для данного предприятия периода оборачиваемости оборотного капитала, либо основных средств — в зависимости от направленности инвестиционного решения. i — доходность.

Основной недостаток показателя срока окупаемости, как меры эффективности, заключается в том, что он не учитывает весь период функционирования инвестиций, и, следовательно, на него не влияет вся та отдача, которая лежит за его пределами. Особенно наглядно этот недостаток проявляется в случае, когда отдачи от вложений капитала неравны. Следовательно, такая мера, как срок окупаемости должен служить не критерием выбора, а использоваться лишь в виде ограничения при принятии решения. Соответственно, если срок окупаемости проекта больше, чем принятое ограничение, то он исключается из списка возможных инвестиционных проектов.

Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return — IRR). Наиболее часто при оценке эффективности инвестиционных вложений прибегают к этому показателю, потому, что он не зависит от выбираемой субъективно ставки дисконта. Под внутренней нормой доходности понимают ту ставку дисконта, при которой доходы от проекта будут равны произведенным инвестиционным затратам и, следовательно, капиталовложения являются окупаемой операцией. Иначе говоря, при начислении на сумму инвестиций процентов по ставке, равной внутренней норме доходности (<Г), обеспечивается получение распределенного во времени дохода. Чем выше эта ставка, тем больше эффективность инвестиций. Величина d' при особо неблагоприятных условиях может оказаться нулевой и даже отрицательной. За рубежом расчет d' часто применяют в качестве первого шага количественного анализа инвестиций. Для дальнейшего анализа отбирают те инвестиционные проекты, d' которых оценивается величиной не ниже 15 — 20%. Методика определения d', как и других показателей, зависит от конкретных особенностей распределения доходов от инвестиций и самих инвестиций. В общем случае, когда инвестиции и отдача от них задаются в виде потока платежей, d' определяется на основе выражения: где t — время от начала проекта.

Из определения внутренней нормы доходности следует, что оценку процентной ставки получают, приравнивая чистую приведенную стоимость к нулю. Для графической иллюстрации сказанного вернемся к рис. 3.6. Точка пересечения горизонтальной оси координат и кривой NPV приходится как раз на ставку d'. На этом графике кривая пересекает ось один раз. Это типичный случай, однако нельзя забывать о том, что поток платежей иногда от типового. Неординарный поток платежей может предусматривать дополнительные крупные вложения спустя некоторое время после первоначальных вложений. В этих ситуациях может оказаться, что кривая NPV будет пересекать горизонтальную ось не один раз. Следовательно, решение дает не одно, а несколько значений d Простейший выход в этом случае — принять наименьшее из полученных значений d'.

Охарактеризованным выше классическим методам оценки эффективности инвестиций свойственен один общий недостаток — они предполагают известными используемые в расчете параметры будущих доходов, их размеры и время поступления. Но размер чистого дохода — величина, зависящая от целого ряда факторов, которая может быть определена более или менее точно лишь для простых ситуаций, сложившихся устойчивых производственных систем, рынков сбыта и т. д. В условиях же неопределенности, колебаний цен и спроса на продукцию, необходимые для расчетов параметров значения чистого дохода могут быть оценены лишь приближенно, а иногда их определение просто невозможно. Второй элемент,.

Invest, п. CashFlow, О который влияет на фактор неопределенности результатов оценки показателей эффективности — выбор процентной ставки для дисконтирования. Как бы надежно ни был установлен ее показатель, вместе с ходом времени меняется экономическая конъюнктура, положение на кредитно-денежных и валютных рынках и т. д. В связи с этим, значение ставки, которое считается на момент оценки эффективности приемлемым, может не оказаться таковым уже в следующем временном отрезке. Это увеличивает условность получаемых оценок. Следовательно, приведенные в диссертационной работе расчеты эффективности инвестиций разрезов ОАО «Красноярская Угольная Компания» будут считаться приемлемыми только на данном отрезке времени.

6Н.

продавец за все обыкновенные акции общества, так как характеризует стоимость имущества, сформированного за счет собственных источников /31,73/. Кроме того, необходимо отметить возможность потенциальной оценки производственно-хозяйственной деятельности предприятия с точки зрения составляющих, входящих в чистые активы, то есть активов и пассивов, участвующих в расчете: основных фондов (с учетом износа), долгосрочных финансовых вложений, сырья, материалов, готовой продукции, затрат в незавершенное производство, дебиторской задолженности, денежных средств и других составляющих, а также задолженности и обязательств предприятия. Если активы достаточно большие, то можно судить о высоком техническом и организационном уровне предприятия, о способности вести производственно-хозяйственную деятельность без посредников и достаточной устойчивости производства. Если наблюдается обратное, то, скорее всего, есть проблемы с организационно-техническим развитием данного предприятия. Анализируя размер пассивов, участвующих в расчете чистых активов, можно аналогично сделать заключение о финансовой самостоятельности и устойчивости предприятия. Выводы по анализу расчета чистых активов можно подтвердить расчетами финансовых коэффициентов и их анализом.

Однако необходимо подчеркнуть, что стоимость чистых активов предприятия не является его рыночной стоимостью ни в том случае, когда оно выступает объектом купли-продажи, ни при определении рыночной стоимости акций предприятия. Кроме этого, размер чистых активов не всегда может быть основополагающим фактором при определении рыночной стоимости акции, поскольку в полной мере не отражает реальной стоимости активов того или иного общества по многим причинам: при оценке общества должна учитываться его рентабельность, наличие или отсутствие рыночного спроса, особенности государственного регулирования данной отрасли, конкурентоспособность и т. д. Также данный метод оценки стоимости предприятия не раскрывает результат работы предприятия от производственной (текущей), финансовой и инвестиционной деятельности,.

Hi что прежде всего может заинтересовать инвестора, и не может оценить результат (прибыль или убыток, отток или приток денежных средств) в будущем от использования своих активов.

Несмотря на отмеченные недостатки, по нашему мнению, показатель чистые активы является наиболее приемлемым оценочным показателем стоимости предприятия затратным (имущественным) подходом, так как это комплексный показатель, учитывающий оценку уровня развития технологии с учетом имущества, сформированного за счет собственных средств.

Главным недостатком оценки стоимости предприятия, основанной на имущественном подходе, является то, что она не связана с настоящими и ожидаемыми результатами деятельности предприятия. Поэтому в странах с рыночной экономикой получили распространение методы оценки, основанные на величине будущих доходов.

Показатель стоимости суммы активов не отражает полной стоимости ^ целого предприятия, поскольку не учитывает перспективы получения дохода от эксплуатации составных частей предприятия. Также представляется затруднительным оценить нематериальные активы (репутация, высокое качество управления и т. д.) в отдельности от денежных поступлений от этих активов.

2. Рыночный подход. В результате того, что любой хозяйственный субъект является элементом рыночных отношений, часто необходимо определить динамику изменения его стоимостной оценки, формируемой рынком. Рыночный подход предлагает наиболее объективную оценку рыночной стоимости, основанную на информации о произошедших на рынке сделках с объектами, являющимися аналогами оцениваемого предприятия и рыночные цены которых известны оценщику. Однако следует отметить то обстоятельство, что для того, чтобы рыночная стоимость отражала реальную стоимость предприятия, фондовый рынок должен быть достаточно развитым и глубоким. Специфика российского рынка корпоративных ценных бумаг щ заключается в том, что в связи с малой ликвидностью рынка, незначительным оборотом капитала существует проблема получения реальных цен акций и как следствие — рыночной оценки стоимости предприятия /3,12,55/. Кроме того, оценка стоимости открытых компаний (собственного капитала или доли в нем) определяется на основе рыночных котировок акций (цены акции). Такой метод работает в условиях хорошо развитого фондового рынка при наличии постоянных котировок акций оцениваемой компании (предприятия). Применить этот метод для определения стоимости отечественного предприятия в большинстве случаев невозможно, так как открытое по организационно-правовой форме предприятие часто является закрытым по содержанию (за исключением некоторых, российские акционерные общества не имеют рынка котировок акций) или акции, выставляемые в листингах, являются мало ликвидными.

Недостаточная информационная открытость отечественных предприятий и рынка акций порождает еще такую проблему, как получение точной информации о размещенных, размещаемых и планируемых к размещению эмиссиях, что в свою очередь тоже приводит к неправильной оценке рыночной стоимости предприятий.

Выходом из данной ситуации может служить ориентация на сравнение отечественных предприятий с западными компаниями, акции которых регулярно котируются на международных фондовых рынках, где технология оценки рыночной стоимости компаний достаточно надежно отработана. Значение такого подхода к оценке рыночной (сравнительной) стоимости отечественных предприятий для российской оценочной практики неоспоримо, поскольку позволяет оценить стоимость предприятия по западным аналогам, что в настоящее время не осуществляется на практике в виду отсутствия методики сопоставления.

Решение данной задачи осуществимо, если можно определить место отечественного предприятия в ряду западных аналогов, т. е. проранжировать его по результатам технико-экономических и финансовых показателей деятельности, рассчитанных по данным финансовой (бухгалтерской) отчетноМ сти с последующим расчетом стоимости объекта оценки с учетом степени его отличия от выбранных аналогов.

Существует три основных методики рыночного подхода:

1. Метод компании-аналога /17/ (метод контрольной компании, рынка капитала /30,32/. Сущность метода заключается в анализе котировок акций компаний-аналогов, подобранных в соответствии с отраслевой спецификой, и акции которых свободно обращаются на фондовом рынке. Рыночная стоимость объекта оценки рассчитывается исходя из рыночных цен одной акции компаний-аналогов.

2. Метод сделок (метод сравнения продаж) /30,32,47/. Проводя оценку с использованием метода сравнения продаж, стоимость объекта оценки рассчитывают по данным о фактических сделках купли (продажи) целого предприятия-аналога, его контрольного пакета.

3. Метод отраслевых соотношений (метод отраслевых коэффициентов) /32,30/. Суть данного метода заключается в том, что стоимость оцениваемого предприятия рассчитывается, исходя из коэффициентов, отражающих математически и статистически обоснованные зависимости между характеристиками предприятий и их рыночной стоимостью, проверенные многолетней практикой продаж аналогичных предприятий. Данный метод обычно используют при оценке устоявшихся типов предприятий в сфере услуг или торговли (магазины, рестораны, прачечные, химчистки и т. д.).

При оценке средних и крупных предприятий чаще всего используют метод предприятий-аналогов и метод сделок. Метод компании-аналога наиболее доступен с точки зрения качества исходной информации, однако, если оценивается контрольная доля предприятия, полученные таким методом расчетные оценки нуждаются в корректировке, поскольку стоимость контрольной доли акций всегда выше, чем стоимость неконтрольного пакета акций /32/. При оценке методом сделок рыночной стоимости предприятия, акции которого отсутствуют в свободном обращении, потребуется корректировка для отражения в результате анализа отсутствия рынка для.

Г* таких акций и их неликвидного характера — стоимость закрытого акционерного общества ниже стоимости открытого /103/. В остальном, методика расчета рыночной стоимости предприятий методом компании-аналога и методом сделок совпадает и проводится в несколько этапов: отбор предприятий-аналогов, расчет кратных коэффициентов (мультипликаторов) оценки, перевод стоимости аналога в стоимость оцениваемого предприятия с использованием кратных коэффициентов, корректировка полученных значений стоимости — определение итоговой рыночной стоимости предприятия /30,32/.

3. Доходный подход. Этот метод применяется для оценки обоснованной рыночной стоимости предприятия, имеющего положительные результаты финансово-хозяйственной деятельности и обеспечивающего устойчивые потоки доходов. Стоимость предприятия согласно доходному подходу определяется уровнем будущей прибыли или дохода. Этот подход в большей степени отвечает основной оценочной предпосылке /75/, так как предполагаемого инвестора в первую очередь интересуют будущие доходы на вложенный капитал. При определении инвестиционной стоимости предприятия учитывается только та часть капитала, которая может приносить доход в будущем. Очень важно для инвестора, когда именно собственник начнет получать доходы и с каким риском это сопряжено.

Данный подход основан на том предположении, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Считается, что собственник также не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Поэтому стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Такой подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов /24,36,39,32,96,97/. Инвестор, вкладывающий денежные средства в действующее предприятие, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т. д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят один вид товарной продукции — деньги.

Основой доходного подхода является информация о деятельности предприятия в прошлом, настоящем и прогнозах о его деятельности в будущем. Методами доходного подхода оцениваются предприятия, достаточно долго функционирующие без убытков и имеющие перспективы получения прибыли в будущем.

В рамках методики доходного подхода традиционно выделяют два основных метода оценки: метод прямой капитализации дохода (ПКД) и метод дисконтированного денежного потока /8,10,24,25/.

Состав обоих методов составляет прогнозирование будущих доходов предприятия, и их преобразование в показатель текущей (приведенной) стоимости. Капитализация — это процесс перевода будущих доходов в единую сумму текущей стоимости предприятия на дату оценки. Дата оценки — это установленная календарная дата, на которую проводится оценка стоимости. Дисконтирование — это процесс приведения будущих (прогнозных) потоков доходов в текущее значение стоимости. Главное различие методов в том, что при капитализации берется доход за один временный период (обычно год), который преобразуется в показатель текущей стоимости путем простого деления на ставку капитализации. При дисконтировании выстраивается прогноз будущих доходов на несколько периодов, затем они по отдельности приводятся к текущей стоимости по формулам сложного процента, что дает более обоснованную оценку стоимости предприятия.

Суть метода капитализации состоит в определении величины ежегодного чистого дохода и соответствующей ему ставки капитализации, на основе которой и рассчитывается рыночная стоимость предприятия. При расчете чистого дохода (в оценочной практике под ним понимается чистая прибыль + амортизация) важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты. Можно взять несколько периодов в прошлом, например 5 последних лет, или можно использовать прогнозы на ближайшее будущее — 2 года последних и 2 года прогнозных. После выбора периода времени необходимо выбрать способ расчета чистого дохода. Если за выбранный период не удается проследить какой-либо четкой тенденции в изменении показателя чистого дохода, то в качестве базового показателя можно рассчитать среднее арифметическое чистого дохода за этот период (с использованием весовых коэффициентов или без них). Если предполагается, что тенденция изменения чистого дохода сохранится и на прогнозный период, то величина чистого дохода определяется на основе тренда. В этом случае используют уравнение трендовой прямой следующего вида:

ЧД,. = a + b* w, где ЧД, — чистый доход в i-м годуа и b — коэффициенты, рассчитанные по приведенным ниже формуламw — вес i-ro года. чц-bCZw) глеп, а —, о -/V 2ч ч2- «гдепчисло периодов наблюдения.

По полученным данным стоится трендовая прямая (по оси абсцисс откладываются годы, по оси ординат — величина чистого дохода в руб.), по которой и определяется прогнозное значение чистого дохода.

Далее определяется ставка (норма) капитализации. Под нормой капитализации понимают такую процентную ставку, которая учитывает как норму возврата капитала (погашение суммы первоначального вложения), так и ставку дохода на инвестиции (компенсация инвестору за риск, время и т. д.).

При использовании метода капитализации между стоимостью предприятия и уровнем прибыли, приходящейся на капитал, существует устойчивая зависимость, которая учитывается коэффициентом капитализации.

Р>

Следовательно, проанализировав доходы предприятия за ретроспективный период, можно вывести коэффициент капитализации и, перемножив его на величину доходов предприятия на дату оценки, получить его рыночную стоимость.

Величина ставки капитализации зависит от того, являются ли доходы предприятия устойчивыми. При стабильном росте прибыли выбирают меньшую ставку капитализации, что приводит к повышению рыночной стоимости предприятия. В случае неустойчивости прибыли предприятия ставка капитализации увеличивается.

Метод капитализации применяется в том случае, если будущие чистые доходы или денежные потоки оцениваемого предприятия будут примерно равны текущим или, по крайней мере, темпы их роста будут умеренными и предсказуемыми.

Достоинством метода капитализации дохода является то, что он позволяет учесть риск отрасли и риск самого предприятия, а также потенциальную доходность данной сферы деятельности. Однако, этот метод мало приемлем для быстроразвивающихся компаний, и, кроме того, в современных российских условиях прибыль — вещь неоднозначная. Часто предприятие заведомо уменьшает сумму налогооблагаемой прибыли для сокращения налоговых выплат, кроме того, наличие неплатежей, бартера и др. приводит к искажению финансовых показателей предприятия.

Условием применения метода прямой капитализации дохода является присутствие устойчивой взаимосвязи между доходами оцениваемого предприятия и его рыночной стоимостью. В связи с тем, что в угледобывающей промышленности в ретроспективе такая взаимосвязь довольно редка, для оценки рыночной стоимости предприятий в рамках доходного подхода, по нашему мнению, целесообразнее применять метод дисконтированного денежного потока: в нестабильной ситуации ведения производственной деятельности инвестора скорее заинтересует перспективность и доходность бизнеса того или иного хозяйствующего субъекта, а не результативность его работы в прошедшем периоде, поскольку она не гарантирует прибыльность бизнеса предприятия в последующих периодах.

Метод дисконтирования денежных потоков позволяет учесть перспективы развития предприятия, что объясняет его популярность в западной практике.

Для оценки рыночной стоимости угольного предприятия в значительной степени подходит доходный подход. Это определяется следующими причинами:

1. Угледобывающие предприятия из-за значительной изношенности производственных фондов, повлекших потери в качестве и объемах добычи продукции, в большинстве не обладают высокоценными активами.

2. Потенциальные инвесторы не имеют объективной информации о котировках акций, долевом участии различных собственников в структуре акционерного капитала как ретроспективного, так и прогнозируемого периода.

3. За период 2000 — 2002гг. угледобывающая отрасль переходит из разряда дотационных к самофинансирующимся отраслям, что обусловлено проведенной реструктуризацией угольной отрасли, изменением структуры собственников и тактики работы предприятий — более гибкой ценовой политикой и т. д.

Исходя из этих соображений, базовым методом для расчетов стал доходный подход, который на практике применяется совместно с затратным и/или рыночным подходами, что в совокупности дает наиболее исчерпывающие результаты.

Данный метод основывается на дисконтировании, то есть приведении стоимости потоков к сегодняшнему дню.

Достоинство метода дисконтирования денежных потоков заключается также в том, что он отражает будущую доходность предприятия с учетом инвестиционного риска, возможных темпов инфляции и ситуации на рынке. С помощью этого метода можно с наибольшей точностью определить рыночную стоимость предприятия, однако его использование имеет ряд сложностей. Во-первых, осуществление достаточно точного прогноза трудноосуществимо, если темпы роста инфляции невозможно оценить. Во-вторых, метод дисконтирования денежных потоков требует специалистов высокой квалификации и существенных затрат.

При выборе объекта оценки предприятия следует, по нашему мнению, различать оценку развития собственного капитала предприятия и оценку обеспечения развития производства.

Под оценкой обеспечения развития производства нами понимается оценка устойчивости, надежности развития бизнеса, т. е. степень защищенности интересов инвесторов и кредиторов. В этом случае для оценки бизнеса необходимо рассматривать движение потока денежных средств для всего инвестированного капитала (собственного и заемного). Основной задачей этих расчетов является оценка доли собственных средств в стоимости имущества предприятия и его независимости от заемных источников.

Под оценкой стоимости предприятия доходным подходом нами подразумевается оценка способности собственного капитала предприятия приносить доход, т. е. оценка развития собственного капитала, что в большей степени интересует инвестора на начальных этапах оценки бизнеса. Также для оценки доходов от инвестиций необходимо определить суммы денежных средств, на которые может рассчитывать инвестор с учетом сроков вложения, осознанных рисков, связанных с инвестициями, и соответствующей ставки дохода (ставки процента или дисконта).

При оценке рыночной стоимости предприятия, включая оценку методом дисконтирования денежных потоков, является обязательным преобразование стандартной бухгалтерской отчетности в отчетность, пригодную для рыночной оценки (нормализация отчетности). А также ее трансформация — корректировка счетов для приведения к единым стандартам бухгалтерского учета, хотя трансформация не является обязательной в процессе оценки предприятия. Благодаря нормализации отчетности повышается объективность значений реальных доходов предприятия и его чистого денежного потока (ЧДП) и, следовательно, повышается обоснованности заключения оценщика о рыночной стоимости предприятия.

Система российских стандартов бухгалтерского учета в меньшей степени соответствует требованиям, предъявляемым рыночной оценкой, чем стандарты США (GAAP) или международные стандарты (IAS). Эти отличия российских стандартов от западных приводят к снижению показателей рентабельности и чистых доходов в финансовой отчетности России.